基金研究基金專題報告證券研究報告閱讀正文之后的信息披露和法律聲明相關研究023.08.053.06.24韻婷itongcomSS0850519040002:江濤jthaitongcomS850522070004?因子超額收益分解介紹：目前，因子超額收益分解已成為了基金研究中常用的績效歸因手段之一，通過對組合相對基準的超額收益進行分解，可以清晰地了解基金經理的收益來源。本篇報告我們將主要介紹基于新版BARRA因子的因子超額收益分解方法。本文選取了其中的16個二級因子進行構建，相比于經典版因子增加了4個能夠反映財務質量的因子，1個從長期股價反轉維度進行考慮的價值因子，以及1個分紅因子，同時在動量和盈利收益率因子中增加了兩個子因子視角。?在公募基金業績歸因中的應用方法。相比于經典版因子，新版因子在對基金進行超額收益分解時能夠補充更多的分析維度。新版因子中，盈利波動、盈利質量、盈利能力和投資質量這4個新增因子屬于質量類因子，均由財務報表數據計算而得，綜合反映了公司的財務質量狀況，因此這4個新因子的加入將增強模型對于一些看重財務指標的基金經理的業績解釋力度。長期反轉因子是價值類因子之一，屬于A股市場中長期有效的選股因子，而股息率因子則體現了公司的股息率水平，同樣是一些基金經理在選股時會進行考量的?新版因子超額收益分解實例。本文中，我們通過對兩只基金的因子超額收益分解結果進行案例分析，來展示新版因子在超額收益分解中的應用效果。(1)基金A：顯著暴露于小市值風格的量化基金。交易等其他貢獻是基金超額收益的主要來源，而行業因子和風格因子同樣也為基金帶來了一定的超額收益，2021年以來風格因子貢獻穩步上升，該基金的風格因子收益主要來自小市值因子，2021年以來長期反轉因子有顯著貢獻，新增因子為該基金得到超額收益增加了有效的解釋維度。(2)基金B：兼顧回撤控制和小盤價值風格的選股型基金。風格因子為基金B貢獻了長期穩定的超額收益，但該基金選股超額收益的波動較大，選股勝率影響業績波動，2020年以來該基金主要持有小市值個股，看重個股的盈利質量、盈利能力和盈利收益率等基本面指標，同時所持個股的換手率和負債率較低。?風險提示：1)本文所述BARRA因子計算方法為根據公開文獻和資料整理，所用因子數據為根據公開市場數據復現，與原文獻中的因子數據存在差異；2)本文根據客觀數據和評價指標計算，涉及的觀點不構成投資建議；3)報告內涉及的基金案例均為對歷史數據的客觀分析，不構成投資建議；4)文中的基金超額收益分解結果為基于模擬數據的分解結果，存在誤差，無法代表基金經理的真實配置水平，同樣不構成投資建議。基金研究基金專題報告2閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.在基金業績歸因中的應用方法 5 2.3新因子對哪些基金的超額收益貢獻最高 8 123.1基金A：顯著暴露于小市值風格的量化基金 123.2基金B：兼顧回撤控制和小盤價值風格的選股型基金 15 基金研究基金專題報告3圖1總市值、非線性市值、貝塔、波動率因子收益(2010/1/1至2023/4/30) 5圖2流動性、動量、長期反轉、股息率因子收益(2010/1/1至2023/4/30) 5圖3估值、盈利收益率、增速、杠桿因子收益(2010/1/1至2023/4/30) 5圖4盈利波動、盈利質量、盈利能力、投資質量因子收益(2010/1/1至2023/4/30).....5圖5總市值、非線性市值、貝塔、波動率因子收益(2020/1/1至2023/4/30) 6圖6流動性、動量、長期反轉、股息率因子收益(2020/1/1至2023/4/30) 6圖7估值、盈利收益率、增速、杠桿因子收益(2020/1/1至2023/4/30) 6圖8盈利波動、盈利質量、盈利能力、投資質量因子收益(2020/1/1至2023/4/30).....6圖9高倉位主動股混基金平均風格因子貢獻情況(2020/1/1至2023/4/28)...............7圖10高倉位主動股混基金風格因子收益絕對值的最大值(2020/1/1至2023/4/28)..8圖11新版模型各因子暴露相關系數熱圖(2023/4/28) 11圖12新版模型各因子收益相關系數熱圖(2020/1/1至2023/4/28) 11圖13基金經理風格因子收益兼顧排名靠前情況(單位：次，2020/1/1至2023/4/28) 圖14基金A超額收益分解結果(2020/1/1至2023/4/28) 13 圖16基金A經典版與新版因子分解結果對比(2020/1/1至2023/4/28) 15圖17基金B超額收益分解結果(2020/1/1至2023/4/28) 16圖18基金A風格暴露平均分位點(2020/1/1至2023/4/28) 17圖19基金B經典版與新版因子分解結果對比(2020/1/1至2023/4/28) 18基金研究基金專題報告4閱讀正文之后的信息披露和法律聲明在本系列的第一篇報告中，我們介紹了主動權益基金的分析框架，其中提到了業績歸因是權益基金業績分析中重要的一環。