41.27。物網場近來獲得國策的力勵與支，步進快2020-20222023731C3935.832023-20256.99、8.39、10.18為14.79預歸凈潤分為0.69、0.90、1.20億速別為37.65們采兩估方：44.54-47.9745.17-48.136-1245.17-47.97（6,000.002.418.82-19.992023PE倍；按照2022PE區間為90.74-96.35倍；按照2022PE區間為129.79-137.82風險提示：估值水平高于中證指數行業平均估值水平及可比公司平均估值水平的風險：根據測算結果，發行人未來6-12個月遠期公允價值區間為45.17-2023PE65.92-70.00202354.66202373135.83投資者應自主做出投資決策并自行承擔投資風險。(百萬元)2021A2022A2023E2024E2025E主營收入649.5609.3699.4839.01,018.4凈利潤95.049.868.589.9119.9每股收益(元)0.400.210.290.370.50每股凈資產(元)3.653.879.7910.1610.66盈利和估值2021A2022A2023E2024E2025E凈利潤率14.68.29.810.711.8凈資產收益率10.85.42.93.74.7ROIC37.59.116.117.415.7數據來源：資訊，預測注：每股收益與每股凈資產統一按發行后總股本計算內容目錄行所的業況 7發人處業情況 7發人處業分析 7聯無連片行業 7線頻輸行業 11發人處業場競格分析 12聯無連片行發人場位主要爭者 12線頻片發行市地及要爭者 14發人處業要技分析 15行核技況 16發人處業環境 18發人處業發展景析 19聯新應速，業游求盛長尾應為顯 19聯開者持續升推相領的無物網片量 20向業聯IIoT，能業應案加落地 20現于件聯網全益到視 20行經狀況 21公治分析 21主業分析 22商模分析 24盈模分析 25財分析 26可上公分析 27比司擇 27收利及比較 27利力較 28運力較 30投目況 31募資運概況 31募資投項值分析 31利測估分析 35盈預測 35業入毛假設 35用假設 39績測理析 40估分析 414.2.1.對值型應值45.17~48.13億元 414.2.2.對值型應值44.54~47.97億元 434.2.3.值論 45險示 46盈預假不的風險 46下消電市求不預風險 46產結相集市場爭劇46業下風險 46毛率降險 47累未配潤及業發受、金紅能不定險 47募項推不期風險 47估水高中數行平估水及比公平估水的險 47圖表目錄圖1.各式術的牙設出量 8圖2.家智設年貨量百臺） 8圖3.電貨標的體應領及占比 8圖4.2016-2028無鼠市價（位億元） 9圖5.全智家產服務支規（位億美） 10圖6.Zigbee片貨（單：萬） 10圖7.全藍音傳設備貨（位十個） 11圖8.1998-2021藍術標的展程 16圖9.公股結（至2022底） 21圖10.司立來主要品其生性演變程 23圖11.行各品的具情況 23圖12.行終應品品類 23圖13.2020-2022發人各品收億） 24圖14.2020-2022發人營結構 24圖15.行人Fabless式流程 24圖16.2020-2022公營業入其速 25圖17.2020-2022公扣非母利及增速 25圖18.2020-2022司要產毛率 26圖19.2020-2022司售、理財費率 26圖20.2020-2022司發費及收比 26圖21.行及比營收億） 28圖22.行及比營收速 28圖23.行及比歸母利（元） 28圖24.行及比歸母利增速 28圖25.行及比毛利率 28圖26.行及比凈利率 28圖27.行期費率 29圖28.行及比銷售用率 29圖29.行及比管理用率 29圖30.行及比財務用率 30圖31.行及比研發用率 30圖32.行及比應收款轉率 30圖33.行及比存貨轉率 30表1：2018-2021全低功藍芯市競格局按貨） 12表2：2019-2020全多模片場爭局按出量） 123：2018-2021IEEE802.15.4）13表4：功藍芯品類及型用比 14表5：行各產術優勢技水平 15表6：業關律政策 18表7：司事監高級理員 21表8：比司要況 27表9：行人IPO募目 31表10：行人募資投資目度排 31表11：IoT品術項目金入況 32表12：線頻品術升項資投情況 32表13：WiFi及模品研以技升項資金入況 32表14：發心設目資投情況 33表15：展科儲項目金入況 34表16：司產銷及ASP預測 37表17：司業營及毛率測 38表18：行主業分季收情（元） 40表19：行主業上半和半收占情況 40表20：比司值 41表21：行加平資本本型 42表22：行經利估值型百元） 42表23：行經利估值型要數 43表24：值感分（元股） 43表25：行與比司歷毛率比 44表26：行與比司歷營增對比 45表27：比司對值 45表28：業入速動對司利估敏性分（位億，） 46SoCSoCZigBeeSoC2.4GSoCSoC（GBT47-21C39201針對不同場景的物聯網連接需求，無線連接技術主要包括局域無線通信和廣域無線通信兩大類。局域無線通信技術主要包括WiFi、藍牙、ZigBeeLoRa、Sigfox授權頻譜下的NB-IoT低等特點，更適合應用于智能家居、可穿戴設備、新零售、健康醫療等物聯網智能產業應用場景。這些領域在近年來的蓬勃發展，推動了市場對IoTIoT（1）低功耗藍牙無線連接芯片：安全穩定，智能遙控領域應用廣泛Mesh（BluetoothLEMesh）設2017OmdiaKagan1.7020251.9920210.3420250.46”圖1.各模式技術下的藍設出貨量 圖2.家庭智能設備年出量百萬臺）資料來源：《2023年藍牙市場最新資訊》，招股說明書，

