航空運輸行業市場分析1、國際航線發展回顧和展望1.1、2014-2015年：國際航線是上行周期重要驅動因素2015年航權大量釋放，國際航線快速增加2015年，在民航局的簡政放權和航權的快速釋放下，我國國際航線網絡迎來快速發展。政策方面盡可能減少對市場的牽絆，陸續出臺了簡化部分國家航線經營許可行政審批手續、簡化國內航空公司定期國際航班計劃變更手續，公布國際新增航權分配程序等政策，并將國內航空公司的國際航線包機申請由報批制改為備案制等。這些政策有效促進了國際航線的增長。根據民航局年度發展統計公報，2014年我國國際航線數量490條，2015年增長到660條。多因素催化下需求超預期，供需剪刀差支撐行業較高盈利水平消費升級影響下，2010年前后出境旅游市場開始快速發展。隨著人均可支配收入的持續增長，出境人數于2010年前后迎來快速增長期，增速達到20%左右，而當時國際航線的分布還不能很好滿足我國居民的出境需求。2015年前后，匯率強勢、簽證放松，出境需求超預期。匯率強勢：匯率通過影響人民幣購買力對國際航線需求造成影響，2015年人民幣對日元、英鎊、澳元升值，赴英、日、澳入境人數同比大幅增加。簽證放松：面對持續成長、基數龐大的中國旅游市場，各國紛紛放寬對中國旅客的簽證限制。2014年歐洲、澳大利亞、加拿大、美國等對我國簽證政策大幅放松。超預期的國際航線需求觸發2015-2016年全民航供不應求，供需剪刀差對行業盈利起到支撐。2015-2016年國際航線需求是觸發民航供不應求的核心因素。2015-2016年，國際航線周轉量增速處于較高水平，帶動了全行業周轉量的快速上升。在需求的拉動下，全行業供需差在2015、2016年達到相對高點，可以說國際航線需求超預期成為了全行業供不應求的觸發器。供需差對行業盈利狀況起到支撐，行業在2015年前后兌現較高業績彈性。以加回匯兌的單機利潤計算，2015年國航、東航、南航、春秋、吉祥分別為2183、1908、1643、2706、2116萬元，均上升至較高水平。1.2、2016-2019年：寬體機供給過剩、低線市場補貼干擾，收益質量下滑2016-2019年，各航司國際旅客周轉量逐年增長，但國際航線盈利水平波動中下滑。主要原因可能有以下兩個：供給增速過快：國際航線的快速發展導致航司過量引進寬體機，超額供給對收益造成壓力。因補貼而在低線城市新開的航線缺乏需求支撐：樞紐擁擠+地方補貼刺激下，航司在低線城市新開大量國際航線，這些航線缺乏足量需求支撐，必然承受低票價和低客座率。盡管存在補貼，盈利情況仍然堪憂。運力引進較快帶來供給過剩2014年下半年-2016年的國際航線高景氣帶來2016-2019的較快運力引進，供給超速影響收益水平。以三大航為例，中國國航、中國東航、南方航空的寬體機機隊2016-2019年的寬體機數量復合增速為7.23%、8.41%、14.13%，寬體機在其機隊中的占比隨之提升。較快的運力引進下，國際航線的票價壓力逐漸凸顯。樞紐擁擠下國際航線補貼生態形成，部分新開航線保本運行一線樞紐時刻、航權受限，疊加各地通過補貼刺激航司加開國際航線，國際航線逐漸形成了低線市場補貼生態。部分航權協定中有規定一線樞紐的航班數量上限，壓制了國際航線在一線樞紐的加班。例如：中美航權協定中設立三大區，中國第一區為北京、上海、廣州，中方航班限制為每周180班，且航權已被航司瓜分完畢，無法加班。而第三區包括重慶、甘肅、廣西、貴州、海南、黑龍江、內蒙古、吉利、遼寧、寧夏、青海、陜西、四川、西藏、新疆、河北、河南、湖南、安徽、江西和云南等地區。