發現價值發現價值1/32業評級告日期相對市場表現3-07-31業評級告日期相對市場表現3-07-31房房地產行業核心觀點：出“房住不看好中國房地產行業以及頭部企業未來的發展機遇。市住建表示將結合本地實際盡快推出有關政策措施(各地住建公眾?行業發展新舊模式交替，需要維持四方面的平衡，誕生三個方向的機平衡是過渡期成功的關鍵。我們認為行業新模式有幾個突破發展的方的資產結構轉向，由單一開發業務為主向多元化業務轉向。資有持續改善。看好土地新貨占比高(22-23H1拿地貨值/)在新環境下的資產周轉率提升預期，及重?風險提示。政策不及預期；投資能力恢復不足；企業風險暴露。4%08/22-7%0/220208/22-7%0/2202/2304/2306/23 房地產滬深300SFCCENoBNN6003639zgfcomggfcomcnxingshen@SFCCENoBOU62003622hangchunegfcomcn03637請注意，樂加棟,邢莘,謝淼并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。產發現價值發現價值2/32 房企銷售市占率持續提升 23，聚焦重點城市，拿地毛利率維持高位 25 9 產發現價值發現價值3/32表索引 圖2：2008年至今房地產行業政策力度評分(分) 6 主流房企拿地力度(拿地金額/銷售金額) 25產發現價值發現價值4/32 金額) 26圖38：房企拿地權益比(權益拿地金額/拿地金額) 26驅動自身規模增長的企業較少，但多 表5：主流房企銷售金額(億元)及增速 24 產發現價值發現價值5/320806040200-20-40-60-80-100-12040%20%0%-20%-40%-60%23/077/01積貼適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢央行“十六條”民企增信債股權融資放開40%35%30%藍光違約恒大事件2.00181.500.712016/012016/062017/042017/092018/022018/072018/122019/052019/102020/032020/082021/012021/060806040200-20-40-60-80-100-12040%20%0%-20%-40%-60%23/077/01積貼適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢央行“十六條”民企增信債股權融資放開40%35%30%藍光違約恒大事件2.00181.500.712016/012016/062017/042017/092018/022018/072018/122019/052019/102020/032020/082021/012021/062021/112022/042022/092023/022023/0743家A股樣本房企42家港股樣本房企6.8%8%6%1.9%2%0.8%1.4%當代、花樣年等違約0.332.0%0.262016/11停工斷貸事件15%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2E0.962016年四季度，中央首次在經濟工作會議首次提出“房住不炒、因城施策”，“穩定”和“民生”成為行業發展的主旋律。由此也奠定了行業未來7年的主旋律。重大變化的新形勢”。我們相信這一表述將會開啟行業發展的新篇章，在這個新的房地產是一個影響國計民生的重點行業，且上游原材料(土地)主要由政府供給，因此政策規范與指引對行業景氣及基本面走勢起著至關重要的作用。而政策態度也很大程度上影響行業的利潤水平、估值表現及資本關注度。至今房地產行業政策、估值、利潤及持倉變化16/0116/0416/0716/10 117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/102 21/0421/0721/1022/01223/0123/04422/0722/收緊公積金收緊公積金放松補 商品房銷售面累計同比(右116年12月，經濟工作城施策，房住不炒”房企“三銀行貸土地兩各地完善房地道紅線”款兩集集中出產政策，下調試點中制度讓首套利率下限25%20%3.00地產板塊毛利率2.500.721.000.720.500.004%0%-2%-4%-6%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2相對標準行業配置比例(%)基金重倉房地產行業配置比例(%)產發現價值發現價值6/32350016年末以來政策力度快速上升30002500350016年末以來政策力度快速上升30002500在通過棚改能一系列調控手段基本完成“去庫存”任務后，市場面臨著較大房價上漲壓力，2016年12月，中央經濟工作會議首次提出“房住不炒、因城施QQ%，20%]、[4%,12%]。