而因子超額收益分解，是目前業界中最為廣泛使用的業績歸因方法之一。因此在本篇報告中，我們將對因子超額收益分解方法進行介紹。自1960年代資本資產定價模型(CAPM模型)被提出以來，該模型受到了業界的廣泛關注及使用。但隨后研究發現，除了市場因素以外，股票的回報率還有其他的一些影響因素，因子投資開始逐漸興起。BarrRosenberg于1974年提出，公司的財務數據、行業屬性和股票歷史回報等特征都能對股票收益率起到解釋作用，并于1975年發布了BARRAUSE1模型。隨后BARRA模型不斷迭代更新，并分別于1985年、1997年和2011年相繼發布USE2、USE3、USE4版本。目前國內市場上被廣泛用于業績歸因的因子模型，主要是MSCI于2013年發布的針對中國股票市場的風格因子模型CNE5模型(下文簡稱經典版模型)。而2018年8月，MSCI發布了中國股票市場的最新風格因子模型CNE6模型(下文簡稱新版模型)，在風格因子層面上對經典模型進行了修改和完善，建立了三層風格因子體系，包含9個一級因子，20個二級因子和46個三級因子。在下文中，我們將根據公開數據與材料整理因子數據，對公募股混基金進行基于BARRA新版因子的因子超額收益分解，并通過實例分析來展示如何使用該方法來分析基金經理的超額收益來源。下表為經典版因子與新版因子的因子計算方法對比。站在增強因子超額收益分解模型解釋力度的角度，我們選取了16個二級因子進行構建，這16個二級因子涵蓋了經典模型原有的10個因子，并在此基礎上增加了6個新的解釋因子，而原有因子中動量和盈利收益率的算法也有小幅變動。表1經典版及新版因子對比計算方法(經典版)計算方法(新版)自然對數CAPM場指數的回歸系數價漲跌幅Matility動幅度Size值ield收益率收入市價比率加權而成收入市價比率和企業價值倍數的倒數加權而成預計增加權而成桿公司的負債率iability波動×波動率產報酬波動率加權而成lity質量×而總前對指標進行了負向處理ty能力×銷售毛利率和總資產收成lity投資質量×行量增長率和資本支出增長并在加總前對指標進行了負向處理Reversal×eld×公司的股息率可以看到，本文使用的新版因子相比經典版因子增加了4個能夠反映財務質量的因基金研究基金專題報告5閱讀正文之后的信息披露和法律聲明子，1個從長期股價反轉維度進行考慮的價值因子，以及1個分紅(股息)因子，同時在動量和盈利收益率因子中增加了兩個子因子視角。而在行業因子方面，本篇報告將統一采用2021版申萬一級行業分類。2.在基金業績歸因中的應用方法在本章節中，我們將對新版模型在公募基金業績歸因中的應用進行探討。2.1新版因子的因子收益我們計算了新版模型中各因子的歷史收益序列，結果如下圖所示。總體來看，非線性市值、貝塔、盈利和增速因子長期具有正向的收益，即在這些因子上有正向暴露的個股長期收益更優；而市值和流動性因子卻累計了一定的長期負向收益，說明長期來看小市值和低換手個股相對表現更優。從新版模型相比經典版模型新增的因子來看，長期反轉因子和盈利波動因子的正收益最為明顯，而盈利質量、盈利能力和投資質量因子長期來看積累了一定的負收益。從新版模型新增的6個因子均能積累一定的因子累計收益可以看出，新增因子存在一定的有效性，能夠在一定程度上增強經典版模型的解釋力度，對基金經理投資行為增加財務、反轉和股息率角度的刻畫。