目錄估值方法綜述 3絕對(duì)與相對(duì)估值法 3如何理解估值乘數(shù)？ 4不同股票的估值中樞幾何？ 5絕對(duì)估值法-剩余收益估值模型 5企業(yè)價(jià)值的核心是ROE水平 6估值歷史復(fù)盤 8估值如何波動(dòng)？ 12股票收益率拆解 12短期看估值，長(zhǎng)期看盈利 12估值波動(dòng)背后是盈利水平的變化 14景氣度投資與低估值投資的收益來(lái)源差異 16如何捕捉估值波動(dòng)？ 19模式一：困境反轉(zhuǎn)的價(jià)值重估 19模式二：景氣度加速上行/恢復(fù)的估值抬升 24模式三：定價(jià)錯(cuò)誤的估值回歸 25從困境反轉(zhuǎn)出發(fā)攫取估值的收益 265總結(jié) 306風(fēng)險(xiǎn)提示 31插圖目錄 32表格目錄 33估值方法綜述絕對(duì)估值法核心是評(píng)估企業(yè)的絕對(duì)價(jià)值。絕對(duì)估值法認(rèn)為投資企業(yè)最終目的是為了獲得現(xiàn)金回報(bào)。將企業(yè)未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)每年可以創(chuàng)造的現(xiàn)金流量折現(xiàn)，并累加得到企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，即這家企業(yè)在未來(lái)投資期限內(nèi)可以創(chuàng)造的現(xiàn)金流量折現(xiàn)后的總和，就是企業(yè)現(xiàn)階段合理的估值水平。絕對(duì)估值法主要包括股息貼現(xiàn)模型（DDM）和現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF）等。股息貼現(xiàn)模型（DDM）由威廉姆斯（Williams）和戈登（Gordon）于1938年提出，假設(shè)股票的價(jià)值在公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)中體現(xiàn)，公司的股票價(jià)值由逐年發(fā)放的股利決定；現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF）JohnBurrWilliams1937圖1：公司估值方法—絕對(duì)與相對(duì)估值法 資料來(lái)源：相對(duì)估值法核心是反映倍數(shù)關(guān)系，一般形式為企業(yè)價(jià)值/選定的會(huì)計(jì)報(bào)表科目。在經(jīng)濟(jì)含義上可以理解為企業(yè)對(duì)應(yīng)會(huì)計(jì)指標(biāo)在市場(chǎng)視角中的增長(zhǎng)空間。相對(duì)估值法主要包括市盈率（P/E（PEG率（P/S、市凈率（P/、企業(yè)價(jià)值倍數(shù)（E/ETA）等。相對(duì)估值法的優(yōu)點(diǎn)在于可以與同類型公司、行業(yè)相比，判斷目前被低估或高估的狀態(tài)，反映增長(zhǎng)空間或者價(jià)格泡沫的大小。先有絕對(duì)價(jià)值再有估值乘數(shù)。由于P=EPS*PE，所以投資者往往將兩者視作獨(dú)立個(gè)體進(jìn)行分析。但從資產(chǎn)定價(jià)的角度，企業(yè)的價(jià)值由未來(lái)的現(xiàn)金流/股息所決PEEPS如果投資者分析EPS，并通過錨定一個(gè)相對(duì)固定的估值乘數(shù)去推斷公司理論價(jià)值幾何，這一定程度屬于本末倒置。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，通過絕對(duì)估值法分析企業(yè)價(jià)值至關(guān)重要。本篇報(bào)告從一個(gè)更加簡(jiǎn)單的貼現(xiàn)模型——剩余收益估值模型展開，討論靜態(tài)估值以及估值變化。圖2：先有企業(yè)價(jià)值再有估值乘數(shù) 資料來(lái)源：繪制不同股票的估值中樞幾何？（I,sidualncomealuaionodl由EdwadsBell19611995Ohlson,Book,andDividendsinEquityValuation》中對(duì)該方法進(jìn)行了系統(tǒng)的闡述，建立了公司權(quán)益價(jià)值與會(huì)計(jì)變量之間的關(guān)系，使得該方法重新受到學(xué)術(shù)界的重視，成為近些年來(lái)學(xué)術(shù)界最熱門的研究主題之一。剩余收益指凈利潤(rùn)超出股東要求回報(bào)的部分，剩余收益估值模型通過對(duì)未來(lái)剩余收益折現(xiàn)的方式，刻畫了公司為股東創(chuàng)造價(jià)值的過程：只有當(dāng)企業(yè)能夠創(chuàng)造超出必要回報(bào)的利潤(rùn)時(shí)，對(duì)于股東來(lái)講才創(chuàng)造了價(jià)值，否則是在毀滅價(jià)值。圖3：剩余收益估值模型資料來(lái)源：《Earnings,BookValues,andDividendsinEquityValuation》,剩余收益估值模型可由DDM模型推導(dǎo)。??????=???????1+???????????,??????為凈利潤(rùn)，????為分紅，??????為凈資產(chǎn)。可根據(jù)DDM模型推導(dǎo)出RIM模型。圖4：剩余收益估值模型可由DDM模型推導(dǎo)資料來(lái)源：企業(yè)價(jià)值的核心是ROEROEROE（RIM）公式可知，ROE截面上看，ROE越高，PB越高。如下圖所示，我們根據(jù)股票ROE_TTM水平對(duì)全市場(chǎng)個(gè)股進(jìn)行10組分類，ROE呈現(xiàn)由低到高的單調(diào)性。圖5：全市場(chǎng)根據(jù)ROE十分組的PB中位數(shù) 圖6：全市場(chǎng)根據(jù)ROE十分組的PB中位數(shù)歷史平均20 6.5015 5.50104.5053.502007/4/12008/3/12007/4/12008/3/12009/2/12010/1/12010/12/12011/11/12012/10/12013/9/12014/8/12015/7/12016/6/12017/5/12018/4/12019/3/12020/2/12021/1/12021/12/12022/11/12.50G1 G2 G3 G4