地產行業政策力度評分(分)200015001000500008/0108/1009/0710/0411/0111/1012/0713/0414/0114/1015/0716/0417/0117/1018/0719/0420/0120/1021/0722/0423/01一線二線三四線全國加權21年以來，“三道紅線”、“銀行地產信貸集中度管理”導致行業融資現金流凈流出，持續的壓力下經營現金流也轉向凈流出，大量房企出現違約風險，市場信圖3：房地產行業財務報表毛利率(%)45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%091011121314151617181920212223E24E25E產發現價值發現價值7/325000.50.005000.50.0050002023年7月中央政治局會議上首次提出“適應我國房地產市場供求關系發生重價限8年高點32%降幅近50%。而從行業利潤未來走勢來看，隨著21年上半年兩集中供地一批次的高價地進入取消競配建等)，土地利潤率顯著改善，雖然23年上半年土地熱度有所提升，但整遠低于此前任何一個低點，與此同時，市場對于政策預期增強，市場估值及持倉均圖4：2010年至今A股及H股房企PB(LF)估值波動情況上市房企PB(LF)估值基本維持在1.0-2.0x區間21年起市場景氣度快速股及H股估值均快速下行至1.0x以下，并降至歷史估值低點 10/0110/0811/0311/1012/0512/1213/0714/0214/0915/0415/1116/0617/0117/0818/0318/1019/0519/1220/0721/0221/0922/0422/1123/06A企H股房企0%%40%%0%10%20%30%40%50%年份200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023當前市值84家主流上市房企2.530.600.550.7342家A股上市房企3.552.604.502.572.09.280.960.860.790.8242家H股上市房企.0.180.870.90.20.080.730.440.400.64從歷史經驗來看，市場基本面進入快速下行階段后，板塊估值即進入博弈周前輪大周期來看，板塊估值及政策放松周期的尾聲通常以供給端開工、投資企穩為產發現價值發現價值8/3220.000.080.060.040.020.00.013.0%15%10%5%20.000.080.060.040.020.00.013.0%15%10%5%今A股及H股房企市值波動情況40.0治局表態支持行下調LPR及限續第二輪政策博弈第三輪政策博弈首輪政策博弈21/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/07A股房企H股房企全國商品房銷售面積同比(右)10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%-35.0%-40.0%-45.0%為政策博弈起點，市場對于后續政策出臺頻次、力度及對基本面產生的效果產生預段。當前市場處于基本面低谷、政策轉向起點、估值低位，預期政策環境改善帶動金配置比例20%15.15.3%10.10.2% 6.8% 58%2.7%.0%-5%03Q104Q105Q106Q107Q108Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q119Q120Q121Q122Q123Q1相對標準行業配置比例(%)基金重倉房地產行業配置比例(%)產發現價值發現價值9/32二、舊模式是特定發展階段的產物(一)舊模式必然性：特定發展階段的產物業發展及融資工具的使用，大致可將舊模式發展劃分四個階010年。該階段人均住房面積普遍在30平米以下，短期住房供給短缺、住房改善需求較大的特征明顯，房地產行業迎來初步發展階段。但該階段融資工具相對有限，債權融資工具上主要以開發貸為主，股權融資上以IPO2013年8月。房改至2010年，全國人均居住面積在30平米以下的比重由71%縮減至49%，城鎮人均住房面積在30平米以下的比重由73%縮減至53%。相比于房改初期，整體住房短缺有一定的緩解；但受整體經濟周期影十一條也提出了“銀行業金融機構不得發放新開發項目貸款，銀行業監管部門要禁時期融資工具開始逐步豐富，開發貸及信托短期受限下，也迫使企業往海外債、信這一階段行業有息負債CAGR為26.3%(09~13年CAGR)，行業凈負債率由10年7：人均住房面積隨著行業幼稚期-成長期-成熟期的發展持續改善發現價值發現價值10/32時也是債權融資工具限制較少的階段。權益工具及債權工具均成為這一階段擴表的標、信用債等成為階段內主要資金來源。雖然權益工具在這一階段規模放量，但相增而言，權益工具的擴表增量相對有限，使得這一時期內，雖然桿特征進一步放大。產發現價值發現價值11/32開行業整體有息負債規模逐步減少，至22年Q4，行業整體有息負債規模降至19.2萬高杠桿、高周轉的“三高”特征成為階段內房地產行業的主要發展模式。