23/4/30)市值非線性市值貝塔波動率300%250%200%150%100%50%0%201001042012062720141216201706062019111920220513圖3估值、盈利收益率、增速、杠桿因子收益(2010/1/1至023/4/30)00%%201001042012062720141216201706062019111920220513圖2流動性、動量、長期反轉、股息率因子收益(2010/1/1至23/4/30)80%60%40%20%%201001042012062720141216201706062019111920220513圖4盈利波動、盈利質量、盈利能力、投資質量因子收益盈利波動盈利質量盈利能力投資質量%%%%201001042012062720141216201706062019111920220513在前文中，我們以因子的長期收益來刻畫單一因子的有效性，但我們不難發現，雖然在2015年到2020年期間，大多數因子的收益曲線單調性較強，但在2015年之前和2020年之后這兩個市場風格轉換速度較快的時期，因子收益的走勢并非保持單調不變的。基金研究基金專題報告6閱讀正文之后的信息披露和法律聲明下圖為2020年以來各因子的累計收益情況。舉例來看，在2021年之前市值因子幾乎沒有積累收益，僅依靠2020年年底積累了小幅度的正向收益，但自2021年開始市值因子的因子收益曲線穩定向下，說明近兩年來小市值個股更加占優；動量因子方面，2021年8月之前，高短期動量個股的收益表現更好，而從2021年4季度以來，動量因子開始失效，也正是從這一時期開始逆向投資風格的基金重新捕獲市場關注；估值因子方面，2021年前后市場風格發生轉變，因子收益曲線從穩定向下發生反轉，開始向上累計正向收益，說明2021年之后小估值個股表現更優，這也是近年來涌現出了一批以小市值選股為主要投資策略的基金經理的原因之一。在新增因子方面，長期動量反轉效應依然明顯，而股息率因子對個股的區分力度較弱。在四個財務因子中，2021年以來盈利波動、盈利能力和投資質量因子均積累了一定負向的收益，而盈利質量因子則積累了正向的收益。023/4/30)95%90%85%80%2020010220201103202108252022062820230421圖7估值、盈利收益率、增速、杠桿因子收益(2020/1/1至023/4/30)001021082502206280010210825022062830421圖6流動性、動量、長期反轉、股息率因子收益(2020/1/1至23/4/30)95%90%85%80%75%70%2020010220201103202108252022062820230421圖8盈利波動、盈利質量、盈利能力、投資質量因子收益98%96%94%92%90%20200102202011032021082520220628202304212.2新版因子的收益貢獻在本篇報告，我們將對主動股混基金進行基于新版模型的因子超額收益分解。在進行基金樣本篩選時，我們主要在以下幾個方面進行了基金入選條件的限制：1)自2020年以來各期的權益資產倉位均高于50%；2)在剔除3個月建倉期后依然有2020年以來的完整日收益數據和各報告期持倉3)2020年以來主基金經理(任職時間最長的基金經理)沒有發生變化。因為若基金經理發生過改變，該基金的投資風格可能也將發生轉變，不利于與其他基金進行橫向比較。基金研究基金專題報告7閱讀正文之后的信息披露和法律聲明貝塔市值動量股息率盈利收益率投資質量貝塔市值動量股息率盈利收益率投資質量增速估值盈利能力盈利波動盈利質量非線性市值杠桿波動率長期反轉流動性在進行因子超額收益分解時，由于每一只基金的業績比較基準和投資目標有所不同，為了能夠方便地進行統計分析，我們統一以“80%*中證800全收益+20%中證綜合債”作為業績比較基準。同時，由于公募基金僅披露半年度的全部持倉，和季度的前十大重倉股，因此在進行分析時，我們假設基金在半年報/年報披露期前后4個月，以及季報披露期的前后2個月不進行換倉，然后構造模擬日度持倉。在該假定下，分析結果不可避免的存在一定誤差，尤其是高換手產品的誤差可能較大。根據上述的假設，我們使用新版BARRA因子對主動股混基金樣本進行了因子分解，將基金的超額收益分解為資產配置貢獻、市場貢獻、風格貢獻、行業貢獻、選股貢獻和其他貢獻這6個部分。其中，其他貢獻中包含了債券、現金等非股票資產的證券選擇貢獻，以及管理費、托管費等費用項。而在利用模擬持倉進行超額收益分解的情況下，其他貢獻還包含模擬持倉和基金實際持倉偏離所帶來的誤差，即基金經理的換倉效果越顯著，超額收益分解中的其他貢獻將越大。樣本中674只主動股混基金的因子超額收益分解結果如下。從統計結果上看，2020年以來，大多數基金能夠通過貝塔、市值、動量等因子的配置獲得正向的超額收益，而在流動性、長期反轉、波動率等因子上的配置超額收益平均為負。