2023年調味品行業分析報告2023年5月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、行業總體發展態勢：市場持續穩定增長 41、人均收入提升推動調味品消費增長 42、2021年醬醋行業收入增長大幅超過銷量增長 53、增長主要驅動力是產品高端化和新興品類消費增長 64、高端醬油增長63%、滲透率提升32% 7二、行業競爭格局：強者恒強 91、國內調味品行業公司大部分公司競爭能力弱、規模小 92、外資屢屢兵敗：缺品牌、缺產品、缺人才、缺研發“四大皆空” 9（1）外資強大的品牌力、渠道優勢無法延伸到傳統調味品市場 9（2）外資在傳統調味品領域研發積淀缺失，沒做出有影響力的“中國味”產品 103、行業領先公司受益高端化、品牌化消費趨勢，擴張能力強，穩健成長 11三、外資品牌案例研究：亨氏 111、外資兵敗案例研究：亨氏“美味源”的潰敗 11（1）外資難以突破“中國口味、品類”的護城河 11（2）價格混亂，成本上升 13（3）渠道崩潰 14（4）業績下滑，財務惡化 15（5）不斷調整管理層，缺少豐富經驗的傳統調味品管理人才 162、高價收購亨氏：一筆老巴穩賺不賠的買賣 17（1）高溢價收購創食品行業收購規模之最 18（2）9%優先股息+3G資本管理確保巴菲特資本升值 18（3）“巴西高盛”執掌亨氏，擅長激勵、改善被收購公司管理水平 19四、優秀調味品企業的特征和競爭力分析框架 261、優秀調味品企業的四大特征 26（1）擁有超強產品力的強勢品牌和品類 26（2）卓越的營銷能力和渠道管控，能適應B2B2C和B2C等多種業務模式 26（3）具備持續研發能力，不斷推陳出新，能提供調味整體解決方案的服務 27（4）擁有強大的資金實力，能持續收購兼并整合區域品牌 282、調味品企業競爭力分析框架 28五、投資策略：行業龍頭海天IPO和高端醬油受益者中炬高新 30一、行業總體發展態勢：市場持續穩定增長1、人均收入提升推動調味品消費增長2020年北京和上海城鎮居民人均調味品支出分別達到120.9元和85.49元。同期全國為68.84元，消費最低的廣西城鎮居民調味品消費支出不超過41.84元，僅為北京和上海的35%、49%不到。從圖中可以看到，隨著人均收入的提高，人均調味品消費額不斷提升。中國是一個幅員遼闊、地區差異極大的國家，北京和上海的人均收入水平已經達到中等收入國家，而全國人均收入水平相當于北京和上海2015年的水平，最窮的甘肅人均收入水平還停留在北京和上海2004年的水平）。正是這種巨大的地區差異性為調味品市場的發展提供了廣大的空間。我們有理由相信，未來5-10年隨著收入水平的提升，調味品行業將持續發展。同時，即使在像北京和上海這樣的發達地區，我們也可以看到人均調味品消費支出仍在增長。2、2021年醬醋行業收入增長大幅超過銷量增長數據顯示，去年醬醋行業收入增速17%，但觀察醬油子行業產量僅增長5.74%，顯示行業增速的近70%來源于產品結構升級、消費者更多選擇龍頭企業品牌產品帶來更高單價等因素。3、增長主要驅動力是產品高端化和新興品類消費增長從上面的統計數據分析中，我們可以看到收入提升帶來了調味品消費支出的增長。那么這些增長到底來自于哪里呢？結合KantarWorldpanel的實證數據分析，傳統產品高端化和新興品類消費增加帶來調味品花費增長。醬油和芝麻油是非常傳統的兩種調味品，在家庭烹飪中已普遍使用。但就是這兩種非常傳統的調味品，2021年消費增速在樣本零售市場里均超過26%，超過調味品零售市場平均22%的消費增速。在扣除CPI的影響后，可以看到產品升級因素已成為主要推動因素。4、高端醬油增長63%、滲透率提升32%以醬油為例，全部醬油花費金額增長26%、滲透率增長3%。而高價醬油增長63%、滲透率提升32%，遠超過全部醬油的平均水平。有機天然、功能細分成為了新的時尚。進入2021年后，受宏觀經濟影響中國快銷品市場的增長速度放緩。但調味品零售市場仍然保持高位增長速度，同比增長22%，高于食品行業整體17%的增速。綜合上面的分析，我們有理由相信隨著人均收入的提高，傳統產品高端化和新興品類的消費增加將推動行業持續增長。