證券研究報告/公司深度報告2021年6月3日奧普特(688686)/機械設備 智能制造之眼，機器視覺之光評級：增持(首次)市場價格：351.29基本狀況總股本(百萬股)82.48流通股本(百萬股)17.05市價(元)351.29市值(百萬元)28972.88流通市值(百萬元)5988.83股價與行業-市場走勢對比

公司盈利預測及估值指標2019A2020A2021E2022E2023E營業收入（百萬元）5256428191,0391,321增長率yoy%24.28%22.46%27.43%26.90%27.17%凈利潤（百萬元）206244343445553增長率yoy%50.90%18.27%40.41%29.72%24.29%每股收益（元）2.502.964.165.396.70每股現金流量（元）1.911.163.684.375.56凈資產收益率36.63%10.65%13.63%15.99%17.75%P/E140.34118.6684.5165.1552.42PEG2.766.492.092.192.16P/B38.5612.6411.5210.429.31備注：股價取自2021年6月3日投資要點專注機器視覺，公司已成為機器視覺核心零部件領先供應商①公司定位：國內機器視覺行業核心零部件供應商龍頭，產品覆蓋率高。公司成立于2006年，以機器視覺零部件光源起家，發展至今已成為機器視覺應用技術領先供應商，公司產品線基本覆蓋機器視覺核心部件，產品覆蓋光源、光源控制器、鏡頭、視覺控制系統等機器視覺核心部件。公司產品和解決方案目前已全面應用于20多個國家和地區，并在全球范圍內設立超過30個服務網點，服務超過15000家客戶，其中包括蘋果、華為、谷歌等知名企業。②經營狀況：行業景氣度、規模化效應凸顯，盈利能力提升。受益于機器視覺行業發展及進口替代，公司營收及利潤規模實現穩步增長。2019年機器視覺行業銷售額達103億元，2015年至2019年CAGR達35.01%。公司近幾年營業收入及凈利潤亦不斷上升，2017年至2020年營收CAGR為28.52%，歸母凈利潤CAGR為47.68%，利潤增速遠高于營收增速，規模化效應凸顯，盈利能力持續提升。③股權結構：實際控制人持股充分，且由盧盛林博士擔任研發總監。公司實際控制人為盧治臨、盧盛林兄弟，合計持有公司58.92%股權，對公司擁有絕對控制權。同時由盧盛林博士制定公司技術革新方向及新產品開發方向。行業層面：智能制造趨勢+技術更新升級+進口替代，行業龍頭有望充分受益。①機器視覺核心零部件，應用于各類高端裝備。機器視覺系統分為成像和圖像處理分析兩大部分，主要的功能為識別、測量、定位及檢測，機器視覺解決方案廣泛應用于3C電子、鋰電子電池、半導體、光伏等多個行業智能裝備。②深度學習、3D視覺技術進步，機器代人、進口替代趨勢加速。目前行業內廠商均在加速研發深度學習算法及3D視覺技術在機器視覺行業的應用，同時由于人口紅利不再，人力成本的上升亦在推進機器視覺產品在智能制造領域的應用步伐。目前中國制造業自動化程度尚低，未來機器視覺發展空間巨大，且隨著國產替代加速，機器視覺市場將有望進一步突破。③競爭格局：國外廠商優勢仍在，國內廠商加速追趕有望實現進口替代。機器視覺產業起源并發展于歐美、日本等發達國家/地區，目前行業內領先企業主要為海外廠商，占據絕大多數市場份額。但隨著國內經濟水平發展及工業水平提高，本土機器視覺行業在得到發展的同時也孕育出國內領先的機器視覺企業，逐漸實現進口替代，逐步提升國產品牌市場占有率。競爭力分析：產品服務+下游應用+品類，公司競爭力不斷增強。①覆蓋核心零部件產品線，積累Know-How技術。公司專注機器視覺行業多年，以光源產品為突破口，目前產品線基本覆蓋機器視覺核心部件。同時結合公司結合多年積累的機器視覺在各下游行業應用的專有技術（Know-How），形成了多層次的技術體系，能夠根據客戶個性化需求，提供定制化方案并由方案帶動公司產品銷售。②下游應用廣泛，加速布局新能源汽車市場有望進一步釋放業績。目前公司已在3C電子、鋰離子電池等領域與國內外知名設備廠商和終端用戶建立長期合作關系，并積累豐富的機器視覺功能產品設計及應用案例庫。目前主要客戶包括蘋果、華為、谷歌、OPPO、CATL、ATL、比亞迪、孚能等全球知名企業。未來公司將依托3C電子行業積累的經驗，進一步延伸公司產品在新能源請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告汽車行業應用，推動公司業績進一步提升。③加速布局機器視覺領域全產品線，提升公司研發能力。公司是機器視覺核心零部件產品線最完整的公司之一，目前仍不斷加大研發投入提升產品競爭力及售后服務能力。公司通過前期持續不斷投入及售后階段對客戶提供的綜合服務，提升了公司產品附加值，公司產品毛利率維持在較高水平。隨著公司上市后產能擴展，規模化效應及本土廠商優勢逐漸顯現。對標行業龍頭：行業龍頭基恩士模式與公司模式對比①深耕機器視覺行業多年，成為全球自動化行業龍頭。基恩士深耕機器視覺行業多年，專注于傳感器電子產品業務，目前已成為行業龍頭。公司目前具備提供解決方案和配套光源、鏡頭、相機等軟硬件的產業鏈優勢，整套系統擁有高穩定性和可靠性。經過近40年發展，公司已在全球46個國家和地區建立超過220個辦事處，服務超過25萬家客戶，近10年來公司營業收入及營業利潤CAGR均超過10%。②基恩士模式：“密著型”直銷模式+“提案型”研發模式+Fabless生產模式。公司堅持“密著型”直銷模式”，與客戶建立雙向信息流，將公司產品及服務信息準確傳達給客戶，與此同時收集用戶使用反饋信息，并結合“提案型”研發模式制定新產品的研發方向，針對性解決客戶需求。公司采用Fabless生產模式，注重產品的高附加值及通用性，經過多年發展實現了全產品線覆蓋及快速交付能力。近年來基恩士在維持本土企業優勢及市場份額的基礎上，持續加大海外市場的拓展力度。③奧普特模式：異曲同工、取長補短。奧普特模式與基恩士模式相比有異曲同工、取長補短的特點。Know-How模式精準響應客戶需求，通過解決方案帶動產品生產。而與基恩士提供通用性產品不同，公司的定制化產品及服務可以更高效解決客戶個性化需求。目前公司已成為全產品線覆蓋的機器視覺廠商，且經過與大客戶的長期合作積累了大交付能力及經驗，確保產品交付的高效無誤。公司在積極開拓國內市場的同時，亦在加速走出去的步伐。首次覆蓋，給予“增持”評級。公司是國內機器視覺核心零部件供應商龍頭，隨著行業景氣度提升，智能制造及進口替代加速，公司業績有望伴隨行業成長實現進一步增長，預計2021-2023年公司凈利潤分別為3.43億元、4.45億元、5.53億元，對應PE分別為84、65、52倍。同時公司未來將保持在消費電子領域領先地位的基礎上，進一步開拓新能源汽車行業，下游應用市場將繼續延伸。