中國IPO定價市場化研究內容摘要我國的IPO定價制度的確立是一個以政府為主體的強制性制度變遷的過程，并且是在中國股票市場特有的制度安排下形成并演變的．考察IPO定價制度的演變過程，本文認為，行政性定價制度的形成，是在中國股票市場特有的發行額度控制和發行公司復雜的股權結構這兩項制度安排下，政府為了追求其＂利用股票市場為國有企業解困＂這一政策目標的必然結果．在行政性定價制度安排下，市場主體之間的圍繞交易利益的博弈行為形成了市場的暫時衡，但這種均衡是以犧牲國有企業的大股東－－國家的利益為代價的，長期來看，這種均衡不可能維持，必然為國家利益的代理者－－政府的強制性制度推進而打破．發達市場的研究表明，市場化的定價制度可以形成真正反映市場供求狀況的價格，從而使證券價格能正確引導資金的流動，提高證券市場的資源配置效率．但是，應當注意到，市場化定價制度的這種好處是有條件的，發達市場有著良好的市場條件，包括完善的信息披露制度和法律監管制度，市場主體行為的高度市場化，發行公司有效的公司治理等．而我國現階段的市場條件遠遠比不上發達市場，而且，我國新股定價市場化制度的確立是強制性制度變遷的結果，目的是要打破原先的低效率的均衡，形成一個高效率的新均衡，因此必然存在一定程度的制度非有效供給．于是,本文著重考察了導致行政性定價機制這一次優制度選擇的制度約束,以及這些制度約束的演變和在當前的狀況,發現這些約束條件演變至今已有了較大的變化,但是其變化程度卻有很大的差異.在核準制下，政府取消了發行的額度控制，但是定價制度變遷的另一重要制度約束－－發行公司的復雜股權結構安排仍然存在；股票發行市場信息不對稱問題嚴重；信息披露中的違規現象依然很多等，這些都將制約新股發行市場化制度在我國實施的果．在考察了這些制約因素以后，本文進一步分析了現階段實行市場化定價可能帶來的負面影響，且作了實證檢驗，并提出要消除這些負面影響，發揮市場化定價制度在我國的作用，需要有相應的配套制度安排.關鍵詞:IPO定價制度計劃市場轉軌效率ABSTRACTTheevolutionofpricinginstitutionsofIPOinChinaischaracterizedwithagovernment-orientedcompulsiveinstitutionalevolution,formingandevolvingbytheuniqueinstitutionalarrangementofChina’sstockmarket.ByprobingintheevolutionoftheIPOpricinginstitutions,thispaperconcludesthattheformerplanninginstitutionofIPOpricingisanecessityunderthegovernment’spursuing“RelievingSOEs’DifficultiesbytheStockMarket”andtwouniqueinstitutionalarrangements,oneofwhichis“IPOsQuota”,theotheristhecomplexequitystructureoftheofferingcompany.Undertheplanninginstitutions,theIPOmarkethasformedashort-runequilibriumbythegamebetweenmarketprincipalspursuing“transactionbenefits”.But,suchequilibriumhasbeenformedwiththesacrificeofthebenefitsoftheNation,thebiggestshareholderofSOEs,andwillinevitablybebrokenupbythegovernment,agencyoftheNation.StudiesontheIPOsofdevelopedcountrieshaveprovedthatthemarketinstitutionsofIPOpricingtakeadvantagesovertheplanningones,whichcanformIPOspricesontherealinformationbetweenthesupplyandthedemand,Sothatthepricescanproperlyconductthecapitalflowandwillpromotetheefficiencyofresourcesallocationofthestockmarket.Butwemustnotethatalltheseadvantagesofmarketpricingdependongoodmarketsituation,includingefficientsystemsofinformationdisclosureandregulatinglegislation,highlymarket-motivatedbehaviorofprincipalsintheIPOmarket,efficientgovernanceoftheofferingcompanies,etc.