與此同時，主動股混基金在投資質量、估值、盈利能力、盈利波動等因子上的平均因子收益貢獻較小。2.89%2.36%1.40%0.53%0.26%6.05%9.68%0.00%-0.06%-0.22%-0.41%-0.61%-0.96%-3.47%-3.67%-7.97%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%。公募基金在不同因子上所能獲得的超額收益本身是存在差異的，下圖給出了主動股混基金樣本在各因子上所獲得的收益貢獻的絕對值的最大值。從結果來看，流動性、市值和貝塔因子的最大收益明顯高于其他因子。值得注意的是，主動股混基金在估值因子上其實是能獲得較高的超額收益的，只是高估值和低估值基金在估值因子上的風格收益基本相抵，因此估值因子的平均收益貢獻基本為零。而新版因子當中新增的盈利能力、投資質量、盈利質量、盈利波動等因子則是因子本身的收益貢獻就相對較少。基金研究基金專題報告8閱讀正文之后的信息披露和法律聲明60%0%40%0%20%%擬數據分解結果，無法代表基金經理的真實配置水平。2.3新因子對哪些基金的超額收益貢獻最高新版因子中，盈利波動、盈利質量、盈利能力和投資質量這4個新增因子和經典模型中的杠桿因子同屬于質量類因子，質量類因子均由財務報表數據計算而得，綜合反映了公司的財務質量狀況。因此，這四個新因子的加入將增強模型對于一些看重財務指標的基金經理的業績解釋力度。此外，長期反轉因子是價值類因子之一，從因子收益的表現來看，其屬于A股市場中長期有效的選股因子。股息率因子則體現了公司的股息率水平，同樣是一些基金經理在選股時會進行考量的因素。?盈利波動因子：盈利的穩定性個股的盈利波動因子越小，表示公司的盈利穩定性越強。而盈利波動性大，則主要有兩種情況，一是個股的盈利增速較快，令盈利變化較大，二是公司的業績發生反轉，出現由好變差或由差變好的過程。從盈利波動因子的收益表現來看，2021年之前，盈利波動因子持續獲得正收益，表明盈利波動大的公司相對而言收益表現更優。但在2021年之后，盈利波動因子的累計收益整體下行，表明盈利穩定性更優的公司股價表現更優。2020年至2023年4月末期間，在盈利波動因子上風格收益最高的前5只基金分別為張媛管理的英大睿盛、吳戰峰管理的富安達消費主題、劉旭管理的大成高新技術產業、張坤管理的易方達藍籌精選以及杜洋管理的工銀瑞信戰略轉型主題。從持股風格上來看，這些基金經理所持有的個股盈利水平長期穩定，相比基準而言均低配了盈利波動金經理的換手率均較低，反映了進行長期投資的基金經理或更偏好盈利穩定性高的個股。?盈利質量：反映盈利的可靠性從盈利質量因子的計算方式來看，個股的盈利質量高，表明公司的利潤更多是由公司經營和投資活動的現金流所帶來的，而非通過應收賬款、非經營性現金流或擴大財務杠桿而來，反映了公司盈利的可靠性。從該因子自2010年以來的收益表現來看，在2016年上半年以前，盈利質量因子的累計收益率曲線是整體下行的，這或與歷史上A股市場更為看重公司未來的成長性與概念主題有關。而在2016年下半年以來，盈利質量因子的收益整體上行，表明近年來盈利質量高的公司股價表現更優。2020年至2023年4月末期間，在盈利質量因子上風格收益最高的5只基金分別為王斌管理的華安安信消費服務、曾鵬管理的博時新興成長、趙曉東管理的國富中小盤、劉旭管理的大成高新技術產業以及丘棟榮管理的中庚價值領航。從這幾位基金經理的持基金研究基金專題報告9閱讀正文之后的信息披露和法律聲明倉及業績表現來看，他們雖然投資風格各不相同，但超額收益的表現均較為穩健。?盈利能力：公司的收入和利潤水平盈利能力因子由資產周轉率、資產毛利率、銷售毛利率、總資產收益率等指標構成，綜合反映了公司的收入和利潤水平。從盈利能力因子自2010年以來的收益表現來看，2015年之前其因子收益為負，表明盈利能力強的個股股價表現并不占優。而在2016年至2020年期間，隨著外資流入A股市場，公募基金行業的蓬勃發展，一批盈利能力強的龍頭白馬個股得到了市場的認可，股價表現優于大盤，因而盈利能力因子的累計收益曲線也反轉上行。但在2021年以來，隨著市場風格的反轉，高盈利能力的個股出現了較大的回撤，盈利能力因子的收益重新走弱。從產品來看，在盈利能力因子上暴露較高的基金，往往是一些持倉主要為消費、醫藥板塊龍頭個股的主題基金。