美國和中國第三區之間沒有航班班次限制，也不存在指定航空公司數量的限制，客觀上為低線城市增開國際航班制造了條件。與此同時，各地為加強對外經濟交流，提升對外開放層次，不斷通過補貼刺激航司新開國際航線。陸續出現以航班為基準按班進行大額現金補貼的做法，一定程度造成市場調節機制的失靈，航司不顧較低的需求持續投入運力，導致國際航線整體收益下降。16冬春到19/20冬春航季低線城市、非樞紐城市過量增開國際航線：1）按照一、二、三類城市劃分，三者國際直飛航班時刻增速分別為37.48%、85.64%、154.05%。2）按照是否屬于十個國際樞紐城市劃分，國際樞紐城市、非國際樞紐城市國際直飛航班時刻增速分別為38.06%、118.19%。在樞紐擁擠和補貼刺激的共同作用下，新開的長途航線主要位于二、三線城市，但大部分出境需求都位于一線城市、核心樞紐，在低線城市新開的國際航線必然需要承受低客座率和低票價。盡管有補貼的存在，國際航線盈利情況仍然較為堪憂。1.3、2023年：上半年恢復斜率陡峭，7月以來在50%左右上半年恢復斜率陡峭：據民航局月度運輸生產統計，1-6月國際旅客周轉量分別恢復到2019年同期的8.59%、13.44%、19.44%、26.21%、30.85%、39.65%；國際旅客運輸量分別恢復到2019年同期的7.28%、11.82%、18.09%、26.68%、32.76%、41.59%。7月以來恢復率在50%左右稍顯停滯。根據航班管家數據，6/30-7/6這一周國際航線可用座公里、旅客周轉量分別達到2019年同期的49.17%、46.44%，8/4-8/10這一周二者恢復率分別為52.44%、47.39%，進度稍顯停滯。我們認為短期恢復率瓶頸或因部分熱門國家團客尚未恢復，近期第三批名單發布，國際航線恢復有望重回快車道。1.4、展望：第三批名單發布，國際航線有望重回快車道跟團游受限或對出境游需求產生很大影響：疫情前，出境跟團游旅客占總出境游客的50%左右，同時人數呈增長趨勢。大多數游客對于不太熟悉的境外旅游，依然傾向于通過旅行社安排出游活動。1）根據2016年旅游業公報，經旅行社組織出境旅游的總人數達到5727.1萬人次，在當年1.22億人次出境游客中占比近50%。如果把非旅游觀光度假為目的的出境人次排除，那么占比更高。2）根據中國旅游研究院發布的《中國出境新跟團游大數據報告2019》，2018年團隊出境游客比例達到55.24%，未來出境旅游時愿意參加旅游團的比例為50.65%。2019上半年，出境跟團游客人數較2018同期增長43%。部分熱門國家未恢復跟團游導致需求低迷，可能是近期恢復率停滯在50%左右的原因。我國自2023年1月8日起，根據國際疫情形勢和各方面服務保障能力，有序恢復中國公民出境旅游。1月20日、3月10日、8月10日，文旅部共發布三個批次的《關于試點恢復旅行社經營中國公民赴有關國家出境團隊旅游業務的通知》。在8月10日第三批名單發布前，共放開跟團游國家60個，多個熱門目的地未被包含?！吨袊鼍陈糜螆蟾?020》中報告的2019年前十五位次的目的地中，韓國、緬甸、日本、美國、澳大利亞均未被包含，若不考慮中國澳門/香港/臺灣三個出境目的地，則12個熱門目的地中5個尚未放開團隊游，占比較大。這些第二批未被放開的熱門目的地中，部分航線團客占比很高。以日本為例，據中國旅行社協會《2018年中國游客赴日旅游報告》，攜程數據顯示2018年1-10月，赴日旅游的中國游客52%選擇跟團游。團簽松動，則后續部分因需求不足恢復停滯的航線（中泰、中韓、中歐等）有望重新獲得需求支撐，國際航線恢復或將重回快車道。