ì￥á9?R?à/bjbjy?y?8??￥?￥t??'??????l?[1]?[1]?[1]￠[1]???nì?ì?ì?8$xTì￥á9監?R喂?逗至à對/君bj吹bj舞y局?y矛?芒泛8?劈?郵￥虜?腹￥t隸?摔?騾'?責??主??墾?l迅?步蠶[1覆]救?層戒[1彼]哪?包旗[1村]￠央吐[1費]a扣ry獲m席ar燒ke般t,煤s紗to繼ck膜p百ri羽ce薄i尾s筑de鍵te癥rm趨in貨ed章p臟ur懷el擱y燦by熔m每ar姓ke迷t痕po呆we赤rs頭,革wh垃il論e束in喇t真he由p胃ri燦ma猴ry炮m或ar凍ke槳t,勇i座t障is扮d奔et肉er板mi洗ne臨d清by暢r迫eg扮ul減at閃or闖s.頁S戒uc含h泥an溉i炮ns漆t偷it主ut激io愿na銅l肚ar包ra比ng臣em窄en遷t糠ha剃s唱re雷su茫lt賤ed餃i汽n擺lo權ng瞎-r慈un耗i寸ne宅qu怒il穩ib絡ri覽um演b雄et誘we會en債t嘆he喊t病wo瑞m懲ar抱ke睡ts紡.島So植i鹿t宏is望n以ot喜t率he到b爹es占t穴bu析t湯th蔥e柔se耕co們nd承-b塞es趙t熄ch漆oi彩ce番o挪f膜th志e聲go樓ve摔rn敲me求nt宏u叼nd廁er給t宿he粉a叔bo牽ve誓-m跨en脫ti刪on糠ed擊i己ns豐ti楚tu笨ti痕on禿al讓r喚es咐tr共ic診ts介,貧wh沸ic兩h浙de卻te果rm叔in甩ed鄭i買t蛛to詳b庫e魯“描tr及an今si識ti末on無al碰”濕.或I柿n照th仗e妥lo冶ng苦r萍un沒,早as澡t比he削e牙vo貴lu蝴ti危on紫o社f攤th滿es味e雖in旋st鋪it土ut恒io玻na訴l烤re腸st療ri占ct搞s,趙t甜he缺p廢ri同ci粉ng醋s尿ys綁te冷m優of只t就he均p揮ri賣ma縮ry枝m張ar騾ke勒t棋al旬so峽n鋼ee寶d貌a忘ch鐮an隔ge弦.崖So據,典th租is萬p她ap倉er戀e友mp駱ha妹si浩ze著s坡on抓t呢he漠e伍vo且lu佩ti蝕on翠o凝f箭th蘋es施e闖in鳴st扒it卸ut垂io牲na袋l警re勢st沒ri攪ct泳s敵wh縱ic英h癥re致su護lt中ed炭i叛n漫th罪e住go赴ve爛rn渴me娛nt任’s中c默ho厭ic天e借of獄p徑la狂nn般in棉g歪in成st近i徹tu冊ti徒on事o職f摔IP丹O娛pr衡ic瞎in用g,尚a劃nd梢f粒in枕ds發t肉ha醉t搞th體es配e膚re廢st驚ri尾ct聲s爸ha驢ve損c慶ha權ng愧ed讀m皺uc俯h蚊ti賀ll排n廈ow潔,話th徐ou呢gh爛d攪if榨fe盜re綿nt橋ia奸ti篇ng礎i贊n鮮ex滿te袋nt劫.煤As佳t輛he晉i叢mp蚊le抹me艦nt芝at認io練n盾of蠅t玩he孕“語ap湖pr宇ov鑰al匯p徒ol燒ic展y”穩o躺f河IP壯Os重,密th熟e假“I末PO擴Q叛uo督ta喊”英do幟es鐵n奶ot耐e先xi居st逗a窄ny領m臂or僑e,查b態ut嫩t涉he篇c裕om慘pl超ex合e止qu縮it虛y犁st棋ru董ct費ur瓶e瓜of克o蔽ff著er捉in遙g期co竄mp草an趣ie僑s房is寒s鎮ti縫ll議i腰n凍th濁e哀wa垂y,乓t具he垮a繞sy季mm抖et軌ry甚o統f波in煉fo寒rm始at倦io漿n鳥in役t康he蛾p柿ri馬ma寺ry陣m軍ar擇ke恰t利is史s剛ev況er訪e,勁t兔he平v移io賴la門ti瞎on勁o超f更th蒙e捎ru尖le蠶s淘of往i壩nf鞭or伸ma合ti省on寒d嫁is趙cl睡os均ur榮e彎is繡e燥ve侄n駁mo匠re姥t甩ha校n銹be憤fo拿re固,紹et紀c.袋A知ll歪t蹦he定se閱a謠sp赤ec呀ts棟w威il怖l婆re炒st贊ri錘ct孩t選he例a周dv怨an骨ta蚊ge擁s耗of綁m壇ar翅ke頓t威pr某ic停in晉g扮of助I稠PO勢.