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：宏觀經濟引發行業波動風險、下游應用市場波動的風險、公司產品研發不及預期的風險、募集資金投資項目實施的風險、研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。-2- 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告內容目錄1、專注機器視覺，公司已成為機器視覺核心零部件領先供應商...................................................-6-1.1、公司定位：國內機器視覺行業核心零部件供應商龍頭，產品覆蓋率高.....................-6-1.2、經營狀況：規模化效應凸顯，盈利能力提升.............................................................-9-1.3、股權結構：實際控制人持股充分，擔任公司研發總監............................................-11-2、行業層面：智能制造趨勢+技術更新升級+進口替代，行業龍頭有望充分受益......................-12-2.1、機器視覺核心零部件，應用于各類高端裝備...........................................................-12-2.2、深度學習、3D視覺技術進步，機器代人、進口替代趨勢加速...............................-14-2.3、競爭格局：國外廠商優勢仍在，國內廠商加速追趕有望實現進口替代...................-18-3、競爭力分析：產品服務+下游應用+品類，公司競爭力不斷增強............................................-20-3.1、深耕機器視覺行業，積累Know-How技術.............................................................-20-3.2、下游應用廣泛，加速布局新能源市場有望進一步釋放業績.....................................-22-3.3、注重產品研發，加速布局機器視覺領域全產品線...................................................-23-4、對標行業龍頭：行業龍頭基恩士模式與公司模式對比............................................................-24-4.1、深耕機器視覺行業多年，成為全球自動化行業龍頭................................................-24-4.2、基恩士模式：“密著型”直銷模式+“提案型”研發模式+Fabless生產模式.............-25-4.3、奧普特模式：異曲同工、取長補短.........................................................................-26-5、首次覆蓋，給予“增持”評級................................................................................................-27-6、風險提示.................................................................................................................................-29--3- 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告圖表目錄圖表1：公司發展歷程..................................................................................................................-6-圖表2：2020年公司各業務收入占比..........................................................................................-7-圖表3：公司主要產品介紹..........................................................................................................-7-圖表4：中國機器視覺行業銷售額...............................................................................................-9-圖表5：公司營收及凈利潤情況...................................................................................................-9-圖表6：公司毛利率及凈利率變化趨勢......................................................................................-10-圖表7：公司期間費用占營業收入比重變化趨勢........................................................................-10-圖表8：公司研發費用及占營業收入比重情況...........................................................................-10-圖表9：公司經營活動現金流凈額持續為正...............................................................................-11-圖表10：公司股權結構圖..........................................................................................................