8月10日第三批放開更多國人出境較多的國家后，出境跟團游國家由此前的60個擴展至138個。政策發布后各OTA平臺出境游搜索熱度瞬時暴漲，出境游需求有望增長。1）攜程數據顯示，政策發布后，出境游產品瞬時搜索增長超過20倍，其中國慶出發時段最受關注，日本、澳新等國家跟團產品熱度飆升。2）同程旅行簽證咨詢量則較前日同一時段上漲近3倍，前往新開放目的地的首批產品，目前主要以單一國家深度游為主，后續土耳其+埃及、土耳其+迪拜、北歐四國等經典的串聯型產品也將逐步進入市場。3）美團、大眾點評數據也顯示，截至8月10日12時，平臺上境外酒店的瞬時瀏覽量暴漲7倍。其中，日本、韓國的住宿瀏覽熱度分別增長12倍和15倍。未來一段時間出境人次的增加有望帶動國際航線票價回歸正常區間，避免過高的票價壓制出境需求。根據航班管家周度數據，近期國際平均票價仍高于19年同期20%左右；航司國際航線平均客公里收益高于19年同期30-40%。若出境人次在第三批國家放開后得到進一步釋放，有望帶動價格繼續回歸正常區間，進一步刺激部分對價格較敏感的旅客的出境需求?；謴妥盥闹忻篮骄€近期同樣取得進展，預計9月初、10月末將分別增加至中國航司每周18班、24班。2023年中美航線首次加班時間為5月。5月3日，美國交通部允許中國航司每周運營12個中美往返航班，即刻生效。隨后，國航、東航、南航、廈航相繼提交了增班申請。5月18日，美國交通部發布公告，批準了4個新的中美直航航班，自5月20日開始逐步執行。8月11日，美國交通部宣布批準中國航司大幅增加中美航班。自9月1日起，允許中國航司每周執行18班中美直飛往返航班，自10月29日起，允許中國航司每周執行每周24班中美直飛往返航班，比目前正在執飛的數量翻倍。目前，國航和東航已經率先申請新的中美增班，其中國航申請新增每周一班北京-洛杉磯，東航申請新增每周一班上海-洛杉磯。美聯航也在宣布將自10月1日起舊金山-上海增加到每天一班，11月1日起舊金山-北京增加到每天一班。2、國際航線是三大航未來盈利彈性生命線：攤薄固定成本、分擔國內運力國際航線通常使用航程更遠的寬體機執飛。由于窄體機的航程普遍較短，覆蓋的中遠程航點有限，航司通過引進寬體機滿足日益豐富的國際航線需求。航司寬體機比例隨國際航線發展逐漸升高，這些成本高、座位多的寬體機的運行能對行業生態產生劇烈影響。2013-2019年，隨著國際航線逐漸放量，航司寬體機比例也逐漸升高。截至2019年末，國航、東航、南航、海航、吉祥寬體機比例分別為18.30%、12.86%、12.97%、22.16%、6.25%。截至2022年末，國航、東航、南航、海航、吉祥寬體機比例分別為17.83%、13.03%、12.74%、22.81%、5.45%。這些寬體機具有成本高、座位數多的基本特征，其利用情況能對行業生態產生劇烈影響。特別在2023年，三大航業績沒有充分釋放的主要原因是國際航線的拖累：1）成本端拖累：寬體機總成本高，但當執飛航程遠、利用小時數高時，單位成本將顯著下降，當其航程過短、閑置/利用率低時則對成本端產生嚴重拖累。2023年第一季度，行業平均寬體機利用率僅4.7小時左右，直接導致成本端端承壓，相應地國航、南航、東航2023Q1每ASK成本分別高于2019年12.48%、26.73%、26.11%。根據航班管家數據，2023年7月寬體機利用率8.6小時左右，仍較2019年低18.4%。2）客座率拖累：寬體機座位數多，如果國際航線不足時過多寬體機在國內運行，會對境內市場供需結構產生較大沖擊。