二、行業競爭格局：強者恒強1、國內調味品行業公司大部分公司競爭能力弱、規模小上月底，我們在成都調研了約50家調味品企業，整體而言大部分公司競爭能力弱、規模小難以與行業領先企業競爭。其中1）70%的公司年銷售額低于1億元，）收入過億的不多，規模較大的也就2-3個億；2）銷售集中在區域市場；3）銷售方式落后，采取傳統招商方式，欠缺資金和人力建設大規模的營銷隊伍，精耕細作。2、外資屢屢兵敗：缺品牌、缺產品、缺人才、缺研發“四大皆空”（1）外資強大的品牌力、渠道優勢無法延伸到傳統調味品市場外資調味品巨頭優勢集中在復合和西式調料。味好美10年前即放棄國內醬油業務，雀巢、達能、味之素、龜甲萬屢鎩羽而歸，無一在中國傳統調味品有建樹。其原因有如下幾點：一、他們的百年老字號的品牌力無法延伸到中國傳統調味品市場。失去品牌力領先優勢的外資無法突破國內企業優勢品牌、消費習慣的壁壘；其二：外資調味品公司習慣于高舉高打的現代流通渠道，其管理渠道的方法、模式、人員無法適應國內調味品市場渠道以大流通為主，現代通路為輔的特點。以亨氏10年前收購美味源為例，其幾乎完敗收場，將一個盈利能力不錯的品牌收購后由于長期經營不善，水土不服，渠道崩盤導致持續巨額虧損。（2）外資在傳統調味品領域研發積淀缺失，沒做出有影響力的“中國味”產品從果味飲料、茶飲料市場的發展歷程來看，即使是外資企業強勢品類中，中式口味近幾年也是大行其道，如，酸梅湯、酸棗汁、烏龍茶、茉莉茶和今年特別火爆的冰糖雪梨，無一例外均是“中國味”。整體來看中國本土口味的研究，海外公司并未取得長足突破，雖然在中國做了10年以上，但在傳統調味品領域沒有做出特別有影響力的產品，一方面是業務導向的因素，大部分研發投入都在歐美地區，中國是作為一個市場，沒有高度重視研發。另外這些企業長期服務歐美消費者，以及食品、餐飲公司在中國的企業，風味等基本是按照國外的遷移而來，沒有做過多的基礎性本地研究。3、行業領先公司受益高端化、品牌化消費趨勢，擴張能力強，穩健成長傳統調味品行業是一個千億級別的市場，行業持續穩健增長，領先的龍頭公司優勢明顯，受益產品品牌化、高端化和加速全國擴張，競爭相對緩和，龍頭公司將迎來十年好時光。擴大產能，拓展品類，跑馬圈地，提高品牌的全國化知名度是國內調味品品牌成長的基本動力；資金雄厚、渠道占優、有優勢產品獨步子行業的公司可在這一輪競爭中脫穎而出。集中度低、全國化品牌少，地方品牌實力較弱給海天、美味鮮（中炬高新）、恒順醋業等少數行業強勢公司帶來巨大的提升市占率的機會。研究發現，選擇優秀調味品公司通常具備四大特征，而這是行業小公司難以逾越的門檻：一、行業內的優秀企業旗下主力品種擁有超強產品力，其強勢品牌和品類無一例外的是子行業NO.1；二、擁有強大的營銷能力和渠道力，能有效管控B2B2C和B2C等多種業務模式復雜渠道結構；三、研發能力突出，能不斷的推陳出新。四、未來有收購兼并能力和實力。三、外資品牌案例研究：亨氏1、外資兵敗案例研究：亨氏“美味源”的潰敗（1）外資難以突破“中國口味、品類”的護城河美味源是一家廣州傳統調味品企業，產品線豐富，包括醬油，醬料，調味粉，味精，醋，蠔油，調味油等七大品類，主要用于中餐食物調味。2002年公司擁有傳統調味品的SKU近千個，基本上一個以銷售區域為導向的產品開發。后來經過不斷的產品線精簡整合，到2006年約有200個SKU。產品與國內競爭對手的產品基本一樣，是市場的一個跟隨者，產品并沒有很強的獨特性。其拳頭產品金嘜生抽在對比海天和李錦記生抽的口味盲測試中還贏過競爭對手，但是由于品牌沒有全國知名度，消費者都不了解。亨氏收購以后，情況并沒有怎么改變。除了在產品精簡整合方面動手術以外，在新產品開發方面，也作出過一些努力，如2003年底推出東南亞風味醬系列，但是不成功，因為都不是其最擅長的領域。總的來說亨氏在本土調味料方面沒有沒有很大的創新突破，也沒辦法投入，因為亨氏管理團隊不知道往那個方向投入。直到2004年的蘇丹紅事件之后，亨氏開始著手美味源工廠品質方面的改進，撤了南村的粉料廠，改建為一個現代化的粉料車間，但是粉料的銷售確直線下滑。加強了醬油車間的自動化改裝。另外，在亨氏自有產品的貿易方面，主要做些銷售的簡單引進，亨氏在全球的上萬個SKU，目前在中國只有25個左右，以番茄醬(KETCHUP)和蛋黃醬為主，并沒有形成什么差異化的營銷推廣，基本上是自然銷售狀態，更沒有要改變產品或配方去適應市場。