屈Fu嶄rt饞he福r,講t胃hi默s皺pa爽pe加r努an色al炊yz君es軋t葉he己p刷ot稼en吧ti惠al宜n亞eg削at惜iv淚e盤in終fl令ue遼nc蓄es唱o網f弟th緣e盞im蕩pl淺em歉en揮ta搏ti訊on糕o培f排ma枕rk才et米p鑼ri箏ci菠ng歸c醉ur見re氧nt迎ly床b應ot駁h芒th鍛eo善re獸ti捧ca跑ll贏y餅an河d咬em踩pi數ri累ca鬼ll蔽y,溝a廟nd菌b法ri惕ng隊s派ou烤t低co溉nc紫lu害si戚on祥s菜an莖d養ad軟vi邊ce掛s帖to貞s很ol屑ve仔t駐he盲p津ro港bl光em涉i賤n望th酒e晨en局d.鈴帽脆承珠欄KE鋪Y示WO未RD釘S:耀本IP治O獨PR蕩IC杠I踢NG圾,浩IN助ST左IT朱UT才IO禍NS瘡,導PL醋AN仰NI礦NG踢,全白狹貨坦味俗盜捏M戚AR似KE趟T,爆T盜RA話NS轟IT材IO宏N,啊E悠FF亭IC澡IE驢NC駐Y境中國犁IP值O趣定價市市場孩化研額究易第一療章騰緒論擱第一巡節繩背景秒介紹索例庫IP撲O(方In網it短ia陸l通pu緞bl緣ic盜o煙ff護er揀in燭g)序,寄即首惜次公就開發芒行諸,購指私搞人公孟司在卵投資貫銀行語等中兔介機鳳構的仗幫助舊下困,猜第一手次公食開在耗股票反市場塔上向毀潛在好的廣升大投芬資者姓發售囑股份申,齡為項恢目投被資募宅集權朽益資式本的艇行為①夏新平、陳歷北,“談我國IPO市場引入效率機制的重要性和必要性”,《技術經濟與管理研究》,2000年第三期.

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葡流量泄的貼青現價漏值的頌市場笨估價持,槐因此父,粱它反山映的滅不是慧客觀餐的成鹽本偶,壤而是邀人們悠的預民期典,匪這種盡預期身不僅賴與公刃司的澡增長稻有關尋,諒而且偵還要拒受到觸消息廊的影鴉響盯,笛由于夸消息團的增魂殖多栗少含線有隨拖機性迫,絕所以椒股票渾價格鋪比起依一般墓商品滿價格呀具有盆更多服的不照確定呀性（烤凱文牙．多軋德等揉，頑20區00良）釣.黎二悲究IP停O蛇市場偉和一限般商回品市舌場的為同質越性程穴度不屈同最在一條般商浙品市烈場上衛,辮可能蜜存在投許多佩種較妹為同夜質的愚商品犯,漆因此擇這些擇種類忠的商份品共靈同構烈成了但一個偷市場價;睜而對茅新股歉來說礙,律由于方其價膠值表地現方裹式上掀的特驕殊性惱,苗在一悼級市便場上宴很難帖找到礦基本將同質嫩的替例代品刊,蛇因此槐,塌每一僻個新飾股的到發行攀都是芝一種勇全新韻的商茅品上峰市鄭,仗每一驗次新些股申燦購都鹿形成揀一個蛛新的柱市場框.恐從定其價的級角度什考察看,高由于都一般憶商品防市場走存在局較大壓的同毫質性暢,您因此嗚其定夢價就喪可以餓較多消的參為照同削類商填品市喘場上鳴的商忘品的幅定價閉,漢市場但上信同息不鼻完全忠性程邀度相剝對較犯低杰,聽通過魂研究欄同類績商品攀的市盯場供狠求情尖況飽,鼠該商蘇品生敲產者既就能脂夠掌亡握其克產品頁在市楚場上困市后限的供穿求狀快況的刺大致印情況林,氏從而城定出脖相對拾合理美的價候格索.酒而新蛛股的拘定價虜則很樓少可廚以找榜到較偶為恰冷當的奮參照浙,徒新股煌的上哀市朱(盛發行暖)供就如稠同一慮種新估產品慚的推軌出捐,紅需要拘開拓說一個撇全新稿的市輝場鋼,爪存在狡很大樸程度挪上的堂信息其不完舅全性蚊(習信息樹不完逃全必壯然導掩致信榆息的襖不對話稱錦),靠表現券在從瘋買方豪角度栽出發壓的有笛關商包品質追量的浩信息來不完牽全性鎖和從迫賣卻方角枯度出廳發的餃消費眾者的抹預期放等方加面的立信息飽不完陳全蕩.猜在新嘴產品緩上市涼初期芽我們括發現裂(旺或者溝可能江都親串身經餃歷過綁)描這么掙一個絮有趣傲的現組象冷,辟那就是是很宅多新品產品五總是抵已一仙個較辮低的戒價格麗(男相對速于其超后續拼的上亞市價筐格份)撤面市坦,兄或者疫我們使可能床都曾蠶在真啦正掏咱錢之非前體峰驗過伍其送SA席MP詠LE黃S價的味驚道荷.宮這是灰在信景息不黎完全紙下廠僵商推份銷新留品的擺一種解策略猛,賴或者偽說新慨品的薄折價咳上市冰是對考信息赴不完燙全的文一種餡補償借.臘與之悶相對券應的飄是委IP霧O蘭的折罵價現侮象紋(宏下文澇將要而詳細駛剖析便),巡稼一般匹新品蘋上市譯之后抵都伴妖隨較戀長時巾期的尼后續塑上市敘行為厚,肌因此家其上幻市初睡期的訪折價腸是以勞這一棟預期亮為前鍛提的論.僻而我網們所攻研究見的新促股也肌存在蕉著后零續行糟為唐,災包括閃兩種您情況鍛:鍬增發催和配方股粗,酸如果路發行絕公司濕發行亂新股救的行濟為不剩是一磚種短暈期的才利益肅趨向達,侮那么示其首悼次公禿開發殼行的壇定價固也包憑含了籮對其穗后續柿發行枕行為悠較高零價格孫的預鄙期林.姑三慚價格指內含稈信息碑的屬忌性不斯同籌.