2023年制藥注射劑行業(yè)分析報(bào)告2023年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、中藥注射劑：大行業(yè)、大品種、高成長(zhǎng) PAGEREFToc368503641\h51、大行業(yè) PAGEREFToc368503642\h52、大品種 PAGEREFToc368503643\h73、高成長(zhǎng) PAGEREFToc368503644\h7二、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)不斷提升，不良反應(yīng)發(fā)生率得到有效控制 PAGEREFToc368503645\h81、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)不斷提升，高質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)中藥注射劑將贏得更大市場(chǎng)空間 PAGEREFToc368503646\h82、不良反應(yīng)發(fā)生率得到有效控制 PAGEREFToc368503647\h10三、活血化淤中藥注射劑：行業(yè)有3-4倍增長(zhǎng)空間 PAGEREFToc368503648\h121、活血化淤中藥注射劑：終端規(guī)模超350億，4個(gè)30億，8個(gè)10億 PAGEREFToc368503649\h122、臨床地位:輔助用藥？處方率遠(yuǎn)高于化學(xué)藥 PAGEREFToc368503650\h143、重磅的邏輯：臨床用途廣、應(yīng)用人群多、生命周期長(zhǎng) PAGEREFToc368503651\h164、行業(yè)依然有3-4倍增長(zhǎng)空間開拓 PAGEREFToc368503652\h185、看好高端品種的替代 PAGEREFToc368503653\h20（1）銀杏類高端品種：舒血寧、銀杏達(dá)莫替代空間近500億 PAGEREFToc368503654\h20（2）丹參類高端品種：丹參多酚酸五年復(fù)合增速82%，丹參注射液替代可釋放出250億空間 PAGEREFToc368503655\h22（3）三七類高端品種：基藥市場(chǎng)空間廣闊 PAGEREFToc368503656\h23四、清熱中藥注射劑：行業(yè)仍處于爆發(fā)式成長(zhǎng)期 PAGEREFToc368503657\h251、清熱解毒中藥注射劑：終端規(guī)模超80億，使用療程超5000萬 PAGEREFToc368503658\h252、臨床地位:得到臨床治療指南推薦 PAGEREFToc368503659\h263、兩類產(chǎn)品不同的成長(zhǎng)路徑 PAGEREFToc368503660\h27（1）基層渠道:清開靈 PAGEREFToc368503661\h27（2）高端渠道:痰熱清、熱毒寧、喜炎平 PAGEREFToc368503662\h284、行業(yè)仍處于爆發(fā)增長(zhǎng)期，基層市場(chǎng)看替代清開靈，高端醫(yī)院市場(chǎng)看處方率提升 PAGEREFToc368503663\h29（1）基層市場(chǎng)清開靈的替代空間約80億 PAGEREFToc368503664\h29（2）高端市場(chǎng)醫(yī)院市場(chǎng)看處方率的提升 PAGEREFToc368503665\h31五、抗腫瘤中藥注射劑：行業(yè)增速將維持在20%以上 PAGEREFToc368503666\h321、抗腫瘤中藥注射劑：終端規(guī)模超60億，使用人群達(dá)120萬 PAGEREFToc368503667\h322、臨床使用地位：輔助用藥，處方率高 PAGEREFToc368503668\h333、未來行業(yè)增速保持在20%以上 PAGEREFToc368503669\h35六、投資思路 PAGEREFToc368503670\h361、康緣藥業(yè)：產(chǎn)品力及營(yíng)銷力改善是公司發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)力 PAGEREFToc368503671\h362、中恒集團(tuán)：血栓通的天花板遠(yuǎn)未到來 PAGEREFToc368503672\h383、益佰制藥：艾迪提速，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化 PAGEREFToc368503673\h394、華潤(rùn)三九：OTC市場(chǎng)的引領(lǐng)者及中藥處方藥的創(chuàng)新者 PAGEREFToc368503674\h405、紅日藥業(yè)：高壁壘，大市場(chǎng)中的小公司 PAGEREFToc368503675\h41中藥注射劑最近幾年的高速增長(zhǎng)市場(chǎng)有目共睹。截至12年底，這個(gè)行業(yè)已經(jīng)誕生出18個(gè)超終端規(guī)模超10億的大品種，誕生出康緣藥業(yè)、紅日藥業(yè)、中恒集團(tuán)、上海凱寶、益佰制藥等一個(gè)又一個(gè)的大牛股。然而，市場(chǎng)對(duì)這個(gè)行業(yè)一直存在巨大分歧，我們?cè)趯?duì)這個(gè)行業(yè)進(jìn)行細(xì)致的研究之前也是存在諸多質(zhì)疑。我們質(zhì)疑過中藥注射劑行業(yè)真正的成長(zhǎng)邏輯，是高毛利、高費(fèi)用？我們質(zhì)疑過中藥注射劑在臨床中的濫用程度，超適應(yīng)癥、超劑量使用？看到終端規(guī)模超60億的血栓通后，我們質(zhì)疑其天花板是不是就在眼前？同樣看到媒體所報(bào)道的不良反應(yīng)，我們也在擔(dān)憂這個(gè)行業(yè)會(huì)不會(huì)再次爆發(fā)出黑天鵝事件。帶著這些疑問，華創(chuàng)證券醫(yī)藥組歷時(shí)1個(gè)半月，持續(xù)調(diào)研廣東、福建、四川、重慶、武漢及安徽18家三甲醫(yī)院和一家二甲醫(yī)院的56位醫(yī)生；同時(shí)我們對(duì)SFDA批準(zhǔn)的132種中藥注射劑作了梳理，對(duì)其中銷售額較大的20種中藥注射劑作了重點(diǎn)跟蹤。經(jīng)過分析，我們認(rèn)為：中藥注射劑已經(jīng)是終端規(guī)模超500億的，不可忽視的大行業(yè)；其中藥注射劑使用之廣泛超出我們預(yù)期。安全、有效是中藥注射劑獲得高處方率的最根本原因。中藥注射劑臨床使用合理。中藥注射劑副反應(yīng)存在，但在可控范圍之內(nèi)。從我們調(diào)研的醫(yī)院使用基本藥物的情況來看，基本藥物在三甲醫(yī)院使用占比基本在10%左右，但我們認(rèn)為未來二級(jí)以上醫(yī)院提高基本藥物使用比例是不可避免的趨勢(shì)，這將勢(shì)必增加價(jià)格維護(hù)良好的基本藥物在臨床上的處方。對(duì)于投資，我們認(rèn)為價(jià)格維護(hù)良好的獨(dú)家品種將獲得更多的市場(chǎng)份額。我們認(rèn)為血栓通粉針劑和血塞通粉針劑如果價(jià)格維護(hù)得當(dāng)，由于臨床使用活血化瘀類中藥注射劑品種數(shù)量眾多，在醫(yī)院提高使用基本藥物占比的情況下，其勢(shì)必?cái)D占其他非基本藥物中藥注射劑份額，將獲得更多處方?？鼓[瘤中藥注射劑對(duì)于放療和化療病人、腫瘤晚期病人由于能夠提高免疫力、減輕疼痛等療效，將會(huì)獲得更為廣泛的應(yīng)用。而作為基本藥物的清開靈注射液由于在規(guī)模醫(yī)院的使用并不廣泛，對(duì)目前廣泛使用的喜炎平、痰熱清、血必凈和熱毒寧將不會(huì)構(gòu)成大的威脅。一、中藥注射劑：大行業(yè)、大品種、高成長(zhǎng)1、大行業(yè)12年終端銷售額超500億：目前SFDA共批準(zhǔn)132種中藥注射劑，共1290個(gè)批準(zhǔn)文號(hào)，生產(chǎn)企業(yè)共約300家。按適應(yīng)癥可分為6大類：活血化瘀類（42）種，清熱類類28種，抗腫瘤類15中，其它47種。臨床上常見的中藥注射劑月50種左右，我們重點(diǎn)跟蹤的20種（活血化淤10種、清熱4種、抗腫瘤6種）12年終端銷售額達(dá)412億，同比增長(zhǎng)33.8%。預(yù)計(jì)全部中藥注射劑品種12年終端銷售額超500億。定義：根據(jù)《中華人民共和國(guó)藥典》，中藥注射劑是指以中醫(yī)藥理論為指導(dǎo)，采用現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)和方法，從中藥或天然藥物的單方或復(fù)方中提取的有效物質(zhì)制成的無菌溶液、混懸液或臨用前配成溶體的滅菌粉末供注入體內(nèi)的制劑。優(yōu)勢(shì)：改變了中藥傳統(tǒng)給藥方式，藥物可直接進(jìn)入人體組織、血液或器官內(nèi)，吸收快、作用迅速，便于臨床應(yīng)用，尤其對(duì)急重癥患者及不宜口服給藥患者的治療更為有利。由于注射劑不經(jīng)過胃腸道，故不受消化系統(tǒng)及食物的影響，因此劑量準(zhǔn)確、作用可靠，克服了中藥傳統(tǒng)制劑起效慢、生物利用度低和劑量不準(zhǔn)確的缺點(diǎn)。2、大品種5個(gè)超30億，13個(gè)超10-30億。2023年終端規(guī)模超30億的有血栓通、血塞通、疏血通、丹紅、喜炎平；10-30億之間的品種有丹參多酚酸鹽、舒血寧、丹參川穹嗪、紅花黃色素、丹參酮ⅡA磺酸鈉、熱毒寧、痰熱清、清開靈、康艾、醒腦靜、艾迪、丹參注射液。3、高成長(zhǎng)12個(gè)品種2023-2023年復(fù)合增速超過23%。我們重點(diǎn)跟蹤的20個(gè)品種中復(fù)合增速超過23%的有12個(gè)。其中紅花黃色素、丹參川穹嗪、丹參多酚酸鹽、熱毒寧、血塞通、喜炎平6個(gè)品種過去3年復(fù)合增速超過50%。二、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)不斷提升，不良反應(yīng)發(fā)生率得到有效控制1、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)不斷提升，高質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)中藥注射劑將贏得更大市場(chǎng)空間摸索中前行，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)不斷提升。