2023年7月，國航、東航、南航國內客座率分別低于2019年7.20pct、2.51pct、4.22pct，客座率偏低的主要原因是寬體機在國內市場超額投放，并非需求不足。3）隨著國際航線持續恢復：1）寬體機利用率提升，大航成本曲線將下至正常水平，展現充分盈利彈性。2）寬體機離開境內市場，境內客座率提升、票價更加堅挺。2.1、成本端拖累：寬體機總成本高，航程遠、利用率高時單位成本低寬體機運行總成本高，高利用率長航距下充分發揮作用的寬體機能夠帶來固定成本的大幅攤薄，可以說是為了遠程國際航線而生。寬體機的折舊、維修費用較高，利用率是攤低單位成本的關鍵。對B787與A320的成本進行拆分測算，因B787起降服務費、折舊費、燃油費等均顯著高于A320，所以B787的總成本更高；但隨著日利用率提升、航距拉長，B787單位成本下降幅度更大。疫情三年各航司寬體機普遍閑置或轉飛國內航線，直接導致單位成本大幅上升。2020-2022年，三大航國際+地區可用座公里占比從疫情前的30-40%下降到10%左右，吉祥航空從15%-18%下降到2%-5%，春秋航空從35%左右下降到1%以內。寬體機利用率的下降導致各航司單位成本曲線陡峭上揚，且寬體機占比越高的航司單位成本增長幅度越大。國航、東航、南航、吉祥、春秋五家航司的每ASK成本，2022年較2019年分別增長118.22%、95.47%、74.45%、36.33%、27.26%。隨著國際航線的持續修復，寬體機利用率提升后大航成本曲線將下至正常水平，展現充分盈利彈性。2.2、客座率拖累：寬體機轉飛國內造成國內市場供給過剩當前寬體機執飛境內航班明顯高于疫情前，這會導致境內市場供給過剩、客座率低迷。寬體機執飛境內航班量明顯多于疫情前。據我們計算（把座位數超過240的飛機算作寬體機），7月寬體機執飛的航班中，國際航班占比17.95%，而在2019年7.14-7.27這兩周，這一比例為53.17%；7月寬體機執飛境內航班量高達2.5萬班，而2019年7.14-7.27這兩周僅為0.8萬班，粗略計算2023年7月境內寬體機航班量達到了19年7月的1.5倍。這導致境內市場座位數增加、客座率低迷。據航班管家周度數據，2023年3月以來境內航班座位數高于19年同期20-30%，同時客座率低于19年同期0個百分點。隨著國際航線持續恢復，這些寬體機將離開境內市場，或將見到境內航班客座率提升、票價保持堅挺。3、行業第三拐點即將來臨：供給降速、時刻上浮，國際線景氣提升3.1、寬體機引進降速，供需格局優化正如我們在《以產定銷轉向量價平衡，格局優化引領景氣周期》中所論述的，十四五期間機隊規模增速下降、結構上寬體機減少，這個整體趨勢基本不可逆轉。“十四五”期間供給收縮趨勢明確，根據航司引進計劃，三大航未來三年運力增速放緩，東航2025年出現負增長。第一，航司有通過收緊供給降低競爭烈度的意愿；第二，三年疫情沖擊下，2022年三大航經營活動現金流大幅減少甚至轉負，資產負債率分別高達92.69%、89.47%、82.34%，無力應對飛機交付時的大量現金消耗。同時寬體機引進速度下降、寬體機占比下降。經過此前的快速擴張，行業對寬體機的追求已經告一段落，在寬體機比例規劃上趨于理性。據三大航年報，2023-2025年三大航寬體機引進增速分別為4.02%、1.66%、-0.27%，寬體機在機隊中所占比重也隨之下降。3.2、時刻向樞紐機場集中，收益水平有望上行如前所述，在樞紐擁擠+補貼刺激共同作用下，低線城市、非樞紐城市過量增開國際航線，這些缺乏足量需求支撐的航班拖累了國際航線的收益水平。