資料來源：Omdia，Kagan，招股說明書，（2）2.4GHz私有協議無線連接芯片：可高度定制化，優勢獨特2.4GHz2.405-2.485GHzZigBeeThread2.4GHz2.4GHz電子貨架標簽（ElectronicShelfLabel）2.4GHz2.4GHz2020年中國新85，202253。圖3.電子貨架標簽的具體應用領域及其占比資料來源：《2020年中國新零售市場電子價簽產業研究報告》,招股說明書，2.4GHz私有協議無線連接技術憑借其頻寬和續航能力的優勢在無線鼠標和鍵盤領域得到了2.4GHzSoCVantageMarket51.42202887.707。圖4.2016-2028年無線鍵鼠市場價值（單位：億美元）資料來源：VantageMarketResearch,招股說明書，SoC距離無線傳輸技術作為一項標準配置。但由于市場已存在多種無線傳輸協議（例如藍牙、ZigBe等Statista的統計，8609.47抗力到制，2021年幅增至1,230億元同比長43.02到2025年球家居產品市場及服務支出規模將達到1,730億美元。圖5.全球智能家居產品服務及支出規模（單位：億美元）資料來源：Statista,招股說明書，ZigbeeZigbee技術具有功耗較低、數據傳輸可靠以及安全性較好等技術特點，特定領域無法被取，ZigBeeZigBeeZigBee62，2016ZigBeeZigBee3.0ZigBeeWiFiZigBeeZigbeeIoTZigBeeOmdiaZigBeeZigBee20258圖6.Zigbee芯片出貨量（單位：百萬顆）資料來源：Omdia,招股說明書，（CSA）ZigbeeZigBee2020560ZigBeeSoC202320179.2202213.62027牙音傳設年貨相比2022年計增長35.29復增率達到6憑TWS（TrueWirelessStereoTWS圖7.全球藍牙音頻傳輸設備出貨量（單位：十億個）資料來源：《2023年藍牙市場最新資訊》，招股說明書，TWSTWSCounterpoint2021TWS32016TWS1,00024TWS20205.2（LEudi國際藍牙技術聯盟預期低功耗藍牙音頻技術將逐步取代經典藍牙技術成為音頻傳輸的主要發行人所處行業的市場競爭格局分析Omdia：1）2019-2021年，公司低功耗藍牙芯片出貨量保持全球第三、國內第一，2021年全球市占率11.75；2）2019-2020BluetoothLEIEEE802.15.4出量持全球前五、國內第一，2020年球市率；3）2019-2021IEEE802.15.4（ZigBeeThread序號細分行業可比公司2018年2019年2020年2021年市占率排名市占率排名市占率排名市占率排名1Nordic37.50134.00137.00137.5012Renesas(Dialog)14.50215.50213.00213.25序號細分行業可比公司2018年2019年2020年2021年市占率排名市占率排名市占率排名市占率排名1Nordic37.50134.00137.00137.5012Renesas(Dialog)14.50215.50213.00213.2523泰凌微10.00411.50312.00311.7534威訊半導體（Qorvo）55445芯科科技（SiliconLabs,Inc）1.50122.00106.0066.5056統一電子（UEIC）86567德州儀器（TI）13.50310.004778英飛凌(Infineon)107889Realtek1189910高通(Qualcomm)69101011意法半導體(STMicroelectroncs)3.5072.00111.25111.001112恩智浦(NXP)912121213微芯科技（Microchip）1313131314其他----資料來源：Omdia，表2：2019-2020年全球多模芯片市場競爭格局（按出貨量）序號細分行業可比公司2019年2020年市占率排名市占率排名1威訊半導體（Qorvo）38.00133.5012統一電子（UEIC）27.00227.5023Nordic17.50322.0034芯科科技（SiliconLabs,Inc）545泰凌微456德州儀器（TI）667恩智浦(NXP)778意法半導體(STMicroelectroncs)889其他1.00-0.50-資料來源：Omdia，注：該數據僅統計了同時支持BluetoothLE和IEEE802.15.4技術標準的多模芯片市場表3：2018-2021年全球IEEE802.15.4技術標準支持芯片市場競爭格局（按出貨量）序號細分行業可比公司2018年2019年2020年2021年市占率排名市占率排名市占率排名市占率排名1威訊半導體（Qorvo）27.50126.50125.75128.0012芯科科技（SiliconLabs,Inc）23.00224.50217.50217.5023統一電子（UEIC）511.00414.50316.0034Nordic6611.50413.7545恩智浦(NXP)4510.25656德州儀器（TI）19.50313.00310.75567泰凌微87778微芯科技（Microchip）78889達盛電子（UBEC）999910其他----資料來源：Omdia，注：發行人ZigBee芯片和Thread協議相關芯片均為基于IEEE802.15.4技術標準的芯片產品物聯網無線連接芯片領域的競爭者以海外廠商為主：NordicSemiconductor（NOD）Nordic物聯網無線連接技術的無晶圓廠半導體公司，在低功耗藍牙芯片市場份額居于全球首位。NordicDialogSemiconductorDialogDialog201420152017SoCDialog2021859TI（TexasInstrumentsTXN.O）TI博通集成（603068.SH）2019ETCETCBluetoothLENordicTIDialogTLSR921XTLSR951XTLSR921X表4：低功耗藍牙芯片產品類型及典型應用對比低功耗藍牙產品類別泰凌微NordicDialogTI博通集成多模芯片TLSR921X、TLSR8278nRF5340、nRF52X無CC2652無雙模芯片TLSR951X（包含經典藍牙及低功耗藍牙的多模芯片）無無CC2654（經典藍牙及低功耗藍牙）BK3432（經典藍牙及低功耗藍牙）單模芯片TLSR8273（低功耗藍牙）nRF52832（低功耗藍牙）DA1469X-BK3633/BK3435（低功耗藍牙）資料來源：招股說明書，，2019JBL1,130.1320223,847.73音頻芯片領域的主要競爭者情況梳理如下：高通（QCOM.O）2015CSRCSRGPS聯發科（2454.TW）DVD2017RealTeK（瑞昱科技，臺灣地區上市：2379.TW）瑞昱科技主要從事通信網絡芯片、多媒體芯片、電腦外設芯片的開發與銷售。該公司發布的藍牙芯片具有較強的市場競爭力。恒玄科技（688608.SH）SoCOPPOJBL博通集成（603068.SH）2019ETCETC炬芯科技（688049.SH）炬芯科技2021中科藍訊（688332.SH）TWS杰理科技SoC發行人所處行業的主要技術分析IoTIoTBluetoothLE2.4GZigBee表5：發行人各類產品技術優劣勢及技術水平序號產品分類技術優勢技術劣勢發行人技術水平IoT芯片低功耗藍牙類SoC產品功耗低在射頻、功耗等多項關鍵功能和性能指標的表現上已達到國外領先廠商的產品參數水平；支持自低功耗藍牙標準發布以來所有主MCURISC-V2.4G私有協議類SoC產品低延時在存儲容量、射頻傳輸距離以及射頻功耗方面均處于行業領先位置，同時憑借公司靈活簡化的通信協議，可滿足多樣的下游應用領域連接需求多模類SoC產品安全性高成本較高在多項關鍵功能和性能指標的表現上已達到國外領先廠商的產品參數水平；支持廣泛的RISC-VZigBee協議類SoC產品從底層到應用層協議種類最為完善功耗較低應用領域以行業應用為主但耗較低音頻芯片能成本較高LC3級LC3Plus最小可低于20msBluetoothLEAudio資料來源：招股說明書，20104.0（BT）2020（SIG）5.2藍牙技術聯盟也預期低功耗藍牙音頻技術將逐步取代經典藍牙技術成為音頻傳輸的主要解20217（SIG）5.320231315.4MeshGATT圖8.1998-2021年藍牙技術標準的發展進程資料來源：招股說明書，2.4GHzZigbeeZigbeeSoC發行人核心技術情況“ZiBeeMeh6藍牙4.0）4.04.25.05.15.2ROMOTPFlash4.04.25.05.05.15.25.3ZigBeeZigBee通信協議是目前主流低功耗無線物聯網組網技術中最成熟的標準，應用范圍廣泛。ZigBeeZigBeeZigBeeZigBeeProRF4CEZigBeeHomeAutomationZigBeeLightLinkZigBeeGreenPowerZigBee3.0ZigBeeDirect等。ZigBee等多種ZigBeeZigBeeMeshZigBeeThreadMeshHomeKitOpenThreadMatterMesh（C/D（LD150nA10uATWS48Khz20ms8msTWSTWSTWS20msTWS發行人所處行業政策環境表6：行業相關法律法規政策文件名稱 時間 發文單位 相關內容文件名稱 時間 發文單位 相關內容《“十四五”數字經濟發展規劃》2035綱要》《工業和信息化部辦公廳關于深入推進移動物聯網全面發展的通知》