1.500.50G6 G7 G8 G9 G10

G1G2G3G4G5G6G7G8G9G10資料來(lái)源：wind，。G1到G10組按ROE從小到大等分組

資料來(lái)源：wind，ROE利用剩余收益估值模型，模擬不同ROE水平下的合理估值。假定ROE前n年保持??????2n??1增速增長(zhǎng)，n年后以??2的復(fù)合增速增長(zhǎng)。圖7：兩階段剩余收益估值模型 資料來(lái)源：繪制ROEPBROEPB10PBROE圖8：不同參數(shù)下永續(xù)ROE與理論P(yáng)B的關(guān)系 70605040302010010% 15% 20% 25% 30%永續(xù)ROE(20%,10%,5,3%,8%) (30%,10%,5,3%,8%) (30%,20%,5,3%,8%)(30%,20%,10,3%,8%) (30%,20%,10,3%,6%)資料來(lái)源：。注：(20%,10%,5,3%,8%)表示一階段ROE20%，一階段凈資產(chǎn)增速10%，一階段持續(xù)5年，永續(xù)凈資產(chǎn)增速3%,要求回報(bào)率8%。一階段價(jià)值占總價(jià)值比例與一階段ROE關(guān)ROE（ROE值的比例逐漸上升，說(shuō)明企業(yè)價(jià)值更多是在遠(yuǎn)期創(chuàng)造出來(lái)。高估值公司大部分價(jià)值都在遠(yuǎn)期創(chuàng)造，估值的重點(diǎn)應(yīng)在遠(yuǎn)期的盈利能力而非短期的凈利潤(rùn)增速。PEG短期增速而忽略長(zhǎng)期盈利能力，使得高估值公司的估值體系較為脆弱。圖9：不同參數(shù)下的理論P(yáng)B水平 理論P(yáng)B一階段ROE一階段凈資產(chǎn)g一階段持續(xù)時(shí)間永續(xù)ROE永續(xù)凈資產(chǎn)g要求回報(bào)率r當(dāng)前凈資產(chǎn)/總價(jià)值一階段價(jià)值/總價(jià)值二階段價(jià)值/總價(jià)值1.7315%10%510%3%8%58%19%23%2.9520%10%515%3%8%34%20%46%4.1625%10%520%3%8%24%20%56%4.7330%10%525%3%8%19%20%62%6.8630%10%1025%3%8%15%32%53%8.6930%10%1025%3%7%12%28%60%11.7430%20%1025%3%8%9%29%62%15.3230%20%1025%3%7%7%25%69%資料來(lái)源：測(cè)算10PBAROE20042022年底，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)40余倍，保持24%的年化復(fù)合增速，最新凈資產(chǎn)同比增速有5.6%。圖10：股票A財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變化趨勢(shì) 圖11：股票A單位凈資產(chǎn)增長(zhǎng) 35 70.0% 5030 60.0%25 50.0% 4020 40.0%15 30.0% 3010 20.0%5 10.0% 200 0.0%2004200520062004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，。注：?jiǎn)挝粌糍Y產(chǎn)以初始年報(bào)2004年凈資產(chǎn)為基準(zhǔn)計(jì)算。RIMA兩階段增長(zhǎng)中凈資產(chǎn)增速取接10ROE25%-30%A10PB短期g=20%，持續(xù)10年 假定長(zhǎng)期ROE水平短期ROE=30%，長(zhǎng)期g=3%20%21%22%短期g=20%，持續(xù)10年 假定長(zhǎng)期ROE水平短期ROE=30%，長(zhǎng)期g=3%20%21%22%23%24%25%26%27%28%29%30%要求回報(bào)率7.0%12.4012.9913.5714.1514.7415.3215.9116.4917.0817.6618.258.0%9.5910.0210.4510.8811.3111.7412.1712.6013.0313.4613.899.0%7.718.048.378.709.039.369.6910.0210.3510.6811.01資料來(lái)源：測(cè)算歷史復(fù)盤，2013-2014年，股票A估值不斷走低，最低點(diǎn)PB僅為3.4，低于估值中樞較多，此后開啟估值和盈利雙擊的行情。2021Q118PB2021圖13：股票A的PB_LF與收盤價(jià)2500 20182000 16141500 121000 108500 640 收盤價(jià)（元） PB_LF（右軸） 估值中樞（右軸）資料來(lái)源：wind，重資產(chǎn)行業(yè)較難支撐高估值2021Q4BPB20RIM3%，20%ROE20PB。圖14：股票B不同ROE和要求回報(bào)率水平下的模擬PB估值短期g=50%，持續(xù)5年假定長(zhǎng)期ROE水平短期ROE=25%，長(zhǎng)期g=3%15%16%17%18%19%20%要求回報(bào)率7.0%8.008.649.289.9310.5711.228.0%6.166.667.157.658.148.649.0%4.935.335.726.126.526.92資料來(lái)源：測(cè)算B10PB行業(yè)屬性決定了公司為了應(yīng)對(duì)隨時(shí)可能惡化的競(jìng)爭(zhēng)格局需要不斷增加資本開支進(jìn)行技術(shù)ROE穩(wěn)定，這類公司較難給到高估值。圖15：股票B財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變化趨勢(shì) 25.00 140.0%20.0015.0010.005.00

120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.002018/12/28 2019/12/28 2020/12/28 2021/12/28 PB_LF ROE_TTM（右軸） 凈資產(chǎn)同比（右軸）

0.0%資料來(lái)源：wind，ROECC2022ROE25%2004202222ROEA接近，但低于股票A，從剩余收益估值模型看PB不應(yīng)該超過股票A10PB202021PB，偏離估值中樞。ROE中樞下行導(dǎo)致估值持續(xù)下行。2022年后，股票C業(yè)務(wù)受影響，ROE從20%快速下降，2023年一季報(bào)最新ROE_TTM僅為10%，導(dǎo)致估值持續(xù)下行。圖16：股票C財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變化趨勢(shì) 圖17：股票C單位凈資產(chǎn)增長(zhǎng) 25.0020.0015.0010.005.000.00PB_LF ROE_TTM（右軸）

35% 5030%25% 4020% 3015%10% 205%0% 100

20042005200620072004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，。注：?jiǎn)挝粌糍Y產(chǎn)以初始年報(bào)2004年凈資產(chǎn)為基準(zhǔn)計(jì)算。煤炭股如何估值？2022ABCD1767.645.6圖18：四家煤炭上市公司可采年限估計(jì)資料來(lái)源：各公司公告，假設(shè)煤炭持續(xù)經(jīng)營(yíng)40年，期間凈資產(chǎn)增速5%，ROE維持在10%左右，6%到8%的要求回報(bào)率下理論估值應(yīng)該是1.45-2.26倍PB之間。g=5%，經(jīng)營(yíng)40年 假定長(zhǎng)期ROE水平8%9%10%g=5%，經(jīng)營(yíng)40年 假定長(zhǎng)期ROE水平8%9%10%11%12%13%14%15%要求回報(bào)率6.0%1.631.952.262.582.893.213.523.847.0%1.261.531.792.062.322.592.853.128.0%1.001.231.451.681.902.132.352.58資料來(lái)源：測(cè)算20202022圖20：煤炭（中信一級(jí)行業(yè)）PB_LF與ROE_TTM2.001.80