亨氏希望通過資本運作收購進入非常有吸引力的中國調味品市場，2002年收購美味源的成本為二千萬美元，基本相當于當時美味源的一年的營業規模，并且當時的美味源還盈利。從收購的成本來說，是比較有吸引力的。也正因為這個價格的吸引力而掩蓋了亨氏對另外兩項測試的忽視。第一就是美味源的產品結構問題。盡管美味源的SKU很多，基本上包括了所有中國傳統調味品的種類，但是其核心問題是，都是模仿類型的產品，是低價格產品結構。隨著中國經濟的發展，人民生活質量的提升，消費者會不斷升級，低價格產品結構面臨高中端產品的擠壓，市場空間逐漸收縮。并且，傳統的行業中，還面臨各種成本管理費用的增加，規模經濟的挑戰。長遠來說，管理低成本價格優先的產品是很艱巨的挑戰，對管理的效率要求特別高。（2）價格混亂，成本上升美味源被亨氏收購之前，一直是市場的跟隨者，產品與市場領導者相似，但價格遠比領導者低，銷售在中低價位市場。由于組織運作成本低，產品毛利在25％以上。亨氏收購以后，首先整合了營銷部門，營銷管理成本大幅提高，同時對品質管理也提出了更新的要求，采購成本也在增加。產品不獨特，成本沒優勢，只能漲價了。所以，美味源每年都會提價至少1次。價格逐漸接近海天的價格了，但是消費者很難接受他的價格提升，因為他們認為新價格可以買到知名品牌的產品了，如海天，就轉去購買其他競爭對手的產品了。通過不停的漲價，不短壓縮渠道上的利潤空間，許多賣家退出，導致鋪貨率不斷下降。例如金嘜生抽500ml的實際渠道價格體系發生倒掛。（3）渠道崩潰美味源的渠道，一直走傳統渠道，通過經銷商，然后二批，三批，到零售終端。收購之后，亨氏美味源對經銷商的政策基本上延續舊美味源的政策，傳統大客戶制度，市場基本上交給經銷商去經營。經過銷售隊伍的不斷調整和精簡，全國銷售人員55人，平均每人負責四個客戶，即負責2—4個城市的銷售。銷售系統對渠道的管理非常松散，只能照顧到經銷商一級。對下游的二級市場以及終端零售根本就缺乏維護。根本就很難做到渠道精耕。但是隨著不斷的提價，經銷商下游的客戶就不斷萎縮，同時，因公司在獲利方面的壓力不斷增加，把給經銷商的促銷費用(G&A)逐步降了40％。從2006年開始，公司還改變了銷售貨款政策，全部回收信貸，經銷商都需要先款后貨。導致一批批老的客戶退出，而新開的客戶，還需要慢慢培育市場。在FY07財年，亨氏中國調味品共有232個一級經銷商客戶，其中前20個客戶占總銷售的80％。留下來的經銷商都是很有勢力和比較有遠見的客戶，他們不在乎在亨氏美味源上不賺錢，他們等待的是亨氏的全球產品進入中國這個商機。在亨氏貿易方面的渠道就更簡單了，局限在為數不多的幾個大城市，覆蓋范圍非常有限。如北京上海廣州有三個進口食品的餐飲經銷商，因為量少，經銷商只是附帶經營，并沒有下力去推，主要提供給一些五星級大酒店的西餐廳。貿易公司在直供百勝方面，甚至出現在蘇丹紅之后幾乎一度停滯，百勝轉去采購競爭對手的產品替代了，直到2006年，再由新的亨氏調味品的管理團隊重新爭取回來這部分的生意。（4）業績下滑，財務惡化從2002年6月亨氏收購美味源開始，收購之后的l一2年銷售基本持平，保持緩慢年增長2—3％。FY05財年出現了蘇丹紅危機，業績下滑25％，一直到FY06財年，對比FY04年的高峰，更進一步下滑了46％。直到FY07才初步扭轉瀉勢，比上個財年的增長13％。但是利潤方面確是非常的“難看”，經過測算，當時公司營業額1．2億是工廠規模經濟損益平衡點，從FY05財年業績萎縮搭不到損益平衡，并還要處理危機事件而出現巨大虧損，直到FY07財年，累計虧損超過五千萬人民幣。（5）不斷調整管理層，缺少豐富經驗的傳統調味品管理人才亨氏擁有先進的營銷理念，但不了解中國調味品市場，也沒有找到更合適的人員來管理，管理層變動頻繁。2002年6月，亨氏收購美味源之后，按照合同舊管理團隊繼續管理美味源一年，一年后亨氏重新尋找亨氏美味源的管理團隊。原來老美味源的領導帶領主要的技術與銷售骨干，另外開設了一個調味品廠，廣味源，事實上的第二個美味源。因為原美味源是國營企業，政府是出資方；美味源近幾年發展起來，基本上全部靠這班管理團隊，他們改進技術，擅長低成本價格營銷，并取得了成功。他們的一集體離開，相當于留下的美味源都只是個“空殼"和生產設備，沒有了技術與戰略的連續性。