-11-圖表11：機器視覺系統構成.....................................................................................................-12-圖表12：奧普特主要產品..........................................................................................................-12-圖表14：機器視覺與人眼視覺性能...........................................................................................-13-圖表15：機器視覺處于產業鏈中游...........................................................................................-13-圖表16：機器視覺產品在手機制造中的應用舉例.....................................................................-14-圖表17：機器視覺產品在鋰電池制造中的應用舉例..................................................................-14-圖表18：深度學習的數據處理流程...........................................................................................-14-圖表19：制造業平均工資-自動化設備成本剪刀差....................................................................-15-圖表20：中國就業人口占比逐漸下降........................................................................................-15-圖表21：2017年主要國家工業機器人密度/臺每萬人...............................................................-16-圖表22：2014-2023年中國工業機器人銷量及預測................................................................-16-圖表23：全球機器視覺市場規模預測（億美元）.....................................................................-16-圖表24：中國機器視覺市場規模預測（億元）.........................................................................-16-圖表25：中國機器視覺下游應用領域分布................................................................................-17-圖表26：2017-2020年中國機器視覺行業相關政策匯總..........................................................-17-圖表27：行業兩大國際巨頭基恩士和康耐視簡介.....................................................................-18-圖表28：2019年全球機器視覺市場份額..................................................................................-19-圖表29：國產品牌市場占比逐步提升（%）.............................................................................-19-圖表30：國內主要機器視覺企業簡介........................................................................................-19-圖表31：奧普特光源產品與日本CCS相似規格產品對比........................................................-20-圖表32：機器視覺解決方案......................................................................................................-21-圖表33：機器視覺硬件方案及整體方案....................................................................................-21-圖表34：德國機器視覺產品行業收入占比................................................................................-23--4-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告圖表35：行業內公司自主產品覆蓋情況....................................................................................-23-圖表36：公司研發費用及研發人員不斷增長.............................................................................-24-圖表37：公司機器視覺產品保持高毛利率水平.........................................................................-24-圖表38：公司傳感器產品..........................................................................................................