圖9：擴表兩個渠道，權益或債權，權益工具受限必然導致債權工具成為擴表主要抓手的表現上，以TOP200已上市房企為樣本，至2021年，樣本房企凈負債率中位數為pct0年-2017年，樣本房企呈現明顯的加鮮少產發現價值發現價值12/32泰禾集團華夏幸福融創中國陽光城正榮地產佳兆業集團時代中國控股綠地控股中南建設榮盛發展金科股份富力地產中泰禾集團華夏幸福融創中國陽光城正榮地產佳兆業集團時代中國控股綠地控股中南建設榮盛發展金科股份富力地產中國海外宏洋集團保利發展寶龍地產新城控股萬科A雅居樂集團金地集團華發股份龍湖集團建發國際集團招商蛇口濱江集團華潤置地中國海外發展110.0%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%1213141516171819202122全樣本凈負債率全樣本凈負債率中位數強信用樣本凈負債率達標線18年75.0%73.0%71.0%69.0%67.0%65.0%63.0%61.0%59.0%57.0%55.0%1213141516171819202122AH上市房企年報，廣發證券發展研究中心末，主流房企扣預資產負債率多數未達標100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%華僑城金融街美的置業碧桂園信達地產中國金茂越秀地產合景泰富集團線達格力地產標達遠洋集團龍光集團城建發展保利置業集團中梁控股企大悅城民北辰實業綠城中國北辰實業綠城中國首開股份圖13：截止22年末，主流房企中多數凈負債率已在達標線內，龍頭央國企杠桿控制能力顯著好于其他央國企400%350%300%250%200%150%100% 50%0%佳兆業集團融創中國陽光城正榮地產格力地產時代中國控股遠洋集團富力地產龍光集團合景泰富集團金科股份金融街首開股份榮盛發展保利置業集團線城建發展標達中南建設達融信中國融信中國綠地控股企華僑城A民信達地產信達地產寶龍地產企大悅城國央中國金茂央保利發展保利發展綠城中國龍湖集團雅居樂集團濱江集團建發國際集團金地集團中國海外宏洋集團新城控股美的置業萬科A中國海外發展招商蛇口碧桂園華潤置地中梁控股息負債、高債銷比(或低銷債發現價值發現價值13/32年Q3，約21.6萬億元；20年Q4以來行業整Q業整體有息負債規模降至19.2萬億元，回到2018年Q3的水平；行業整體銷售金額規模在23年Q1末約為13.42萬億元(年滾Q2的0.71X較為接近。債比自14年Q2以來持續低于1.0X2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.000505Q406Q206Q407Q207Q408Q208Q409Q209Q410Q210Q411Q211Q412Q212Q413Q213Q4銷售金額/有息負債1414Q214Q415Q215Q416Q216Q417Q217Q418Q218Q419Q219Q420Q220Q421Q221Q422Q222Q4行業凈負債率(右)Q25.020.015.010.05.00.0行業有息負債規模(萬億元)行業凈負債率(右)160%140%120%100%80%60%40%20%0%售金額CAGR為-0.7%，以樣本房企為參考基準；多數民企位于高有息負債企位于有息負債CAGR弱于銷售金額CAGR的區間內，這類企業過往發展中雖有依產發現價值發現價值14/32有息負債有息負債5年CAGR.0%0%0.0%.0%0%0.0%-5.0%0.0%招蛇寶龍中海外華潤金地保利置業綠城旭輝保利中海宏洋招蛇寶龍中海外華潤金地保利置業綠城旭輝保利中海宏洋合景泰富美的金融街華發越秀金茂大悅城龍湖0%龍光0%銷售金額5年CAGR中心國際集團.9%.6%.8%%秀地產%%%.8%%.9%.0%合景泰富集團.8%%.3%中國金地集團%保利發展%.8%團%%%團%%%%%%%%控股集團%%%%%%.7%-集團-金科股份%.9%---.8%--產發現價值發現價值15/32城控股%--.3%%--地產%%%--.6%--佳兆業集團.2%%%----%%%--.5%--程進度的把控上，取得施工證節點獲取開發貸或提快，資金使用效率越高，irr越高(資金參與方短期高收益高為主要特點)。因此，從項(二)舊模式的弊端：資金脆弱性，抗風險能力弱過往房地產行業粗放式管理特點明顯，三高模式企業往往具備高成本特點，侵長性較差。我們所跟蹤的主流房企(約31個樣本)中，19-21年平均在6.2%，在追逐規在利息支出壓力上，樣本企業(31個樣本)整體表現自15年來基本保持在5%以上的8.50%8.00%7.50%7.00%6.50%6.00%5.50%5.00%4.50%4.00%13141516171819202122產發現價值發現價值16/32顯60%50%40%30%20%10%0%-20%-30%華發股份招商蛇口中國海外發展濱江集團債率>100%債率>100%碧桂園越秀地產保利發展華潤置地 凈負債率80%-100%美的置業萬科A保利置業集團龍湖集團綠城中國龍光集團中國海外宏洋集首開股份中國金茂金地集團寶龍地產融信中國中梁控股遠洋集團樣本均值超額表樣本均值超額表現合景泰富集團泰禾集團佳兆業集團富力地產融創中國金科股份綠地控股陽光城正榮地產榮盛發展雅居樂集團新城控股12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%招商蛇口華潤置地中國海外發展債率債率>100%萬科A保利發展中國金茂首開股份綠城中國越秀地產凈負債率凈負債率80%-100%遠洋集團中國海外宏洋集團美的置業濱江集團金地集團雅居樂集團華發股份碧桂園綠地控股華夏幸福樣本均值超樣本均值超額表現佳兆業集團富力地產泰禾集團融創中國榮盛發展陽光城金科股份正榮地產融信中國合景泰富集團企業凈利率水平處于中下水平20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%團債率>100%萬團債率>100%建發國際集團金地集團越秀地產中國海外宏洋集保利發展濱江集團龍湖集團中國海外發展華潤置地美的置業中國金茂華發股份凈負債率凈負債率80%-100%新城控股寶龍地產保利置業集團綠城中國招商蛇口融創中國雅居樂集團龍光集團中南建設中梁控股碧桂園首開股份樣本均值合樣本均值泰禾集團佳兆業集團榮盛發展正榮地產富力地產時代中國控股金科股份融信中國遠洋集團部分高杠桿、高周轉民企則出現巨額虧損的情況。