業(yè)研究業(yè)研究證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號未經許可，禁止轉載業(yè)跟蹤報告之四泰國半鋼胎雙反復審初裁出臺，國內輪胎企有望逐步兌現(xiàn)口美國對泰國半鋼胎反傾銷復審初裁結果公布，稅率下降幅度超市場預期。7月23日晚間森麒麟公告稱，美國商務部對泰國乘用車和輕卡輪胎反傾銷調查的第一次年度復審的初裁結果出臺，結果為：森麒麟(泰國)為1.24%；另一家強制應訴企業(yè)日本住友輪胎(泰國公司)為6.16%；其他泰國出口美國的輪胎企業(yè)初裁稅率為4.52%。本次美國對泰國、越南、韓國、以及中國臺灣地區(qū)的雙反調查始于2020年5月，并于2021年5月終審。其中泰國玲瓏/森麒麟分別被征收21.09%/17.06%的反傾銷稅率，越南賽輪被征收6.23%的反補貼稅率，由此造成了海外工廠盈利能力的回落。本次復審的終裁結果預計于2024Q1公口本篇報告復盤了美國對中國輪胎的歷次貿易壁壘。基于對2009年的中美輪胎特保案、2014年起對中國大陸輪胎的雙反調查以及2020年起對東南亞的雙反調查的復盤，我們發(fā)現(xiàn)每次雙反發(fā)起的背景都是全球輪胎行業(yè)需求低迷的同時，海外企業(yè)特別是美國本土企業(yè)經營不善，進而如美國鋼鐵工人聯(lián)合會發(fā)起調查申請，美國商務部及國際貿易委員會最終通過施加高額稅率的方式來保護本國產業(yè)和企業(yè)。口本篇報告分析了本次復審稅率降低的潛在原因：1)應訴人變化。由于森麒麟泰國對美出口量在調查期內提升并超過玲瓏，本次復審的強制應訴企業(yè)由初審的玲瓏切換為森麒麟。后者深耕美國市場多年，其賣到美國的半鋼胎平均尺寸更大，進而均價更高，在裁定反傾銷稅率的法理上具備優(yōu)勢。2)美國通脹壓力過高。2019年本次反傾銷涉及的泰國、越南、韓國以及中國臺灣地區(qū)對美半鋼胎出口量約為0.85億條，占其進口的47.0%，比例較高。從后續(xù)美國半鋼胎市場供給表現(xiàn)看，一方面2019至2022年其本土產量并未有明顯增加，另一方面進口自北美和歐盟的半鋼胎數量及占比提升顯著，而以上區(qū)域的輪胎產品無論成本還是售價都大概率高于東南亞，故而最終造成美國進口輪胎成本的提高，進而損害貿易商利潤的同時，讓居民承受了通脹的危害。3)美國本土企業(yè)經營壓力有所緩解。在雙反之后的2021年，主要海外輪胎企業(yè)在原材料和海運費大幅上漲的背景下依然實現(xiàn)經營業(yè)績的顯著提升，如固特異、普利司通、米其林2021年的凈利率均接近過去幾年新高。以固特異為例，2021/2022年其美洲區(qū)域營收分別同比+53.3%/+27.0%；營業(yè)利潤從2020年的僅900萬美元提升至9.14/10.94億美元，其經營業(yè)績的逆轉主要受益于雙反、海運費等因素。口我們認為，本次復審稅率下降對相關公司的影響主要有以下兩點：1)參考此前美國對大陸輪胎反傾銷調查及退稅歷史，目前于泰國設廠的森麒麟、玲瓏、通用等公司的美國貿易子公司預計大概率可享受一次性稅率返還。各公司的美國貿易公司采購泰國工廠產品并銷往美國，此前繳納了稅率保證金。預計企業(yè)多繳納的稅費將得到返還，在未來沖減成本。2)不論是公司自行銷往美國還是通過貿易商銷往美國的產品，關稅的下降預計都將轉化為利潤空間，雖然最終可能與分銷商和用戶共同分享，但預計相關公司盈利也能得到顯著的改善。口中國輪胎企業(yè)參與國際化競爭的實力增強。1)本次初審稅率的下降或驗證了通過提高產品力和產品價格，可以從法理上有望降低被雙反的程度，該信息得到確認后預期將加速國內企業(yè)提升內在實力，并倒逼企業(yè)減少低價競爭。2)從長期看，雙反稅率的降低有利于實現(xiàn)海外工廠盈利能力的修復，企業(yè)有望憑借更加充沛的現(xiàn)金流來支撐長期的全球化布局，從根本上規(guī)避未來潛在的貿易風險。疊加當前在海運費觸底+經銷商庫存回落，同時原材料成本修復的大背景下，國內輪胎企業(yè)困境反轉的要素正在逐步兌現(xiàn)。3)我們認為本次半鋼胎雙反的結果預期在一定程度上也將緩解大家對東南亞全鋼胎被雙反的焦慮。