-25-圖表39：公司經營業績情況......................................................................................................-25-圖表40：基恩士經營模式..........................................................................................................-25-圖表41：公司業績分拆..............................................................................................................-28-圖表42：可比公司估值情況......................................................................................................-28-圖表43：奧普特盈利預測模型...................................................................................................-30--5- 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告1、專注機器視覺，公司已成為機器視覺核心零部件領先供應商1.1、公司定位：國內機器視覺行業核心零部件供應商龍頭，產品覆蓋率高公司專注于機器視覺行業已超過十五年，致力成為機器視覺核心零部件領先供應商。公司成立于2006年，定位于自動化核心零部件供應商。2008年公司產品通過RoHS認證、CE認證，并首次推出具備自動檢測負載技術的光源控制器，并于2009年成為機器視覺成套成像解決方案供應商；2012年公司推出具備自主知識產權的SciVision視覺開發包、SciSmart智能視覺軟件及防水光源；2014年公司成立鏡頭事業部，布局機器視覺鏡頭的研發與生產；公司于2020年在上交所科創板上市，發展至今已成為機器視覺應用技術領先供應商。根據公司官網顯示，公司的產品和解決方案應用于20多個國家和地區，全球范圍設立30多個服務網點，服務超過15000家客戶。圖表1：公司發展歷程來源：公司官網，中泰證券研究所公司產品下游應用廣泛。公司提供的機器視覺產品廣泛應用于各類高端裝備，服務于3C電子、新能源、半導體、汽車、醫藥及食品加工等個行業及科研教學等領域，主要產品包括視覺系統產品、光源產品、工業相機產品、鏡頭產品等，由公司提供的機器視覺產品已應用于蘋果、華-6- 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告為、谷歌、OPPO、CATL、ATL、比亞迪、孚能等全球知名企業和行業龍頭企業的生產線中。圖表2：2020年公司各業務收入占比來源：公司公告，中泰證券研究所公司產品基本覆蓋機器視覺核心部件。奧普特自主產品線已覆蓋光源、光源控制器、鏡頭、視覺控制系統等機器視覺核心部件，同時在相機產品方面完成布局并取得了先期的研發和銷售成果。通過向下游客戶提供專業的機器視覺解決方案帶動產品的銷售。圖表3：公司主要產品介紹光源公司光源產品主要分為標準光源和定制光源，覆蓋了常見的可見光和不可見光，不可見光產品覆蓋波長從280nm到405nm的紫外光及850nm到1500nm的紅外光，共有38個系列，近1000款標準化產品。同時公司還根據客戶需求，提供定制的光源產品。光源控制器-7- 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告奧普特的光源控制器產品分為模擬控制器和數字控制器兩大類，數字控制器可以通過PC設備遠程控制。鏡頭鏡頭產品類型：1、線掃鏡頭，包括Coloretto、HawkGrampus三個系列；2、定焦鏡頭，包括200萬像素系列、500萬像素系列、1000萬像素系列、2900萬像素系列和Cobra系列。工業相機工業相機產品系列：1.OPT行曝光面陣系列；2.OPT幀曝光面陣系列；3.OPTC口高分辨率面陣系列；4.OPT大靶面高分辨率面陣系列；5.OPT線陣系列。視覺控制系統-8- 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告視覺控制系統構成：1.視覺處理分析軟件，包括SciVision視覺開發包和SciSmart智能視覺軟件；2.視覺控制器。來源：公司公告，中泰證券研究所1.2、經營狀況：規模化效應凸顯，盈利能力提升機器視覺行業日益發展，公司業績實現穩步上升。機器視覺屬于人工智能產業，起源于20世紀50年代的歐美及日本等發達地區，雖然發展時間較短，但順應技術更新速度及工業發展趨勢，機器視覺行業得到快速發展。而中國機器視覺行業啟蒙于20世紀90年代，從代理國外機器視覺產品開始起步，并于21世紀逐漸開啟自主研發道路，伴隨中國技術水平及經濟發展，機器視覺行業也飛速發展。據中國機器視覺產業聯盟數據，2019年中國機器視覺行業銷售額達103億元，2015年至2019CAGR達35.01%。公司創立于2006年，是國內較早進入機器視覺領域的企業，伴隨行業的發展，公司近年來業績亦不斷上漲，2017年至2020年業績穩步上升，2020年公司實現營業收入6.42億元，同比增長22.46%，CAGR為28.52%；實現歸母凈利潤2.44億元，同比增長18.27%，CAGR為47.68%。未來隨著機器視覺行業的進一步發展，公司業績有望得到進一步提升。圖表4：中國機器視覺行業銷售額(億元) 圖表5：公司營收及凈利潤情況來源：中國機器視覺產業聯盟，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所盈利能力穩步提升，期間費用率保持穩定。公司各細分產品銷售收入穩步上漲，且整體毛利率維持在70%左右水平，凈利率水平亦保持在穩定水平。2017年至2021年第一季度公司期間費用有所波動，但由于公司業務規模快速增長、規模效應顯現導致期間費用占各期營業收入比重呈總體下降趨勢，分別為18.95%、13.95%、15.93%、15.92%及14.68%。-9- 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告圖表6：公司毛利率及凈利率變化趨勢 圖表7：公司期間費用占營業收入比重變化趨勢來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所研發投入驅動技術更新升級、催化公司業績增長。