而新成立的廣味源則采取以前與美味源一樣的手段與亨氏美味源競爭。但是亨氏并沒有很好地解決這次大的變動，沒有找更合適的管理團隊來帶領虛脫的美味源。反而由亨氏米粉的管理人員全面接管了調味品，不到一年后，聘請了一位新加坡的職業經理人管理亨氏美味源，但是他們都沒有中國調味品行業方面的經驗，并且從外企過來的管理人員很多都不太理解和適應低成本價格優勢的真諦，本土化的不適應型逐漸體現出來，管理出現混亂，直接導致了蘇丹紅事件。之后，亨氏更換了整個大中國的全部高層人員。隨后亨氏中國再多次更換高層，都是外籍人士，再由亨氏米粉兼管亨氏中國調味品業務。總結：外資傳統調味品在中國幾乎都遇到過與亨氏類似的問題，而這就是國內傳統調味品龍頭企業的護城河。2、高價收購亨氏：一筆老巴穩賺不賠的買賣我們先看看巴菲特在今年致股東的信中是如何解釋其收購亨氏的原因？“另外一件讓我不爽的事情是，2021年在重大并購方面，我一無所成，我追幾只大象追得滿頭大汗，結果是兩手空空。不過，似乎我們的運氣在今年有所好轉，我們在2月份聯手3G資本收購了亨氏，我們一半股權，這個由巴西著名的商人和慈善家豪爾赫?保羅?雷曼領導的3G資本占一半。這是再好不過的企業了。保羅和我是老朋友了，他也是一個杰出的管理人士。保羅他們和伯克希爾各出資40億美元購買普通股，而伯克希爾還將出資80億美元購買優先股。這些優先股除了能獲得每年9%的股息意外，還將享有如下的兩個優先權：1、在某些時點，他可能會出現一個明顯溢價的回購（注：還記得巴菲特2016年投資高盛的50億美元優先股（10%股息）嗎？）；2、這些優先股讓我們優先享受購買亨氏5%股權的權利。我們大概一共投資了120億美元，但是我們仍有足夠的現金，而且現金額還在快速增長。查理和我已再次踏上征途，繼續尋找大象。”（1）高溢價收購創食品行業收購規模之最首先巴菲特與3G資本以232億美元的價格（包括亨氏債務則為280億美元）收購全球知名食品生產商亨氏集團。此次收購價格相當于以每股72.5美元的價格支付亨氏股東，比亨氏歷史最高股價60.88溢價達19%，相當于2021財年、2022財年一致預期25.3倍、20.6倍PE，以及2021年1.99倍、2022年1.98倍PS。一舉創下全球食品業有史以來規模最大的收購交易紀錄。（2）9%優先股息+3G資本管理確保巴菲特資本升值從此次出資結構上看，巴菲特提供資金約120億美元，來自伯克希爾·哈撒維的浮存金，其中包括80億美元優先股以及44億美元普通股。3G資本出資44億美元，占總收購額的16%，其余部分來自包括富國、摩根等的銀團貸款。這樣的交易結構確保了巴菲特得到接近9%的優先股股息收入，以及3G提供的額外管理資源帶來的可能的資本升值。巴菲特只有在公司破產時才可能受到損失！（3）“巴西高盛”執掌亨氏，擅長激勵、改善被收購公司管理水平而被收購之后的亨氏食品并未歸入巴菲特的伯克希爾·哈撒維集團，其未來的主導方以及運營方卻是提供資本少得多的3G資本。3G集團背后金主，同時也是被譽為“巴西高盛”的投資銀行BancoGarantia的組建者的JorgePauloLemann。Lemann熱衷于食品行業的并購，其所有的并購的共同特點是：并購標的均為行業龍頭公司，質地優秀，管理層在開發產品定價空間的開發上動力不足，于是長期表現平平。百威英博是Lemann運作的最著名的成功案例，其早在20多年前即收購了巴西美洲飲料公司，然后再經過一連串的收購整合，最終于2016年520億美元收購百威啤酒母公司安海斯布希公司，成為世界最大的啤酒集團。在2016年并購之前，百威在美國市占率持續下滑，管理層最注重的也不是利潤和銷量，因此常年業績平平。收購之后，Lemann旗下的管理團隊的舉措之一就是與50名高級管理人員簽訂價值為20億美元的期權激勵合約，這在現在看來是十分有效的。百威英博（BUDUS）股價在2019年底回復到收購時價格約60美元，以目前90多美元的價格算，漲幅已超過50%，而從收購至今累計上漲已超過140%。從財務上看，公司在收購當年啤酒業務毛利率和凈利潤率顯著上升，毛利率從2020年的16.13%一步躍至2022年的46.79%，凈利潤率提高53%至12.55%。