25.0%戴維斯雙擊戴維斯雙擊年被低估1.6015.0%1.4010.0%1.205.0%1.00 0.0%0.80 -5.0%PB_LF ROE_TTM（右軸）資料來(lái)源：wind，估值如何波動(dòng)？觀察估值變化首先需要將股票收益進(jìn)行拆解。將股票收益拆解為四個(gè)部分：估值貢獻(xiàn)，盈利貢獻(xiàn)，分紅貢獻(xiàn)，以及股本稀釋貢獻(xiàn)。其中估值貢獻(xiàn)來(lái)自于市凈率的變動(dòng)；盈利貢獻(xiàn)來(lái)自于凈利潤(rùn)導(dǎo)致的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)；股本稀釋的負(fù)向貢獻(xiàn)來(lái)自于增發(fā)、配股等再融資活動(dòng)，正向貢獻(xiàn)來(lái)自于回購(gòu)注銷股份。圖21：股票收益率拆解方法 資料來(lái)源：Ferreira&Santa-Clara(2011)，短期價(jià)格波動(dòng)受估值影響，長(zhǎng)期收益中盈利和分紅貢獻(xiàn)較大。我們將全A收益率進(jìn)行拆解，左圖的月度收益表明估值波動(dòng)影響短期價(jià)格波動(dòng)，而右圖的對(duì)數(shù)累計(jì)收益顯示長(zhǎng)期來(lái)看盈利在收益貢獻(xiàn)中比重較大。這說(shuō)明了長(zhǎng)期投資中盈利的重要性。圖22：萬(wàn)得全A的月度收益拆解（對(duì)數(shù)收益） 圖23：萬(wàn)得全A的累計(jì)收益拆解（對(duì)數(shù)收益） 0.4 40.2 320 -0.2 02007/2/282008/2/292009/2/282010/2/282007/2/282008/2/292009/2/282010/2/282011/2/282012/2/292013/2/282014/2/282015/2/282016/2/292017/2/282018/2/282019/2/282020/2/292021/2/282022/2/282023/2/282007/1/312008/1/312009/1/312010/1/312011/1/312012/1/312013/1/312014/1/312015/1/312016/1/312017/1/312018/1/312019/1/312020/1/312021/1/312022/1/312023/1/31月度收益 估值貢獻(xiàn) 盈利貢獻(xiàn)分紅貢獻(xiàn) 股本稀釋貢獻(xiàn)

累計(jì)收益 估值貢獻(xiàn) 盈利貢獻(xiàn)分紅貢獻(xiàn) 股本稀釋貢獻(xiàn)資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，長(zhǎng)期股票估值中樞不斷下行，投資者在估值維度難以持續(xù)盈利。長(zhǎng)期看，估值貢獻(xiàn)的收益為負(fù)，原因是市值彈性一般小于盈利彈性，隨著盈利長(zhǎng)期向上，估值中樞會(huì)逐漸下移，由此帶來(lái)負(fù)向收益。這說(shuō)明長(zhǎng)期投資大概率只能賺盈利和分紅的收益，短期估值或?qū)?lái)收益，但長(zhǎng)期貢獻(xiàn)為負(fù)。從這個(gè)角度來(lái)看，成長(zhǎng)股投資追求的是盈利的長(zhǎng)期增長(zhǎng)帶來(lái)的回報(bào)，真正的成長(zhǎng)股長(zhǎng)期盈利帶來(lái)的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)能夠消化估值的負(fù)向影響。企業(yè)生命周期理論同樣可以解釋長(zhǎng)期估值中樞下行。企業(yè)生命周期理論表明，ROE水平隨著企業(yè)逐步進(jìn)入成熟期和衰退期而逐漸降低，市場(chǎng)給予的估值逐漸降低。圖24：企業(yè)生命周期圖示 資料來(lái)源：繪制在Dickinson（2011）方法基礎(chǔ)上，我們將淘汰期和衰退期合并，基于現(xiàn)金流組合信息將企業(yè)生命周期劃分為導(dǎo)入期、成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期。不同生命PBROE圖25：企業(yè)生命周期劃分方式 圖26：不同生命周期下的PB和ROE中位數(shù) 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈值投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈值籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈值經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈值投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈值籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈值 導(dǎo)入期 情況1 情況1 期-情況2

10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

導(dǎo)入期 成長(zhǎng)期 成熟期 衰退期

2.92.82.72.62.52.42.3 衰退期

PB_LF（右軸） ROE_TTM資料來(lái)源：Dickinson（2011）， 資料來(lái)源：wind，。注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2016年年報(bào)至2023年一季報(bào)，樣本包括剔除ST及上市不滿半年的所有上市公司。通過上述收益拆解方法，我們復(fù)盤不同行業(yè)，觀察不同行業(yè)不同時(shí)間段的主ROE2020-20212019Q32021Q3ROE20142020ROE62022ROE圖27：電力設(shè)備及新能源收益拆解（對(duì)數(shù)收益） 圖28：食品飲料收益拆解（對(duì)數(shù)收益） 4 15.0% 33 22 10.0% 110 5.0% 0-1 -12009/12/312010/12/312011/12/312009/12/312010/12/312011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312009/12/312010/12/312011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/31

15.0%10.0%5.0%0.0%累計(jì)收益 估值貢獻(xiàn) 盈利貢獻(xiàn)分紅貢獻(xiàn) 股本稀釋貢獻(xiàn) ROE（右軸）

累計(jì)收益 估值貢獻(xiàn) 盈利貢獻(xiàn)分紅貢獻(xiàn) 股本稀釋貢獻(xiàn) ROE（右軸）資料來(lái)源：wind，。注：ROE為行業(yè)內(nèi)個(gè)股ROE_TTM中位數(shù)。

資料來(lái)源：wind，。注：ROE為行業(yè)內(nèi)個(gè)股ROE_TTM中位數(shù)。TMT今年一季度以來(lái)的行情是明顯的估值推動(dòng)，受AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)影響，TMTROEROE圖29：計(jì)算機(jī)收益拆解（對(duì)數(shù)收益） 圖30：傳媒收益拆解（對(duì)數(shù)收益） 3 15.0% 32 21 10.0% 10 5.0% 0-1 -12009/12/312010/12/312011/12/312012/12/312009/12/312010/12/312011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312009/12/312010/12/312011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/31

15.0%10.0%5.0%0.0%累計(jì)收益 估值貢獻(xiàn) 盈利貢獻(xiàn)分紅貢獻(xiàn) 股本稀釋貢獻(xiàn) ROE（右軸）

累計(jì)收益 估值貢獻(xiàn) 盈利貢獻(xiàn)分紅貢獻(xiàn) 股本稀釋貢獻(xiàn) ROE（右軸）資料來(lái)源：wind，。注：ROE為行業(yè)內(nèi)個(gè)股ROE_TTM中位數(shù)。