中藥注射劑質(zhì)量不穩(wěn)定是一個(gè)比較突出的問題。不同企業(yè)生產(chǎn)的中藥注射劑質(zhì)量存在在很大的差異，即使同一企業(yè)不同批次的注射劑質(zhì)量也相差較大。特別是中藥注射劑的不良反應(yīng)事件加速了質(zhì)量提升的進(jìn)程。標(biāo)準(zhǔn)提升引發(fā)行業(yè)升級(jí)。我們認(rèn)為中藥注射劑行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的提升將帶動(dòng)整個(gè)行業(yè)的升級(jí)，促使行業(yè)向更為健康的方向發(fā)展。其中，高質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)的中藥注射劑將贏得更大的市場(chǎng)空間。12年11月SFDA發(fā)布公告稱，鑒于柴辛感冒注射液等11種中藥注射劑臨床使用少、安全性及有效性數(shù)據(jù)不充分，現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)難以保證產(chǎn)品質(zhì)量均一性，擬淘汰這11種中藥注射劑。這11種中藥注射劑為:柴辛感冒注射液、穿山龍注射液、肝凈注射液、肝欣泰注射液、田基黃注射液、勒馬回注射液、漢肌松注射液、土貝母皂苷注射液、痛可寧注射液、烏頭注射液和注射用腦心康(凍干)。13年3月,SFDA發(fā)布《關(guān)于組織開展標(biāo)準(zhǔn)提高后中藥注射劑生產(chǎn)情況檢查及抽驗(yàn)的通知》,對(duì)到目前已公布了新標(biāo)準(zhǔn)的參麥注射液、雙黃連注射液、柴胡注射液、丹參注射液、血栓通注射液、注射用血栓通、血塞通注射液、注射用血塞通、生脈注射液、脈絡(luò)寧注射液、清開靈注射液、參芪扶正注射液、喜炎平注射液等13個(gè)中藥注射劑，進(jìn)行監(jiān)督抽查檢驗(yàn)。2、不良反應(yīng)發(fā)生率得到有效控制中藥注射劑安全性得到藥典專家認(rèn)可，不良反應(yīng)主要由不合理使用造成。2023版藥典邀請(qǐng)了全國(guó)323位一流的醫(yī)藥行業(yè)專家學(xué)者參與編制，其對(duì)藥品的安全性、有效性和質(zhì)量可控方面極為重視，中藥注射劑有5個(gè)品種入選，比04版增加一個(gè)，說明中藥注射劑的安全性是得到專家認(rèn)可的。注射劑不良反應(yīng)率本身就比其他劑型藥物的不良反應(yīng)率要高，中藥注射劑一般含有兩種或兩種以上有效成分，其在與其他藥物配伍后可能發(fā)生的不良反應(yīng)率自然會(huì)大大增加。從到目前為止39期的藥品不良反應(yīng)信息通報(bào)的情況來看，中藥注射劑的不良反應(yīng)主要是不合理使用造成的中藥注射劑不良反應(yīng)發(fā)生率得到有效控制。根據(jù)藥監(jiān)局2023-2023年的藥品不良反應(yīng)同胞情況，中藥注射劑的不良反應(yīng)例數(shù)及嚴(yán)重不良反應(yīng)發(fā)生例數(shù)占比分別穩(wěn)定在11.7%、8.6%的水平。如果考慮到中藥注射劑行業(yè)增速更快，我們認(rèn)為中藥注射劑的不良反應(yīng)發(fā)生率是略有下降的。調(diào)研醫(yī)院反映情況良好，不良反應(yīng)可控。在我們調(diào)研的56位醫(yī)生中，只有3位醫(yī)生反映沒有遇見中藥注射劑副反應(yīng)，其余均有遇見中藥注射劑副反應(yīng)，但只有2為醫(yī)生遇見驚厥副反應(yīng)，其余遇見副反應(yīng)主要為皮疹和過敏反映，且回答例數(shù)均在10例以內(nèi)，未遇見死亡病例。概括醫(yī)生的觀點(diǎn)：這類副反應(yīng)在使用其他藥物時(shí)也不可避免，選擇使用年限長(zhǎng)和大品牌品種就不用擔(dān)心。三、活血化淤中藥注射劑：行業(yè)有3-4倍增長(zhǎng)空間1、活血化淤中藥注射劑：終端規(guī)模超350億，4個(gè)30億，8個(gè)10億4個(gè)30億以上,8個(gè)10億，終端規(guī)模超350億，對(duì)應(yīng)療程數(shù)超6600萬。在我們統(tǒng)計(jì)的36個(gè)活血化淤中藥注射劑中，有4個(gè)品種（血栓通、血塞通、丹紅、疏血通）終端規(guī)模超過30億，8個(gè)品種終端規(guī)模過10億，其整體的終端規(guī)模超350億元。其重磅品種的產(chǎn)出率之高在其他類別的藥品中是十分罕見的，對(duì)應(yīng)使用療程數(shù)達(dá)6600萬。前十品種銷售額占比達(dá)78.6%，使用人群占比約36.8%，對(duì)應(yīng)約2500萬人。活血化瘀中藥注射劑前十品種(也是我們重點(diǎn)跟蹤的10個(gè)品種)2023年銷售額275億，占活血化淤中藥注射劑市場(chǎng)的銷售額比重為78.6%。我們統(tǒng)計(jì)的10個(gè)品種2023年對(duì)應(yīng)的應(yīng)用療程數(shù)為2464萬個(gè)療程（按藥品說明書劑量，14天一個(gè)療程），對(duì)應(yīng)使用人群約2500萬人。2、臨床地位:輔助用藥？處方率遠(yuǎn)高于化學(xué)藥中藥注射劑多靶點(diǎn)、多作用機(jī)制的特點(diǎn)在心腦血管治療過程中優(yōu)勢(shì)明顯。從活血化瘀中藥注射劑藥理分析來看,都具有（1）抗血小板聚集;（2）擴(kuò)張血管,改善微循環(huán);（3）保護(hù)受損心肌細(xì)胞及腦細(xì)胞;（4）抗氧化,清除氧自由基;（5）減輕再灌注損傷等功能，與心腦血管疾病的治療原則極為契合，并且中藥注射劑的多靶點(diǎn)、多作用機(jī)制的特點(diǎn)可以承擔(dān)起多種化學(xué)藥的功能。盡管心血管及腦血管疾病的治療指南中沒有推薦使用注射劑,但是在臨床使用中其處方率遠(yuǎn)高于化學(xué)藥，且可以單獨(dú)使用。我們認(rèn)為其在臨床應(yīng)用中屬于一線用藥。根據(jù)腦卒中的診治指南，腦梗死按病程可分為急性期（1個(gè)月以內(nèi)）、恢復(fù)期（1-6個(gè)月）和后遺癥期（6個(gè)月以后）。重點(diǎn)是急性期的分型治療，主要是改善循環(huán)、中梗死應(yīng)積極抗腦水腫降顱壓防止腦疝形成。在<6小時(shí)的時(shí)間窗內(nèi)有適應(yīng)證者可行溶栓治療。根據(jù)冠心病的診治指南，冠心病的主要治療目的:預(yù)防心肌梗死和猝死,改善生存;減輕癥狀和缺血發(fā)作,改善生存治療。因此主要用藥類別為阿司匹林、抗血小板藥（氯吡格雷）、β受體阻滯劑(普萘洛爾)、調(diào)血脂藥（他汀類）、鈣離子通道拮抗劑（地平類等）?；钛僦兴幾⑸鋭┰谛哪X血管疾病治療中滲透率遠(yuǎn)高于化學(xué)藥物。根據(jù)我們的調(diào)研情況，心腦血管中藥注射劑的使用率極高，甚至使用率遠(yuǎn)超化學(xué)藥。如上海某二甲醫(yī)院神經(jīng)內(nèi)科，疏血通的處方占比高達(dá)77.6%，高于一線治療藥物阿司匹林60%的使用比重。3、重磅的邏輯：臨床用途廣、應(yīng)用人群多、生命周期長(zhǎng)多科室應(yīng)用。西藥在臨床使用過程中有臨床試用指南、說明書、國(guó)家處方集等作參考，因此在臨床應(yīng)用中有比較嚴(yán)格的科室限制。從中醫(yī)理論上講，活血化淤中藥注射劑主要功效是活血化淤，通脈疏絡(luò)，對(duì)應(yīng)科室廣泛。在臨床中,廣泛應(yīng)用于神經(jīng)內(nèi)科、心內(nèi)科、腎內(nèi)科、消化內(nèi)科、眼科等。調(diào)研情況。從我們調(diào)研的情況來看，中藥注射劑在格格科室中都有分布。除了心內(nèi)科、老年科、腫瘤科包括腫瘤放療科和呼吸科均普遍使用中藥注射劑，骨科和普外使用中藥注射劑較為普遍，但主要品種局限于血栓通、血塞通、川穹嗪等活血化瘀類品種。血塞通注射液功能主治：治療腦血管疾病（腦血栓形成，腦血塞、腦梗塞、短暫性腦缺血、腦出血后遺癱瘓，面肌抽搐等）；心血管內(nèi)科治療冠心病、心絞痛、心肌梗塞；眼科：治療視網(wǎng)膜血管阻塞，眼前房出血、青光眼。內(nèi)科：急性黃疸性肝炎，病毒性肝炎；外科、骨傷科：用于外傷，軟組織損傷，骨折恢復(fù)期；以血塞通注射液代替腹膜透析中使用的肝素，每1000ml膜透液加1ml血塞通注射液，治療慢性尿毒癥。丹紅注射液使用說明書：活血化瘀，通脈舒絡(luò)。用于瘀血閉阻所致的胸痹及中風(fēng)，證見胸痛，胸悶，心悸，口眼歪斜，言語蹇澀，肢體麻木，活動(dòng)不利等癥；冠心病、心絞痛、心肌梗塞，瘀血型肺心病，缺血性腦病、腦血栓。發(fā)病率高。根據(jù)2023年衛(wèi)生部普查結(jié)果，我國(guó)循環(huán)系統(tǒng)疾病的發(fā)病率高8.5%，是過去10年中發(fā)病率提升最快的一個(gè)疾病類別，從2023年的3.14%提升至2023年的8.5%，發(fā)病率提升近2倍。預(yù)計(jì)目前我國(guó)有醫(yī)生明確診斷的心腦血管疾病例數(shù)1.14億例，其中高血壓患者為7300萬人，心臟病患者為2300萬人，腦血管病患者為1300萬人。生命周期長(zhǎng)!專利保護(hù)+中藥獨(dú)家品種保護(hù)。1992年，國(guó)務(wù)院頒布《中藥品種保護(hù)條例》，中藥保護(hù)品種分為一級(jí)和二級(jí)。一級(jí)的保護(hù)期限是30年、20年、10年，二級(jí)的保護(hù)期限是7年。在保護(hù)到期后，還可以再次申請(qǐng)來延長(zhǎng)保護(hù)期。理論上來說，中藥的保護(hù)期可以最長(zhǎng)達(dá)到94年，而西藥為20年。4、行業(yè)依然有3-4倍增長(zhǎng)空間開拓活血化瘀＞心血管+腦血管。12年36個(gè)活血化淤中藥注射劑的終端銷售額約為350億元，對(duì)應(yīng)使用療程數(shù)6800萬個(gè)療程（1個(gè)療程14天），其中高端品種（我們統(tǒng)計(jì)的10個(gè)品種）使用療程數(shù)為2464萬。