2022年 國務院2021年 國務院2020年 國務院2020年 工信部

增強關鍵技術創新能力。瞄準傳感器、量子信息、網絡通信、集成電路、關鍵軟件、大數據、人工智能、區塊鏈、新材料等戰略性前瞻性領域，發揮我國社會主義制度優勢、新型舉國體制優勢、超大規模市場優勢，提高數字技術基礎研發能力。提高物聯網在工業制造、農業生產、公共服務、應急管理等領域的覆蓋水平，增強固移融合、寬窄結合的物聯接入能力。國家鼓勵的集成電路設計、裝備、材料、封裝、測試企業和軟件企業，自獲利年度起，第一年至第二年免征企業所得稅，第三年至第五年按照法定率減征收業所稅。國鼓勵集成路設、備、10推進移動物聯網應用發展，圍繞產業數字化、治理智能化、生活智慧化三大方向推動移動物聯網創新發展。產業數字化方面，深化移動物聯網在工業制造、倉儲物流、智慧農業、智慧醫療等領域應用，推動設備聯網數據采集，提升生產效率。生活智慧化方面，推廣移動物聯網技術在智能家居、可穿戴設備、兒童及老人照看、寵物追蹤等產品中的應用。表6：行業相關法律法規政策文件名稱 時間 發文單位 相關內容文件名稱 時間 發文單位 相關內容《關于集成電路設計和軟件產業企業所得稅政策的公告》《關于印發<制造業設計能

2019年

財政部、稅務總局

2018123125力提升專項行動計劃（2019-2022年）>的通知》《關于集成電路企業增值稅期末留抵退稅有關城市

2019年 工信部十三委地方教育附加政策的通知》地方教育附加政策的通知》據中予以扣除。《國務院辦公廳關于進一步推進物流降本增效促進實體經濟發展的意見》2017年國務院鼓勵企業自備載運工具的共管共用，提高企業自備載運工具的運用效率。大力推進物聯網、無線射頻識別（RFID）等信息技術在鐵路物流服務中的應用?！缎畔a業發展指南》2016年工信部、發改委器人等新型消費類電子產品供給力度；推動新一代音視頻標準研究和應用。

/（VR/AR）享受增值稅期末留抵退稅政策的集成電路企業，其退還的增值稅期末留抵維護建設稅教育費附加和

2017年

局 稅額在城維護設稅教費附加地方育附的計（依《國務院關于印發“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃的通知》

2016年 國務院

著力提升集成電路設計水平，不斷豐富知識產權（IP）和設計工具，突破《中國造2025》 2015年 國務院《國務院關于推進物聯網

有序健康發展的指導意見》

2013年 國務院

化傳感器的研發與產業化，著力突破物聯網核心芯片、軟件、儀器儀表等資料來源：招股說明書、發行人所處行業未來發展前景分析（GSMA）發布的《Themobileeconomy2022，20211512025球聯連接規到233億年復增率到11.45預到20251.121.4202580.1以上。VR/AR“”PC“”IDC202320192019180360物聯網開發者比例還將隨著產業規模擴大進一步上升。埃文斯數據公司（EvansDataCorporation）20182,30020020232,770UI面向產業物聯網（IIoT（022024202561.2。IoT技（SiliconLabs,Inc）SharonHagiMarketsandMarkets發布的”2025366元。發行人經營狀況公司治理分析根據司股明，維航公實控人王維直持司2.79的份通過上海芯狄克、上海芯析間接控制發行人8.07、7.16的股份，直接及間接持股比例合計MINGJIANZHENG（22.15有和制公股和決權為40.17。，持司5以股其他要11.945.132022521圖9.公司股權結構（截至2022年底）資料來源：招股說明書，（注：圖中橙色虛線框出一致行動人、藍色虛線框出關聯股東）9名3名35名序號姓名公司職務任職期限1序號姓名公司職務任職期限1王維航董事長2021年1月—2024年1月2盛文軍董事、總經理（核心技術人員）2021年1月—2024年1月董事副總經理、首席技術3MINGJIANZHENG（鄭明劍）官（CTO）（核心技術人2021年1月—2024年1月員）4SHUOZHANG（張朔）董事2021年1月—2024年1月5RONGHUIWU（吳蓉暉）董事2021年1月—2024年1月6張帥董事2021年1月—2024年1月7劉寧獨立董事2021年1月—2024年1月8董莉獨立董事2021年1月—2024年1月9JOSEPHZHIFENGXIE（謝志峰）獨立董事2021年1月—2024年1月10陳若伊監事會主席2021年1月—2024年1月11陳薇薇監事2021年1月—2024年1月王曼麗 監事（工代監事） 2021年1月—2024年1月金海鵬 副總經、首運營（核心技術人員）