資料來(lái)源：wind，。注：ROE為行業(yè)內(nèi)個(gè)股ROE_TTM中位數(shù)。銀行、地產(chǎn)估值持續(xù)下行與ROE下行有關(guān)。銀行盈利和分紅持續(xù)穩(wěn)定，盡管估值不斷下降但2015年至今收益為正；從2022年起房地產(chǎn)估值與盈利雙降，圖31：銀行收益拆解（對(duì)數(shù)收益） 圖32：房地產(chǎn)收益拆解（對(duì)數(shù)收益） 3 25.0% 22 20.0% 11 15.0%0 10.0% 0-2 5.0% -12009/12/312010/12/312011/12/312009/12/312010/12/312011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312009/12/312010/12/312011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/31

15.0%10.0%5.0%0.0%累計(jì)收益 估值貢獻(xiàn) 盈利貢獻(xiàn)分紅貢獻(xiàn) 股本稀釋貢獻(xiàn) ROE（右軸）

累計(jì)收益 估值貢獻(xiàn) 盈利貢獻(xiàn)分紅貢獻(xiàn) 股本稀釋貢獻(xiàn) ROE（右軸）資料來(lái)源：wind，。注：ROE為行業(yè)內(nèi)個(gè)股ROE_TTM中位數(shù)。

資料來(lái)源：wind，。注：ROE為行業(yè)內(nèi)個(gè)股ROE_TTM中位數(shù)。煤炭長(zhǎng)期盈利、分紅穩(wěn)定。2020Q3-2022Q3的估值提升行情與盈利改善、ROEROE修正行情。（8841681.WI）今年來(lái)收益快速上行ROE圖33：煤炭收益拆解（對(duì)數(shù)收益） 圖34：中特估指數(shù)收益拆解（對(duì)數(shù)收益） 0 -1 0.0%2009/12/312010/12/312011/12/312009/12/312010/12/312011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/31

0-0.52009/12/312010/12/312009/12/312010/12/312011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/31

10.0%5.0%0.0%累計(jì)收益 估值貢獻(xiàn) 盈利貢獻(xiàn)分紅貢獻(xiàn) 股本稀釋貢獻(xiàn) ROE（右軸）

累計(jì)收益 估值貢獻(xiàn) 盈利貢獻(xiàn)分紅貢獻(xiàn) 股本稀釋貢獻(xiàn) ROE（右軸）資料來(lái)源：wind，。注：ROE為行業(yè)內(nèi)個(gè)股ROE_TTM中位數(shù)。