3G資本的運作是標準的杠桿收購，動用杠桿進行收購，然后用其具有強大財政紀律的管理團隊全力擠壓不必要的成本，發掘所有未開發的定價空間，獲取的利潤通過再循環投入下一次的收購和品牌建設，不斷循環往復。因此，有理由相信，亨氏在Lemann的運作下會成為又一個百威。亨氏業務分析：所售產品永不過時且擁有強大的定價權亨氏是目前全球最大的番茄醬制造商亨氏是目前全球最大的番茄醬制造商，已經有144年經營歷史。主要產品包括番茄醬和調味品、正餐及快餐食品（包括冷凍食品和開胃食品）、嬰幼兒食品及營養品三大類。旗下有眾多著名品牌包括亨氏番茄醬、Ore-Ida冷凍土豆、Lea&Perrins醬等。調味品業務占比達到45%，業務遍及全球進年來，隨著亨氏經典產品不斷推向全球，其調味品業務呈現不斷上升的態勢，2021財年亨氏來自番茄醬和調味品的營收為52.3億美元，占總收入的45%，正餐和零食的營收為44.8億美元，嬰幼兒食品及營養品的營收為12.3億美元。業務遍及全球110多個國家和地區，雖然目前北美地區仍是亨氏最大的市場。2021年亨氏北美地區食品服務業務的銷售額占比達到40%，歐洲占比為29.5%，亞洲占22%，南美等其他地區占8%。盈利能力在同類公司中表現優秀亨氏食品作為番茄醬這一細分品類的龍頭，其毛利率水平達到36.92%，雖然由于2021年受原材料價格上升7.2%而較2020年有些許下降，仍顯著優于國內外大部分同類公司大約30%左右的水平,但遜于味好美。有提升空間。亨氏一直以來并非一個增長迅猛的公司，其收入從2001年的88億美元增長到2021年的116億美元，年復合增速為2.56%，而同期凈利潤的復合增速為6.17%。無疑說明亨氏管理層在降低成本，提高效率方面有獨到之處。解析高溢價收購之謎“所售產品永不過時且擁有強大的定價權、盈利能力”雖然亨氏并非一個增長迅猛的公司，但行業好，毛利高，行業競爭格局穩定，具有強大的“護城河”，亨氏享有行業龍頭的競爭優勢。假以時日在3G資本的運作下，效率將進一步提升，進一步發掘業務之間協同效應，找到裁剪成本的空間，并又快又好地完成。我們認為從上述業務分析來看，如果能成功完成收購，亨氏的經營效率將如百威英博那般得到快速提升。亨氏集團的番茄醬在全球市場份額約為26%，牢牢地占據世界第一的位置；調味品的市場份額占據世界第二的位置，而且番茄醬和調味品，都是簡單和容易理解的產品，甚至是有點乏味的產品，但這對于伯克希爾股東們來說，卻是非常性感的類型，永不過時。對于調味品行業，業內領先公司具有品牌、單位產品成本較低的好處，從而能積聚更大的利潤，進而提供更多的資金來推動它們的擴張。它們的市場網絡非常強大，能被用于推廣新開發的產品或者是通過收購而獲得的產品。身為引領者，更大的利潤空間容許它們在追求成長的同時獲得股利，而第二名或第三名的公司很可能要從兩者中選擇一個。財務方面，亨氏的短期負債中銀行借款的比例非常小，只占流動負債的1.75%，而應付賬款的比例卻占到45.4%，顯示其市場地位穩固，相對經銷商非常強勢！四、優秀調味品企業的特征和競爭力分析框架1、優秀調味品企業的四大特征（1）擁有超強產品力的強勢品牌和品類調味品與其他快消品不一樣，大部分并不直接接觸消費者。產品入鍋之后，品牌已經融入食物之中，要表現出“intelinside”，必須要有超強的產品力才能在食物的色香味體現出來。其核心品牌和品類必須是子行業的NO.1。如老干媽依靠辣椒醬起家行銷全球，海天首創草菇老抽并以此打開全國市場，李錦記獨創蠔油并發展壯大，龜甲萬早期專注于醬油。恒順醋業在鎮江香醋品類獨占鰲頭。調味品行業的核心品牌品類對于企業的作用類似于白酒企業基地市場的作用。只有上面的基礎，才能發展壯大。（2）卓越的營銷能力和渠道管控，能適應B2B2C和B2C等多種業務模式調味品終端市場非常復雜，包括大賣場、大流通（包括農貿市場）、城鄉便利店（雜貨鋪）、餐飲客戶、食品工業、中央廚房等等。沒有強大的營銷能力和渠道力，將無法適應B2B2C和B2C等多種業務模式，需要特別注意的是其他食品飲料類產品很少有B2B2C的業務。而一個好的渠道能提供穩定的營銷力量支撐、完備的客戶跟蹤機制和優質的售后服務體系，使企業可以根據市場需求的變化迅速作出反應。但建設一個覆蓋面廣、滲透市場能力強的渠道需要長期的經營、大量的資金以及先進的管理能力，調味品行業新進入者將面臨較高的渠道壁壘。