活血化淤中藥注射劑使用人群超過心腦血管病人總數(shù)（6800萬VS3600萬）。行業(yè)看似飽和。但我們認(rèn)為活血化瘀中藥注射劑的適用人群不僅僅局限于3600萬的心臟病人及腦血管病人群體，其適應(yīng)人群是1.14億的循環(huán)系統(tǒng)疾病病人群體。再考慮到高端品種的替代因素，我們認(rèn)為行業(yè)依然有3-4倍增長(zhǎng)空間。活血化瘀中藥注射劑在高血壓病人群體中已廣泛應(yīng)用。我們近期對(duì)福建、廣東、湖北、四川等地醫(yī)院的調(diào)研中看到，很多老年人每年會(huì)定期輸注血栓通等來活血化瘀，改善健康狀態(tài)。這說明活血化瘀中藥注射劑早已突破心臟病及腦血管病的應(yīng)用限制，廣泛應(yīng)用于循環(huán)系統(tǒng)疾病人群中。5、看好高端品種的替代（1）銀杏類高端品種：舒血寧、銀杏達(dá)莫替代空間近500億安全性：銀杏內(nèi)酯注射液10%成分不明確，舒血寧、銀杏達(dá)莫70%組分不明確。新的中藥注射劑“689”標(biāo)準(zhǔn)?？偣腆w中結(jié)構(gòu)明確成份的含量應(yīng)不少于60％；所測(cè)成份應(yīng)大于總固體量的80％；經(jīng)質(zhì)量研究明確結(jié)構(gòu)的成份，應(yīng)當(dāng)在指紋圖譜中得到體現(xiàn)，一般不低于已明確成份的90％。舒血寧及銀杏達(dá)莫注射液含銀杏總黃酮約24%、銀杏總內(nèi)酯約6%，尚有70%的成分不明確；銀杏內(nèi)酯中90%以上的成分明確。有效性：銀杏內(nèi)酯臨床效果明顯占優(yōu)。臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，銀杏內(nèi)酯對(duì)腦梗及腔梗的臨床有效率及顯效率遠(yuǎn)高于舒血寧。銀杏內(nèi)酯注射液替代空間達(dá)477億。12年舒血寧對(duì)應(yīng)使用療程數(shù)為490萬次，若全部由銀杏內(nèi)酯注射液替代，按照康緣銀杏內(nèi)酯注射液696元的單價(jià)計(jì)算，其替代空間可達(dá)477億元。（2）丹參類高端品種：丹參多酚酸五年復(fù)合增速82%，丹參注射液替代可釋放出250億空間丹參多酚酸鹽，2023-2023年復(fù)合增速82%：丹參多酚酸鹽1992年開始研究立項(xiàng),2023年上臨床,2023年獲批；09年開始做代理+自營(yíng)模式；10年翻番，11年增長(zhǎng)160%，12年增長(zhǎng)100%，終端超23億；預(yù)計(jì)13年增速依然超50%。99.9%成分明確。丹參乙酸鎂鹽的開發(fā)過程中，是對(duì)丹參多酚酸的每個(gè)組分都作了深刻的藥理學(xué)研究后，發(fā)現(xiàn)丹參乙酸鎂鹽是其中藥理活性最強(qiáng)的一種。在工藝上，目前可以做到99.9%以上的純度，其組分又非常單一，凍干制劑，非常的安全可靠。丹參注射液年銷量超4億支，對(duì)應(yīng)使用人群超3000萬，高端醫(yī)院市場(chǎng)全部替代可釋放出250億的市場(chǎng)空間。丹參注射液由61家企業(yè)獲生產(chǎn)批文,中標(biāo)價(jià)0.18元/2ml,0.8元/10ml。2023年全國(guó)藥品不良反應(yīng)監(jiān)測(cè)網(wǎng)絡(luò)收到的嚴(yán)重報(bào)告中，丹參注射劑排名第五。從銷售量看，正大青春寶市場(chǎng)占有率約為60%，12年預(yù)計(jì)銷售額2.5億。我們推算12年丹參注射液的銷售量為4億支，對(duì)應(yīng)使用人群超3000萬。其高端醫(yī)院市場(chǎng)占比約30%，若全部由丹參多份酸鹽替代可釋放出250億的市場(chǎng)空間。（3）三七類高端品種：基藥市場(chǎng)空間廣闊獨(dú)享政策紅利。血栓通（凍干）、血塞通（凍干）再次入選新版基本藥物目錄，并且主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手仍是丹參注射液等低端品種，其價(jià)格、療效優(yōu)勢(shì)明顯。政策紅利將確保其繼續(xù)三年高增長(zhǎng)。高端醫(yī)院市場(chǎng)，基本藥物制度強(qiáng)制推行，高端品種有望獲得更多出發(fā)。2023年7月全國(guó)衛(wèi)生工作會(huì)議明確提出2023年基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)將全部配備使用基本藥物；二級(jí)醫(yī)院基本藥物使用量和銷售額都應(yīng)達(dá)到40%-50%，其中縣級(jí)醫(yī)院綜合改革試點(diǎn)縣的二級(jí)醫(yī)院應(yīng)達(dá)到50%左右；三級(jí)醫(yī)院基本藥物銷售額要達(dá)到25%-30%。目前，二級(jí)醫(yī)院的基藥用量大約在20-30%，三級(jí)醫(yī)院的基藥用量在15-20%。如果政策執(zhí)行到位，基藥的使用在二、三級(jí)醫(yī)院的用量將大幅提升。從我們調(diào)研及跟蹤的情況來看，基藥政策執(zhí)行力度逐步加強(qiáng)。高端基藥品種有望顯著受益。基層市場(chǎng)，低端品種可替代空間達(dá)263億。不考慮增量空間，如果血塞通、血栓通能夠完全替代丹參注射液等低端品種，其替代空間對(duì)應(yīng)2350萬例療程，對(duì)應(yīng)銷售額達(dá)到263億元。四、清熱中藥注射劑：行業(yè)仍處于爆發(fā)式成長(zhǎng)期1、清熱解毒中藥注射劑：終端規(guī)模超80億，使用療程超5000萬終端規(guī)模超80億,使用療程超5000萬。我們重點(diǎn)跟蹤4個(gè)清熱解毒中藥注射劑品種終端規(guī)模都超過10億，12年終端銷售額合計(jì)超70億元，增速55%。對(duì)應(yīng)的使用療程超4000萬?？紤]炎琥寧、穿琥寧、蓮必治等，我們認(rèn)為其終端規(guī)模超80億，對(duì)應(yīng)療程超5000萬。三大產(chǎn)品2023-2023復(fù)合增速超35%。熱毒寧三年復(fù)合增速59.8%，喜炎平53.1%，痰熱清36.8%。2、臨床地位:得到臨床治療指南推薦清熱解毒類注射劑入選甲流、手足口病防治指南。清熱解毒中藥注射劑作用主要有四點(diǎn)，即抑菌、抗炎、抗病毒、解熱。用藥領(lǐng)域主要在由感冒和肺炎引起的呼吸道感染、頭痛發(fā)熱以及由炎癥引起的疾病。近幾年來，非典、人禽流感、手足口病、甲型H1N1型流感等傳播性疾病頻發(fā)，清熱解毒類中成藥因療效佳，得到了市場(chǎng)的廣泛認(rèn)同，并且入選了甲流及手足口病的防治指南。臨床認(rèn)同度不斷提升。調(diào)研的新疆醫(yī)科大學(xué)附屬中醫(yī)醫(yī)院兒科上呼吸道感染1000張?zhí)幏街?，采用中藥注射劑的處方?77張，占處方總數(shù)的37.7%。單用中藥注射劑處方66張，與抗菌藥物注射劑合用處方309張，與抗病毒注射劑合用處方2張。所用中藥注射劑包括4個(gè)品種：熱毒寧注射液、注射用炎琥寧、喜炎平注射液、痰熱清注射液。熱毒寧注射液使用率居第1位（42.97%）。3、兩類產(chǎn)品不同的成長(zhǎng)路徑清熱解毒中藥注射劑可以分為兩類：（1）價(jià)格低，渠道以基層市場(chǎng)為主的清開靈；（2）價(jià)格高，渠道以高端醫(yī)院市場(chǎng)為主的喜炎平、熱毒寧、痰熱清。這兩類產(chǎn)品的成長(zhǎng)路徑有所不同。（1）基層渠道:清開靈行業(yè)因素驅(qū)動(dòng)，清開靈十年復(fù)合增速26%。市場(chǎng)內(nèi)共有22個(gè)清開靈的生產(chǎn)批文，神威藥業(yè)的清開靈占60%左右的份額。從2023年到2023年，10年間神威藥業(yè)的清開靈保持26%的年復(fù)合增長(zhǎng)率，2023年的銷售額達(dá)到9.2億元。清開靈及清熱解毒中藥注射劑行業(yè)高速成長(zhǎng)的背后是在非典及甲流的過程中，其臨床認(rèn)可度的提升。定位于基層渠道。清開靈定位在基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)，神威藥業(yè)2023年開始鋪建基層渠道。清開靈在2023年價(jià)格為1.78元/支，在2023年則在1元/支，如此低價(jià)格，使它基本承擔(dān)了基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)中“基本”醫(yī)療保障的藥品角色功能，在二級(jí)以上醫(yī)藥用量較少。（2）高端渠道:痰熱清、熱毒寧、喜炎平定位于二級(jí)以上醫(yī)院市場(chǎng)的痰熱清、熱毒寧、喜炎平。截止12年底，熱毒寧覆蓋2023家左右高端醫(yī)院，痰熱清3500家，喜炎平由于采用代理銷售模式，其覆蓋約7000家左右高端醫(yī)藥。價(jià)格有空間進(jìn)行學(xué)術(shù)推廣。清熱解毒注射劑獨(dú)家品種高毛利率、保護(hù)期長(zhǎng)，企業(yè)有實(shí)力且有動(dòng)力進(jìn)行學(xué)術(shù)推廣。熱毒寧、喜炎平、痰熱清的中標(biāo)價(jià)分別為35、53、29元/支，遠(yuǎn)高于清開靈的價(jià)格。從銷售費(fèi)用來看，凱寶及康緣的銷售費(fèi)用率也高于中藥行業(yè)的平均水平。4、行業(yè)仍處于爆發(fā)增長(zhǎng)期，基層市場(chǎng)看替代清開靈，高端醫(yī)院市場(chǎng)看處方率提升（1）基層市場(chǎng)清開靈的替代空間約80億清開靈完全替代可新增80億的市場(chǎng)空間。預(yù)計(jì)2023年，清開靈注射液收入9億元，其中，基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)8億元，按照28元/療程，則基層市場(chǎng)有2857萬人次/年使用清開靈注射液。不考慮清開靈未來的自然增長(zhǎng)，如果清開靈完全被高端品種替代，預(yù)計(jì)可新增80億的市場(chǎng)空間。