2020年至2023年4月末期間，在盈利能力因子上獲得風格收益最高的5只基金分別為黃春逢管理的南方金融主題、鄢耀管理的工銀瑞信精選金融地產、劉騰管理的中銀金融地產、胡宜斌管理的華安成長創新以及李永興管理的永贏惠添利。由于2021年以來盈利能力因子的表現不佳，因這些基金在盈利能力因子上實際為負向暴露。這5只基金中，除華安成長創新外均大比例地持有了盈利指標相對較低的金融地產個股，而華安成長創新則是由于基金經理左側布局了一些基本面在底部的個股，因此持股的盈利能力指標較低。?投資質量：公司的投資擴張速率投資質量因子由總資產增長率、流通股本增長率和資本支出增長率這幾個要素構成，實際上直接反映的是公司投資的增長率。而若公司投資的增長率在加快，則其投資的質量可能會有所下降，因此這幾項指標在構造投資質量因子時做了負向處理。不過自2010年以來，投資質量因子的累計收益曲線持續下行，表明在A股市場中，投資擴張速度快的公司股價表現會相對更好。但值得注意的是，2018年以來投資質量因子累計收益曲線向下的斜率明顯減小，說明市場對于資本快速擴張的公司給的溢價正在減少。2020年至2023年4月末期間，在投資質量因子上風格收益最高的前5只基金分別為李游管理的創金合信工業周期精選、姚志鵬管理的嘉實環保低碳和嘉實智能汽車、鄭澤鴻管理的華夏能源革新以及王迪管理的融通新能源汽車。這些基金在這期間的持倉均以新能源等高成長屬性的制造業個股為主，此類個股在過去幾年資本擴張速度較快，從而在投資質量因子上獲得了較高的收益。?長期反轉：股價的均值回歸在A股市場，個股的股價在長期中存在均值回歸的現象，即若個股在之前較長的一段時間中，股價持續跑輸大盤，在未來該個股的表現可能會優于大盤，而長期反轉因子正是可以用于刻畫這一現象的因子。而如果基金持股在長期反轉因子上的暴露較高，則基金經理很可能較為看重“困境反轉”的投資機會，或非常注重個股的安全邊際。2020年至2023年4月末期間，在長期反轉因子上風格收益最高的前5只基金分別為肖覓管理的嘉實物流產業、楊鑫鑫管理的工銀瑞信創新動力、王平管理的招商量化精選、杜洋管理的工銀瑞信戰略轉型主題以及林英睿管理的廣發多策略。我們認為這五位基金經理均是偏好左側逆向布局低估值個股的基金經理，因此他們在長期反轉因子上獲得了較高的收益。?股息率：公司的分紅比率股息率因子的計算方法是用個股過去12個月的每股分紅除以當前股價，衡量了投資者通過持有該股票可以獲得的股息回報。通常而言，成熟且盈利穩定的行業或企業往往會具有較高的股息率，而新興行業或高增長公司由于更傾向于將利潤用于擴大再生產，股息率會相對較低。從股息率因子自2010年以來的收益表現來看，在大部分時期A股市場中高股息率個股的股價表現是相對較優的。但在2019年至2021年期間，股息率的因子收益曲線出現了明顯的反轉，低股息風格開始占優。但在2022年以來，股息率基金研究基金專題報告10閱讀正文之后的信息披露和法律聲明因子的收益曲線重新上行，市場重新回歸至高股息占優的風格。2020年至2023年4月末期間，在股息率因子上風格收益最高的前5只基金分別為劉自強管理的華寶動力組合、陳平管理的匯豐晉信新動力、周海棟管理的華商新趨勢優選、金笑非管理的鵬華醫藥科技以及賈成東管理的招商行業精選，這些基金經理均在2020年期間相對基準在股息率因子上具有一定的負向暴露，所以積累了較高的風格收益。而前文我們提到，2022年以來股息率因子的表現發生了反轉，高股息率個股重新占優，因此我們再計算了2022年以來在股息率因子上風格收益最高的前5只基金，分別為楊景涵管理的華泰柏瑞新金融地產、袁瑋管理的安信新常態滬港深精選、杜洋管理的工銀戰略轉型主題、黃瑞慶管理的博時量化價值以及姜誠管理的中泰星元價值優選，它們是較多地配置了股息率較高的金融地產板塊，又或是價值風格較為顯著基金。)波動質量能力基金代碼基金簡稱格因基金代碼基金簡稱格因基金代碼基金簡稱格因1盛務2興成長產42%300945題惠添利投資質量格因基金代碼基金簡稱格因基金代碼基金簡稱格因基金代碼基金簡稱1創金合信工業周期精選%42%3%4%題科技5%差。在上文中，我們對各新增因子進行了單獨的分析和回顧，但在現實環境中，個股的因子屬性以及各個因子之間的表現不是獨立的，因此我們也需要對因子暴露及收益之間的相關性進行分析。舉例而言，大市值個股相比小市值個股而言往往擁有更優的盈利能力，價值風格會相對更為突出，這點在市值因子和盈利收益率因子的相關系數中也有所體現。