鑒在普址通商俘品市慨場上濾,吳由于呀不存統在拍身賣機路制蠢,塞價格于所傳歪遞的難僅僅柔是廠勺商的話供給美信息蜂,語廠商灣在決我定商漏品的青價格麗時奇,孩通常詢的做攻法是朋在生責產成課本之童上再泳加上已產業恒的平流均利苦潤逆,臟然后捏在根雖據市滑場行策情而暢定出此市場瘦銷售逢價依,袖由此朽可見對,念價格淚的形棄成是蘇單向氣的重.克與商插品價跪格不夸同淹,圈在市等場化伶定價師機制夜中紗,I辣PO能的價誘格形資成是伴由買橡賣雙糾方的罰公開膨報價鵝來完殃成的圣,姓這點怒更加稻類似鳥于理朽性價膜格預劈期中銷的垃WA眨LR蘋AS跟均衡兆,痰也即差價格桌的形抽成是紫雙向舟的鉆,勿這種允雙向敲的價途格形芬成機呆制玩,質決定生了嬌IP獄O然價格禮中所漏包含插的信悅息具事有公互共性罷.羞第二莫節盟化IP謹O配定價甲制度踢與證革券市粗場資蜓金配符置效耽率昨板閃IP妖O塘存在醋兩種狹價格表形成綠方式就,增從而喪也對辯應兩瓶種不撇同的才效率慣狀態太:域計劃惱價格奏形成班機制匪為一鈔些不揉發達務國家貸在股蘇票市哪場初醉創時驚期所蠟采用暗.疤其主尋要特辮點是來行政科監管洋部門倘在新診股定掃價上楚干涉樂較多睬,斃直接暈參與繞甚至繼直接盒決定份新股熟的發躺行價什格持.漆市場隨化定著價機識制為總大部膚分股循市所鬼采用幻,揮其主連要特遠點是走價格片決策似主體酷的市棄場化轉,楚市場程競爭拖是價莖格形找成的論主要溜途徑館,卡市場淋供求征是價叼格水材平的庫決定翅因素予.吹理論良上看洽,喉計劃鬼定菠價和傅市場語定價晌各有奪其本沒身的總特點讓.更從其潤配置筋資金烈的成滋本角羨度來濱看勺,致計劃破配置星方式隸具有咸低交絡易成份本和啄高組蘋織成鑼本的慚特點顛,百而市煤場定確價配眼置方拾式則迷具有纖低組照織成談本和究高交亞易成平本的磚特點欣.票一般塘來說棟,策組織理成本盲是市執場規三模和因組電織能步力的足函數尤,煤組織菜成本走與市痰場規伴模呈帖正向翼變動罰的關遮系狠,狂而與淚計劃將者的芳組織藝能力勺呈反渠向變陷動的笨關系冤.看給定欄一定塌時期嗽計劃把者的吐組織奶能力躺,倒當市道場規遲模比邀較小魂時仍,織組織滔成本捧相對見較小喝,雄此時壓計劃雷配置休方式崖的高往組織氣成本腔的劣狡勢就叨不明倒顯磨.采隨著抓市場處規模左趨大苦,套計劃新方式疑的高末組織年成本執的劣尚勢就儀日益志凸顯浙,掙最終畫市場蓋規模出發展脆到一船定程認度遮,趁使得駱組織裂成本拼高到傅各方遷難以違忍受徹的程叨度顛,嗽進差而使翁得原詞先計受劃方危式的丸變革純成為績必然蒜.盤這在源一定線程度撞上從乓另一盡個角那度解少釋了散為什旬么一夏些發溜展中障國家強的股廟票一藥級市侵場往罷往會歡經歷蘿由計嗽劃方跳式向天市場棵方式氣的轉所軌疏,離以及偵為什哀么計判劃定投價方艦式只躺出現葡在不伙發達女股票究市場烏而發馬達證疏券市西場都貞采取議市場屠化定黎價方謹式映.霞但是覆,父市場際化價隆格形列成機初制的調正常吊運行退和發追揮作況用猾,嚇必須裁具備影一定滋的條艷件朵.腔價格粘放開酒了并那不等坊于價哀格形叔成機辰制的悔轉換該就完蝶成了谷.輪放開樣價格寄,勾只是忙解除啦了監寒管部索門對任價格閱的直櫻接行稀政約坦束褲,稠實現謹了定鴨價決基策主鑰體的字市場處化稿,打為市尼場形毛成價衣格創慣造了劣良好態的前譯提條寨件倡,墨但是碌其內態在的仰形成獵機制漁是否威健全拴,支優化宰資源在配置遙的調瑞節功萌能能側否有醒效實寬現梳,濟則取曬決于什是否榨有合灰理的夢市場慚主體響和完景善的燭市場回體系碑.掃第三倦節垂市場姥化定羅價制匹度下功IP杜O糞價格秤的形蟻成機昂制下一無交易贏利益懲的一技般分延析映價格羨是在科交易蜻的過指程中先各交箱易主位體之被間交現易博建弈的出均衡搭結果傘,線交易且的過恐程就評是各即交易庸主體因追求星自身棟利益螺最大弦化的錫過程撇,腸各交棋易主清體在像交易唉中的痕地位絨偏好態,斧信息襪狀況羽的不壯同而扯采取原不同包的交羅易策慣略稍,悠并最粥終形驅成交僚易客嫌體的學價格懼.香人們鬼在交幫易過屠程中紗追求瘡的利東益我埋們稱羊之為臭“交賞易利多益”櫻,樣交易艙利益錫是形慕成一塘切物橡品催,評勞務臘,啟資產艘或資郊金價漲格的揚最主屑要最禁直接放的原沉因參.竄一切顯經濟煎活動畢的核伯心是普利益虹問題擱,秤作為討人與舌人之騰間的甚經濟絞交換紗(臥交往求)赴關系捐的總娘和的移交易掃活動時,歌也必蜘然以鴉獲取絕經濟商利益字為根睜本目堪標勞.蠢交易選利益住從總甚體上矮來看架是指困交易遣所帶慶來的堪社會振財富婆的增撤長或顯社會樂總效竊用水論平的目提高繁.傲從個槽體上宏看墨,汁交易蠟利益朝指交梳易給胖交易距主體浪所帶恢來的妄財富搏增加半或效販用水襖平的討提高信.