2021年1月—2024年1月李鵬 副總經、董會秘書 2021年1月—2024年1月邊麗娜 財務總監 2021年1月—2024年1月資料來源：招股說明書，主營業務分析2010IoTIoTSoC2.4GSoCSoCZigBeeSoC公司通過技術突破研發新產品，并不斷對現有產品進行迭代更新：201111ZigBee、2.4G20147BluetoothLE4.0Mesh；20155ZigBee3.02018655nm2.4G2.4G5.22.4GZigBeeDirect5.320163BluetoothLE5.0、BluetoothLEMeshZigBeeHomekitThread20177BluetoothLEMesh2018620206MeshBluetoothLE5.1202012BT5.2BluetoothLE5.2BT、Matter、BluetoothLE5.2BluetoothLE5.38TLSR9XPSARISC-V11ThreadULThread20225.3Thread1.3Matter1.020dBmTLSR9GoogleHomeDeveloper201912020920212021目前公司音頻芯片已完成BluetoothLEAudio相關全部正式標準的認證，成功進入JBL、哈曼（Harman）等國際聲學品牌供應鏈，產品性能獲得認可。圖10.公司設立以來各類主要產品及其衍生特性的演變過程資料來源：招股說明書，圖11.發行人各產品類型具情況 圖12.發行人終端應用產品類資料來源：招股說明書， 資料來源：招股說明書，IoTBluetoothLE2.4GSoC2020-2022年述三類品占主業收比分為98.5797.50公產下20-22240005.047,578.1588.20、79.76年述分域合收占營務入比分為83.61、71.1263.89圖13.2020-2022年發行人各產品營收（億元） 圖14.2020-2022年發行人營收結構BluetoothLE2.4G多模ZigBee音頻芯片其他 BluetoothLE2.4G多模ZigBee音頻芯片其他765432102020 2021 2022

100806040200

2020 2021 2022資料來源：招股說明書、 資料來源：招股說明書、CharterTelecomItalia商業模式分析Fabless2020-2022Fabless圖15.發行人Fabless模式流程資料來源：招股說明書，/PCBA銷商合作意愿、合作穩定性、客戶資源、服務水平、資金實力和商業信譽等多方面進行綜合評估，選擇合作對象并給予銷售代理權。盈利模式分析2020-20222020-2022202164,952.47202043.15；202260,929.95減少6.192020-202211,907.102,045.551,498.07202120222020-20227,455.223,480.48圖16.2020-2022年公司營業收入及其增速 圖17.2020-2022年公司扣非歸母凈利潤及其增速營業收入（億元） 增速 扣非歸母凈利潤（億元） 增速765432102020 2021

50403020100-10

22020202120202021202210.50-0.5-1資料來源：招股說明書， 資料來源：招股說明書，2020-202240202241.274.70pct1.55pct3.15pct2022BluetoothLE產品、ZigBeeBluetoothLE2.4G2022圖18.2020-2022公司主要產品毛利率IoT芯片產品 音頻芯片產品20202021202220202021202250403020100-10-20-30資料來源：招股說明書，財務分析2020-2022年公司每年維持較大的研發投入費用2020-2022復長率為25.84，圖19.2020-2022公司銷售、管理、財務費用率 圖20.2020-2022公司研發費用及營收占比銷售費用率 管理費用率 財務費用率 研發費用（萬元） 研發費用營收占比202020212022202020212022403020100-10

150001000050000

2020 2021

23222120191817資料來源：招股說明書， 資料來源：招股說明書，可比上市公司分析可比公司選擇ANordicDialog68608.S（0368.S（6804.SH6833.S表8：可比公司主要情況20222022（億元）主要應用領域主要產品類型公司名稱序號

普通藍牙音頻芯片（包括TWS和非TWS）；智能藍牙音頻芯片；Type-C音頻芯片

智能耳、智音箱領域 14.85無線數傳芯片：高速公路不停車收費（ETC）、無線鍵盤和鼠博通集成 無線數芯片無線頻片SoC

標、遙控手柄和無人機飛控等領域無線音頻芯片：收音機、對講機、無線麥克風、無線多媒體系統、藍牙音箱、藍牙耳機和智能音箱等領域藍牙音箱、藍牙耳機、藍牙語音遙控器、藍牙收發一體器、智能

7.13

攜式音視頻SoCSoC

教育、能辦、智家居領域 4.15中科藍訊 藍牙耳芯片包括TWS非TWS）；藍牙音箱芯片

TWSTWS域

10.806.096.09柄、智能家居、醫療設備、汽車鑰匙等2.4G多模芯片：智能照明、智能遙控、智能家居等IoTBluetoothLE片、2.4GZigBee和多模芯片；音頻芯片泰凌微5BluetoothLE資料來源：、招股說明書、2.6.2.營收、利潤及增速比較2019-2022年發行人營平均增速23.93，高于比公司的平均水平。2020-2021年公司45,375.0764,952.479,219.499,500.77萬現快增；2022公司為60,929.95萬比滑6.19母利潤為4,978.56萬同下降47.60業波主要因以來業氣2）BluetoothLE2.4G圖21.發行人及可比公司收億元） 圖22.發行人及可比公司收速恒玄科技 博通集成 炬芯科技 中科藍訊 泰凌微201510502019 2020 2021 2022

806040200-20-40

恒玄科技 博通集成 炬芯科中科藍訊 泰凌微2020202020212022資料來源：、 資料來源：、圖23.發行人及可比公司母利潤（億元） 圖24.發行人及可比公司母利潤增速恒玄科技 博通集成 炬芯科技 中科藍訊 泰凌微201920202019202020212022420-2

4002000-200-400

恒玄科技 博通集成 炬芯科中科藍訊 泰凌微202020212022-4 -600202020212022資料來源：、 資料來源：、盈利能力比較2020-2022年發行毛率高于可比公司水2020-2022行毛率別為49.84、45.97和41.27均可比司利水要系同司具芯產品游IoT90圖25.發行人及可比公司利率 圖26.發行人及可比公司利率6050403020100