16冬春到19/20冬春航季低線城市、非樞紐城市過量增開國際航線：1）按照一、二、三類城市劃分，三者國際直飛航班時刻增速分別為37.48%、85.64%、154.05%。2）按照是否屬于十個國際樞紐城市劃分，國際樞紐城市、非國際樞紐城市國際直飛航班時刻增速分別為38.06%、118.19%。當時航司熱衷于在這些城市增開國際航線并非看好當地需求，僅是因為樞紐擁擠但寬體機有很多+政府補貼刺激，一定程度造成市場調節機制失靈，收益下滑。實際上絕大部分出境需求集中在經濟發達、收入水平較高的省市，據中國旅游研究院發布的《2023年上半年出境旅游大數據報告》，2023年上半年TOP20的客源城市出境游客占比共81.90%，北京、上海、廣州、深圳等一線城市游客占比達到35.6%。因此，在低線城市新開的國際航線必然要承受低客座率和低票價。盡管有補貼的存在，國際航線盈利情況仍然較為堪憂。國際航班時刻向樞紐機場集中、每條航線承運人數量受限的趨勢明確，競爭格局優化、市場供需平衡，國際航線客座率、票價有望上行。民航局在2021年末印發的《“十四五”民用航空發展規劃》中提到，要將航權資源、國際客流向國際航空樞紐聚集?！疤嵘齾^域航空樞紐航線網絡支撐功能，增強對周邊非樞紐的連通及對國際航空樞紐的客源輸送?！薄巴晟茦屑~導向的航權資源配置，重點支持樞紐化運營和主基地公司發展，引導航權資源向國際航空樞紐集聚?！边@兩點措施，一是明確了區域航空樞紐“網絡支撐”的功能定位，二是明確了國際航權集中至國際航空樞紐的措施。2023年7月末的《國際客運航權市場準入和配置規則（征求意見稿）》對一類、二類航線的承運人數量上限做出明確限制，同時明確新開航線必須由十個國際樞紐機場始發或經停。國際時刻向需求充足的樞紐機場聚集、同時競爭格局優化的趨勢明確。文件提到：1）一類航線：任一城市對航線不超過3家空運企業經營；涉及一市兩場的，任一城市對航線不超過4家經營，其中任一機場對航線不超過3家經營。主基地空運企業不受上述限制。2）二類航線：任一城市對航線不超過2家空運企業經營。3）新開遠程航線須在空運企業主基地機場（一類航線可以在主基地所在省域內的其他國際機場）或10個國際樞紐始發或經停。《國際客運航權市場準入和配置規則（征求意見稿）》有兩點明確趨勢：1）國際時刻將集中在出境需求旺盛的樞紐機場，低線城市的出境游客則通過中轉經停地形式將聚集到樞紐機場，有望拉升國際航班客座率。2）限制每條航線的承運人數量，競爭烈度的下降或將提高航司定價權。此前航司容易在熱門國際航線過度擁擠。根據民航局截至2023年5月31日的航線分類目錄，我們初步統計發現，19/20冬春航季，境內到日本、韓國、泰國等熱門目的地國家城市的承運人數量明顯過多，運營廣州?曼谷、上海?曼谷、上海?東京三條航線的境內航司均多達6個。超額的供給必將導致競爭激烈、收益下滑，未來這一問題或將有效改善。3.3、國際航線恢復70%后將迎來行業第三拐點（彈性拐點）我們在2020年的報告《走在曲線之前——機場航空復蘇的三個拐點》中提出了航空需求及盈利復蘇的“三大關鍵拐點”。隨著國際航線復蘇推動單位成本大幅下降、國內供給過剩得到緩解后客座率提升+票價堅挺，國際航線恢復70%之后，我們認為明年有望迎來第三拐點（彈性拐點），見證業績彈性充分釋放。我們提出，隨著需求恢復、票價隨之上升，行業盈利有三個關鍵拐點：第一個拐點（起飛拐點）：需求較低，邊際定價（對應單機盈利依然為虧損）。隨著航班量和旅客量逐步環比恢復客座率A，價格到能覆蓋變動成本。此時供需仍不平衡，票價處于低位。航空公司在第一個拐點