口投資建議：建議關注預期將受益于本次泰國反傾銷關稅下降的國內輪胎企業(yè)：森麒麟(002984.SZ)、玲瓏輪胎(601966.SH)、通用股份(601500.SH)，以及具備海外工廠布局的國內輪胎頭部企業(yè)：賽輪輪胎(601058.SH)、貴州輪胎(000589.SZ)。口風險提示：復審終裁關稅變動；項目建設落后預期；原材料價格劇烈波動等。究所證券分析師：楊暉業(yè)編號：S0360522050001證券分析師：鄭軼業(yè)編號：S0360522100004行業(yè)基本數據只)相對指數表現(xiàn)%對表現(xiàn)2022-08-01~2023-07-2822/0822/1022/1223/0323/0523/07-22%-34%輪胎滬深300相關研究報告2顯》利高位回落》2-09-01《輪胎行業(yè)跟蹤報告：行業(yè)利空因素趨于緩解，基本面拐點已現(xiàn)》22-06-013.8%輪胎行業(yè)跟蹤報告之四證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號2 (一)中美輪胎特保(特殊保障措施)案 4雙反調查 6 營壓力有所緩解 10 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號3 圖表6固特異年度銷量變化(百萬條) 5 圖表11海外各國家/地區(qū)對大陸乘用車胎的貿易關稅(最新數據) 7圖表12海外各國家/地區(qū)對大陸卡客車胎的貿易關稅(最新數據) 7 8 9 9 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號4麟泰國復審初裁單獨稅率為1.24%；另一家強制應訴企業(yè)日本住友輪胎(泰國公司)的，終裁結果尚存在不確定性。泰國半鋼胎反傾銷調查稅率變化反傾銷初審反傾銷復審初裁1.53.7泰國5.82PCT8.43PCT玲瓏輪胎.09%%6.57PCT%2.54PCT(一)中美輪胎特保(特殊保障措施)案和自身開工率下降影響，2009年全球輪胎產上圖表2全球汽車(乘用車+商用車)產量變化120001000080006000400020000全球乘用車產量(萬輛)全球商用車產量(萬輛)合計產量同比(右軸)30%25%20%15%10%5%0%-5%-20%證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號520052006200720082200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022變化全球輪胎行業(yè)銷售額(億美元)增速(右軸)00013579135791%券變化全球汽車輪胎總銷量(百萬條)同比(右軸)000667890123456789012在金融危機及高性價比的中國輪胎的沖擊下，美國本土輪胎制造巨頭固特異的經營表現(xiàn)變化25,00020,00015,00010,0005,00003,0002,5002,0001,5001,0005000-500圖表6固特異年度銷量變化(百萬條)00806040200250200500營業(yè)收入(百萬美元)凈利潤(百萬美元，右軸)美國EMEA亞太營業(yè)收入(百萬美元)凈利潤(百萬美元，右軸)證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號6域營收變化情況12,00010,0008,0006,0004,0002,0000北美營收(百萬美元)增速(右軸)25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%10.00%15.00%-20.00%美區(qū)域營業(yè)利潤變化情況120010008006004002000-200-400200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%-50.00%-100.00%-150.00%-200.00%-250.00%-300.00%北美營業(yè)利潤(百萬美元)增速(右軸)(二)美國對中國大陸輪胎的雙反調查2013年起，全球汽車產量增速放緩的同時，全球輪胎行業(yè)銷售額連續(xù)錄得負增長(見圖額開始回升。企業(yè)端，在經歷短暫的業(yè)績修復后，固特異的營業(yè)收入(總營收及北美區(qū)域年起再次下滑，凈利潤則于2014年沖高后2015年回落至3.07億美元。