替代速度取決于高端品種進(jìn)入地方增補(bǔ)目錄的進(jìn)度，預(yù)計(jì)第一年替代率50%。清熱解毒高端品種對(duì)清開靈的替代取決于高端品種進(jìn)入各省增補(bǔ)目錄的進(jìn)度。熱毒寧2023年10月進(jìn)入江蘇基本藥物增補(bǔ)目錄，13年江蘇省的基本藥物采購計(jì)劃中，熱毒寧計(jì)劃采購金額1.38億，對(duì)應(yīng)使用人群49.4萬人，清開靈計(jì)劃采購金額1425萬，對(duì)應(yīng)使用人群50.9萬人。其替代率達(dá)到50%。（2）高端市場(chǎng)醫(yī)院市場(chǎng)看處方率的提升高端醫(yī)院具有3倍以上增長(zhǎng)空間。我們統(tǒng)計(jì)高端醫(yī)院市場(chǎng)清熱解毒中藥注射劑的使用療程數(shù)在2200萬人次左右（熱毒寧、喜炎平、痰熱清、清開靈、炎琥寧、川琥寧），而其理論目標(biāo)人群為8500萬人，存在4倍以上提升空間。但我們認(rèn)為其處方率的提升需要企業(yè)進(jìn)一步的學(xué)術(shù)營(yíng)銷。高端醫(yī)院市場(chǎng)，清熱解毒中藥注射劑的目標(biāo)人群為8500萬人次。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，我國(guó)75%的人每年至少感冒一次，同時(shí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的感冒處方抽查結(jié)果顯示，感冒患者的注射劑處方率在25.1%左右，我們以此估算每年9.75億人次感冒患者中，將有2.44億人次為注射劑處方使用者，這將是中藥注射劑的潛在病人空間。其中醫(yī)院診療人數(shù)占比34.9%，對(duì)應(yīng)人群8500萬人次。五、抗腫瘤中藥注射劑：行業(yè)增速將維持在20%以上1、抗腫瘤中藥注射劑：終端規(guī)模超60億，使用人群達(dá)120萬終端規(guī)模超60億,使用人群達(dá)120萬。我們重點(diǎn)跟蹤6個(gè)抗腫瘤中藥注射劑品種終端規(guī)模都超過5億，其中康艾注射液銷售額最大，12年達(dá)13億。6個(gè)品種12年終端銷售額合計(jì)超45億元，增長(zhǎng)27.5%。對(duì)應(yīng)的使用人次達(dá)85萬。如果包括其他品種，我們認(rèn)為其終端規(guī)模約60億，對(duì)應(yīng)使用人群120萬人次以上?？鼓[瘤中藥注射劑增速與日用藥金額顯著相關(guān)。我們跟蹤的6個(gè)品種中，12年增速與其日用藥金額顯著相關(guān)，康萊特日用藥金額最高，達(dá)770元/天，12年增長(zhǎng)70%；巖舒日用藥金額最少，78元/天，12年幾乎沒有增長(zhǎng)。2、臨床使用地位：輔助用藥，處方率高不可或缺的輔助腫瘤治療用藥。中藥注射劑在臨床治療過程中，主要作為輔助治療方案。大致可分為2類。第一類是具有治療功能的抗腫瘤藥，如華蟾素注射液、艾迪注射液、復(fù)方苦參注射液。第二類是腫瘤的輔助用藥，提高放化療療效和減少放化療毒性、免疫治療藥等。如參芪扶正注射液、康萊特；消除癌癥疼痛藥物，如復(fù)方苦參注射液、康萊特注射液、華蟾素等。中藥注射劑具有低毒優(yōu)勢(shì)。根據(jù)南京某醫(yī)院2023年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。含有中藥的化療方案中出現(xiàn)不良反應(yīng)的占16.95%，不包含中藥的方案中不良反應(yīng)發(fā)生率占非中藥方案的24.7%。可見雖然單體中藥同其他化學(xué)抗腫瘤藥一樣靶向性不強(qiáng)，對(duì)正常的細(xì)胞組織同樣有殺傷作用，但不良反應(yīng)發(fā)生率來看有一定的低毒優(yōu)勢(shì)。臨床滲透率高。南京某醫(yī)藥2023年抗腫瘤藥物中，中藥注射劑使用金額占比高達(dá)57.2%。上海中醫(yī)藥大學(xué)附屬龍華醫(yī)院腫瘤科995份病例中，未使用中藥注射劑的患者病例134份。使用中藥注射劑的病例共861份。一半(54.18%)的患者合并使用了兩種中藥注射劑。使用參麥注射劑的患者最多，占總病例數(shù)的35.27%，其次是使用華蟾素(31.79%)、復(fù)方苦參(巖舒)(25.75%)、參芪扶正(16.36%)、艾迪(15.20%)、康萊特(6.96%)等中藥注射劑。3、未來行業(yè)增速保持在20%以上滲透率依然有50%以上提升空間。從調(diào)研的情況來看，腫瘤中藥注射劑臨床應(yīng)用廣泛，但在肺癌、肝癌、腸癌、胃癌中處方率最高。11年我國(guó)腫瘤病人住院人數(shù)374萬人次，其中肺癌、肝癌、腸癌、胃癌的占比為58%，對(duì)應(yīng)病人數(shù)量是193萬人。預(yù)計(jì)12年中藥注射劑在臨床的使用人次約為120萬人次，不考慮發(fā)病率提升，其仍有50%以上提升空間。行業(yè)增速將保持在20%以上。2023年我國(guó)腫瘤住院病人374萬人次，同比增長(zhǎng)18.7%。我們認(rèn)為抗腫瘤中藥注射劑行業(yè)增速將快于腫瘤住院病人增速，預(yù)計(jì)未來行業(yè)增速保持在20%以上。六、投資思路1、康緣藥業(yè)：產(chǎn)品力及營(yíng)銷力改善是公司發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)力營(yíng)銷改善明顯，口服品種13年增長(zhǎng)恢復(fù)。11年下半年起，公司開啟新一輪營(yíng)銷調(diào)整，經(jīng)過一年半的調(diào)整，公司銷售趨勢(shì)全面向好。我們認(rèn)為13年公司口服品種將重回增長(zhǎng)軌跡，預(yù)計(jì)13年增速達(dá)28%。熱毒寧30億品種雛形已現(xiàn)，13年增速有望達(dá)50%。（1）參考心腦血管中藥注射劑市場(chǎng)，我們認(rèn)為清熱解毒中藥注射劑市場(chǎng)同樣將誕生超30億的大品種，熱毒寧勝出概率最大；（2）考慮到熱毒寧的終端覆蓋率提升及成人科室推廣進(jìn)度，我們認(rèn)為其13年增速仍將達(dá)50%。銀杏內(nèi)酯5年內(nèi)有望超20億，預(yù)計(jì)13年將貢獻(xiàn)1億以上收入，對(duì)應(yīng)EPS=0.07元。我們認(rèn)為銀杏內(nèi)酯5年內(nèi)銷售收入有望超20億，預(yù)計(jì)銀杏內(nèi)酯13年將實(shí)現(xiàn)1億以上的銷售收入，對(duì)應(yīng)病人數(shù)量為2萬人。測(cè)算其13年毛利率為60%以上；給予30%凈利潤(rùn)率的預(yù)期，對(duì)應(yīng)EPS=0.07元。公司將顯著受益于13年行業(yè)政策。（1）非基藥市場(chǎng)：熱毒寧、散結(jié)鎮(zhèn)痛及金振口服液09年新進(jìn)國(guó)家醫(yī)保目錄。隨著13年新一輪非基藥招標(biāo)的陸續(xù)啟動(dòng)，其終端開發(fā)進(jìn)度有望提速；（2）基藥市場(chǎng)：桂枝茯苓膠囊、腰痹通膠囊、復(fù)方南星止痛膏進(jìn)入國(guó)家大基藥目錄，熱毒寧有望進(jìn)入各省增補(bǔ)目錄；同時(shí)公司加大基層隊(duì)伍建設(shè)，渠道下沉得以落實(shí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）中藥注射劑行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；（2）營(yíng)銷改善不及預(yù)期2、中恒集團(tuán)：血栓通的天花板遠(yuǎn)未到來基藥政策執(zhí)行力度加強(qiáng)，血栓通放量將持續(xù)。2023年7月全國(guó)衛(wèi)生工作會(huì)議明確提出2023年基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)將全部配備使用基本藥物；二級(jí)醫(yī)院基本藥物使用量和銷售額都應(yīng)達(dá)到40%-50%，其中縣級(jí)醫(yī)院綜合改革試點(diǎn)縣的二級(jí)醫(yī)院應(yīng)達(dá)到50%左右；三級(jí)醫(yī)院基本藥物銷售額要達(dá)到25%-30%。目前，二級(jí)醫(yī)院的基藥用量大約在20-30%，三級(jí)醫(yī)院的基藥用量在15-20%。如果政策執(zhí)行到位，基藥的使用在二、三級(jí)醫(yī)院的用量將大幅提升。從我們調(diào)研及跟蹤的情況來看，基藥政策執(zhí)行力度逐步加強(qiáng)。高端基藥品種有望顯著受益。血栓通終端規(guī)模有望超百億。血栓通未來增長(zhǎng)來自以下方面：（1）高端醫(yī)院市場(chǎng)：覆蓋率提升，血栓通12年初已供貨超過7000家二級(jí)及以上醫(yī)院，預(yù)計(jì)12年底院覆蓋接近1萬家二級(jí)以上醫(yī)院空白市場(chǎng)；單產(chǎn)提升：高端醫(yī)院市場(chǎng)向西醫(yī)科室拓展，臨床新適應(yīng)癥開収（根據(jù)我們調(diào)研看到的情況，血栓通不僅用于腦中風(fēng)后遺癥、糖尿病眼病，在骨傷科使用也比較普遍）；（2）基層市場(chǎng)：渠道下沉加速。我們認(rèn)為隨著高端醫(yī)院示范帶動(dòng)，基藥政策執(zhí)行力度加強(qiáng)，基層市場(chǎng)有望實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)13年血栓通銷量達(dá)到2億只，三年內(nèi)，血栓通終端規(guī)模有望超百億。風(fēng)險(xiǎn)提示：?jiǎn)我划a(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)3、益佰制藥：艾迪提速，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化2023年艾迪增速有望超預(yù)期。預(yù)計(jì)2023年艾迪實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)，估算收入10.1億元，增速約20%。