以高周轉高成本換取短期規模迅速發現價值發現價值17/32模式的民營資金，自身相對脆弱，抗風險能力較弱。以A股)約33家，犧牲經營質三、新模式落腳土地、施工、價格、杠桿四因子展模式下出現的土地投資不穩定、三高企業人員失業、經營模式不可持續、經營質量被犧牲等問題在探索新的發展模式里仍不可忽視。新模式既要考慮到房地產行業資產負債表穩定(避免縮表，投資的穩定)，同時需要兼顧企業/行業發展的質量于解決土地出讓、施工面積、房價、杠桿四個因子的平衡。產發現價值發現價值18/32：廣發證券發展研究中心(1)靠現有土地參與者不足以支撐土地市場的穩定，需要引入新的資本承接方。與為主，21年下半年開始央國企成為主力軍，但僅依靠央國企的土地出讓交易活動并不足以支撐有效土地純利的規模穩定。解決這一因子穩定的要點在于引入新的資本方作為土地市場的參與者，國企中：龍頭央國企國企21首批匯總%%.6%.5%21第二批匯總.6%%.9%%21第三批匯總%%.7%22首批匯總%.8%%.3%22第二批匯總.3%22第三批匯總%22第四批匯總%22第五批匯總：中指院，廣發證券發展研究中心55家樣本房企(億元)838918家央國企(億元)2716央企代表小計(億元)產發現價值發現價值19/32保利發展799440中國國企代表小計(億元)99金融街169份30890集團45600城商住出讓金(億元)712381768oy%.8%%.9%%22城商住出讓金(億元)3860oy%.7%%%%土地出讓收入(財政部,億元)oy%%%樣本房企拿地/600城5%城企2%2%1%(2)施工面積的增量來源可以有多個途徑，其一通過土地出讓傳導至新開工，新并不適合長周期項目運作，長周期項目更適合低杠桿穩健經營企業。9-21年保持在1.2萬億元的容量16000140001200010000800060004000200002018年2019年2020年2021年2022年城中村改造市場規模(億元)點2011年，約1043萬套1,2001,000800600400200020082010201220142016201820202022E2024E保障房開工套數(萬套)8.07.06.05.04.03.02.01.00.0產發現價值發現價值20/32(3)房價。房價的穩定與居民部門財富的穩定、金融體系的系統性風險等息息相富的重要組成部分2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021居民部門住宅資產/總資產200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202155.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%數據來源：wind，廣發證券發展研究中心較高位置，有調整空間350030002500200015001000500008/0108/108/0108/1009/0710/0411/0111/1012/0713/0414/0114/1015/0714/1015/0716/0417/0117/1018/0718/0719/0420/0120/1021/0722/0423/01度》(4)杠桿因子。根據統計局數據，21年末房地產行業權益乘數5.12X，相比于制縮減。但行業資產的大頭主要集中于存貨(21年行業存貨占行業總資產的比體的土地市場端、投資端不穩。業總資產規模自20年突破百萬億元120100806040200200220042006200820102012201420162018202060%50%40%30%20%10%0%行業總資產規模(萬億元)行業總資產規模增速債規模21年突破90萬億元1009080706050403020060%50%40%30%20%10%0%2002200420062008201020122014201620182020行業總負債規模(萬億元)行業總負債規模增速數據來源：國家統計局，廣發證券發展研究中心產發現價值發現價值21/3265432102002200420062008201020122014201620182020高90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2002200420062008201020122014201620182020產負債率預資產負債率的方式如下：而新模式中，杠桿承擔者、土地交易主要對象、行業投資、行業就業、商及者分工更為專業化。