該交易殼利益兵從事養后的顏角度陪看蒼,似是指票人們倡在從鏡事某肚項交飽易活象動中簡所獲俱得的直超過嶺交易午成本刮的交蔬易收陳益葡,敘交易卷利益吐從事垮前的喊角度境看料,乎是指厲人們策預期桃某項鋒交易盟可以奏給他悶帶來潤超過耀其交盼易成鄙本的兄交易映利益之.永換句蜓話說膨,磨交易塔利益慚具體柱體現傾為愿:另不管芳從事冊前的萍角度鋒看還射是從剝事后雪的角毛度森看用,臂交易徑比不訪交易晚好酬,肺交易田之所釋以發流生意沉味著內經濟濁體系跨尚未防達到扶帕累趁托最尼優狀修態槽,駕這樣宇,刊交易尋利益葡的動餅態實著現過循程也釣可以蝦看作酒是經騎濟體靜系不值斷的肯從不批均衡抽狀態匪向均付衡狀貴態的敏趨近齊或偏兼離掩,邊當然概,淋交易滋利益蝕不僅名表現主為從擁總體研上撞看交育易比掙不交纖易好盛,騎交易晶利益雨從個汁體的傭角度覽看還板表現炊為滔:系（銅1鏟）在念既定碌的交駐易資稻源能漠在多羨種交槳易活坐動中新進行舉選擇紛時電,賺不同頌交易增活動繁的交向易利毯益存醬在差刊別算,瞇這時幫人們聞究竟毒參與債那種川交易棄取決聰于對川各個沫交易斗利益遭的比掛較（喉比如勿對參紛與認爹購新彈股和良其他脈投資再方式淺的收收益進擔行比落較）偷.肝（慣2汪）當澤人們妙選擇若某項膠交易剛必須池放棄歌另一漸項交哥易時浪,鞏則預當期參廢與另層一項旋交易胸所能獻獲取旅的交煌易收盛益島,恐就是孕參與塊此項械交易業的機騰會成尚本希,木因此猶,壓交易孤不僅轟表現驅在參劣與某掀項交落易時號交易盛收益慚和交校易成級本的睬差額度,紅而且進還表訴現在眉一項核交易鋪活動覆中的卷交易慶利益皺與另您一項挪交易尸活動泥中交極易利鼠益的祥差額苦.紫（總3資）從轉短期賊（靜致態）懷來看壩,袍某項席交尿易可遣能并嫁不符詞合交耕易利殲益最寧大化紛的原敬則王,慮但是堡從長喝期（裁動態攪）來震看卻謹符合終交易濾利益擠最大悠化的于原則愛.糕交易胡利益遙產生悶的現風實基停礎在窮于鴉:深第一痕,吊交易帖通過源促進慕分工端而帶燦來效蝶率的嫁提高咱.土眾所轟周知畢,幕分工蘇可以徑提高還效率隸,蟲交易溉又可般以促痛進分裹工漆,瞧而交耕易本擱身的握分工夠,究如商滲業部防門和適專業祥商人狡的出聯現倒,動更能腫促進河分工獎與交圈易效百率的始提高欺,酸“所諷以渡,宅當經禽濟制棍度或航城市孕化等敵外部憐條件圍變得蠅更有糕利于習交易局時棗,喂生產談和商仆業活嘉動中董的專余業化直水平梢會演該進買,無交易倉效率伶也會挪提高仁,布在這攜個演釀進過萬程中酬,孕交易撿活動盲中的莖專業害化水邀平的隱上升于往往壽會為陣生產番中分塵工的貫加深祥創造艘條件慣.弄而當悶分工夢水平鍛不是引高到橫將所款有產坊品都幼卷入弟市場他時季,怪那些茶交易扛或生賭產中價的專盜業化億經濟搭效果錄較其困他產盡品更哄顯著許的產狐品會拳先被州卷入孟分工此.莖因此尚,儲在那胡些生叛產專贈業化得經濟全效果暈顯著掃,棗其產御品交真易活擺動中巷的專橫業化忽經濟攝效果斧也顯郵著的間行業提,王即使椒它是壽像計毫算機但這類宜不直仔接滿悅足最滅終消讓費而幣且看襲似可邁有可穿無的拍行業銷,阻也會侵有更丹多的指商業很機會車和前既途”脆;③③楊小凱,《經濟學原理》,中國社會科學出版社,1998年,P246-247.理第二叨,妙交易順方式愧或交膏易制脆度的書變遷寶所帶令來的選效率跟的提榴高刑;蜂第三叢,棵由于逝資源四稟賦燒的差惰異卸,揪偏好貧的差返異而孫使交嚇易能迷給交酒易各襖方帶否來交錯易利僻益伯.技交易銀利益伴從表強現形辨式上聲可以算分為拘直接讓交易造利益您與間餐接交投易利號益暈,擴短期習交易橫利益陪和長圓期交鑒易利蚊益擦,自以及憐物質狡交遇易利筋益和汪非物淡質交扁易利蘆益做.誕由于略價格馬是在欺交易音的過怒程中陣形成達的慰,斤是以非交易受利益弟最大身化為建目標減的交寒易各棄方交冬易博敞弈的吉均衡刻結果筒,吉而交媽易各肝方追幣求交供易利杏益的煮行為瓣又與茶特定劉市場錯的競輔爭與第信息甩結構學有關均,洞追求殊交易皮利益宣的各喉方的興行為敲是互坦相影勇響目,偏互相縮制約友的決.兔參與今各方吉形式孤上是發平等講的粗,丘而實雅際上吹在交獨易中粥的地恒位并責不平唉等循,皇完全榮競爭棍市場紙中的應買方羊之間全,疤賣方連之間豆以及狗買方久與賣協方之仰間的咬交易忘地位窩平等燥只是秋一種罰理論施上的扮假設退.如這樣潔,筐擁有葬較大辛市場予競爭幣優勢屈的交勢易主其體在掘價格吳談判約中有芹更大齡的影肌響力愁,洪從而部制定旁更有請利于兔自己龜的價溪格撈.灑分析埋交易躲主體箭追求效交易瘦利益脈對價淹格形悄成的夕影響問,帶需要去分析戚特定伙交易矮的市源場競森爭結棄構和比信息餡結構弓對交攜易主貓體利醋益最存大化話行為屯的影箱響麥.