以海天為例：海天經過數十年的積累，建立起1500多家經銷商、5000多家分銷商的銷售客戶網絡，在全國范圍內設有3個營銷中心、16個銷售大區、55個銷售部、264個銷售組或銷售辦事處，覆蓋了30多萬個終端銷售網點，配備了專業的業務團隊對區域內的經銷商進行指導和管理，協助經銷商與分銷商開拓本地的銷售渠道，與經銷商建立長期合作共贏的業務關系。實現了調味品行業最強最全的渠道體系。（3）具備持續研發能力，不斷推陳出新，能提供調味整體解決方案的服務不斷創新或微創新是味好美、李錦記、龜甲萬等外資調味品公司能長盛不衰的秘笈之一。在香辛料領域，味好美的微創新“研磨瓶”設計更好的保存了香料的風味，而且使用方便，推出不久即風靡全美、全球。龜甲萬不斷開發以醬油為料底的新產品，早在1949年就總共生產了7種不同商標2500多種產品。李錦記不僅創造了蠔油，70年代即成立了研發部門，先后推出了廣為人知的頂級XO醬、蒸魚豉油以及“快樂廚”方便醬料包（產品系列包括干燒明蝦、麻婆豆腐、香檸軟雞等，占當時香港方便醬料市場的20%）。其他的還有豉油雞汁、鹵水汁、蒜蓉豆豉醬、豆瓣醬、蒜蓉辣椒醬等調味品新系列。能對菜系、地方風味提供系列調味品以及廚房調味解決方案。（4）擁有強大的資金實力，能持續收購兼并整合區域品牌縱觀味好美、亨氏的全球化擴張，收購兼并整合是永恒的主題。只有借助資本的力量和資金優勢才能順利實現從單一品類到多品類并舉，從單一品牌培育到資本運作、收購地方品牌實現多品牌運作。從今年味好美報價1.4億美金收購亞太味業（PS1.4倍，主營味精）來看，假設海天融資35億元（恒順醋業市值約25億），僅募集資金就可以收購4-8個區域調味品企業。如果考慮其充沛的經營性現金流，保守預計這部分資金還能每年能保證收購2個區域調味品強勢企業。2、調味品企業競爭力分析框架我們選取了七項指標,以期盡可能量化比較各調味品公司未來發展潛力：分別針對公司所處的（1）行業規模、（2）核心品類所占的行業份額、（3）品牌建設（廣告投入，差異化定位等）、（4）渠道資源（渠道投入，覆蓋廣度，效率等）、（5）品牌衍生力（衍生到其他品類等）（6）核心品類優勢（7）新品研發拓展能力7個方面分別進行評分，對目前行業類優勢公司進行了比較，僅供參考。這一競爭力分析框架今后還將不斷調整完善。調味品龍頭經營指標優于大部分消費、醫藥類代表公司我們研究發現海天已經基本具備一個優秀調味品企業的前三大特征。其各項經營指標均優于大部分消費、醫藥類代表公司，從下圖中可以發現消費、醫藥類代表公司大部分估值水平保持在30-50倍TTM市盈率水平。我們認為海天上市后，其未來合理估值水平也將保持在30-50倍TTM市盈率。海外調味品巨頭味好美，近二十年來收入復合增長4%，但凈利潤復合增長7%。股價上漲超70倍。2000年后僅2年出現下跌，其中2016年全年跌幅僅13.8%。五、投資策略：行業龍頭海天IPO和高端醬油的最大受益者中炬高新建議投資者積極把握行業龍頭海天IPO所帶來的行業投資機會和醬油行業高端化的最大受益者之一中炬高新聚焦調味品業務后穩健增長所帶來的復利效應。長期看好恒順醋業聚焦主業的拐點性機會。我們調味品行業首推中炬高新，其次恒順醋業，積極關注海天IPO。

2023年輸送帶行業分析報告2023年5月目錄一、輸送帶為易耗品，需求穩定 31、下游應用廣泛，為易耗品 32、產能會保持一定冗余度，需求為關鍵問題 53、下游客戶產量仍然增長，輸送帶需求穩定 6二、關鍵競爭力是質量和品牌，優勢企業集中度提升 71、高端領域進入壁壘高 72、大企業和小企業經營模式顯著不同 73、客戶越發關注質量和品牌 84、優勢企業集中度提升 9三、橡膠大跌，盈利顯著改善 101、天膠集中成熟，價格大幅下跌 102、合成橡膠跟隨天膠下跌，跌幅更大 103、橡膠價格下跌的彈性將顯著改善公司業績 11四、行業重點企業簡況 121、寶通帶業：品牌優勢明顯，價值嚴重低估 122、雙箭股份：行業龍頭優勢明顯，煤炭市場穩定增長 14一、輸送帶為易耗品，需求穩定1、下游應用廣泛，為易耗品輸送帶又叫運輸帶，廣泛用于工礦企業和交通運輸業，用于輸送各種塊狀、粉狀固體或成件物品。輸送帶可以實現運輸過程自動化，操作安全，能夠連續化、高效率、大傾角運輸，使用簡便，維修容易，運費低廉。