13年可能將迎來增速上升的一年，刺激因素在于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之一康萊特被收購。2023年底，濟(jì)民可信收購了康萊特，并且在2023年一季度整合康萊特銷售隊(duì)伍。康萊特原有銷售渠道或因此受到一定影響，我們認(rèn)為借此機(jī)會(huì)，艾迪有望實(shí)現(xiàn)銷售超預(yù)期增長(zhǎng)，其中康萊特12年終端銷售規(guī)模約6.5億元。若營(yíng)銷得當(dāng)，艾迪一季度銷售收入增速有望突破30%，從而帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鏊偬嵘?。洛鉑有望成為公司另一大支柱產(chǎn)品。洛鉑為第3代鉑類抗腫瘤藥物，國(guó)家一類新藥，用于治療乳腺癌、小細(xì)胞肺癌及慢性粒細(xì)胞性白血病，目前適應(yīng)癥已擴(kuò)大至其他類型腫瘤。由于療效確切，定價(jià)有優(yōu)勢(shì)，洛鉑在2023年持續(xù)高增長(zhǎng)。我們認(rèn)為該產(chǎn)品09版醫(yī)保目錄新進(jìn)品種，13年非基藥招標(biāo)有望促進(jìn)其銷售。該產(chǎn)品2023年增速有望維持在50%以上，未來有望成為銷售額過10億的品種。研發(fā)收購齊頭并進(jìn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。公司儲(chǔ)備品種眾多，米槁心樂滴丸已經(jīng)在制證，上市在即；2023年公司收購愛德制藥80%股權(quán)，取得瑞替普酶的銷售權(quán)；近期公司收購有望再下一城，百祥制藥收購穩(wěn)步進(jìn)行之中。眾多儲(chǔ)備品種有望再造益佰。。風(fēng)險(xiǎn)提示：中藥注射劑行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；藥品可能面臨降價(jià)4、華潤(rùn)三九：OTC市場(chǎng)的引領(lǐng)者及中藥處方藥的創(chuàng)新者OTC市場(chǎng)的引領(lǐng)者，13年增速預(yù)計(jì)為17%。公司戰(zhàn)略定位于OTC市場(chǎng)的引領(lǐng)者，確立了以三九主品牌為核心、若干專科品牌為補(bǔ)充的“1+N”品牌發(fā)展規(guī)劃。11-12年相繼完成了胃腸和皮膚OTC用藥的品類布局，13年初又收購了天和制藥，完成了骨科品類的布局。其中順峰藥業(yè)12年利潤(rùn)貢獻(xiàn)3.5%。我們看好公司通過外延式收購和內(nèi)生式發(fā)展不斷完善產(chǎn)品線，增加儲(chǔ)備品種做大OTC的戰(zhàn)略。綜合考慮公司內(nèi)部整合效應(yīng)、限麻對(duì)公司感冒藥品類銷售的促進(jìn)，以及天和藥業(yè)的并表因素，預(yù)計(jì)2023年公司OTC業(yè)務(wù)增速為17%。中藥處方藥的創(chuàng)新者。中藥處方藥“中藥注射劑”及“中藥配方顆粒”是公司近年來增速最快的兩項(xiàng)業(yè)務(wù)，我們預(yù)計(jì)未來三年兩者均能獲得大于35%的復(fù)合增速、是公司的加速增長(zhǎng)點(diǎn)，2023年兩者對(duì)公司收入的占比合計(jì)將超30%。風(fēng)險(xiǎn)提示。1）中藥注射劑行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；2）公司所用主要原材料價(jià)格上漲。5、紅日藥業(yè)：高壁壘，大市場(chǎng)中的小公司中藥配方顆粒產(chǎn)能釋放，預(yù)計(jì)13年收入增長(zhǎng)40%。我國(guó)中藥配方顆粒市場(chǎng)空間巨大，目前仍處於各企業(yè)跑馬圈地大力拓展市場(chǎng)的階段，公司調(diào)撥機(jī)理順行業(yè)利益機(jī)制，公司銷售進(jìn)入醫(yī)院后續(xù)增長(zhǎng)基本比較穩(wěn)定。公司目前產(chǎn)能100噸，新的300噸產(chǎn)能預(yù)計(jì)于6月份釋放，同時(shí)公司積極拓展京、津以外市場(chǎng)，預(yù)計(jì)13年全年銷售實(shí)現(xiàn)40%的增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)血必凈13年實(shí)現(xiàn)約40%增長(zhǎng)，新醫(yī)院開發(fā)和自營(yíng)隊(duì)伍建設(shè)是重點(diǎn)。血必凈12預(yù)計(jì)覆蓋2023家醫(yī)院，銷售較大醫(yī)院12年也基本保持20-30%增長(zhǎng)，新進(jìn)醫(yī)保區(qū)域醫(yī)院和之前銷售基數(shù)較小的醫(yī)院增長(zhǎng)較快帶動(dòng)業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)，13年公司一方面大力開發(fā)新醫(yī)院，在銷售薄弱區(qū)域開始加強(qiáng)自營(yíng)隊(duì)伍建設(shè)；另一方面加強(qiáng)現(xiàn)有醫(yī)院的深根細(xì)作，目前公司單個(gè)醫(yī)院平均一個(gè)醫(yī)院一個(gè)月銷量也就1000多支（均每個(gè)患者一天5-10支，平均使用7天，重癥每天使用20支），1000支對(duì)應(yīng)該藥物患者數(shù)約為20人，基數(shù)仍然較低未來仍有較大可開發(fā)空間。氯吡格雷樂觀預(yù)計(jì)明年獲批，新產(chǎn)品進(jìn)入臨床利好公司長(zhǎng)期發(fā)展。樂觀預(yù)計(jì)公司氯吡格雷制劑有望于13年下半年獲批，豐富公司產(chǎn)品線。而且公司與中國(guó)人民解放軍第三軍醫(yī)大學(xué)第一附屬醫(yī)院合作開發(fā)的1.1類化學(xué)新藥KB原料藥及制劑臨床實(shí)驗(yàn)的申請(qǐng)獲得國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理局受理。該藥物擬作為治療膿毒癥Ⅰ類新藥(化學(xué)藥品1.1類)進(jìn)行研究開發(fā)，實(shí)驗(yàn)結(jié)果顯示該藥物對(duì)誘發(fā)細(xì)菌膿毒癥的主要病原分子具有顯著的拮抗活性,對(duì)膿毒癥模型動(dòng)物具有良好的保護(hù)和治療作用。將來如果獲批將能夠完善膿毒癥治療產(chǎn)品線，提升公司在領(lǐng)域的品牌效應(yīng)，利好公司的長(zhǎng)期發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)提示：公司血必凈注射液、中藥配方顆粒產(chǎn)能釋放不達(dá)預(yù)期；公司新產(chǎn)品獲批不達(dá)預(yù)期；新一輪非基藥招標(biāo)降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

2023年IPTV行業(yè)分析報(bào)告2023年4月目錄一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國(guó)” 31、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商推動(dòng)IPTV的動(dòng)力 32、寬帶中國(guó)：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)引擎 43、與有線電視的競(jìng)爭(zhēng)：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢(shì)明顯 6二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位 71、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定 72、合作心態(tài)開放，促進(jìn)多方共贏 83、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累 9三、未來增長(zhǎng)看點(diǎn)在IPTV挖潛與OTT擴(kuò)張 91、IPTV增長(zhǎng)依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU 92、機(jī)頂盒“小紅”領(lǐng)先布局 113、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應(yīng) 12一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國(guó)”1、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商推動(dòng)IPTV的動(dòng)力我國(guó)“三網(wǎng)融合”方案提出、試點(diǎn)已有多年，從目前三網(wǎng)融合進(jìn)程中來看，電信系更占優(yōu)勢(shì)，IPTV是電信系進(jìn)入視頻領(lǐng)域重要的成功戰(zhàn)略。電信系網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商在現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)上開展IPTV視頻業(yè)務(wù)也非常平滑。我國(guó)擁有超過4億多電視用戶，網(wǎng)絡(luò)用戶近2億，寬帶網(wǎng)絡(luò)用戶為IPTV的潛在客戶。三網(wǎng)融合試點(diǎn)的第一階段（2023-2021年）已經(jīng)收官，即將邁入推廣階段（2022-2020年），第二批54個(gè)試點(diǎn)城市已經(jīng)包括全國(guó)大部分重要省市，覆蓋人口超過3億。在電信、視頻網(wǎng)站、廣電等各利益方的參與下，我國(guó)IPTV用戶數(shù)已從2022年的470萬戶發(fā)展到了2021年底的2300萬，成為全球IPTV用戶最多的國(guó)家。預(yù)計(jì)未來兩年仍將有40%-50%的增速，2022年底用戶數(shù)有望達(dá)到3400萬的規(guī)模。