資料來(lái)源：wind，。注：ROE為行業(yè)內(nèi)個(gè)股ROE_TTM中位數(shù)。除行業(yè)外，不同的投資策略也可以進(jìn)行收益拆解，分析不同投資策略的收益避免在同一收益源上暴露過多，實(shí)現(xiàn)真正意義上的多策略投資。景氣度投資賺盈利不賺估值景氣度投資賺盈利不賺估值。每季度選擇全市場(chǎng)單季度凈利潤(rùn)同比增速最高的前10%個(gè)股（剔除增速大于500%后分組）構(gòu)建組合，組合超額累計(jì)收益持續(xù)向上，說(shuō)明景氣度投資的長(zhǎng)期有效性。進(jìn)一步拆解收益，發(fā)現(xiàn)超額收益幾乎全部由盈利貢獻(xiàn)而非估值。投資成長(zhǎng)股，高速的成長(zhǎng)性會(huì)迅速向下消化估值，投資者較難在成長(zhǎng)組合上賺到估值提升的收益。圖35：?jiǎn)渭径葍衾麧?rùn)同比增速排名前10%個(gè)股收益拆解（對(duì)數(shù)收益） 10-0.2-0.4累計(jì)超額 估值超額貢獻(xiàn) 盈利超額貢獻(xiàn)資料來(lái)源：wind，Q410，G10（增速最高在盈利上明顯超越全市場(chǎng)，而在估值上很難賺取超額收益。G10組別2022年估值貢獻(xiàn)的超額收益顯著為負(fù)，導(dǎo)致景氣度投資在2022盈利超額貢獻(xiàn)G10組2022盈利超額貢獻(xiàn)G10組2022年估值維度損失較多收益年份 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023G1（增速最低）G10（增速最高）-10.6%-7.9%-4.5% -4.5% -5.0%-6.6% -5.7% -6.0% -5.6%-8.9%-5.3% -4.1% -5.0% -4.9%-7.7% -7.2%-2.8%-5.5% -5.3%-2.7%-5.4%-6.2%-4.2%-2.5%-3.2%-3.7%-5.2%-3.0%-6.0%-5.6%-1.9%-3.9% -3.4% -3.5%-5.4%-3.4%-0.4%-0.4%0.2%-5.5%0.1%0.8%-2.2%-2.6%-1.4% -0.6%0.4%-3.6%0.1% 0.1%-2.0% -0.5% -1.6%5.3%-3.2%2.8%1.2%0.5%2.4%-0.7% -1.2%-3.3%-0.8% -1.3%0.5% 0.3% 0.3% 0.0% 1.1%0.6% -0.1%4.7%4.5%5.9%1.1%1.2%-0.6% -1.8%2.1%3.5%0.8% 2.2% 1.3%2.6% 1.9% 2.4%0.9% 1.0%2.7%2.5%6.7%7.4%5.8%3.2%2.6%0.4%5.8%1.6%5.1%2.3% 2.1%4.6% 4.4% 2.5% 3.8%1.6%2.6%3.1%3.3% 4.3%2.7% 3.7% 4.1%8.2%4.1%2.8%4.2% 4.1%6.9%4.8%0.2%4.6% 4.3%2.9%9.9%6.7%5.7%6.3%5.2% 5.7%1.1%11.1%6.1%4.0% 3.8% 4.3% 4.9% 3.3%5.1%8.5%7.3%5.7%-0.1%6.4%5.3%3.6%5.0%8.9%2.8% 1.6% 1.9%5.4%6.3%1.4%5.1%0.0%12.4%9.7%5.7%3.9%6.8%1.8%9.4%7.0%1.7%4.7% 3.5%8.3%12.0%3.4%估值超額貢獻(xiàn)年份 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023G1（增速最低）G10（增速最高）13.4%0.8%8.6%-11.6%1.9% 1.7% -2.4% 4.4% -0.3% -0.1% -0.3% 4.5% 4.7%-9.4%-8.0%-7.1%0.7% 3.7% -1.0%-8.5% -7.8%-3.5%-1.7%2.3%43.3%-1.1% 2.2%-10.2%-0.4% -4.4% -4.0%-8.9%-2.6% -3.1%-5.1%-0.2% 0.6%-0.8% 1.8%1.6% -0.9%-9.8%-2.3%-12.6%-1.6%-3.4%-3.0%-4.8%-5.9% -5.4%1.7% -3.2%-5.6% -6.6%0.4%0.1%-1.8%2.2%-2.7%1.5%-2.1%-2.4%-4.4%-7.2%-24.3%-8.0%-10.8%-7.9%-5.2%-9.5%-13.4%-8.4%-6.0%-7.8%-7.2%-3.9% -4.4%-18.8%-2.1%-6.3%3.4%-3.7%2.9%0.9%-5.3%-19.9%-12.4%-2.5%-1.3%0.3%-3.9%-8.1%-4.2%1.2%-0.5%-2.3%-16.1%5.7%3.3%-14.4%-13.0%-9.2%-7.2%-0.7% -2.8%24.8%3.4%0.2%4.4%5.0%5.3%-3.2%-3.4%0.6%0.0%-3.0% -1.3%-0.1%-2.1%-12.5%-11.6%-0.3% 0.4%-1.9% -2.4%-1.1% 3.6%8.8%7.9%4.6%-8.7% -8.2% -8.6%-1.7%3.1%1.5%-7.2%-6.6%-7.4%-0.9%-3.0%2.7%5.6%-11.1%1.3%3.5%-0.8%-8.4%7.2%7.4%4.5%-4.5%-0.6%-3.6%5.7%-9.8%-2.5%2.2%-1.5%-12.2%-5.4%4.7% 1.9% 1.4%13.1%-4.3%-4.5%8.1%-3.2%-11.1%資料來(lái)源：wind，。注：2023年收益統(tǒng)計(jì)截至2023年5月底。3.4.2“價(jià)值”投資賺估值不賺盈利PB_LF10圖37：PB_LF排名后10%個(gè)股收益拆解（對(duì)數(shù)收益） 10-0.5-1.5累計(jì)超額 估值超額貢獻(xiàn) 盈利超額貢獻(xiàn)資料來(lái)源：wind，根據(jù)PB_LF將股票分為10組，G1組別（估值最低）在估值收益上明顯超越全市場(chǎng)，而在盈利上很難賺取超額收益。圖38：估值十分組的盈利與估值超額分年度貢獻(xiàn) 盈利超額貢獻(xiàn)年份20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023G1（估值最低）-15.1%-17.2%-11.2%-13.2%-8.0%-6.9%-8.5%-6.7%-14.0%-16.6%-8.0% -7.7% -7.6% -8.3%-11.2%-8.0%-3.6%G2-15.1%-15.3%-5.9%-6.7%-8.3%-7.1%-7.7%-7.3%-11.3%-15.7%-8.5%-7.2%-4.9%-7.3%-9.0%-7.5%-2.8%G3-10.8%-8.4%-5.0%-6.1%-7.8%-5.7%-6.9%-7.4%-9.8%-10.2%-7.6%-5.7%-4.0%-5.9%-8.1%-6.0%-2.5%G4-10.5%-7.3%-6.0%-4.7%-6.8%-3.8%-5.8%-4.4%-8.0%-7.0%-3.0%-3.6%-3.8%-3.3%-6.0%-5.3%-2.1%G5-2.8%-6.2%-4.5%-4.8%-5.5%-3.1%-3.3%-3.9%-4.7%-3.5%-4.8%-1.9%-1.5%-3.3%-4.4%-2.5%-1.3%G6-4.3%-5.0%-0.1%-2.7%-4.5%-1.9%-2.7%-5.0%-3.5%-2.7%-2.8%-1.0%-2.0%-2.0%-2.8%-0.9%-1.2%G7-0.5%4.1%-0.2%-1.3%0.4%-1.8%0.7%-0.8%2.9%-2.0%-2.2%1.6%0.5%-1.8%-0.3%0.1%0.2%G84.4%8.6%6.6%9.4%2.8%-0.6%4.2%3.6%5.8%11.3%5.6%2.2%2.3%2.3%4.0%1.0%0.4%G915.1%17.6%7.1%15.1%9.7%12.7%8.9%10.3%13.6%16.9%11.4%7.6%5.5%7.3%12.4%8.1%3.6%G10（估值最高）37.4%25.2%16.9%13.7%26.3%16.4% 18.6% 18.9%25.1% 26.9%17.9% 14.6%12.2%19.5% 22.8% 18.9%8.8%估值超額貢獻(xiàn)年份20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023G1（估值最低）26.9%14.9%20.0%-15.2%16.2%10.7%-15.3%19.9%-22.9%10.9%19.8%12.8%1.3%0.0%6.9%15.5%0.4%G225.6%23.6%15.2%-13.4%9.8%9.2%-2.2%7.1%-1.8%8.8%10.5%5.6%0.8%4.4%11.2%13.5%2.0%G314.6%15.4%14.9%-2.9%3.3%3.0%3.1%6.7%0.7%4.3%5.0%4.1%6.1%0.2%10.4%12.8%1.7%G417.7%3.3%7.7%-1.2%4.8%-0.6%4.4%-4.0%4.2%3.5%-0.1%0.0%-0.8%4.9%9.2%3.2%5.1%G55.4%6.3%10.5%1.1%0.0%5.1%0.3%6.0%4.4%-2.5%0.4%2.3%2.3%-5.0%9.9%5.0%4.1%G6-10.3%1.4%-2.7%-3.7%3.4%-5.8%4.0%2.7%6.2%-2.2%-2.6%0.5%1.8%3.3%3.8%-2.7%4.7%G7-10.7%-10.4%-6.7%-6.7%-5.4%-2.7%5.9%-9.1%8.6%26.0%-0.3%-4.0%-2.4%-0.5%-0.9%-2.5%1.4%G84.6%-21.4%-11.8%-3.8%-4.4%-10.2%3.5%-4.5%1.3%-16.6%-5.8%-6.0%-0.5%-4.0%-9.9%-12.3%-1.2%G9-30.5%-17.0%-18.7%33.6%-9.6%-7.6%1.8%-30.3%-7.2%-21.2%-20.0%-7.9%-5.1%-5.0%-15.7%-15.4%-4.6%G10（估值最高）-57.5%-19.7%-30.5%1.1%-20.0%-2.4%-7.6%-0.9%-0.3%-16.6%-8.6%-9.1%-5.2%-1.1%-29.9%-21.1%-14.4%資料來(lái)源：wind，。注：2023年收益統(tǒng)計(jì)截至2023年5月底。景氣度投資與低估值投資從投資方法上有顯著差異，從收益來(lái)源上也有明顯區(qū)別：前者賺盈利不賺估值，長(zhǎng)期有效；后者賺估值但盈利上損失較多，長(zhǎng)期有效性不如景氣度投資。如何捕捉估值波動(dòng)？2021Q4，由于前期高估從而我們?cè)谙挛闹刑岢隽巳N投資模式，在三種驅(qū)動(dòng)模式驅(qū)動(dòng)下構(gòu)建了估值提升TOP50盈利上并未損失過多。困境反轉(zhuǎn)的刻畫與表現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)導(dǎo)致的價(jià)值重估來(lái)自于悲觀預(yù)期的修復(fù)。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)困難時(shí)，投資者往往會(huì)放大悲觀預(yù)期，此時(shí)容易進(jìn)入到盈利與估值雙降階段。而待到企業(yè)首先根據(jù)總營(yíng)收同比變動(dòng)和庫(kù)存同比變動(dòng)，將股票劃分成四種庫(kù)存周期狀態(tài)。被動(dòng)去庫(kù)存對(duì)應(yīng)營(yíng)收下降庫(kù)存上升，是最危險(xiǎn)的狀態(tài)；主動(dòng)去庫(kù)存對(duì)應(yīng)營(yíng)收、庫(kù)存雙降，企業(yè)根據(jù)持續(xù)降低的需求主動(dòng)減少庫(kù)存，降低產(chǎn)能利用率；被動(dòng)去庫(kù)存對(duì)應(yīng)企業(yè)營(yíng)收上升庫(kù)存下降，此時(shí)企業(yè)需求回暖，庫(kù)存較低，容易出現(xiàn)供不應(yīng)求的狀態(tài)，此時(shí)的利潤(rùn)彈性和股票收益彈性均較大，從主動(dòng)去庫(kù)存到被動(dòng)去庫(kù)存是典型的經(jīng)營(yíng)反轉(zhuǎn)；主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存對(duì)應(yīng)營(yíng)收、庫(kù)存雙升，是典型的景氣階段。圖39：庫(kù)存周期圖示 資料來(lái)源：繪制在庫(kù)存周期基礎(chǔ)上疊加單季度凈利潤(rùn)同比增速對(duì)困境與反轉(zhuǎn)狀態(tài)進(jìn)行進(jìn)一步刻畫。具體來(lái)講，根據(jù)營(yíng)收同比變動(dòng)、庫(kù)存同比變動(dòng)和單季度歸母凈利潤(rùn)同比變動(dòng)三個(gè)指標(biāo)的正負(fù)號(hào)將個(gè)股劃分為8種不同狀態(tài)。圖40：庫(kù)存周期疊加凈利潤(rùn)增速對(duì)個(gè)股狀態(tài)進(jìn)行刻畫狀態(tài)單季度營(yíng)收同比變動(dòng)庫(kù)存同比變動(dòng)單季度凈利潤(rùn)同比變動(dòng)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存-利潤(rùn)改善↑↑↑被動(dòng)去庫(kù)存-利潤(rùn)改善↑↓↑主動(dòng)去庫(kù)存-利潤(rùn)改善↓↓↑被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存-利潤(rùn)改善↓↑↑主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存-利潤(rùn)惡化↑↑↓被動(dòng)去庫(kù)存-利潤(rùn)惡化↑↓↓被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存-利潤(rùn)惡化↓↑↓主動(dòng)去庫(kù)存-利潤(rùn)惡化↓↓↓資料來(lái)源：wind，不同庫(kù)存周期下的股票收益分化明顯。被動(dòng)去庫(kù)存和主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存疊加利潤(rùn)改善分別對(duì)應(yīng)企業(yè)復(fù)蘇和景氣階段，長(zhǎng)期正向收益顯著。而利潤(rùn)惡化是明顯的困境期，此時(shí)如果疊加被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存（營(yíng)收下行且?guī)齑嫔闲校?fù)向超額收益更加顯著。圖41：不同狀態(tài)下個(gè)股收益差異顯著（20070131-20230531）20151050被動(dòng)去庫(kù)存-利潤(rùn)改善 主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存-利潤(rùn)改善 主動(dòng)去庫(kù)存-利潤(rùn)改被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存-利潤(rùn)改善 主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存-利潤(rùn)惡化 被動(dòng)去庫(kù)存-利潤(rùn)惡主動(dòng)去庫(kù)存-利潤(rùn)惡化 被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存-利潤(rùn)惡化資料來(lái)源：wind，42（利潤(rùn)同比為負(fù)，并且最新財(cái)報(bào)顯示處在被動(dòng)去庫(kù)存-利潤(rùn)改善狀態(tài)。圖42：困境反轉(zhuǎn)狀態(tài)刻畫資料來(lái)源：繪制此方式能夠一定程度刻畫個(gè)股的困境反轉(zhuǎn)特征。困境反轉(zhuǎn)個(gè)股上一季度景氣度明顯低于其他個(gè)股和單純的被動(dòng)去庫(kù)存-利潤(rùn)改善，體現(xiàn)出了困境的特征；當(dāng)前季度和在未來(lái)一季度凈利潤(rùn)同比增速顯著高于其他個(gè)股和單純的被動(dòng)去庫(kù)存-利潤(rùn)改善，較好地刻畫出了反轉(zhuǎn)的特征。圖43：困境反轉(zhuǎn)個(gè)股前后景氣度對(duì)比100%80%60%40%20%-20%