產發現價值發現價值22/32能區分圖：廣發證券發展研究中心的調整或是路徑之一，由以往開發類為主的資產結構轉向以開發類+持有類資產端的結構調整可實現的路徑有2種，其一為新獲取項目作為沉淀性資產，經歷完整的建造-開業-運營的流程，實現自身能力的沉淀；這一選擇再作方(增厚凈資產)。產發現價值發現價值23/32表4：資產端或債務端優化的幾種模式做大權益資產替換債務資金承擔者對象√√√√√√√√√√√√√√√是否去杠桿√√大權益規模期資金發類+持有類資產轉變：廣發證券發展研究中心定)；(2)鼓勵管理賦能，鼓勵代建服務的發展(承接加杠桿主體的土地開發建降杠桿)。四、強信用企業市占率提升，高質量發展(一)強信用房企銷售市占率持續提升比例從21年的17%提升至23年上半年的33%，銷售集中度持續提升。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20172023M1-620182019202020172023M1-635%30%25%20%15%10%5%0%2014201520162017201820192020202120222023M1-6信用8強/百強房企產發現價值發現價值24/3221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/06華發(56%)、華潤(41%)、招商(40%)、濱江(35%21/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/06100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80% 出險房企表5：主流房企銷售金額(億元)及增速M1-60160202022M1-6保利發展473701-10%1%0%425%份團-14%中國-18%金地集團-15%秀地產9控股270%城控股40%團94%6產發現價值發現價值25/32集團-13%-11%-10%(二)整體投資力度下降，聚焦重點城市，拿地毛利率維持高位側持續收縮，即使作為8家強信用房企，23年上半年投資力度也有所下降(從22年的45%降至23H1的36%)。具體來看，華潤(63%)多元化拿地、建發(52%)下沉市場布局，投資力度明投資力度在23-24%左右。力度(拿地金額/銷售金額)90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017201820192020202120222023M1-644家房企拿地力度信用8強其他36家表6：主流房企拿地金額及拿地力度100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20172023M1-6201820192020202120172023M1-6拿地金額(億元)拿地力度(年度)拿地力度(單季度)8%7%0%份8%31%保利發展7%3%秀地產0%2%6%1%--團13%1%84%7%68%1%0%1%80%產發現價值發現價值26/322014201520162017201820192020202120222023H1中國2014201520162017201820192020202120222023H19%金地集團6%5%8%%9%--4%4%%%團00%金融街09%中保利提升12pct至80%、2pct至100%、綠城提升18pct至87%、金茂提升19pct至93%。7：12家房企拿地權益比(權益拿地金額/拿地金額)68%66%68%66%71%70%61%61%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%65%70%67%69%87%100%65%70%67%69%80%82%81%61%40%保利發展萬科A華潤置地中海地產龍湖集團綠城中國建發股份招商蛇口華發股份越秀地產濱江集團中國金茂20222023H1地樓面價/銷售均價在40%以上可以認為優化貨值結構(高能級城市的拿地占比高于其在售項目的比例)，重點企業拿地均價與銷售均價的比例從21年的55%提升至22信用房企銷售持續提升。城市數量持續聚焦，重點城市在15個競爭最為激烈的一二線城市的拿地金額占比從、(66%)、金茂(57%)。產發現價值發現價值27/32表7：主流房企拿地均價與銷售均價拿地扣除配建的樓面價(元/平)銷售均價(元/平)HHH0113秀地產99保利發展%%834中國47698361544703%份7723團%%693表8：主流房企拿地城市數量及15個城市拿地金額占比拿地城市數量(個)(%)線城市拿地金額占比(%)HHH985%2734%團74%%秀地產7%7%保利發展%%9金地集團96%%%中國9份3%94產發現價值發現價值28/32表9：主流房企23H1拿地金額及分布(億元)城市分線保利發展華潤置地中海地產招商蛇口建發股份綠城中國龍湖集團中國金茂濱江集團越秀地產華發股份金地集團拿地企業數量合計拿地金額所有城市合計70946810664364086782152471032692472531055204杭州262133481558580229413922696上海1621783003670025007409467蘇州268670296983500008309南京280434727422