那么，偏好投資于大市值龍頭的基金經理，通常也將在盈利收益率因子上有正向暴露。而市值因子和盈利收益率因子的因子收益2020年以來同樣為正相關，因此偏好這類龍頭白馬個股的基金經理，就容易在市值和盈利收益率因子上獲得同向的收益。又如個股的動量因子暴露和流動性因子暴露之間的相關系數也較高。這是由于短期動量較高的個股往往會吸引更多的資金涌入，個股的換手率也會較高，因此偏好對高動量個股進行投資的基金經理大概率在流動性因子也會是正向暴露。但由于動量因子和流動性因子2020年以來的因子收益為負相關，所以投資此類標的的基金經理在動量和流動性因子上的風格收益會有較大概率是一個為正，一個為負。基金研究基金專題報告11閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖11新版模型各因子暴露相關系數熱圖(2023/4/28)下圖給出了2020年以來新版模型中各因子日收益間的相關系數情況，可以看到，投資質量因子與杠桿因子、估值因子之間，盈利因子與盈利質量因子之間，長期動量反轉因子和流動性因子之間，有較為明顯的正向相關關系。而動量因子與長期反轉因子、盈利質量因子之間，長期反轉因子與貝塔因子之間，則有較為明顯的負向相關關系。由于各個因子的因子暴露和因子收益之間的相關性有所不同，那么在實際投資中，各個因子對基金收益貢獻的關聯性到底如何呢？為了解答這個問題，我們統計了考察期內各基金經理的風格因子收益，將同一基金中正收益最高的兩個因子和負收益最高的兩個因子進行標記，被標記次數最多的一對因子，認為是最容易兼顧的因子(包括同時獲得正收益和同時獲得負收益兩種情況)。另一方面，我們也將正收益最高和負收益最高的兩個因子進行標記，被標記次數最多的一對因子，認為是基金經理最難兼顧的因子。基金研究基金專題報告12閱讀正文之后的信息披露和法律聲明0下圖給出了這三個分組的統計結果，結果也反映了過去3年多的時間中基金經理的風格偏好。0002002532502667414942874149428403623市值-貝塔貝塔市值-貝塔貝塔-動量貝塔-分紅流動性-動量市值-動量兼顧正向收益流流動性-長期反轉流動性-波動流動性-波動率杠桿-長期反轉市值-長期反轉兼顧負向收益盈利波動-長期反轉流動性-貝塔貝塔流動性-貝塔貝塔-長期反轉市值-流動性動量-長期反轉流動性-長期反轉最難兼顧收益差。從同時獲得正收益的結果來看，市值因子和貝塔因子是最容易同時獲得較高正收益的因子組合。說明較多的基金經理能夠在把握市場Beta收益的同時，把握住占優的市值風格。此外，貝塔因子和動量因子同樣是較為容易同時獲得正收益的組合，說明較多基金經理能夠在把握市場Beta的同時在動量因子上獲得正收益。從同時獲得負收益的結果來看，流動性因子和長期反轉因子是最容易同時獲得負收益的因子組合。由于流動性因子收益長期為負，長期反轉因子收益長期為正，說明較多的基金經理會偏好交易較為活躍的個股，同時較少配置過去相對大盤超跌的個股，所以在這兩個因子上同時獲得了較高的負超額收益。與此同時，流動性和波動率因子同樣是較為容易同時獲得負收益的因子組合。而從最難兼顧收益的結果來看，流動性因子和貝塔因子是最多基金經理難以兼顧的因子組合，大多數基金經理會選擇獲得貝塔因子的正收益，而在流動性因子上獲得負收益。這也一定程度上解釋了為什么流動性因子收益長期為負，但很少基金經理會在該因子上進行負向暴露。因為交易活躍的個股其市場的Beta屬性往往也會比較強，因此基金經理要獲得貝塔因子的收益，就不可避免的在流動性因子獲得一定的負收益。此外，貝塔因子和長期反轉因子，以及市值因子和流動性因子，同樣是基金經理較難兼顧的因在本章節中，我們將通過對兩只基金的因子超額收益分解結果進行案例分析，展示如何利用該方法來分析基金的風格以及超額收益來源。A風格的量化基金談到因子超額收益分解的應用，量化基金往往是不能跳過的基金類型。由于量化基金本身便是通過因子來進行選股，因此因子超額收益分解的思路本身便與量化基金的特點相契合。我們選取了近年來頗受市場關注，并且收益表現較好的量化基金A進行分析。?超額收益分解結果：交易等其他貢獻較大，2021年以來風格因子貢獻穩步上升從基金A的超額收益分解結果來看，交易等其他貢獻是基金A超額收益的主要來基金研究基金專題報告13源，而行業因子和風格因子同樣也為基金帶來了一定的超額收益。