困境反轉(zhuǎn)

被動(dòng)去庫(kù)存-利潤(rùn)改善

全市場(chǎng)除困境反轉(zhuǎn)外股票上一財(cái)報(bào)季單季度歸母凈利同比最新財(cái)報(bào)季單季度歸母凈利同比下一財(cái)報(bào)季單季度歸母凈利同比資料來(lái)源：wind，困境反轉(zhuǎn)個(gè)股相比全市場(chǎng)而言具有明顯超額收益，且超額收益相對(duì)穩(wěn)定，相對(duì)于全A等權(quán)組合的年化超額為7.6%，信息比1.24，超額最大回撤6.7%。圖44：困境反轉(zhuǎn)個(gè)股絕對(duì)收益與超額收益（20070131-20230531） 30 3.825 3.320 2.815 2.310 1.85 1.30 0.8困境反轉(zhuǎn)超額收益（右軸） 困境反轉(zhuǎn) 全市場(chǎng)除困境反轉(zhuǎn)外股票資料來(lái)源：wind，。注：超額收益指相對(duì)于全市場(chǎng)平均。困境反轉(zhuǎn)個(gè)股收益主要來(lái)自于估值貢獻(xiàn)而非盈利貢獻(xiàn)超額收益。所以我們觀2021Q4圖45：困境反轉(zhuǎn)個(gè)股收益拆解中估值貢獻(xiàn)顯著 圖46：困境反轉(zhuǎn)個(gè)股數(shù)量較多 10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%