機器視覺行業在全球范圍內屬于新興技術行業，作為人工智能分支，需要持續不斷投入研發才能保持并提高公司產品的核心競爭力。就機器視覺行業而言，研發和技術能力提升包括三個層面：基礎研發、新產品研發及應用研發。基礎研發是結合前沿和現有的計算機技術、物理學等基礎科學的知識對機器視覺的算法、硬件產品進行前瞻性研發，以技術發展引導市場需求。新產品的研發是對產品線布局的完善和提升，以提升產品品質、滿足市場的需求。應用研發則涉及將機器視覺產品應用到實際的場景中，以適合的成本獲得足夠的效果的技術。公司研發費用投入持續上升，2020年研發費用為7644.15萬元，同比上漲31.38%；2021年第一季度研發費用為3056.47萬元，同比上漲99.20%。圖表8：公司研發費用及占營業收入比重情況來源：公司公告，中泰證券研究所現金流持續為正，經營質量健康。得益于穩健的生產經營，公司每年年底經營活動產生的現金流量凈額均為正。2021年第一季度活動產生的現金流量凈額為4547.68萬元，同比增長386.04%，主要系回款增加所致。而2020年度經營活動現金流同比下降主要系業務增長而導致支付的各項稅費增加。-10- 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告圖表9：公司經營活動現金流凈額持續為正來源：公司公告，中泰證券研究所1.3、股權結構：實際控制人持股充分，擔任公司研發總監公司控股股東、實際控制人為盧治臨、盧盛林兄弟。截至2021年第一季度，盧治臨先生直接持有公司29.79%的股權，盧盛林博士直接持有公司29.19%的股權，盧治臨、盧盛林兄弟合計持有公司58.92%股權，對公司擁有絕對控制權。目前盧盛林博士擔任公司研發總監，管理公司研發中心。主要負責分析行業最新發展趨勢及最新技術應用，并制定公司技術革新方向及新產品開發方向。圖表10：公司股權結構圖來源：公司公告，中泰證券研究所-11- 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告2、行業層面：智能制造趨勢+技術更新升級+進口替代，行業龍頭有望充分受益2.1、機器視覺核心零部件，應用于各類高端裝備機器視覺系統構成及工作原理：機器視覺系統主要包括光源及光源控制器、鏡頭、相機及視覺控制系統（視覺處理分析軟件及視覺控制器硬件）等。機器視覺主要可分為成像和圖像處理分析兩大部分。其中，光源及光源控制器、鏡頭、相機等硬件部分負責成像功能，視覺控制系統負責對成像結果進行處理分析、輸出分析結果至智能設備的其他執行機構。圖表11：機器視覺系統構成 圖表12：奧普特主要產品來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所機器視覺主要功能——識別、測量、定位及檢測。通過機器代替人工進行測量與判斷，將圖像處理應用于工業自動化領域中。識別是基于目標物特征，如外形、顏色等進行甄別，測量是將獲取的圖像像素信息標定成常用度量衡單位，再在圖像中精確計算目標物的幾何尺寸；定位則是獲得目標物關于二維或三維的位置信息，檢測難度最高，主要指外觀檢測，對產品裝備后的完整性檢測、外觀缺陷檢測等。圖表13：機器視覺主要功能難度對比難度對比功能介紹基于目標物的特征進行甄別，例如外形、顏色、字符、條碼等。指把獲取的圖像像素信息標定成常用的度量衡單位，然后在圖像中精確的計算出目標物的幾何尺寸。指獲得目標物體的位置信息，可以是二維或者是三維的位置信息。指外觀檢測，其內涵種類繁多。產品裝配后的完整性檢測，外觀缺陷檢測。來源：公司招股說明書，中泰證券研究所整理機器視覺的性能優勢是行業發展的根本動力。機器視覺與傳統人眼視覺相比具有不可替代的優勢，同時隨著深度學習、3D視覺技術、高精度成像技術和機器視覺互聯互通技術的持續發展，機器視覺的性能優勢將進一步加大，應用場景也將進一步打開。-12- 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告圖表13：機器視覺與人眼視覺性能來源：公司招股說明書，中泰證券研究所機器視覺屬于產業鏈中游。產業鏈的上游主要為LED、CCD、CMOS、光學材料、電子元器件、五金結構件等原材料。由于機器視覺是由多個部件組成，每個部件的原材料均有不同，因此，產業鏈上游涉及的行業范圍較為寬廣。機器視覺產業鏈的下游主要為運用機器視覺技術的設備制造行業和終端用戶，所涉范圍十分廣泛，如汽車、醫藥、化學、電子、半導體、印刷、食品飲料、物流、煙草、醫療、電池等等，幾乎包括國民經濟的各個領域。圖表14：機器視覺處于產業鏈中游來源：公司招股說明書，中泰證券研究所機器視覺下游應用領域廣闊。機器視覺解決方案廣泛應用于3C電子、鋰電子電池、半導體、光伏等多個行業的智能裝備。公司在機器視覺行業已深耕多年，特別是3C電子、鋰電子電池領域，公司與國內外知名設備廠商和終端用戶建立長期合作經歷。機器視覺產品和技術在3C電子行業的主要應用為：液晶屏AA區(ActiveArea可操作區)定位、手機LOGO間隙、輪廓度檢測、手機零件裝配定位等；在新能源行業的主要應用為：極片表面缺陷檢測、涂布或分條表面缺陷、極耳焊點檢測、極耳位置和旋轉角度檢測、電池正負極檢測等；在半導體行業中主要應用于LED晶圓切割定位、PCB板、晶片和DIE檢測、LED檢測等。-13- 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告圖表15：機器視覺產品在手機制造中的應用舉例 圖表16：機器視覺產品在鋰電池制造中的應用舉例來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所2.2、深度學習、3D視覺技術進步，機器代人、進口替代趨勢加速深度學習是機器學習的一個重要分支。目前機器視覺技術主要采用的是傳統方式，隨著機器視覺在不同行業應用的擴展，傳統算法呈現通用性低、不易復制等缺點。未來隨著深度學習模型的建立，基于大規模的訓練數據，需要全新的硬件、算法、系統設計來加速模型的訓練。各大機器視覺處理分析軟件廠商紛紛投入資源進行深度學習模型的開發和應用，例如康耐視分別在2017和2019年收購兩家深度學習軟件公司——ViDiSystems和SUALAB，增強自身在該領域的實力。3D視覺技術提供更豐富的被攝目標信息。相比2D機器視覺技術二維圖像，3D機器視覺技術能夠提供更豐富的被攝目標信息，可在六個自由度（x、y、z、旋轉、俯仰、橫擺）上定位被攝目標，還原人眼視覺的三維立體世界。3D機器視覺分為3D重構技術和3D數據分析算法，3D重構技術負責獲取3D信息、重構3D場景，后者對3D場景中信息進行理解。圖表17：深度學習的數據處理流程來源：招股說明書，中泰證券研究所人口紅利不再，機器視覺產品滲透率不斷提升。