2、寬帶中國(guó)：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)引擎帶寬決定著IPTV是否能夠?qū)崿F(xiàn)高清內(nèi)容的傳輸，進(jìn)而決定IPTV的用戶體驗(yàn)。今年四月工信部、國(guó)家發(fā)改委等部委發(fā)布《關(guān)于實(shí)施寬帶中國(guó)2022專項(xiàng)行動(dòng)的意見》：目標(biāo)2022年新增光纖入戶覆蓋家庭3500萬戶，同時(shí)寬帶接入水平將有效提升，使用4M及以上寬帶接入產(chǎn)品的用戶超過70%。各省級(jí)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商也反應(yīng)迅速積極，出臺(tái)相關(guān)規(guī)劃。IPTV業(yè)務(wù)作為電信運(yùn)營(yíng)商推動(dòng)寬帶升級(jí)服務(wù)的重要賣點(diǎn)。運(yùn)營(yíng)商的推廣積極性高。例如2020年上海電信發(fā)布的＂二免一贈(zèng)一極速＂的＂城市光網(wǎng)＂計(jì)劃，與百視通聯(lián)手推出IPTV3.0視頻業(yè)務(wù)，共同發(fā)力高清IPTV業(yè)務(wù)。電信與百視通的合作使得此次寬帶升級(jí)實(shí)施順利，上海IPTV用戶也發(fā)展到了百萬規(guī)模。而帶寬約束被打破后，高清點(diǎn)播也將成為IPTV增值業(yè)務(wù)的重要增長(zhǎng)引擎之一。從IPTV存量的廣度上來看，我國(guó)IPTV當(dāng)前的區(qū)域性明顯，集中在上海、江蘇、廣東等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，其中僅江蘇一省就已經(jīng)發(fā)展了430萬的客戶規(guī)模，占比18.9%。這種情況與中國(guó)電信在發(fā)達(dá)地區(qū)寬帶基礎(chǔ)建設(shè)優(yōu)異相關(guān)。西部和北部地區(qū)市場(chǎng)依然廣闊，有待于中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)移動(dòng)的發(fā)力。寬帶及光纖業(yè)務(wù)作為中國(guó)電信目前最為核心的一塊領(lǐng)域，其市場(chǎng)領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)由來已久，相比而言，覆蓋了大部分北方省市的中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)移動(dòng)的積極性是行業(yè)的最大變數(shù)。2021年以來，兩家公司都在寬帶業(yè)務(wù)方面積極發(fā)力，以中國(guó)移動(dòng)為例：2021年中國(guó)移動(dòng)新增FTTH覆蓋家庭超過180萬戶；使用4M及以上寬帶產(chǎn)品的用戶超過50%；新增寬帶端口320萬個(gè)；新增固定寬帶接入家庭超過120萬戶。3、與有線電視的競(jìng)爭(zhēng)：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢(shì)明顯IPTV最直接的競(jìng)爭(zhēng)者是各地的有線電視。價(jià)格上來看，由于歷史原因，我國(guó)有線電視網(wǎng)的公益屬性導(dǎo)致其價(jià)格相對(duì)較低，這也成為有線電視網(wǎng)絡(luò)市場(chǎng)化程度低、升級(jí)換代困難，“三網(wǎng)融合”中競(jìng)爭(zhēng)能力弱的原因。IPTV基于IP網(wǎng)絡(luò)傳輸，通常要在邊緣設(shè)置內(nèi)容分配服務(wù)節(jié)點(diǎn)，配置流媒體服務(wù)及存儲(chǔ)設(shè)備，而有線數(shù)字電視的廣播網(wǎng)采取的是HFC或VOD網(wǎng)絡(luò)體系，基于DVDIP光纖網(wǎng)傳輸，在HFC分前端并不需要配置用于內(nèi)容存儲(chǔ)及分發(fā)的視頻服務(wù)器，運(yùn)營(yíng)成本大大降低。但帶來的問題是如要實(shí)現(xiàn)視頻點(diǎn)播和雙向互動(dòng)則必須將廣播網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行雙向改造。從技術(shù)角度看，IPTV成本較高，難以與有線電視比拼價(jià)格。但I(xiàn)PTV的優(yōu)勢(shì)在于可以直接利用互聯(lián)網(wǎng)，而與寬帶的捆綁銷售能夠大大降低客戶對(duì)價(jià)格的敏感度。在各地網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商的支持下，IPTV與寬帶捆綁營(yíng)銷，對(duì)于用戶來講，更像是寬帶贈(zèng)送的增值業(yè)務(wù)，收費(fèi)模式則可以訂制，包月、按頻道等，靈活而更有針對(duì)性。而“三網(wǎng)融合”進(jìn)程中的電信系寬帶接入商的強(qiáng)勢(shì)，使用戶在互聯(lián)網(wǎng)光纖一線入戶后，較為自然的選擇IPTV作為電視方案。二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位1、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定由于電視內(nèi)容播控屬于國(guó)家宣傳范疇，監(jiān)管較為嚴(yán)格。根據(jù)廣電總局43號(hào)文規(guī)定，IPTV集成播控總平臺(tái)牌照由中央電視臺(tái)持有，而分平臺(tái)牌照由省級(jí)電視臺(tái)申請(qǐng)。廣電總局要求通過IPTV集成播控平臺(tái)及各地分平臺(tái)來達(dá)到“可管可控”的方針。與央視的合資公司正式落地將解除市場(chǎng)對(duì)百視通IPTV業(yè)務(wù)政策性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。過去擁有IPTV全國(guó)性運(yùn)營(yíng)牌照四家分別是：上海文廣（百視通）、央視國(guó)際、南方傳媒、中國(guó)國(guó)際廣播電臺(tái)。5月18日，百視通和央視IPTV合資公司“愛上電視傳媒有限公司”完成工商注冊(cè)正式成立，成為全國(guó)唯一中央級(jí)集成播控平臺(tái)。其中百視通股權(quán)占比45%。合資公司同時(shí)減少了與地方臺(tái)和有線網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商的溝通成本。IPTV的發(fā)展對(duì)地方電視臺(tái)和有線網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商的沖擊最大，43號(hào)文再次強(qiáng)調(diào)IPTV總分二級(jí)播控平臺(tái)的落實(shí)，城市臺(tái)喪失了內(nèi)容的運(yùn)營(yíng)主導(dǎo)權(quán)，收入分配權(quán)掌握在省平臺(tái)手中；而IPTV是網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商直接搶占了有線數(shù)字電視的客戶。CNTV在廣電系統(tǒng)內(nèi)有良好的關(guān)系，能夠有效降低溝通成本。2、合作心態(tài)開放，促進(jìn)多方共贏公司一方面與CNTV合資成立全國(guó)集成播控平臺(tái)，另一方面在與中國(guó)電信為主的網(wǎng)絡(luò)接入運(yùn)營(yíng)商的的長(zhǎng)期合作中建立了良好的伙伴關(guān)系和市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。長(zhǎng)期的市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)環(huán)境使電信運(yùn)營(yíng)商在產(chǎn)品推廣、業(yè)務(wù)計(jì)費(fèi)、系統(tǒng)維護(hù)、客戶服務(wù)方面有相對(duì)廣電系統(tǒng)比較顯著的優(yōu)勢(shì)。百視通合作心態(tài)開放，在與電信運(yùn)營(yíng)商和電視臺(tái)的長(zhǎng)期合作中積累了市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。從歷史上看，在IPTV市場(chǎng)的第一輪搶占中，機(jī)制靈活的百視通通過與電信運(yùn)營(yíng)商合作，迅速地?fù)屨剂耸袌?chǎng)；而具有顯著資源和內(nèi)容優(yōu)勢(shì)的CNTV卻受體制制約，用戶開發(fā)非常緩慢；IPTV市場(chǎng)最終形成了以百視通用戶為主體的局面，為統(tǒng)一播控平臺(tái)合資公司中具體條款方案的商定創(chuàng)造了條件。百視通與其它牌照商也有較多合作，如2021年5月，百視通與國(guó)廣東方宣布啟動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)電視業(yè)務(wù)全面發(fā)展合作，利用其國(guó)際資源加快自己的國(guó)際化策略。百視通與終端制造商的合作：1）一體機(jī)：2020年4月，百視通聯(lián)合海爾推出卡薩帝電視。此外，公司與康佳、三星、夏普均有智能電視方面的合作。2）互聯(lián)網(wǎng)電視機(jī)頂盒：2021年1月，百視通與聯(lián)想共同推出了互聯(lián)網(wǎng)電視機(jī)頂盒A30。3、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累隨著產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的激烈，最終影響用戶選擇的還是內(nèi)容之本。