恒玄科技 博通集成 炬芯科中科藍訊 泰凌微2019 2020 2021 2022

3020100-10-20-30-40

恒玄科技 博通集成 炬芯科中科藍訊 泰凌微20192019202020212022資料來源：、 資料來源：、（注：2020年受股權支付影響較大）發行人總體期間費用率高于可比公司平均水平。2020-2022年，發行人銷售費用率分別為9.70、7.76和8.182020-202240.227.31和6.499.27、5.83和5.732020-2022發行財費率為1.65-0.46公司屬業圖27.發行人期間費用率恒玄科技 博通集成 炬芯科技 中科藍訊 泰凌微807060504030201002019 2020 2021 2022資料來源：、（注：2020年受股權支付影響較大）圖28.發行人及可比公司售用率 圖29.發行人及可比公司理用/p>

恒玄科技 博通集成 炬芯科中科藍訊 泰凌微2019 2020 2021 2022

50403020100

恒玄科技 博通集成 炬芯科中科藍訊 泰凌微2019 2020 2021 2022資料來源：、 資料來源：、（注：2020年受股權支付影響較大）圖30.發行人及可比公司務用率 圖31.發行人及可比公司發用率50-5-10-15

恒玄科技 博通集成 炬芯科中科藍訊 泰凌微20192019202020212022

50403020100

恒玄科技 博通集成 炬芯科中科藍訊 泰凌微2019 2020 2021 2022資料來源：、 資料來源：、2020-2022年行發費率為19.2119.20和22.662020-2021年公司2022營運能力比較2020-20224.73/年、6.98/5.34/2020-20222.24/2.03/1.50/202020212021圖32.發行人及可比公司收款周轉率 圖33.發行人及可比公司貨轉率恒玄科技 博通集成炬芯科技 泰凌微40