由于我國現代工作起步-14- 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告較晚，雖然發展至今已取得極大進步。同時，企業越來越重視到智能制造的重要性，根據《2020年智能制造發展指數報告》顯示，目前已有85%的企業具備智能制造發展愿景，49%的企業制定了智能制造發展規劃，28%的企業在戰略執行過程中定期開展評測與監控，針對智能制造戰略進行優化及調整。人力成本上升，“機器代人”成為必然趨勢。隨著我國經濟發展水平提升以及人口結構的轉變，我國制造業職工平均工資呈趨勢性上漲：2013-2019年職工收入復合增速達到8.63%。同時，我國人口紅利正逐漸消失，制造業從業人數開始明顯下降，尤其是長三角、珠三角等地制造業已經出現較嚴重的用工荒現象。另一方面，隨著技術不斷的升級和成熟，以工業機器人為代表的自動化設備成本不斷下降。二者形成的成本“剪刀差”增大了制造行業對自動化設備的需求，制造業“機器代人”是必然趨勢。圖表18：制造業平均工資-自動化設備成本剪刀差 圖表19：中國就業人口占比逐漸下降來源：國家統計局，IFR，中泰證券研究所 來源：國家統計局，中泰證券研究所進口替代加速，為國內機器視覺廠商帶來機遇。由于國內機器視覺廠商起步較慢，前期技術積累不足，因此目前進口廠商仍占據國內絕大多數份額。根據IFR數據顯示，2017年國際品牌工業機器人在中國的出貨量為10萬套，而國內品牌的出貨量僅為3.4萬套，占比僅為25%，仍有較大的提升空間。隨著近年來國內廠商與下游國際知名客戶建立合作，不斷提升自身研發能力及解決方案能力，有望進一步替代進口廠商設備，同時國內廠商由于具有本土優勢，能夠及時、快速響應客戶需求、發揮靈活服務的特點，因此對后續推動下游領域機器視覺核心部件的國產化，進而實現更高收入具有極大促進作用。中國制造業自動化程度尚低，未來發展空間巨大。以工業機器人為例，根據國際機器人聯合會統計數據，2019年我國工業機器人保有量為每萬人187臺，略高于全球平均水平每萬人113臺，與韓國（855臺/萬人）、新加坡（918臺/萬人）等工業化國家仍有較大差距。換言之，未來我國的自動化率提升空間廣闊。根據高工機器人產業研究所（GGII）預計，到2023年，我國工業機器人年銷量將增長至26萬臺左右。-15- 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告圖表20：2019年主要國家工業機器人密度/臺每萬人 圖表21：2014-2023年中國工業機器人銷量及預測來源：IFR，中泰證券研究所 來源：GGII，中泰證券研究所機器視覺市場規模有望進一步突破。隨著機器視覺下游應用不斷發展，消費電子市場、汽車市場、半導體市場、醫療市場等行業工業自動化水平逐步提升，機器視覺的市場規模也將持續擴大機器視覺技術水平提高。根據MarketsandMarkets預測數據，全球機器視覺市場規模將由2021年的106億美元上升至2025年的130億美元；2026年將接近140億美元。而隨著國內廠商配套不斷完善，技術進一步積累，預計到2026年我國機器視覺市場規模將突破300億元。圖表22：全球機器視覺市場規模預測（億美元） 圖表23：中國機器視覺市場規模預測（億元）來源：MarketsandMarkets，中泰證券研究所 來源：MarketsandMarkets，中泰證券研究所機器視覺下游應用不斷滲透，業績有望進一步釋放。目前機器視覺行業已專注消費電子行業多年，積累了深厚的行業經驗及相關機器視覺解決方案。根據前瞻產業研究院數據，目前國內電子及平板顯示占機器視覺下游應用比例較大，合計占比超過36%，而汽車領域目前僅占8.39%。隨著國內新能源汽車需求不斷上漲，將拓寬機器視覺的應用空間，帶動機器視覺市場規模進一步增長。-16- 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告圖表24：中國機器視覺下游應用領域分布來源：前瞻產業研究院，中泰證券研究所政策持續助推中國機器視覺行業發展。機器視覺歸屬于高端裝備制造產業，是智能制造裝備感知、分析部分的重要零部件。智能制造裝備產業受到國家高度重視，出臺了一系列鼓勵政策，支持智能制造裝備快速發展。圖表25：2017-2020年中國機器視覺行業相關政策匯總時間政策內容《中共中央關于制定"十四五"規劃和瞄準人工智能、量子信息、集成電路、生命健康、腦科學、生物2020年11月育種、空天科技、深地深海等前沿領域，實施一批具有前瞻性、二〇三五年遠景目標的建議》戰略性的國家重大科技項目。2020年5月《2020年政府工作報告》提出要推動制造業升級和新興產業發展，支持制造業高質量發展，發展工業互聯網，推進智能制造，培育新興產業集群。提出要大力推動關鍵核心技術攻關，加大5G、人工智能、工業2020年3月《關于科技創新支撐復工復產和經濟平互聯網、重大新藥等重大科技項目的實施和支持力度，突破關鍵穩運行的若干措施》核心技術，促進科技成果的轉化應用和產業化，培育一批創新型企業和高科技產業，增強經濟發展新動能。《關于推動先進制造業和現代服務業深大力發展智能化解決方案服務，深化新一代信息技術、人工智能2019年11月等應用，實現數據跨系統采集、傳輸、分析、應用，優化生產流度融合發展的實施意見》程，提高效率和質量。提出的“統籌規劃，分類施策，跨界融合，急用先行，立足國情，2018年1月《國家智能制造標準體系建設指南》開放合作”原則，進一步完善智能制造標準體系，對智能裝備、工業互聯網、智能使能技術、智能工廠、智能服務等五類關鍵技術標準，與基礎共性標準和行業應用標準進行規劃。提出按照“爭高端、促轉型、強基礎”的總體目標，強化制造核心基礎件和智能制造關鍵基礎技術，在增材制造、激光制造、智《“十三五”先進制造技術領域科技能機器人、智能成套裝備、新型電子制造裝備等領域掌握一批具2017年5月有自主知識產權的核心關鍵技術與裝備產品，形成以互聯網為代創新專項規劃》表的信息技術與制造業深度融合的創新發展模式，促進制造業創新發展，以推進智能制造為方向，強化制造基礎能力，提高綜合集成水平，促進產業轉型升級，實現制造業由大變強的跨越。-17- 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告來源：各部委官網，中泰證券研究所2.3、競爭格局：國外廠商優勢仍在，國內廠商加速追趕有望實現進口替代國內機器視覺迅速發展，通過自主研發逐漸形成規模并提升市場競爭力。機器視覺產業起源并發展于北美、歐洲和日本等發達地區，相關地區企業早期占據機器視覺行業絕大多數市場份額。但隨著國內經濟發展及工業水平提高，特別是過去十年由智能手機等設備發展帶來的3C電子行業自動化普及，為本土機器視覺行業發展創造了機會，經過30年發展，國內機器視覺行業已形成規模，占據一定的市場份額。