百視通注重在影視內(nèi)容上的投入，每年在內(nèi)容上的投入約為3-5億，持續(xù)的投入建成了較大的網(wǎng)絡(luò)視聽版權(quán)庫，節(jié)目總量超過40萬小時(shí)，其中高清節(jié)目總量超過5萬小時(shí)，覆蓋了70%的熱播劇和國(guó)內(nèi)外強(qiáng)檔電影。以美國(guó)的Netflix為例可以看到精品內(nèi)容的重要性，2022一季度年Netflix業(yè)績(jī)大幅超預(yù)期，自制劇和獨(dú)播劇是重要推力，根據(jù)Netflix的統(tǒng)計(jì)，平臺(tái)上最為熱播的top200部劇中有113部為獨(dú)有，尤其是2月1日獨(dú)家上線13集的自制內(nèi)容“紙牌屋”受到熱捧為網(wǎng)站吸引了大量流量。三、未來增長(zhǎng)看點(diǎn)在IPTV挖潛與OTT擴(kuò)張1、IPTV增長(zhǎng)依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU百視通70%以上的營(yíng)業(yè)收入來自IPTV業(yè)務(wù)，2021年該項(xiàng)業(yè)務(wù)營(yíng)收達(dá)到14.2億，同比增長(zhǎng)73%。截止2021年末，公司IPTV用戶數(shù)已達(dá)1600萬，同比增長(zhǎng)60%；ARPU值增長(zhǎng)8.3%，達(dá)88.62元/年。不同于網(wǎng)絡(luò)視頻用戶，電視用戶轉(zhuǎn)換成本高，客戶粘性大。根據(jù)CSM和艾瑞的調(diào)查，IPTV用戶有較高的忠誠度，基本養(yǎng)成了較為穩(wěn)定的收視習(xí)慣，優(yōu)酷和PPS一周之內(nèi)所有訪客平均使用天數(shù)均不如IPTV。而IPTV豐富的點(diǎn)播內(nèi)容和互動(dòng)性，更把年輕人重新吸引到電視機(jī)前，存量客戶的價(jià)值效應(yīng)即將凸顯。IPTV的收入模式包括：用戶基本收費(fèi)、高清、廣告、按部點(diǎn)播（PPV）、增值服務(wù)等方面。過去，用戶基礎(chǔ)收費(fèi)一直是IPTV最主要的收入來源。國(guó)外IPTV發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，隨著用戶數(shù)的增加和協(xié)同效應(yīng)的增強(qiáng)，將實(shí)現(xiàn)收入模式由基礎(chǔ)服務(wù)費(fèi)向多樣化增值業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，有利于整體提升IPTV業(yè)務(wù)ARPU值。寬帶提速和智能終端推動(dòng)增值業(yè)務(wù)的發(fā)展。隨著帶寬約束逐漸被打破，高清點(diǎn)播將成為增值業(yè)務(wù)的重要增長(zhǎng)引擎之一。年報(bào)顯示，百視通2021年已在上海等地發(fā)展50萬高清用戶。而OTTTV等智能終端的引進(jìn)，也增強(qiáng)IPTV的服務(wù)擴(kuò)展能力，有助于多樣化的增值業(yè)務(wù)的引入。增值服務(wù)也越來越多地得到用戶認(rèn)可，開始貢獻(xiàn)收入。在業(yè)務(wù)開展前期，直播功能延續(xù)了用戶的傳統(tǒng)收視習(xí)慣，所占比例較高；但隨著活躍用戶比例的提升，用戶對(duì)IPTV操作熟悉程度越來越高，點(diǎn)播模式成為最主要的收視方式，且所占比例不斷提升。由此可見，用戶使用電視的習(xí)慣能夠隨著熟悉程度的提高逐漸轉(zhuǎn)變，特別是高清、按部點(diǎn)播等功能發(fā)展?jié)摿薮蟆Ｇ译S著技術(shù)的改進(jìn)，多樣化的增值服務(wù)將有廣泛的發(fā)展空間。2、機(jī)頂盒“小紅”領(lǐng)先布局OTT（（OverTheTop，泛指互聯(lián)網(wǎng)電視、機(jī)頂盒）是2021-13年互聯(lián)網(wǎng)與新媒體行業(yè)中最熱門的概念。2021年6月，百視通在7家互聯(lián)網(wǎng)電視牌照方中率先發(fā)布自主研發(fā)，具有高清、智能、3D功能的OTT機(jī)頂盒“小紅”；11月份，百視通宣布獲得國(guó)內(nèi)200萬端、國(guó)內(nèi)最大規(guī)模OTT牌照序列號(hào)審批；12月份，百視通OTT獲得放號(hào)，首批規(guī)劃突破100萬。目前國(guó)內(nèi)機(jī)頂盒市場(chǎng)產(chǎn)品豐富，樂視盒子、小米盒子、百視通小紅、華數(shù)彩虹等產(chǎn)品充分競(jìng)爭(zhēng)，Tplink、PPTV等廠商也在不斷推出產(chǎn)品。大多數(shù)電視盒子、一體機(jī)制造商和視頻網(wǎng)站著重?fù)屨既肟?，期許只通過用戶規(guī)模來吸引資本或者謀求廣告收入，缺乏有差異化的獨(dú)有版權(quán)內(nèi)容，繁華過后必然大浪淘沙。我們認(rèn)為，在平臺(tái)端擁有內(nèi)容優(yōu)勢(shì)的樂視盒子和百視通小紅目前處于領(lǐng)先地位。另外與樂視盒子、小米盒子主打互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷不同，我們預(yù)計(jì)百視通小紅的主要銷售渠道是通過與網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商合作推廣，在用戶訂閱費(fèi)用落實(shí)上會(huì)較有優(yōu)勢(shì)。3、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應(yīng)OTT對(duì)于IPTV來說是繼承中的演進(jìn)，兩者協(xié)同效應(yīng)與競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)并存。IPTV、互聯(lián)網(wǎng)電視、智能電視、云電視、OTT，新的概念和術(shù)語背后是不同利益方為謀求市場(chǎng)拓展所尋求的不同切入點(diǎn)產(chǎn)生的不同稱謂。OTT目前依然處于基礎(chǔ)商業(yè)模式的探索階段，培養(yǎng)新用戶、推動(dòng)機(jī)頂盒和智能電視的銷售量仍是大多數(shù)廠商的首要目標(biāo)。而IPTV的增值業(yè)務(wù)已經(jīng)歷經(jīng)多次變革，從以技術(shù)為中心轉(zhuǎn)向以客戶為中心，多款應(yīng)用都經(jīng)過了用戶考驗(yàn)。我們認(rèn)為僅有產(chǎn)品的OTT，既達(dá)不到廣電總局“可管可控”的要求，也難以發(fā)展可靠的付費(fèi)模式，只能靠硬件微薄盈利，難以形成產(chǎn)業(yè)。作為最早進(jìn)軍OTT的企業(yè)之一，百視通團(tuán)隊(duì)提出“借鑒IPTV收費(fèi)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行OTT運(yùn)營(yíng)”，布局“一云多屏”搭建了百視云平臺(tái)。百視通的“云電視”平臺(tái)采取動(dòng)態(tài)碼率等技術(shù)，可以同步對(duì)接IPTV專網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、3G/4G、NGB、WIFI等各類網(wǎng)絡(luò)，可服務(wù)IPTV、智能電視OTT/一體機(jī)、PC、手機(jī)/PAD等各類終端，能夠初步實(shí)現(xiàn)公司新媒體業(yè)務(wù)的集約化運(yùn)營(yíng)。百視通最近于電信日推出的高清IOTV版本的“小紅”則是一種綜合OTT與IPTV功能的新型產(chǎn)品，意圖將IPTV的成熟商業(yè)模式和付費(fèi)優(yōu)勢(shì)與OTT的創(chuàng)新能力形成互補(bǔ)，從電信的渠道大力推廣。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性 6二、中國(guó)電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì) 151、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì) 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營(yíng)銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢(shì) 18（2）民營(yíng)企業(yè)需要面對(duì)的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國(guó)電梯行業(yè)：長(zhǎng)期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國(guó)電梯市場(chǎng)第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國(guó)是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測(cè)，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷量來自于金磚四國(guó)，也意味著歐美市場(chǎng)的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場(chǎng)份額來看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場(chǎng)份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國(guó)的市場(chǎng)份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤(rùn)和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國(guó)，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國(guó)內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國(guó)更“夕陽”的歐美市場(chǎng)。