基金A自2020年以來的超額收益整體穩步上升，在2020年底有一定回撤，這段超額收益的波動主要來自于當時風格因子的負向貢獻。2021年以來，基金A在風格因子上持續獲得超額收益，而基金A在行業因子上的超額收益主要來自于2021年9月之前。此外我們可以注意到，基金A的超額收益主要來自交易等其他貢獻。這是由于量化基金往往具有較高的換手率，而由于我們無法獲得公募基金每日的持倉信息，因此是使用前文提到的模擬持倉信息來進行超額收益分解的，而基金A換倉所帶來的收益不能被模擬持倉的分解結果所解釋。這將在很大程度上影響我們對基金經理選股能力和持倉風格的判斷。特別是選股貢獻，當用模擬持倉進行超額收益分解時，選股部分貢獻的超額收益最低，基金A在2021年下半年的回撤主要便是由于選股貢獻回調。雖然模擬持倉的分解結果無法代表基金經理的真實配置水平，但其依然能夠部分反映基金經理的行業和風格偏好，因此我們可以通過更詳細的超額收益分解信息來對基金經理的持倉特征進行研究。 風格因子貢獻 風格因子貢獻80%60%80%60%40%20% -20%-40%20200102202007062020122920210630202112242022062820221221萬一級行業.?風格因子收益：收益主要來自小市值因子，2021年以來長期反轉因子有顯著貢獻從各風格因子的收益貢獻來看，市值因子是基金A最為主要的超額收益來源，全區間共貢獻了38.70%的超額收益。特別是在2021年和2022年，市值因子分別貢獻了9.98%和13.39%的超額收益。這主要是由于該基金的持倉以小市值個股為主，而近年來小市值風格的表現較優。同時，流動性因子為基金A貢獻了最多的負向超額收益，全區間的超額收益貢獻為-21.32%。這主要是由于該基金在全區間均相較基準均超配了流動性因子。從上文的因子相關性分析結果來看，2020年以來流動性因子與市值因子屬于最難兼顧收益的因子組合之一，該基金在兩個因子上的合計超額收益顯著為正，說明基金A的風格選擇是較為成功的。此外，基金A在全區間中超配了長期反轉因子和低估值因子，同樣讓其獲得了較高的超額收益。但相對基準低配非線性市值因子、超配波動率因子，在這兩個因子上獲得了一定的負向超額收益。基金研究基金專題報告14A28)因子累計收益平均因子超額暴露全區間202020212022全區間202020212022542104-0.02-0.05320613040.19-0.16350852510025-0.1804221321-0.04-0.352313624326-0.2109260719-0.10-0.060.1138046573212105-0.2057-0.020419-0.31-0.19370851市值長期反轉估值貝塔股息率增速動量盈利質量盈利波動投資質量杠桿盈利收益率盈利能力波動率非線性市值流動性3------- -28.8.70%0.06%0.23%2.05%2.40%3.09%7.20%-0.08%-0.22%0.97%2.71%0.50%0.07%1.32%0.46%0.02%0.38%0.70%-0.51%-0.56%-0.64%-5.38%--9.58%9.989.98%1313.39%4.93%.44%.05%.63%.17%.59%.11%.46%-0.97%0.05%0.09%%-0.16%-0.10%-0.17%-0.18%-0.30%-0.77% 4.92%-2.37%整體來看，基金A的投資風格較為穩定，該基金在大多數風格上的超配和低配均沒有發生過明顯的轉變。整體來看，該基金為小盤價值風格，主要持有小市值、低估值的個股，且超配長期反轉因子，即偏好一些前期股價表現不佳的個股，以獲得均值回歸的收益。這種持股風格與考察期內的市場環境較為契合，所以近年來獲得了不錯的超額收益。但若未來市場風格轉變為大市值風格占優，那該基金的超額收益可能將出現調整。我們還可以從橫向比較的角度來看基金A相比其他基金而言的持倉風格和偏好。我們將基金A在每一個風格因子上的平均風格暴露，與其他基金在該風格因子上的暴露進行比較，得到基金A在各個風格因子上的因子暴露分位點，分位點越高則排名越靠前。從下圖中可以看到，基金A在市值、增速上的排名分位點非常低，而在估值、盈利質量和長期反轉因子上排名分位點非常高，表明相比于其他基金，基金A持倉的小市值、低估值、低增速、高盈利質量特征較為顯著，并且所選個股多為具備長期反轉機會長期反長期反轉投資質量盈利能力股息率0.900.8000.900.800.700.600.500.400.300.200.100.00塔波動率非線性市值盈利質量估值盈盈利波動流動流動性杠杠桿盈利收益盈利收益率增速?