目前行業內企業主要包括基恩士、康耐視、茉麗特株式會社、CCS、StemmerImagingAG、奧普特、海康機器人等。機器視覺企業多專注于某一個或幾個視覺部件，自主產品較難覆蓋全部產品線和各種產品型號。由于機器視覺由多種硬件及軟件共同組成，因此機器視覺企業，包括行業中龍頭公司均難以做到完全覆蓋全部產品線及各種產品型號。機器視覺產品下游行業眾多，廣泛應用于消費電子、新能源、制藥、食品與包裝機械、印刷機械等多個領域。目前機器視覺行業兩大國際巨頭為基恩士及康耐視。基恩士及康耐視憑借先發優勢，經過多年發展已成為行業巨頭。根據公司年報數據顯示，基恩士及康耐視目前已占有全球機器視覺50%左右的市場份額，且毛利率保持在75%左右水平。基恩士為全球知名的工業自動化領域供應商，在全球46個國家和地區設有220個辦事處，目前已覆蓋了機器視覺全產業鏈，可提供整個機器視覺解決方案。而康耐視作為全球機器視覺龍頭，近年來大力發展基于深度學習的機器視覺產品。根據官網數據，康耐視目前在全球已為廠商安裝近100萬臺機器視覺系統，廣泛應用與消費電子、汽車、醫療等行業。2011年至2020年基恩士及康耐視均實現了快速增長，基恩士營業收入由22.79億美元增長至49.74億美元，復合增長率為10.44%，而康耐視營業收入從2.91億美元增長至8.11億美元，復合增長率達10.79%。圖表26：行業兩大國際巨頭基恩士和康耐視簡介企業名稱公司簡介及經營狀況主要產品經營業績基恩士株式會社，東京證券交易所上市公司基恩士（TYO:6861）成立于1974年，是傳感器、測相機、視覺處理公司2020年營業收入為49.74億美量系統、激光刻印機、顯微系統以及單機式影像分析軟件元，實現凈利潤為17.86億美元。系統的全球知名供應商。康耐視，美國納斯達克上市公司（NASDAQ:公司2020年實現營業收入8.11億美CGNX），成立于1981年，是機器視覺產品的相機、視覺處理康耐視元，同比增長11.77%；實現扣非歸母全球領先供應商，為制造自動化領域提供視覺系分析軟件凈利潤1.92億元，同比下降5.77%。統、視覺軟件、視覺傳感器和工業讀碼器。來源：各公司官網，中泰證券研究所目前全球機器視覺市場中，歐美市場份額最大，亞太地區加速追趕。歐洲市場仍占據最大份額，占比為36.40%，其次為北美地區，占比29.30%；而亞太市場雖然起步較晚，但發展迅速，市場份額逐漸上升至25.30%。-18- 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告圖表27：2019年全球機器視覺市場份額來源：MarketsandMarkets，中泰證券研究所國產機器視覺行業已形成規模大、門類齊全、基礎堅實的產業，逐漸縮小與世界先進水平的差距。我國機器視覺經過三十年快速發展，目前已逐步縮小與國際領先廠商的差距，憑借優質的產品設計、工藝水平和質量控制經驗，逐漸實現進口替代。國產工業機器視覺產品國內市場銷售額占比逐年提升，從2016年的39.0%提升至2019年的48.7%。圖表28：國產品牌產品在國內市場銷售額占比逐步提升（%）來源：《中國工業機器視覺產業發展白皮書》，中泰證券研究所國內機器視覺廠商迅速發展。雖然中國機器視覺行業起步較晚，但隨著中國制造業及技術水平的發展，目前國內機器視覺行業亦涌現出優秀的機器視覺企業。圖表29：國內主要機器視覺企業簡介簡稱及代上市/成立時間主營業務及產品2020年機器視覺業務收入碼公司以機器視覺技術為核心，主要服務于工業領公司2020年實現營業收入96,411.02萬天準科技2019年域客戶，圍繞機器視覺打造完整產品鏈，包括精元，同比增長78.19%；實現扣非歸母凈密檢測儀器、智能檢測裝備、智能制造系統、無利潤8,320.64萬元，同比增長24.69%。-19- 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告人物流車四大產品線。公司致力于智能設備及組件的研發、生產和銷售，產品主要應用于電子信息制造、工業控制、金融公司2020年實現營業收入48,225.59萬矩子科技2019年電子、新能源、食品與包裝、汽車等多個國民經元，同比增長13.94%；實現扣非歸母凈濟重要領域。公司的產品分為三大模塊，機器視利潤7,904.73萬元，同比下降6.22%。覺設備、控制線纜組件、控制單元及設備中國大恒公司是大恒科技（600288）的控股子公司。公司2020年實現營業收入8.78億元，同比減主導產業為機器視覺組團，機器視覺產品包括工（集團）有1987年少10.23%；實現凈利潤3,038.51萬元，業相機、高速攝像機、智能攝像機、圖像采集卡、限公司同比下降45.10%。鏡頭、圖像處理軟件以及多種圖像檢測系統。海康機器人于2016年成立，為上市公司海康威海康機器人2016年視子公司。公司主要經營移動機器人、機器視覺-和無人機三個業務板塊。來源：各公司公告，中泰證券研究所。3、競爭力分析：產品服務+下游應用+品類，公司競爭力不斷增強3.1、深耕機器視覺行業，積累Know-How技術公司專注于機器視覺行業多年，積累Know-How技術。公司結合多年積累的機器視覺在各下游行業應用的專有技術（Know-How），形成了多層次的技術體系，并以成像技術和視覺分析平臺為基礎，為下游客戶提供各種機器視覺解決方案，協助客戶在智能裝備中實現視覺功能，提高機器視覺系統的準確性、穩定性和可靠性。以光源產品為突破口，經過多年不同行業的積累，打光方案已成為公司的核心優勢。光源作為機器視覺系統的第一個部件，起到照亮目標、突出特征的作用，公司能針對不同客戶需求制定對應的標準方案或非標方案。光源的穩定性也是保障視覺方案穩定性的重要因素。目前公司光源產品共有38個系列，近1000款標準化產品，同時公司可根據客戶需求，提供定制的光源產品。公司是國內較早進入光源領域的企業，目前在光源領域為國產品牌中市場占有率較大的生產商。公司光源產品性能可與國際廠商產品競爭，且有搶占國際產品市場占有率的趨勢。圖表30：奧普特光源產品與日本CCS相似規格產品對比照度-20- 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告均勻性來源：公司招股說明書，中泰證券研究所定制化方案解決客戶個性化需求。公司提供的硬件方案一般包括機器視覺系統的成像部分（含光源、光源控制器、鏡頭和相機）。客戶根據商務條件進行選擇，形成最終方案類型包括打光方案（光源+光源控制器）、光學方案（光源+光源控制器+鏡頭）、成像方案（光源+光源控制器+鏡頭+相機）圖表31：機器視覺解決方案來源：公司招股說明書，中泰證券研究所根據下游客戶需求，提供機器視覺解決方案并帶動產品銷售。