典型的實驗表明，使用帶式輸送帶比人力作業減輕勞動強度60%，減少人工40%，提供工作效率3.5倍；如果與碼垛機和其他機械聯合作業，可以減輕勞動強度75%，減少人工40%，提供工作效率8倍。此外，輸送帶運量平滑連續，可靈活調整輸送量，并能在一定程度上克服地形限制，工作效率優于螺桿輸送、振動輸送及加壓導管輸送等方式。目前有兩家上市公司生產輸送帶，寶通帶業和雙箭股份。輸送帶主要應用的領域是煤炭、鋼鐵、水泥和港口行業（見表1和圖1），這些領域都是工作環境惡劣、工作量繁重的場所。大型流水線客戶一般都定期更換輸送帶，耐高溫帶更換周期1~3個月，高強力輸送帶更換周期為6~12個月，為易耗品。為了保持生產線穩定，客戶一般會避免隨意更換供應商，而是沿用之前的供應商。由于輸送帶在生產成本中占比相對較小，為易耗品，下游客戶需求穩定，價格不敏感。圖2為輸送帶生產流程的簡化圖，其中關鍵的技術環節是橡膠的配方、填充物的選擇和膠帶硫化。在各種品種輸送帶生產過程中，只有鋼絲繩芯帶需要獨特的恒張力定伸環節，其他織物芯、聚酯芯、帆布芯等輸送帶的生產裝臵都是可以通用的。2、產能會保持一定冗余度，需求為關鍵問題輸送帶企業的產能會保持一定的冗余度。主要原因有三。一是柔性生產，生產過程為離散式生產，與化工企業連續生產不同，離散型生產中，產能存在很大的浮動空間，通過加快生產速度，可以提高生產能力。二是輸送帶規格比較多，主要的規格指標有骨架、功能、橡膠配方、添加劑、厚度、寬度等等。根據客戶訂單要求，生產不同規格的輸送帶需要調整生產線，這樣使生產能力存在很多冗余。各種規格的產品統計也會存在很多折算的問題。三是生產折舊占比很低，一般在生產成本中占比低于3%，所以提高產量不能顯著分攤固定成本。因為生產線投資不大，企業一般會保持一定的剩余生產能力。產能能力和規模將不是關鍵的競爭優勢，公司經營業績主要取決于需求景氣。由于行業產能的特點，企業均為以銷定產。投資者需要避免兩個誤區，一是因為行業擴產較多就簡單判斷產能過剩嚴重，行業將不景氣；二是簡單將企業產能增長與產量增長同比看待，容易高估公司增速。相反應該更多關注客戶需求和訂單上，只有景氣的需求才能釋放產能。3、下游客戶產量仍然增長，輸送帶需求穩定雖然輸送帶下游行業鋼鐵、水泥和煤炭目前都比較低迷，但是輸送帶的需求仍然是增長的。主要原因有三。第一，鋼鐵和水泥等行業目前雖然不景氣，但是產量仍然處于增長。輸送帶為易耗品，只要客戶產量維持在一定水平上，需求就不會減少。根據國家統計局數據，2022年1~6月份，我國水泥總產量10.96億噸，同比增長9.7%；1-5月上半年全國產鋼3.89億噸，同比增長7.4%；第二，輸送帶行業龍頭公司的主要客戶為大型企業，在行業不景氣的情況下，大型企業的開工率仍然能夠保持。例如，雖然1~6月份全國累計產煤17.9億噸，同比減少6800萬噸，下降3.7%，但是行業不景氣影響的主要是小煤礦，高端輸送帶的主要客戶為大型煤礦。這些客戶的產量仍然保持增長，國家統計局數據表明，1~5月份國有重點煤礦企業的產量同比增長了1.9%。第三，我國還處于正在發展的工業化國家，生產的機械化和流水線化也會帶動輸送帶需求增加。隨著生產方式的發展，輸送帶適用的范圍越來越廣泛，也帶動需求的增長。根據橡膠工業協會統計，2022年1~6月份，全國輸送帶產量增長5%。二、關鍵競爭力是質量和品牌，優勢企業集中度提升1、高端領域進入壁壘高普通輸送帶領域進入壁壘相對低，但高端輸送帶進入壁壘很高。一條年產200萬平米普通輸送帶生產線的投資約為800萬元左右，生產相對容易；而高端輸送帶生產線投資較高，同樣產能的高性能鋼絲繩芯輸送帶生產線的投資在5000萬元左右。此外高端產品對耐磨、阻燃、防靜電、耐高溫、高強力等產品性能常常有特殊要求，企業必須具備相應的技術積累和研發能力。2、大企業和小企業經營模式顯著不同行業內大企業和小企業生存方式有顯著的差別。小企業由于缺少相應的研發和技術，難以進入高端市場，僅能生產出低端的產品，定位在區域市場的低端客戶，并采用低價競爭策略。由于訂單和盈利的波動性，小企業經常是根據訂單階段性地開工。而大型企業定位于全國市場，主要靠綜合實力競爭，由于訂單來源廣泛，能夠保持持續的開工率，因為品牌形象較好，常常能保持一定的議價能力。