新增因子影響：增加解釋維度下圖給出了對基金A分別使用經典版因子和新版因子進行超額收益分解的因子收益貢獻結果。從結果來看，兩個模型在經典版原有的10個因子上的收益方向相同，且均是市值因子提供了最主要的正向超額收益，同時非線性市值和流動性因子上的負向超基金研究基金專題報告15額收益較大。而兩者的不同點在于，新版因子分解會將部分風格因子的超額收益分配在長期反轉因子上，而其他因子的超額收益貢獻則大部分都相應的有所減少。40%30%20%40%30%20%10% 20%0%經典版BARRA新版BARRA股息率長期反轉投資質量盈利能力盈利質量盈利波動杠桿增速盈利收益率流動性估值非線性市值波動率動量貝塔市值由此可見，相比于經典版因子的分解結果，用新版因子對基金A進行超額收益分解時，不僅能夠保留A基金在10個原有因子上的收益特征，還能夠通過長期反轉等新因子在更多的維度上來對基金的風格進行刻畫。B控制和小盤價值風格的選股型基金由于新增因子中有較多因子與個股財務信息有關，并且增加了對長期反轉的刻畫，為了驗證新增因子在基金超額收益刻畫上的有效性，本文選取的另外一個分析案例，為一位看重個股財務質量，在意基金風險控制的基金經理所管理的基金B。?超額收益日分解結果：風格因子貢獻長期穩定，選股勝率影響業績波動B不高，所以交易等其他因素貢獻的超額收益不顯著。從收益分解的角度來看，風格因子是基金B最主要的超額收益來源，全區間風格因子共貢獻了31.83%的超額收益，并且風格因子收益貢獻的走勢較為穩定，基本沒有明顯的回調。除了風格因子外，行業因子和選股同樣也為基金貢獻了一定超額收益。2022年之前，行業因子貢獻的超額收益相對較高，但在2022年行業因子貢獻出現回調，這也是基金B在這一時間段內整體超額收益走平的主要原因。同時，該基金選股超額收益的波動較大，考察期內基金超額收益的波動大部分與選股超額收益的波動有關，但其選股超額收益自2020年下半年以來持續上行。整體來看，各分解項均能為該基金帶來一定超額收益，其中風格因子穩定地提供了超額收益，而選股的表現則影響了該基金的業績波動水平。基金研究基金專題報告16%%40%0%-20%-40%20200102202007062020122920210630202112242022062820221221?風格因子收益：超額收益主要來自市值和流動性因子從各風格因子的超額收益來看，市值和流動性因子是基金B最主要的超額收益來源，全區間分別獲得了17.27%和7.42%的超額收益。該基金長期低配市值和流動性因子，即持有的個股市值較小，同時換手率較低。估值方面，基金B相較基準低配了估值因子，即該基金持股的PB相比基準更高，所以盡管其在2020年的市場環境下能在估值因子上獲得正向的超額收益，但由于近兩年低估值個股表現更占優，所以該基金在估值因子上的收益由正轉負。此外，該基金還超配了盈利質量、盈利能力和股息率等因子，其中盈利質量的超額收益貢獻為正，而盈利能力和股息率因子的超額收益貢獻為負。整體來看，自2020年以來，基金B的投資風格較為穩定，在大部分風格因子上的超配和低配均沒有發生過明顯的轉變，即基金經理的投資框架和投資風格并沒有隨著近年來市場的風格的變化而變化。從風格因子的收益貢獻來看，其投資風格與近年來的市場風格較為契合，獲得了穩定的風格超額收益。基金B主要持有小市值個股，看重個股的盈利質量、盈利能力和盈利收益率等基本面指標，同時所持個股的換手率和負債率較低。基金研究基金專題報告17因子累計收益平均因子超額暴露全區間202020212022全區間202020212022-0.57-0.57-0.2922092424-0.09-0.04-0.14-0.09-0.41-0.1022-0.3137-0-0.83 -0.440.260.370.38-0.22 -0.56-0.1020 42 -0.48-0.72-0.72-0.3326142015-0.14-0.05-0.1705-0.5412-0.4238-0.61-0.61-0.34060918190305-0.12-0.13-0.26-0.0323-0.2639-0-0.96市值流動性動量長期反轉盈利收益率盈利質量貝塔盈利波動波動率投資質量估值增速股息率杠桿盈利能力非線性