困境反轉(zhuǎn) 全市場(chǎng)除困境反轉(zhuǎn)外股票

6005004003002001002007/1/312008/1/312007/1/312008/1/312009/1/312010/1/312011/1/312012/1/312013/1/312014/1/312015/1/312016/1/312017/1/312018/1/312019/1/312020/1/312021/1/312022/1/312023/1/31估值超額年化貢獻(xiàn) 盈利超額年化貢獻(xiàn) 分紅超額年化貢獻(xiàn) 困境反轉(zhuǎn)個(gè)股數(shù)量資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，4.1.2困境反轉(zhuǎn)案例分析-歌爾股份2019H2Q2、Q3TWS56.72019TWS215.5556.69%。20192019圖47：歌爾股份困境反轉(zhuǎn)案例分析 60504030 19年三季報(bào)披露1920 困境反轉(zhuǎn)

困境反轉(zhuǎn)109/4/2資料來(lái)源：wind，/景氣度的加速上行/恢復(fù)會(huì)帶來(lái)估值上行/修復(fù)的機(jī)會(huì)。以陽(yáng)光電源（300274.SZ）為例，2019Q3到2021Q1，凈利潤(rùn)增速加速上行，2019年103120217302021Q22022Q1圖48：陽(yáng)光電源案例分析 250.0%2000.0%1800.0%200.0%1600.0%景氣度加速上行拔估值1400.0%150.0%景氣度加速下行殺估值1200.0%100.0%1000.0%800.0%50.0%600.0%400.0%0.0%200.0%0.0%-50.0%-200.0%2018/12/282019/12/28 2020/12/282021/12/28 2022/12/28歸母凈利潤(rùn)TTM同比 估值貢獻(xiàn)收益率（右軸） 股價(jià)收益率（右軸）資料來(lái)源：wind，景氣度的邊際變化能有效捕捉估值變動(dòng)帶來(lái)的收益。根據(jù)單季度歸母凈利潤(rùn)同比的環(huán)比差分5（G5）的個(gè)股相對(duì)于全市場(chǎng)在估值層面有明顯超額收益，即景氣度加速上行時(shí)個(gè)股估值提升明顯。圖49：?jiǎn)渭径葰w母凈利潤(rùn)同比的環(huán)比差分的分組表現(xiàn)圖50：景氣度加速上行個(gè)股收益拆解中估值貢獻(xiàn)明顯6543212009/12/312010/12/312011/12/312009/12/312010/12/312011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/31G1（景氣加速下行） G2G3 G4G5(景氣加速上行）

6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%

估值貢獻(xiàn)年平均超額收益資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，市場(chǎng)定價(jià)偏離會(huì)帶來(lái)估值的回歸。股價(jià)圍繞價(jià)值中樞波動(dòng)，投資者的情緒會(huì)使得股價(jià)偏離價(jià)值中樞，市場(chǎng)定價(jià)錯(cuò)誤會(huì)帶來(lái)估值的回歸。??????????????，??????FY3r=7%,g考慮到分析師預(yù)期普遍樂觀所以永續(xù)增長(zhǎng)取0。利用市值除以理論價(jià)值構(gòu)建基本面價(jià)值因子????/????并進(jìn)行行業(yè)中性化,??=????+??=????+???????2??+++2 ++?資料來(lái)源：繪制低估股票未來(lái)有估值回歸動(dòng)力。根據(jù)低估因子將個(gè)股分為5組，低估股票有較強(qiáng)收益，并且估值對(duì)其收益貢獻(xiàn)十分明顯。圖52：基本面價(jià)值因子的分組表現(xiàn) 圖53：低估的個(gè)股收益拆解中估值貢獻(xiàn)明顯 65 2.0%4 0.0%32 -2.0%1 -4.0%2009/12/312010/12/312011/12/312009/12/312010/12/312011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/31-6.0%-8.0%G1（低估） G2 G4 G5（高估）

-10.0%

G1（低估） G2 G3 G4 G5（高估估值貢獻(xiàn)年平均超額收益資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，TOP50（調(diào)正正負(fù)號(hào)后）和單季度歸母同比的環(huán)比差分截面標(biāo)準(zhǔn)化后疊加，在困境反轉(zhuǎn)股票池中50TOP50ST1‰2‰20102023617.7%50015.4%，1.37，409%。圖54：估值提升TOP50組合歷史表現(xiàn)（20091231-20230630） 1086420TOP50（買入千一賣出千） 中證500 TOP50超額收益資料來(lái)源：wind，TOP502021Q4以來(lái)超額收益顯著，這與常規(guī)的景氣度投資策略有較大差異。我們認(rèn)為核心原因在于收益來(lái)源不同，策略可作為景氣度策略的補(bǔ)充。圖55：估值提升TOP50組合超額收益幾乎全部來(lái)自于估值貢獻(xiàn) 210估值超額全市場(chǎng)累計(jì)貢獻(xiàn)（對(duì)數(shù)收益）盈利超額全市場(chǎng)累計(jì)貢獻(xiàn)（對(duì)數(shù)收益）資料來(lái)源：wind，。注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至20230630。策略分年度表現(xiàn)如下。2020、2021202250034.9%。表1：估值提升TOP50組合分年度表現(xiàn) 年份絕對(duì)收益超額收益信息比率超額回撤單邊換手率月度勝率201021.4%11.2%1.77-1.9%420%67%2011-26.7%10.2%1.57-1.2%324%50%20128.0%6.9%1.51-2.0%338%75%201327.7%8.5%1.15-3.9%430%67%201459.3%15.2%1.09-5.2%406%67%2015126.0%63.5%2.97-0.4%474%92%2016-2.7%18.4%2.29-2.9%488%58%2017-5.5%-5.0%-0.71-7.0%444%42%2018-27.0%9.5%1.96-1.5%406%58%201941.3%12.5%1.30-4.2%378%58%202036.7%12.2%0.68-6.3%416%67%202131.0%13.7%0.96-6.2%436%67%20225.4%31.7%2.37-4.9%360%67%截至2023063013.2%10.6%2.93-1.8%220%83%全時(shí)期17.7%15.4%1.37-11.7%409%65%資料來(lái)源：wind，。注：超額收益指相對(duì)于中證500指數(shù)。組合行業(yè)分布均勻，風(fēng)格偏向中小市值。圖56：估值提升TOP50組合行業(yè)歷史平均分布 10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%石油石化石油石化電力及公用事業(yè)輕工制造國(guó)防軍工商貿(mào)零售消食品飲料農(nóng)林牧漁非銀交通運(yùn)輸通信計(jì)資料來(lái)源：wind，組合風(fēng)格偏向小市值，主要原因有兩點(diǎn)：第一，小市值公司相對(duì)容易估值提升，大市值估值提升需要更多資金推動(dòng)。第二，小市值公司業(yè)務(wù)相對(duì)簡(jiǎn)單，轉(zhuǎn)型更加簡(jiǎn)單所以盡管產(chǎn)業(yè)周期下行也可能通過戰(zhàn)略調(diào)整實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)。而大市值公beta圖57：估值提升TOP50組合風(fēng)格因子歷史平均暴露圖58：估值提升TOP50組合市值不同分位數(shù) 10-1-2