3、客戶越發關注質量和品牌高端輸送帶客戶十分關注產品質量，對價格不敏感。他們采購輸送帶的特點如下：①對產品質量極為關注，因為高速運轉的流水線而言，縮短待機和停工時間，保證安全性極為重要；②對價格不敏感，輸送帶成本相再生產成本占比一般都低于2%；③采購慣例是與大型輸送帶企業簽訂年度協議，采購以備品備件為主，議價力度較小。如果輸送帶出現質量問題將給客戶帶來難以估量的損失，例如2020年準噶爾露天煤礦發生輸送帶斷裂，造成停產兩周；此外，如果造成礦山著火或者爆炸，其造成的人員和財產損失更是難以估量的。4、優勢企業集中度提升由于客戶對產品質量的重視，優勢企業集中度不斷提升。國內輸送帶行業大規模發展只有不到20年的歷史，在過去市場高速增長，商業環境不規范的時期，一度曾經有接近千家小企業進入這個行業，使行業進入低端的完全競爭的態勢。隨著客戶需求的變化，從早期生產低端、同質化產品，逐漸轉變為重視產品性價比、質量和品牌，那些具備研發能力、生產工藝先進和產品質量領先的大企業優勢越發明顯。據統計，行業前10名企業市場占有率從2018年47%提升到2022年58%，5年中行業集中度提高了11%。下表為中國橡膠協會膠管膠帶分會根據專家打分排出的輸送帶行業十強。三、橡膠大跌，盈利顯著改善1、天膠集中成熟，價格大幅下跌輸送帶生產成本中變化最大的因素是橡膠，包括天然橡膠和合成橡膠。天然橡膠，是指從橡膠樹上采集的天然膠乳，經過凝固、干燥等加工工序而制成的彈性固狀物，主要成分為聚異戊二烯。天然橡膠全球產地主要是東南亞的泰國、印度尼西亞和馬來西亞，這三個國家總產量約占全球的72%。天然橡膠有65%~70%用于輪胎制造。2015年由于橡膠價格大幅上漲，東南亞大面積種植的橡膠樹，這些橡膠樹經過7年左右時間成熟，集中在2021~2022年成熟。導致最近兩年天然橡膠供給量大幅增長。加上輪胎需求低迷，天然橡膠大幅下跌，2021年均價為25290元/噸，同比2020年均價34060元/噸，下跌26%，2022年1~8月份均價為20830元/噸，同比2021年又下降了18%，截至8月26日，天然橡膠價格維持在19600元/噸，低于上半年均價。由于東南亞新投產的橡膠供給不會短時間消失，并且目前天然橡膠的庫存高企，預計短時間不具備大幅反彈的條件。即使在悲觀的情況下，也難以回到2021年初的水平。2、合成橡膠跟隨天膠下跌，跌幅更大合成橡膠品種比較多，輸送帶中以使用丁苯橡膠為主，還少量使用三元乙丙橡膠、順丁橡膠、氯丁橡膠等。合成橡膠主要用于替代天然橡膠，下游用途也以輪胎為主。國內的合成橡膠主要由石油煉化副產的丁二烯制備而來，上半年國內供給量總量增長約10%，價格受到天然橡膠價格和輪胎需求影響較大。由于天然橡膠大幅下跌，并且輪胎需求低迷，合成橡膠在最近兩年中也出現大幅下跌。以輸送帶中使用最多的丁苯橡膠為例，2021年均價為20250元/噸，同比2020年均價26930元/噸，下跌25%，2022年1~8月份均價為14170元/噸，同比2021年又下降了30%。以前國內合成膠的價格波動一直弱于天膠，但今年情況有所不同。上半年合成膠價格總體跌幅已經接近40%，截至8月26日，丁苯橡膠價格維持在11500元/噸，價格僅相當于去年同期的一半。3、橡膠價格下跌的彈性將顯著改善公司業績寶通帶業和雙箭股份使用天然橡膠和合成橡膠的比例略有不同。寶通帶業使用的天然橡膠比雙箭股份少，而使用的合成橡膠略多。下面兩表中反映的產品價格不變的情況下，橡膠對公司業績的貢獻。其中加黑的數據是我們預測2022年的情況。如下文所述，寶通帶業產品以高端產品為主，所以產品價格下調的幅度相對較小，而雙箭股份中普通輸送的占比較高，產品價格隨橡膠價格有一定下調。四、行業重點企業簡況1、寶通帶業：品牌優勢明顯，價值嚴重低估高端產品占比高寶通帶業公司戰略是定位于輸送帶的“高、精尖”領域中，公司重視研發投入，產品質量和品牌形象均在行業領先。公司的主要競爭力在于耐高溫和高強力輸送帶。公司以高端產品為主，鋼絲繩芯帶和耐高溫帶在營業利潤來源中占比分別達到34%和31%。公司毛利率平均高于同行5%。從下表可以看出，寶通帶業毛利率一直高于雙箭股份，2021年差額為4.5%。而雙箭股份為行業龍頭企業，其品牌和定價也高于同類產品。打開煤炭市場，并突破產能瓶頸公司已進