恒玄科技 博通集成 炬芯科中科藍訊 泰凌微830 620 410 202019 2020 2021 2022

02019 2020 2021 2022資料來源：、（注：中科藍訊2019年末、2020年末無應收賬款，2021年應收賬款周轉率過高，故此圖中將其剔除）

資料來源：、募投項目概況募集資金運用概況18,0006,00025IoTWiFi表9：發行人IPO募投項目序號項目名稱投資總額（萬元）擬使用募集資金（萬元）項目備案情況（項目代碼）1IoT產品技術升級項目24,529.1924,529.192110-310115-04-04-5274602無線音頻產品技術升級項目22,083.3722,083.372110-310115-04-04-2872913WiFi以及多模產品研發以及技術升級項目15,927.4015,927.402110-310115-04-04-1139914研發中心建設項目13,823.6913,823.692110-310115-04-04-3796015發展與科技儲備項目56,000.0056,000.00-合計132,363.65132,363.65資料來源：招股說明書、IoTWiFi2025-2028表10：發行人募集資金投資項目進度安排序號項目名稱募集資金投入金額投資進度安排第一年第二年第三年1IoT產品技術升級項目24,529.196,243.159,868.288,417.762無線音頻產品技術升級項目22,083.376,644.278,239.497,199.613WiFi以及多模產品研發以及技術升級項目15,927.404,086.626,917.964,922.824研發中心建設項目13,823.693,629.814,297.715,896.165發展與科技儲備項目56,000.00---合計132,363.6520,603.8529,323.4426,436.35資料來源：招股說明書、募集資金投資項目價值分析IoTIoTIoT（上海15003其中前期準備工作實施場地位于祖沖之路1500號3幢；后續技術研究與產品開發實施場地24,529.19表11：IoT產品技術升級項目資金投入情況序號投資項目投資金額（萬元）占比1場地費用574.882固定資產購置4,365.6517.803無形資產購置/軟件7,126.3029.054項目實施費用11,168.6445.535鋪底流動資金1,293.72項目總投資24,529.19100.00資料來源：招股說明書、22,083.37表12：無線音頻產品技術升級項目資金投入情況序號投資項目投資金額（萬元）占比1場地費用435.262固定資產購置6,329.3528.663無形資產購置/軟件7,061.3031.984項目實施費用7,152.5332.395鋪底流動資金1,104.93項目總投資22,083.37100.00資料來源：招股說明書、WiFiWiFi22nmWiFiWiFi615,927.40表13：WiFi以及多模產品研發以及技術升級項目資金投入情況序號投資項目投資金額（萬元）占比1場地費用402.412固定資產購置4,301.3527.013無形資產購置/軟件4,091.3025.694項目實施費用6,251.5039.255鋪底流動資金880.84項目總投資15,927.40100.00資料來源：招股說明書、IoTWiFi“IoTiFilueoohLEZigBee2.4GIoTBluetoothLEZigBeeBluetoothClassicBluetoothLE5.2WiFiWiFi6WiFi2.4GHz2.4/5GHz2.4GHz22nmWiFi研發中心建設項目13,823.69表14：研發中心建設項目資金投入情況序號投資項目投資金額（萬元）占比1場地費用509.44固定資產（含無形資產）購置2,130.0015.412其中：軟件1,200.00其中：硬件930.003研發費用11,184.2580.91項目總投資13,823.69100.00資料來源：招股說明書、IoT2025-2028提前布局產品發展迭代的要求。除購置辦公房產外，發展與儲備項目內容與公司主營業務高度相關。項目預計總投資56,000萬元，具體各項投資情況如下。表15：發展與科技儲備項目資金投入情況序號投資項目投資金額（萬元）占比1基于先進制成的工藝導入30,000.0053.572IoT邊緣處理芯片架構以及產品研發10,000.0017.863購置辦公房產16,000.0028.57項目總投資56,000.00100.00資料來源：招股說明書、IoT“IT“Wii“IT“IoTIPOIoTiiIoT55nmApple7nm10nm5nm22nm14、12nmIoTIoTIoTIoTIoTIoTIoTIoTIoTIoT盈利預測與估值分析盈利預測預計2023-2025年公司分別實現營收6.99/8.39/10.18億元，對應增速分別為14.79/19.97/21.38；預計分別實現歸母利潤0.69/0.90/1.20億元，應增速分別為37.65/31.21/33.35。SoCSoCZigBeeSoC2.4GSoCSoC預計2023-2025年公司分別實現營收6.99/8.39/10.18億元，毛利率分別為43.33/44.30/45.61。1、IoT2023-20256.39/7.48/8.8742.93。1）BluetoothLE：2021TLSR8251、8253下市求放該品收下滑18.71據際技術《20232017362022492027到76億，5年CAGR為9；中，計功藍單設備增其迅速有從2022年約12億增至2027年的31億年CAGR為20司耗藍牙芯片產品在多項關鍵功能、性能指標的表現上已達到國外領先廠商的產品參數水平，2018-2021公該市場額步升全市占由10提至11.75（球三、，201Nodi。2023-2025為14/20/20，ASP（AverageSellingPrice，平售價）速為23.34/4.09/5.012021202050.03主由芯能緊導的材漲年利進步降至45.57主202210BLE5.3升因此我計2023-2025年產毛率分為47.5/48/49。2.4G20222.4G37.5172.4GASP2.4G20221020252515，VantageMarketResearch（VMR）202051.42202887.707大應用市場的年復合增速預測情況，我們預計2023-2025年該產品銷量增速分別為10預未司2.4G品主客售價略下時產品著本結構改善售預所降因計ASP速分為-2應分實營2.25/2.42/2.61億元。我們預計該產品毛利率保持穩定，2023-2025年毛利率分別為31。多模多模品速量營增速別到80.40年游市需放產營收比滑45.14著物網術不成與發與消ZigBeeThread2.4GHz201736202249202776ZigbeeOmdiaZigBee202582020貨量CAGR為28.17，2023至2025預出貨量CAGR為37.25而多模SoCStatista年的1230億元至2025的1730美年合速為9據Technavio的202220275CAGR14.45399.1IDC20218,90020262.45CAGR2220233,37920.72023AR/VR20276.3520231.4320272.9CAGR20230.971.06AR/VRVR8000AR3700《GlobalZigbeeandThreadWirelessSensorIndustryResearchReportZigbeeThread202114.29202742.166CAGR19.76ZigBee，Thread，HomeKit，2.4G20225.3Thread1.3Matter1.020dBmTLSR9GoogleHomeDeveloperBluetoothLEIEEE802.15.4示2019年和2020年公在述分域市占分為6和5，全球五2023-2025年產銷增別為公多模線聯芯領持續出代創新的片品方，ASP有持提計ASP增分為/6/8，應別0.77/0.94/1.2215,927.40WiFi技術升級項目，該產品迭代升級預計將持續推進，高附加值產品占比有望提升，我們預計2023-2025年產毛率分為57/59。4）ZigBee：ZigBeeASP售規模有望隨公司持續開拓市場有所增長。2020-2022年，該產品分別實現營收0.53/0.31/2.49元應同增分為-48.65/695.65我預計年該產品銷量增速分別為5/5/5，ASP增速分別為/0/0，對應分別實現0.03/0.03/0.03億元。我們預計該產品毛利率保持穩定，2023-2025年毛利率分別為/68.44。22019992021-2022速長營增分別到910.442021底公第代音芯實現年第二代產90SIGLE-audio，LE-audioTWSSIGSIG核心成員，BluetoothLEAudioJBL0.385.2TWSLC3/LC3計2023-2025年產品量速別為45，ASP速別為5/8/8，0.59/0.89/1.292022由2021年的27.61快提至46.06擬資22,083.37元入無音產年產毛率分為48/49。