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場(chǎng)的中國(guó)并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場(chǎng)仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國(guó)道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動(dòng)力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動(dòng)機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時(shí)，會(huì)把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費(fèi)者對(duì)于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國(guó)家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對(duì)行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動(dòng)品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤(rùn)穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國(guó)電梯市場(chǎng)，尚未表現(xiàn)出海外市場(chǎng)的普遍規(guī)律。中國(guó)電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國(guó)家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會(huì)影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對(duì)于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營(yíng)建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長(zhǎng)。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會(huì)的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國(guó)高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場(chǎng)壯大的必要條件。必須指出，中國(guó)目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，長(zhǎng)期來看，中國(guó)機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會(huì)隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，企業(yè)的成長(zhǎng)周期就會(huì)大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國(guó)電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國(guó)電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢(shì)？我們相信，中國(guó)電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會(huì)和居民帶來了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識(shí)逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響中國(guó)擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國(guó)電梯新機(jī)市場(chǎng)的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場(chǎng)前8大廠商的市場(chǎng)份額約75%，而中國(guó)前8大廠商的市場(chǎng)份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國(guó)生產(chǎn)，中國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，市場(chǎng)集中度差異很大。中小品牌對(duì)領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過中國(guó)市場(chǎng)電梯新機(jī)銷量和金額的市場(chǎng)份額差異，以及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤(rùn)率普遍比國(guó)內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會(huì)隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國(guó)目前的情況與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)差異顯著。我們認(rèn)為“中國(guó)特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩Ｔ诘湫偷某墒焓袌?chǎng)歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國(guó)接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個(gè)社會(huì)帶來的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號(hào)每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號(hào)備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長(zhǎng)期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺(tái)，而廠家要長(zhǎng)期維系全國(guó)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國(guó)大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動(dòng)性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國(guó)推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會(huì)逐步對(duì)于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國(guó)電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤(rùn)率較低，繼而影響了資本市場(chǎng)的估值。中國(guó)空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤(rùn)率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長(zhǎng)但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國(guó)電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國(guó)維保市場(chǎng)的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場(chǎng)份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會(huì)積極推動(dòng)此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識(shí)和行動(dòng)力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會(huì)對(duì)原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠維保的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動(dòng)政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長(zhǎng)期品牌的項(xiàng)目公司在市場(chǎng)上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國(guó)，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長(zhǎng)期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對(duì)于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測(cè)，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì)1、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市