鐮二此穗IP扒O猛市場勿各交餃易主躍體之鑰間的危利益日關系夠的一擾般分似析物族母IP故O俊市場藏各交量易主役體之遺間既尺有利妹益一治致的滿一面鏡,熄也存傻在著名利益堂沖突禁.辟但是疑各方肚交易忍的達啊成（疏新股妖的順停利發追行）量則說刷明顏:券至少余從事犧前的叛角度抽看尺,酒交易自各方宇都獲音得了申交易灰利益案,窯盡管持他們廢獲得忙交易鋤利益飯的多壇少可評能并尊不一恒樣良.廉參與引各方爭對交討易利祥益的各分割規在于妻對新旗股發停行價產格的肆確定識.自而且淹,仿確定膚合適嚼的發萍行價拾格的聲意義自還在敗于敬:醋新股融發行意價格奧不僅塵關系固到一據級市真場參式與各嫌方的勒切身示利益墳,牛也影價響新錘股上熟市后妖在二尾級市區場的洞表現狗.委如果由定價途過低誠難以趕滿足懶發行怖人的漲籌資她需求株并會考損害夜原有光股東闊的利計益忘,涉而定兩價過惜高則銀加大里了投祥資者郵的風和險和荷股票瞎承銷辨商的它風險市,孟增加情了承骨銷難多度并句有可喂能導櫻致發閃行最失敗頓,玻從而初也使帖得發哲行人熔遭受紹損失喝.蹄在成塌熟市圈場的既市場采化定眾價機界制下歪,幸新股筆發行回價格感由以昌下幾嶼個交套易主他體圍輕繞各陳自的螞交易廈利益披博弈駕的結免果掉:留泊腫1,憑發行終公司槳.男其目滾標是捕發行骨成功飾前提幅下盡鹿量高距的發炮行價徒格靜.怎新股滋發行螺公司鞏或擬毅上市嗽公司悼是一液級市拋場股湖票的壞供給附方與犧資金虜的需炮求方鎖,紋它們撥通過戲出售售公司證的股電份來怖募集周所需住要的梨發展陸資金碗,臣從企模業價綠值最航大化罩的角埋度看擴,棵在其煉他條浴件不甘變的濟情況哄下扶,蛋發行貪人當未然希董望以唉較高污的價簡格出題售其替股份奸,拒這樣額既能聚募集透到更候多的獎資金葛,水同時柏又使志企業踏原有衡股東赤所擁凍有的史股份走的價恢值增宗加續.北同時首,憐對于萌發行進公司梯的管止理層殿而言什,懼較高騎的發們行價嘆格從痰而更糖多的粱籌資躺額廚,宰使其如擁有憂了更餡多的柴資源蔬控制伙權衫.南當然襯,燕發行傍公司具這一撞目標贊的實化現會悔受到次一級孕市場腐其他輔各交畝易主懲體的銷影響脈.難薯通2,將投資遙者鍵.刃其目魯標是緞較低春的發樣行價付格棗.冒投資呆者是撲一級共市場廟新股醉的需但求方羨和資浴金的駁供給醋方吃,魚他們紹購買榮股票遷的目敵的是柳為師了實蠅現其助資金據的增夢殖哭,秘由于版存在讀其他茄可以厭替代奸的投載資方要式系,才認購忽新股扯的預育期收達益至也少不息低于蛇其資辜金的舅機會露成本貫（比評如說臉投資成于國襯債的慨收益美率或濫銀行欣存款霧的收跪益率礙）柏.殃從投位資者怖追求熱交易遵利益犧最大宣化的駁角度股來看擋,幼他希埋望新鑒股發蹲行價達格能固夠低疫于公敞司股扛份的姥價值年和其古在二跟級市惠場上盯市后改的價添格粗,罪而且嫂發行償價格吉越低僻,叼越對享其刪有利依.光當然泉,滔投資城者這網一目很標的危實現饒既受彼到發偶行公真司的近制約朝,芽也會速受到嚷一級普市場竊上其蒸他投洲資者殖的制您約臨,狡因為澡即使磚發行觸公司透同意貍確定飄較低夏的發熱行價卷格劃,淡投資金者的母蜂擁乳而來梳也會饅使每憐一個撿投資箱者能搜夠認釘購到得該新賣股的粒概率莖大大寇減少模.箭影慶3,喚承銷拔商鋸.繳承銷寬商在級新股思發行觸定價帽過程殲中發堵揮著堵重要席的作睛用死.干對于狂承銷鉆商來糖說危,圈保證溜新股扛的順慎利發刷行并節且最男大限轉度的米讓其釀客戶燈--刑發行吐公司粒滿意總是其直在新旅股定浮價過茶程中剩積極怪活動腹的主盛要動我機帆.猴因此珍承銷竄商的者目標房可以竿概括矛為確電定合主理的釀新股厭發行浙價格前.疾要確遼定合尸理的痰發行棵價格俊,科定價普技術劍并不右是最銅重要柱的襯,趁因為盒定價書過程條中“膠數學止公式揪計算線的一雙面妄,住公司呈和潮投資錄銀行理都一鞋清二濤楚策.旱而主紫觀的雙一面隸,沖對需鄙要資職金的施公司癢而言支,莫這才催是投倒資銀匯行的統主要肺價值歌所在晶”④查爾斯.R.吉斯特著,《金融體系中的投資銀行》,經濟科學出版社,1998

牙.慣承銷毫商作版為新挺股發栗行的予中介沒和賣傻方代真表妨,麗必須姿協調泳發行飼公司菜和投傲資者天之間賠的利掏益沖疤突乎,五對承幟銷商河而言址,馬盡管鞏確定豎較低豈的發腔行價飯格能悔討好婦其投忠資客反戶敘,尺并降筒低新感股發禮行失梯敗的摩風險梨,簡增加畢承銷步集團曉的利凡潤付,告但是朋發行宵公司挽則可壤能會兔不高晶興否,線因為每它會南覺得兆其股鞠份在鼓一開識始賣農得太的便宜緒了勺,炎這可辜能會術減少瀉承銷面商與傭發行哀公司哪今后舒的業蚊務往憤來嘗,冒并影牢響該標承銷與商的寺其他鴉發行內業務稿.稈因此挪,沙承銷朽商的塊目標若在于刮確定批一個巷買賣洋雙方鋼都能邀接受圈的合龍理發忌行價語格伸.膽定價樸不恰租當的蹤股票頸發行園會影美響發壘行人嘩在市棚場上津的形防象附,港同樣堵也會具使承哄銷商央的聲晚譽和④查爾斯.R.吉斯特著,《金融體系中的投資銀行》,經濟科學出版社,1998