3WiFi20-2025主營務收速為10對分現收0.02/0.02/0.02元計20224、非主營業務：公司非主營業務收入主要為企業間的利息收入，具有偶發性，因此我們預計（單位：萬元、萬顆、元/顆）20202021（單位：萬元、萬顆、元/顆）2020202120222023E2024E2025E1.IoT芯片收入44,765.9563,362.6356,898.6163,882.4374,828.2188,685.70yoy48.6641.54-10.2012.2717.1318.52銷量24,772.3733,289.3931,797.3935,372.2540,371.8246,262.22yoy34.38-4.4811.2414.1314.59ASP1.811.901.791.811.851.92yoy-5.991.1BluetoothLE收入19,877.5435,330.1828,719.3433,418.0140,903.6550,066.07yoy26.2477.74-18.7116.3622.4022.40銷量9,534.3815,940.3312,075.3213,765.8616,519.0419,822.85yoy67.19-24.2514.0020.0020.00ASP2.082.222.382.432.482.53yoy1.22.4G收入15,775.2215,207.4920,912.0022,464.0024,216.1926,105.05yoy70.71-3.6037.51銷量12,876.1213,847.2517,964.3019,760.7321,736.8023,910.48yoy29.7310.0010.0010.00ASP1.231.101.161.141.111.09yoy-10.36-2.00-2.00-2.001.3多模收入9,060.0912,793.677,018.327,739.229,434.1112,226.61yoy80.4041.21-45.1410.2721.9029.60銷量2,347.443,492.271,695.581,780.362,047.412,456.90yoy48.77-51.4515.0020.00ASP3.863.664.144.354.614.98yoy-5.0812.991.4ZigBee收入53.1131.29248.95261.20274.26287.97yoy-48.65-41.08695.65銷量14.439.5462.1965.3068.5671.99yoy-33.89551.89ASP3.683.284.004.004.004.00yoy-10.8922.062.音頻芯片收入111.851130.133847.735855.268853.1512907.90yoy-77.78910.44240.4752.1751.2045.80銷量126.43497.96888.181287.861803.012434.06yoy293.8678.3645.0040.0035.00ASP0.882.274.334.554.915.30yoy156.5590.88資料來源：招股說明書、表17：公司分業務營收及毛利率預測（單位：萬元）20192020202120222023E2024E2025E合計收入32,009.2745,375.0764,952.4760,929.9569,939.6683,903.53101,837.98yoy41.7643.15-6.1914.7919.9721.38成本16,430.9722,762.3135,095.5235,784.5839,632.6246,733.5955,393.89毛利15,578.3022,612.7629,856.9525,145.3730,307.0437,169.9446,444.09毛利率48.6749.8445.9741.2743.3344.3045.611.IoT芯片收入30,112.0144,765.9563,362.6356,898.6163,882.4374,828.2188,685.70yoy48.6641.54-10.2012.2717.1318.52成本15,119.9122,202.5833,910.0833,588.3836,454.9142,027.9548,649.97毛利14,992.1022,563.3829,452.5523,310.2327,427.5232,800.2640,035.72毛利率49.7950.4046.4840.9742.9343.8345.14業務收入比例94.0798.6697.5593.3891.3489.1887.091.1BluetoothLE收入15,745.3419,877.5435,330.1828,719.3433,418.0140,903.6550,066.07yoy26.2477.74-18.7116.3622.4022.40成本7,828.479,932.7718,437.1215,633.2517,544.4621,269.9025,533.69毛利7,916.879,944.7716,893.0513,086.0915,873.5619,633.7524,532.37毛利率50.2850.0347.8145.5747.5048.0049.00業務收入比例49.1943.8154.3947.1447.7848.7549.161.22.4G收入9,241.1115,775.2215,207.4920,912.0022,464.0024,216.1926,105.05yoy70.71-3.6037.51成本5,400.728,934.4110,037.8814,805.3715,500.1616,709.1718,012.49毛利3,840.396,840.805,169.616,106.636,963.847,507.028,092.57毛利率41.5643.3633.9929.2031.0031.0031.00業務收入比例28.8734.7723.4134.3232.1228.8625.631.3多模收入5,022.149,060.0912,793.677,018.327,739.229,434.1112,226.61yoy80.4041.21-45.1410.2721.9029.60成本1,852.193,312.785,416.293,071.193,327.863,962.335,012.91毛利3,169.955,747.307,377.383,947.134,411.365,471.787,213.70毛利率63.1263.4457.6656.2457.0058.0059.00業務收入比例15.6919.9719.7011.5211.0711.2412.011.4ZigBee收入103.4353.1131.29248.95261.20274.26287.97yoy-48.65-41.08695.65成本38.5322.6118.7978.5682.4386.5690.88毛利64.9030.4912.50170.38178.76187.70197.09毛利率62.7557.4239.9568.4468.4468.4468.44業務收入比例2.音頻芯片收入503.31111.851,130.133,847.735,855.268,853.1512,907.90yoy-77.78910.44240.4752.1751.2045.80成本320.69138.99818.052075.323044.744559.376583.03毛利182.62-27.15312.081772.412810.524293.786324.87毛利率36.28-24.2727.6146.0648.0048.5049.00業務收入比例10.5512.673.其他主營業務收入1,354.64484.52459.72183.61201.97222.17244.38yoy-64.23-5.12-60.0610.0010.0010.00成本990.37420.74367.39120.88132.97146.26160.89毛利364.2663.7892.3262.7369.0075.9083.50毛利率26.8913.1620.0834.1734.1734.1734.17業務收入比例4.其他業務收入39.3212.75yoy-67.57成本毛利39.3212.75毛利率100.00100.00業務收入比例0.120.03資料來源：招股說明書、費用率假設2023-2025銷售費用率2023-20257.20/7.00/6.80。管理費用率管理用相較，2020-2022年管費率為40.22/6.48，剔除支付響分為9.27/5.83隨公模效釋管理率整呈降勢我預計2023-2025年理用率為5.50/5.40/5.30。研發費用率進行發年研費率為19.21/22.66預計2025年研發費用率將保持22.66的較高水平。財務費用：司務率相較，2020-2022年財費率為1.65/-2.46,由于公司目前負債水平較低且財務費用主要源自匯兌損益，財務費用率將維持在較低平我測2023-2025年務用分為0.0/0.1。所得稅率：歷史稅率情況，稅率取過往三年平均值，預計2023-2025年其整體所得稅稅率為2.46/1.56。業績預測合理性分析”2019-20202021，20222023202320222023表18：發行人主營業務分季度收入情況（萬元）項目2022年2021年2020年2019年金額比例金額比例金額比例金額比例第一季度14,396.5423.6313,644.1521.016,748.7414.883,692.6211.55第二季度18,296.0230.0318,788.7328.9311,147.0224.578,040.5125.15第三季度10,874.5517.8519,571.0830.1312,237.8826.988,169.0325.55第四季度17,362.8428.5012,948.5119.9415,228.6833.5712,067.8037.75合計60,929.95100.0064,952.47100.0045,362.32100.0031,969.96100.00資料來源：招股說明書，表19：發行人主營業務上半年和下半年收入占比情況項目2022年2021年2020年2019年4年平均值第一季度+第二季度53.6649.9439.4536.7044.94第三季度+第四季度46.3550.0760.5563.3055.07資料來源：招股說明書，1-631,879.602,861.322,431.2420232022度有回綜合利由41.27至43.192023下公司營20222023VizioBeurerTLSR8TLSR922220320237-1238,060.06例為54.42對可實凈利為3,991.43萬占全凈潤為58.25處歷季節波動（正常年份公司下半年收入占全年比重高于上半年，下半年凈利潤保守估計為4,052362,0261826,913.686,852.752023年的業績預測具備合理性。