機器視覺的應用主要可以分為圖像采集和圖像處理分析兩大部分，按構成劃分可分為機器視覺硬件方案和機器視覺系統整體方案。其中硬件方案即打光方案、光學方案、成像方案，可根據客戶需求實現圖像采集功能；而整體方案則以公司自主研發的SCI系列視覺處理分析軟件為核心，配合響應硬件方案實現圖像獲取并對其進行處理分析。圖表32：機器視覺硬件方案及整體方案方案類型方案示例打光方案-21- 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告光學方案成像方案整體方案來源：公司招股說明書，中泰證券研究所3.2、下游應用廣泛，加速布局新能源市場有望進一步釋放業績深耕行業多年，在下游應用領域積累深厚經驗。公司在機器視覺領域深耕多年，特別是在3C電子、鋰離子電池等領域，公司與國內外知名設備廠商和終端用戶有著長期的合作經歷，擁有豐富的機器視覺功能產品的設計、應用案例庫。公司憑借產品的應用效果和產品品質，成功應用于蘋果、華為、谷歌、OPPO、CATL、ATL、比亞迪、孚能等全球知名企業和行業龍頭企業的生產線中，通過了嚴格的認證體系，并與眾多客戶及最終用戶建立了長期穩固的合作關系，形成了較強的品牌優勢。發力新能源業務，未來業績有望進一步提升。2018年至2020年公司來源于3C電子行業的主營業務收入占比超過70%，而新能源業務收入占比不超過20%。由于機器視覺進入新能源行業較晚，機器視覺產品滲透率低于在3C電子行業的滲透率。根據中國機器視覺產業聯盟數據，目前國內電子及平板顯示占機器視覺下游應用比例較大，合計占比超過36%，而汽車領域目前僅占8.39%。對比發達國家如德國機器視覺產品2018年分行業收入情況，汽車行業的收入占比高于在電子行業收入，未來隨著新能源汽車需求量持續上升，對應機器視覺產品需求也將不斷上升，公司業績有望實現進一步提升。-22- 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告圖表33：德國機器視覺產品行業收入占比來源：前瞻產業研究院，中泰證券研究所3.3、注重產品研發，加速布局機器視覺領域全產品線公司自主產品已基本實現全產品線覆蓋。機器視覺企業多專注于某一個或幾個視覺部件，自主產品較難覆蓋全部產品線和各種產品型號。由于機器視覺由多種硬件及軟件共同組成，因此機器視覺企業，包括行業中龍頭公司均難以做到完全覆蓋全部產品線及各種產品型號。機器視覺產品下游行業眾多，廣泛應用于消費電子、新能源、制藥、食品與包裝機械、印刷機械等多個領域。公司經過多年技術積累及行業經驗積累，已基本實現全產品線覆蓋。目前行業內主要企業自主產品覆蓋機器視覺部件領域情況如下：圖表34：行業內公司自主產品覆蓋情況自主產品公司名稱光源和光源控制器鏡頭相機視覺控制系統基恩士有有有有康耐視有有茉麗特株式會社有有CCS有StemmerImagingAG有奧普特有有有，但尚未量產有海康機器人有有有天準科技有有有矩子科技有有來源：公司公告，中泰證券研究所注重提升研發能力，提升產品競爭力。公司自成立以來便致力成為國內機器視覺領域領先企業，通過持續不斷研發投入提高公司產品性能及解決方案能力。2017年至2020年公司持續不斷增加研發投入，研發費用由2017年4646.33萬元增長至2020年7644.15萬元，復合增長率達18.03%，同時公司研發人員數量亦在不斷增長，由2017年197人增長至2020年549人，助力公司機器視覺技術研發及生產。-23- 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告圖表35：公司研發費用及研發人員不斷增長來源：公司公告，中泰證券研究所公司產品毛利率保持在較高水平，本土廠商優勢凸顯。公司前期投入了大量資源對產品和應用方案進行研發和推廣，并在售后階段對客戶提供持續服務和培訓、協助客戶完成視覺部分與整機的配合調試與工藝調試，可隨時響應客戶需求，具有本土廠商優勢。公司持續不斷研發和推廣的投入并提供及時高效的售后服務，為公司的產品增加了附加值，令公司得以獲得和維持現有的毛利率水平。隨著公司上市后產能擴展，規模化效應也將進一步顯現。圖表36：公司機器視覺產品保持高毛利率水平來源：公司公告，中泰證券研究所4、對標行業龍頭：行業龍頭基恩士模式與公司模式對比4.1、深耕機器視覺行業多年，成為全球自動化行業龍頭專注于傳感器電子產品業務，深耕多年成為行業龍頭。基恩士前身為LeadElectricCo.,Ltd（日本領先電機公司），由滝崎武光于1974年創辦，后于1986年更名為KeyenceCo.,Ltd（基恩士株式會社，起名源于keyofscience）。公司早期主要生產自動線材切割機和冷凍食品自-24- 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告動化生產的電子控制設備，后于1982年起專注于傳感器電子產品業務。公司于1986年上市，目前已經具備提供解決方案和配套光源、鏡頭、相機等軟硬件的產業鏈優勢，整套系統擁有高穩定性和可靠性。客戶遍布全球，經營業績持續增長。公司發展至今已在全球46個國家和地區建立超過220個辦事處，服務超過25萬家客戶，2011年至2020年公司實現營業收入復合增長率達到10.44%，營業利潤復合增長率達11.75%。2020年基恩士實現營業收入中中國地區占比為11.57%，未來基恩士也將繼續加大在中國市場的開拓力度。圖表37：公司傳感器產品 圖表38：公司經營業績情況來源：基恩士官網，中泰證券研究所 來源：公司年報，中泰證券研究所4.2、基恩士模式：“密著型”直銷模式+“提案型”研發模式+Fabless生產模式公司堅持“密著型”直銷模式，與客戶建立雙向信息流。公司堅持采用直銷模式，將公司的產品設計理念高效地傳遞給客戶，與客戶之間建立雙向信息流。公司認為代理商無法完全了解公司產品的優勢，因此也不能將相關產品及服務使用信息準確傳達給客戶。公司營銷部門人員主要職能為：1）幫助客戶在加工生產線上安裝和調試公司產品，傳遞產品信息，并為客戶提出各種改善方案并進而帶動公司產品銷售；2）收集用戶使用反饋信息，歸納分析客戶潛在需求。公司堅持“提案型”產品研發模式，在公司內部建立高效合作機制。公司在組織架構設計上更傾向于側重營銷部門，并保持部門間的協同合作關系，確保技術部門與銷售部門人員間溝通順暢。銷售部門在向客戶提供解決方案及產品的同時，亦會收集大量的用戶反饋信息，通過歸納和分析客戶潛在需求；研發部門根據銷售部門收集的信息制定新產品的研發方向、針對性解決客戶需求，更精準地掌握行業未來的市場需求。Fabless+扁平化特征顯著，注重產品高附加值及通用性。基恩士產品20%由全資子公司基恩士工程公司生產，其余產品則為代工生產，