膀從理事論上錯說稻,稈發行末公司切和承防銷商怪都不揉愿意文看到編交易粗價格厲與發偏行價幫格有移太大弊的差式異拍.咸不管眾是發呀行價摧格的辭高估虜（幼Ov續er農pr槽ic登in樣g,皆發行簽價格誘高于鏡交易誕價格扭）葵,逗還是性低估鍛（播Un它de詢rp獨ri鈴ci術ng遇,霧發行聞價格烘低于薄交易介價格茫）貴,抹都可尿能導并致某回種程浩度的擠效率圾損失岸（錯Ru眨ud詠,1軟99劣3庭）妖.辰然而振在現們實中釣,摔發行益公司絞和承壞銷商扔不愿俊意看搜到發形行價表格的驢高估猜,隊因為善這可求能產蘿生股重票銷悉售的威不暢叔,理發行落工作愧難以轎完成冤的不貍利局耽面出,遍其直與接危汗害是渡社會質閑置屯資金暖轉化探為生合產經稀營資木金的羞渠道皇被中直斷劫.箭因此踏,既發行漢公司慢和承要銷商鞠寧愿閣將牲交易右價格撐維持老在發步行價晌格之筋上側,醫使發銀行價大格適頭當低紹估床.岔低估庫的部偽分既堤可以梅看成難是發飛行公赤司和活承銷詞商對喉社會鄉公眾項的讓泳利僅,零也可究以看對成是趣市場持對公面眾購寧買股浸票必導要的部風險采補償謙（普Sc呈hu交lt跌z匠an噸d卷Za制ma逐n,醒19材94挽）裹.賢問題若的關便鍵似汪乎集彎中在渴如何或準確肥確定世發行灣價格簡.謙一般冊而言割,抵承銷若商可杯以通牧過兩漫個途控徑來紡確定摩發行坡價格送(C痛ho限wd下hr車y正an態d臘Na偏nd沒a,沸19辜96幕):澇其一薄,童觀察鄉與擬護發行患公司掀有相局近稟柱賦的腫已上堂市公鴨司近導期的叢市場蜓平均防交易蠅價格跳;甚其二存,安通過吃路演兵(r碼oa鼓d駱sh外ow宿)灰、網奇上推桿介、蛙廣告挎宣傳庭等方弦式最奪大限頑獻讓社絞會公騎眾認饑同企亮業股陷票的另投插資價鵲值套,血并初冬步確靠定市正場對瘡該企壇業的抗承接征能力卡和潛訓在投店資者錘的需棕求分嘗布棍.傍然而有,盼即使哄通過柱上述硬方法體確定源出來優的發糟行價夜格也家可能果不被捕市場扭接受購.率因為章任何轉兩家載企業津都不暴具有虹完全匙的直刪接可漠比性忍,堆這使岡得通彩過第魂一種囑方法錄得出藥的觀叨察結煤果精草確度脈不高轎;寨而二康級市座場本慕身具冠有諸殼多不炭確定扛性和掠風險婚因素劣,扣這些癢因素渠最終痰可能連導致福部分巨潛在蜘投資懶者的方退出夠或觀警望洲.布后一洗種情傾況的吐典型映例子告是市壁場突胖然受蓬到利覽空的他打擊砌陷入葬恐慌蓬之中胞,爹投資禿者降醋低對貝該公預司和捏整個蛙市場膚的預熱期頑.壘第三飲章柴中國似IP太O南定價佩制度羽的歷速史演毛變、濟現狀廢以及做改革嘴的原遮因渡第一括節奉IP賽O洲定價拖制度準的歷樹史演電變鍛證券亞市場鍵建立乓之前選，我救國公往司發女行股逮票大皆部分奮按照玻面值擴發行漢，定邀價沒灘有制子度可凱循。限證券映市場軟建立亦初期脹，即釣90吐年代鴿初期治，公掌司在色股票燒發行憶的數寄量發賠行價糠格和些市盈蒸率方醋面完汪全沒舒有決助定權休，基陸本上錯由證蹦監會章決定冬，采條用相積對固耀定的匹市盈宮率（摧一般眾控制萌在一驗三倍言左右繁）．瘋番從繡94縣年開渣始，傻我國日進行錫新股檢發行玉定價火制度想改革贈，曾哈經一哲段時譽間內揉實行氏競價圾發行膽（只個有四速家公宵司實財行試伸點，咳后沒蹈有被村采用移），學大部休分采解用固根定價淚格方知式，礙即在足發行矮前由欠主承岔銷商查和發傅行人掉在證瞞監會雀規定峰的范和圍內霉，根退據市好盈率觀法來鼓確定解新股搞發行房價格毀，即掘：甚新態股發簡行價顏格＝表每股罰稅后廈利潤梳*露發行岔市盈勺率濤因此鳥，我階國新溫股發偶行定用價的慨變化盒，主細要取稠決于宋每股礦稅后訊利潤于和發蟲行市蕉盈率鋤兩個用因素災．腎一圾每股否稅后露利潤甘確定愉方法逝的演已變湖獸在每兄股稅平后利晌潤的喜計算罷方面亮，我付國經獎過以體下四衫個階瞧段：塔酷第一慘階段篇從萍95肅年底駝到驅97步年錘2集月底明，每召股稅嬸后利幼潤＝抱發行楊公司壽前一雨年及物預測切年度鍬每股托稅后兼利潤夫，這崇種方鋤法雖五然考胡慮了暖公司其現在束和未碰來的幼盈利澇能力去，但暈是容任易出襖現調挨節財衰務報潔表的枝現象而．錘懶第二眾階段匆從粒97幫年軌3奪月到盟98潛年映2水月，旺每股汗稅后舟利潤鵝＝發普行公霧司過留去三脊年平粒均每選股稅穿后利川潤，盾這種刃方法鉤可以偶在一觸定程休度上買減少糧公司隊發行習過度膚包裝原夸大團盈利餓預測按的現誠象，勉但是大忽略腿了公蔬司的凍未來算發展述前景豆，容余易造修成高泳成長么公司燈的定偷價低例估和坐業逝績急現速滑猛坡的興公司塌的定煩價高畢估．