3002502001501000市值75%分位數(shù)（億元） 市值50%分位數(shù)（億元市值25%分位數(shù)（億元）資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，組合2023年6月底最新持倉(cāng)如下。表2：估值提升TOP50組合6月底最新持倉(cāng)換倉(cāng)日股票代碼股票簡(jiǎn)稱總市值（億元）換倉(cāng)日股票代碼股票簡(jiǎn)稱總市值（億元）行業(yè)PB_LFPE_TTM2023/6/30000002.SZ萬(wàn)科A1,672.7房地產(chǎn)0.687.392023/6/30601989.SH中國(guó)重工1,099.1國(guó)防軍工1.31-48.852023/6/30688256.SH寒武紀(jì)-U783.2電子17.14-63.982023/6/30600487.SH亨通光電361.6通信1.5222.122023/6/30000027.SZ深圳能源313.5電力及公用事業(yè)0.6713.542023/6/30603156.SH養(yǎng)元飲品312.6食品飲料2.5418.572023/6/30600398.SH海瀾之家297.2紡織服裝1.9313.292023/6/30601928.SH鳳凰傳媒290.1傳媒1.6413.882023/6/30002739.SZ萬(wàn)達(dá)電影273.3傳媒3.72-16.542023/6/30600655.SH豫園股份267.5商貿(mào)零售0.746.992023/6/30600390.SH五礦資本242.0非銀行金融0.498.712023/6/30600170.SH上海建工239.0建筑0.5913.352023/6/30600258.SH首旅酒店212.0消費(fèi)者服務(wù)2.01-77.782023/6/30301207.SZ華蘭疫苗199.6醫(yī)藥3.5732.482023/6/30603997.SH繼峰股份161.2汽車4.44-12.212023/6/30000528.SZ柳工154.1機(jī)械0.9523.362023/6/30300674.SZ宇信科技125.6計(jì)算機(jī)3.2442.852023/6/30000685.SZ中山公用111.7電力及公用事業(yè)0.709.552023/6/30600509.SH天富能源89.9電力及公用事業(yè)1.5860.522023/6/30600084.SH中葡股份86.2食品飲料6.68-9.942023/6/30600603.SH廣匯物流85.6房地產(chǎn)1.4612.722023/6/30002833.SZ弘亞數(shù)控83.4機(jī)械3.1517.692023/6/30600496.SH精工鋼構(gòu)75.1建筑0.9110.612023/6/30600748.SH上實(shí)發(fā)展72.9房地產(chǎn)0.7117.432023/6/30600814.SH杭州解百62.9商貿(mào)零售1.8524.55換倉(cāng)日股票代碼股票簡(jiǎn)稱總市值（億元）行業(yè)PB_LFPE_TTM2023/6/30000888.SZ峨眉山A60.4消費(fèi)者服務(wù)2.59-75.392023/6/30002035.SZ華帝股份60.2家電1.7738.652023/6/30300349.SZ金卡智能59.6機(jī)械1.4917.782023/6/30600569.SH安陽(yáng)鋼鐵57.2鋼鐵0.81-2.022023/6/30300729.SZ樂歌股份55.5輕工制造1.959.392023/6/30002835.SZ同為股份49.9計(jì)算機(jī)5.3542.382023/6/30605098.SH行動(dòng)教育46.7消費(fèi)者服務(wù)4.3138.722023/6/30300342.SZ天銀機(jī)電45.8家電3.03187.592023/6/30603886.SH元祖股份44.0食品飲料2.7315.872023/6/30002162.SZ悅心健康41.6建材4.16-15.362023/6/30000570.SZ蘇常柴A39.3機(jī)械1.1629.842023/6/30603966.SH法蘭泰克37.9機(jī)械2.5818.442023/6/30300228.SZ富瑞特裝36.8機(jī)械2.12-18.512023/6/30002224.SZ三力士34.7基礎(chǔ)化工1.3843.742023/6/30301011.SZ華立科技34.4傳媒5.35-51.272023/6/30603388.SH元成股份32.8建筑2.42-62.592023/6/30002103.SZ廣博股份32.0傳媒3.95225.682023/6/30002524.SZ光正眼科31.5醫(yī)藥11.88-63.092023/6/30300137.SZ先河環(huán)保30.9電力及公用事業(yè)1.62-23.172023/6/30002347.SZ泰爾股份28.9機(jī)械2.33-79.132023/6/30688011.SH新光光電25.8國(guó)防軍工2.19-114.562023/6/30688557.SH蘭劍智能25.6機(jī)械2.5827.462023/6/30002671.SZ龍泉股份23.8建材1.52-3.942023/6/30002820.SZ桂發(fā)祥22.8食品飲料2.33-88.242023/6/30002828.SZ貝肯能源16.5石油石化2.86-13.91資料來(lái)源：wind，。注：市值、估值統(tǒng)計(jì)截至2023年6月30日。總結(jié)本篇報(bào)告主要圍繞估值討論三個(gè)問題：不同股票的估值中樞幾何？PBROE401.45-2.26PB估值如何波動(dòng)？動(dòng)的背后大都源于ROE2021Q4如何捕捉估值波動(dòng)？估，在三重投資模式下構(gòu)造估值提升TOP50組合，組合2021年Q4以氣度投資形成有效互補(bǔ)。風(fēng)險(xiǎn)提示股票分析部分結(jié)論僅為模型得出，不涉及實(shí)際業(yè)績(jī)等基本面的主觀判斷；量化模型基于歷史數(shù)據(jù)，市場(chǎng)未來(lái)可能發(fā)生變化，策略模型有失效可能；計(jì)算過程中模型可能存在測(cè)算誤差。插圖目錄圖1：公司估值方法—絕對(duì)與相對(duì)估值法 3HYPERL