口半鋼胎數量及進口自中國占比18000160001400012000100008000600040002000040.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%中國占比(%中國占比(%)國進口全鋼胎數量及進口自中國占比45004000350030002500200015001000500045.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%美國進口全鋼胎量(萬條)中國占比(%)行政復審終裁結果，結果依然認定中國輸美有關輪胎存在傾銷及補貼行為。雖然此次復疊加特朗普政府“301調查”的關稅，目前中國大陸出口美國的半鋼胎仍需承擔高額關 出口數量：半鋼胎：美國(千噸) 出口數量：半鋼胎：美國(千噸) 出口數量：全鋼胎：美國(千噸)輪胎行業(yè)跟蹤報告之四證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號7圖表11海外各國家/地區(qū)對大陸乘用車胎的貿易關稅(最新數據)貿易關稅反傾銷關稅反補貼關稅.0%.5%南美(巴西)17美元/千克歐亞經濟委員會(俄羅斯)0%增值稅舊無法得到扭轉，這也與如中策橡膠、玲瓏輪胎、賽輪輪胎、森麒麟、貴州輪胎、通用但這也蘊含了后續(xù)的風險。圖表12海外各國家/地區(qū)對大陸卡客車胎的貿易關稅(最新數據)貿易關稅反傾銷關稅反補貼關稅%.57%.5%無南美(巴西)無無無無無無無國出口至美國半鋼胎數量下滑明顯出口數量：半鋼胎：美國(千噸)800國出口至美國全鋼胎數量下滑明顯出口數量：全鋼胎：美國(千噸)00輪胎行業(yè)跟蹤報告之四證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號8(三)美國對泰國、越南、韓國以及中國臺灣四個國家和地區(qū)半鋼胎的雙反調查表15美國對四個國家和地區(qū)乘用車和輕型卡車輪胎“雙反調查”時間線1-5-213-7-23。基于我們對此前中美輪胎特保案、針對中國大陸的雙反調查以及針對東南亞的雙反調查企業(yè)特別是美國本土企業(yè)經營不善，進而如美國鋼鐵工人聯(lián)合會發(fā)起調查申請，美國商務部及(一)應訴人變化本次反傾銷的應訴規(guī)則為，調查期內銷往美國最多的兩家公司為強制應訴企業(yè)，其他企高關稅，其銷往美國的輪胎數量在過去兩年間大概率發(fā)生下滑，同時隨著森麒麟泰國二期的投產放量，森麒麟銷往美國的半鋼胎數量超越玲瓏，并和住友一同成為本次反傾銷復證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號9短期內未見再進行擴產，此后的復審大概率均由森麒麟作為強制應訴企業(yè)來參與。(二)美國通脹壓力過高制造商協(xié)會統(tǒng)計，2019年美國乘用車及輕卡輪胎出貨量(含進口，僅計算替賴于進口。其中本次反傾銷涉及的泰國、越南、韓國以及中國臺灣地區(qū)對美出口量約為高，雙反稅率的施加預期造成美國輪胎供給的收縮。從后續(xù)美國半鋼胎(以稅則號為，美國進口自泰國的半鋼胎數量減少約692萬條，而進口自北美/歐盟的半鋼胎數量分別增加約618/363萬條，而北美和歐盟的輪胎產品無論成本還是售價都大概率高于東南亞，故而最終大概率造成美國進口輪胎成本的提高，進而損害貿易商利潤的同本次雙反四個國家和地區(qū)出口美國半鋼胎情況注：統(tǒng)計口徑為4011.10.1010,4011.10.1020,4011.10.1030,4011.10.1040,4011.10.1050,4011.10.1060,4011.10.1070,4011.10.5000,4011.20.1005,and4011.20.5010美國進口四個國家和地區(qū)的半鋼胎比重1920進口自四地半鋼胎數量(萬條)美國乘用車胎+輕卡胎替換進口量 (萬條)美國乘用車胎+輕卡胎替換出貨量 (萬條)680680例47.0%50.5%例33.2%TMA注：統(tǒng)計口徑與圖16半鋼胎雙反所采用稅則號一致R泰國南合計(萬條)204011874132712805877339732022219%5%0%00%.6%97%注：北美包括加拿大+墨西哥；南美包括巴西+阿根廷+智利；統(tǒng)計口徑為稅則號4011.10的輪胎證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號10從米其林和固特異披露的輪胎產品均價看，米其林2021-2022年各季度均實現(xiàn)同比的高圖表19米其林輪胎平均售價同比變化圖表20固特異美洲銷售輪胎均價及營業(yè)利潤變化140.0135.0130.0125.0120.0115.0110.0105.0100.016%14%140.0135.0130.0125.0120.0115.0110.0105.0100.016%14%12%10%8%6%4%2%0%0.020182019202020212022美洲輪胎均價(美元/條)美洲輪胎單條營業(yè)利潤(美元/條,右軸)(三)美國本土企業(yè)經營壓力有所緩解輪胎企業(yè)在原材料和海運費大幅上漲的背景下依然實現(xiàn)盈利的顯著提升，同時營業(yè)收入特異、普利司通、米其林等企業(yè)2021年的凈利總司通國馬牌友橡膠耐力1797%181963%48%2048%1.86%.92%2.62%.15%- - 175%1848%05%1920-6%-1%%15%22--資料來源：各公司公告，華創(chuàng)證券注：固特異2021年營收同比高增主因固鉑收購；德國馬牌收入口徑為大陸集團的輪胎業(yè)務券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號11輪胎出口美國數量減少，雖然這一部分缺口由歐盟、北美等地區(qū)彌補，在一定程度上加美洲區(qū)域的營收及營業(yè)利潤表現(xiàn)為例，2021/2022年固特異的美洲區(qū)域營收分別同比區(qū)域營收變化情況1400012000100008000600040002000020182019202020212022美洲營收(百萬美元)增速(右軸)60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%10.00%-20.00%-30.00%異美洲區(qū)域營業(yè)利潤變化情況12001000800600400200020182019202020212022100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%-60.00%-80.00%-100.00%美洲營業(yè)利潤(百萬美元)增速(右軸)查終裁結果看，泰國的關稅變化不大。故而，大概率實現(xiàn)降低的稅率以及相應的退稅都1)目前于泰國設廠的森麒麟、玲瓏輪胎、通用股份等公司的美國貿易子公司或可以享受易子公司采購公司泰國工廠產品，銷售至美國，故而本質可視作經銷商身份。本次復審望得到返還，在未來沖減成本。司的美國貿易公司所承擔的關稅有望大幅下降，進而增厚其毛利潤。預計各公司的泰國工廠可以在一定程度上進行產品的提價。過貿易商銷往美國的產品，關稅的下降預計都將轉化為利潤空間，雖然最終可能與分銷證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號12弱了國內輪胎企業(yè)參與全球化競爭的實力，也使得國內輪胎企業(yè)憑借高性價比出口提升稅率的下降預計也將利好海外建廠的中國輪胎企業(yè)。一方面，本次稅率的下降驗證了通并倒逼企業(yè)降低內卷程度和減少低價競爭；另一方面，從長期維度看，雙反稅率的降低有利于相關企業(yè)實現(xiàn)海外工廠盈利能力的修復，企業(yè)有望憑借更加充沛的現(xiàn)金流來支撐經銷商庫存回落，國內輪胎出口性價比回歸進而出口訂單飽滿，同時原材料成本修復的大背景下，國內輪胎企業(yè)困境反轉的要素正在逐步兌現(xiàn)。最后，我們認為本次半鋼胎雙反的結南亞全鋼胎被雙反的焦慮。玲瓏輪胎(601966.SH)、通用股份(601500.SH)，以及具備海外工廠布局的國內輪胎頭部企業(yè)：賽輪輪胎(601058.SH)、貴州輪胎(000589.SZ)。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號13一名。析師：鄭軼分析師：王鮮俐助理研究員：侯星宇助理研究員：王家怡拉斯哥大學金融碩士，曾任職于西部證券