估值分析45.17~48.132022Rf12022年7月25日至2023年7月24日十期債收益均為2.78。R00上市日至2023年7月24日年收率參為7.69風溢為4.91。11.17βKe：據CAPM型計算司權率Ke為8.52。Kd：考7中國5期貸市報利率4.20，設司前債為4.20；20232.464.106）D/(D+E)：2020-2022202212參考場般務平結合司狀我假公司務本為1。7）WACCWACC8.47表20：可比公司β值。代碼 簡稱β值（近1年）688608.SH 恒玄科技1.05603068.SH 博通集成1.29688049.SH 炬芯科技1.27688332.SH 中科藍訊1.07均值 1.17資料來源：、表21：發行人加權平均資本成本模型參數取值無風險利率風險溢價β系數1.17RmKeKdWACC資料來源：、測算8）2023-20262026-2034202320，20233514.6/Mesh20.420275618.4/Mesh網/37.6BLE2.4GTLSR8TLSR9JBLTWSAuracast2023VizioBeurerIoTWiFi22nmIoTWiFi2025-2026為代表的低功耗物聯網無線連接芯片領域的全球市場份額將逐年穩步提升，我們預計2023-2026年公營長率比別為14.79;二階中公司此時業務成熟，并將充分受益于物聯網行業市場的發展。根據全球移動通信系統協會（GSMA）Themobileeconomy20222021到151202523320251.1國物網接到2025預計到80.1億年合增率14.1我聯網接數302027-2034別為18126三階行與司進成熟速預計與長期GDP（GDP1.0-.87剔除2020為2。根據經濟利潤（EVA）估值模型，我們預計公司發行后的合理股權價值為45.28億元，對應2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E終值營業 699.4839.01018.41236.11458.51706.51979.52256.72527.52780.23002.63182.8yoy 14.820.021.421.418.017.016.014.012.010.08.06.0收入經濟 32.4 46.6經濟 32.4 46.655.886.9102.5120.0139.2158.7177.7195.5211.1223.83,525.4貼現 31.3 41.445.865.771.577.182.486.689.590.790.388.31,390.3經濟利潤附加值2,250.9資料來源：、測算表23：發行人經濟利潤估值模型重要參數EVA估值主要假設顯性預測184.28.2無風險利率半顯性預測676.3風險溢價永續價值1,390.3β系數1.17經濟利潤附加值2,250.9100.0Rm加:投入資本和非營業資產2,279.2Ke企業價值4,530.1Kd減:付息債務2.1D/DE減:少數股東權益-E/DE99.00權益價值4,528.0WACC總股本240.0-每股權益價值18.87永續增長率2.00資料來源：、測算表24：估值敏感性分析（元/股）永續增長率1.752.002.2517.0517.2017.3517.5217.7017.8917.6717.8518.0318.2318.4518.6818.3918.6018.8219.0719.3319.62WACC 19.2219.4719.7520.0520.3820.7520.1920.5120.8521.2321.6522.1121.3521.7522.1922.6723.2123.8122.7523.2623.8324.4625.1725.97資料來源：、測算WACC2.00-2.25區間范圍內，WACC取值間在8.00-8.50區間圍內時，公合理價間在18.82-20.052.445.17-48.13202365.92-70.23202290.74-96.672022129.79-138.2844.54~47.97SoCSoCZigBeeSoC2.4GSoCSoCCharter、TelecomItalia與可比上市公司恒玄科技、博通集成、炬芯科技、中科藍訊相比，泰凌微在產品應用、行業地位以及研發創新等方面更具優勢：IoT物聯網領，占收例90以上。聯網場近年獲得各政策的力鼓與支持Omdia第一201市率117②201-200年公在時支持BlutoohLE和IEE802.15.42020年市占率5；③2019-2021年在IEEE802.15.4技標支的分芯領（含igBe和Thead，221。狀態更新方法”等全球知識產權核心專利，并已建立了完整的知識產權體系。憑借在BluetoothLE、2.4GIoT截至2023年7月31日，根據一致預期，上述可比公司2023年歸母凈利潤對應的PE54.66從毛率看發行綜毛為41.27與恒科（39.37）炬科技39.4（2.71）20.2。202220226.0920230.6965-7044.54-47.972.418.56-19.99按照公司2022年扣非前歸母凈利潤計算，對應的市盈率區間為89.47-96.35倍。按照公司簡稱20192020202120222019-2022平均毛利率1Q2023公司簡稱20192020202120222019-2022平均毛利率1Q2023恒玄科技37.6940.0537.2939.3738.6035.69博通集成36.2523.6425.9825.7127.9023.88炬芯科技37.5237.9744.0239.3439.7141.00中科藍訊28.5626.7025.7820.9225.4919.58平均值-泰凌微46.44資料來源：、表26：發行人與可比公司歷年營收增速對比公司簡稱2020202120222019-2022CAGR2023EPE恒玄科技63.5566.36-15.8931.7869.44博通集成-31.1535.40-34.87-15.32-炬芯科技13.6228.23-21.2058.11中科藍訊43.4021.23-3.8818.6636.44平均值-18.9654.66泰凌微-6.19資料來源：、表27：可比公司相對估值股票代碼公司簡稱731收盤價EPS（元）PE2022扣非前2022扣非后2023E2022扣非前2022年扣非后2023E688608.SH恒玄科技125.681.020.101.81123.231244.0969.44603068.SH博通集成28.62-1.58-1.57-18.08-18.19-688049.SH炬芯科技31.960.440.260.5572.54125.1958.11688332.SH中科藍訊69.231.170.931.9058.9674.0836.44PE均值59.16356.2954.66PE均值（修正）84.9199.6454.66資料來源：、測算注1：2022年扣非前，由于博通集成EPS為負數，故剔除；注2：2022年扣非后，恒玄科技PE為極值剔除，博通集成PE為負數，故剔除；注3：2023年度博通集成無盈利預測，故計算PE均值時將其剔除。估值結論44.54-47.9745.17-48.136-12個月遠期公允價45.17-47.97（6,000.002.418.82-19.99元/2023PE65.92-70.002022PE90.74-96.352022PE129.79-137.82（GB/T4754-20173202373135.83風險提示盈利預測假設不成立的風險2023-20256.99/8.39/10.18/21.38，相應對為45.28元。當公未營小低預期們定2023-2025營較前景別降4/5絕對為44.23元比基假少2.31。當公司未來營收大幅低于預期時，我們假定2023-2025年營收較當前情境下分別下降營業收入歸母凈利潤業績較預期值變化絕對估值情景假設2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E9，對為43.83億，基假減少3.21表28：營業收入增速波動公營業收入歸母凈利潤業績較預期值變化絕對估值情景假設2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E當前預期值6.998.3910.180.690.901.20---45.28小幅低于預期6.717.979.570.660.861.14-3.10-4.15-5.3444.23大幅低于預期6.367.559.060.640.821.08-6.97-8.31-9.7843.83資料來源：、下游消費電子市場需求不及預期風險2020-2022年，公司產品下游市場集中于消費電子領域，來源于消費電子領域的銷售收入分40,005.9051,809.5247,578.1579.7678.09，2020-202271.1263.89產品結構相對集中及市場競爭加劇風險SoC2.4GSoC產品占比較高，2020-2022年上述三類產品的銷售收入占主營業務收入的比例分別為92.98司前品構集下市變行業化宏2.4GSoC2020-202223.412.4GSoC業績下滑風險2020-2021年，公司營收分別為45,375.07萬元和64,952.47萬元；扣非歸母凈利潤分別為2,687.617,455.22202260,929.95同比滑扣歸凈利為3,480.48萬元同比降53.31績動的要20222022BluetoothLE2.4G毛利率下降風險公司主要產品為低功耗無線物聯網系統級芯片，報告期內主營業務毛利率分別為49.82、45.97和41