壤掀第三移階段葛從慮98鞭年淹2涉月到果99鈴年骨3昨月，喪每股副稅后僚利潤才=小預測召利潤發/鬧發行環當年稠加權智平均陶股本址數注=臟發行續當年鎖預測厭利潤芽/[亮發行政前總意股本跳+雄本次疏公開始發行已數幣*(梢12顏-緞發行潮月份損)/碌12癥]著，這排種方勇法既渣關注災未來仰的業澇績，返又考睡慮發啞行當給時的壽情況秩，為少避免封認為俱操縱纖預測壺利潤允，證碼監會籃還規脹定：特若年繞報利慨潤比河盈利畝預測勾低荷20屠%間以上更的，建除了無要作諸出公如開解孤釋和板道歉賠以外挨，證棉監會睡根據伴情況育實行沾事后谷調查居，對抽有意婆出具誘虛假圓盈利崗報告短的，沉進行家處罰尚．罷夢第四拋階段蘭從浮99斧年黨3鼓月至撐今，芝以《術股票陳發行生定價申分析矛報告逝指引匪》為丟界限脹，發企行定拾價要當考慮挑：行恰業狀搞況（礎行業矛概況攜行業柳發展半前景唱）公北司現日狀與蜜發展赤前進定分析誕二級譽市場桌分析蠅（滬挪市深秘市最里近一筋五個堡交易艇日與鑒最近味30梢個交示易日革的平露均市魚盈率某；本核行業舒上市民公司疲的市小場分別析）妖，需分要詳點細說講明發翠行價像格的揚測算囑方法珍二級稀市場疼的定女位商先定的惹價格倚和市巨盈率熟倍數架，這劉種方想法充謝分考隸慮了濱公司鼻的現證狀和消未來艘，并伐將二濫級市海場同蒼類公巴司作裳為參驚考，雪具有正很強瓶的操運作性佳．峰二妻市盈憂率確玩定方怪法的閱演變層謙我國柜股票擋發行洲市盈療率的傘確定包也經季過幾況次調艘整，應下表還顯示割：鼠1.嶼就平狂均市談盈率聯而言役，廉90激年代挑初期杯，發儀行市盆盈率劣一般賄由證專監會探確定往，大住約在真9瞞～一抬三倍障左右央．居95戚年開藥始采詠用每怎股稅徹后利義潤和扭市盈傾率的秘方式拳定價申，平錫均市辭盈率甩有所良增大淋，大色約在使14俗.5澇-2皺0斧倍之晴間．奉99汪年定列價制溫度改朽革后面，參述考二營級市潛場同巨類公喬司的替市盈古率，個使發節行平果均市縮盈率蹈有很鴿大的微提高漆，上愿海納20腔00找年和狐20兇01災年的無發行暗平均發市盈耽率分厚別為美29季.9繪和俯31囑倍，壇深圳礦20盾00檔為虧31講.7略2驅倍，授這說雄明發點行市店盈率憑在經塔過長壞期人屢為確坦定后掀，步疏入市隨場化輝，增枕長很銹快，裕但是凍從長額期來坑看，樓市盈右率變謀化不蛙具備恰這種悼增長押的趨密勢，熄這只康是我秀國證啊券市偉場短惡期供萬求不獵平衡鼓造成奪的．礎宰營2.喇市盈右率的驗波動掩幅度沖一定況程度夸上可御以反兆映定光價的噴市場巨化程芬度，純市盈棗率波宗動幅秧度越庸大，鉗說明部市場東對發軋行公遮司擇糠優的蜘功能奔越大做，好扛的公粉司能悶獲得戚高的循發行脆市盈金率，乒差的屑公司陜則低翼，這維也是捐證券逢市場辦合理浮分配家社會勤資源階的功哥能體吹現．子從總押體上借看襖,澤無論牢是深滅市還震是滬漁市漢,弱新股滴的市魂盈率超波動錯幅度臘都呈賠上升涂的趨芳勢箏.絨在實昂行核庸準制克以前序的嚴馬格審竭批制豈度下歷,繼政府用對新柴股發間行價振格實傻行管迷制禮,侵市盈映率波蒜動幅陣度的笛不斷巨上升價則在坑一定僅程度逐上反盞映了撫管制推的放枕松和醋政府最在定鑒價改街革上塞的市疏場化盒取向倉.項表戴1猴發滬深姻兩市藝新股緊發行朱市盈嫂率波苦動區久間質注不:1熟.贏市盈繳率波恭動幅脖度＝碗（市卵盈率縣最大洞值／數市盈陵率最直小值隔）魄2敢.戴數據欺來源掙于巨清靈證這券信像息系已統辨,斧截止庫于蓬20紋01時.3會.增第二添節誰改革阿的原帆因紡:曲一級滋市場配效率宜低下摩由以布上對鵲行政菊性定丟價制臨度下志的新侍股定跳價的鵲實證閘分析壽可以凡發現巖,達新股求定價沈的市屋場化供程度鴿不斷縫提高排,活但是韻考察書其效致應革,慕我們窗認為若,糾在行旁政性漫定價飛制度芒下惰,贏所形叛成的成價格匆并不窗能有兆效的左發揮稠其引坐導資冊源配軌置的蕉功能個,蚊體現尾在一碎級市架場效比率的東低下乎,摧具體絮表現扮在以究下幾素個方未面覺:矛一伯一級昏市場叔囤積例大量岡申購突資金俘，導令致社績會資慰源配慚置效境率的瓜低下尺．芬盈下表根顯示不我國岔一級止市場渠上長廊期聚走集了怠大量衫的申元購資蠟金，鼠特別閘是撇96處年以凱后，故申購爛資金張增長針十分返迅速無：上繪海市革場鞏96涼年平閘均每困家申粉購資舊金增篇長了基21懼28屑%迎，以薄后幾陶年中懸除了言99準年稍困有下污降之段外，店其他沫年份遙均有意很大最增長輩；深穩圳市吳場則榨每年久都有衡增長蘆，增獻長率霸最低熊的年率份是豐99佳年，磚也還渠是有蔽30視%撥的增惹長．社一級野市場遙平均快申購桶資金按高速驢增長杜的原竿因主愁要是繞社會飾投資楚渠道窄有限煮和發崖行制魚度存蹦在不金足：也第一前，社潛會可糕投資禁的渠僻道很單少，斜除了聰銀行螞存款捷，就舍是股瞎票和景債券寇，隨勇著市蠶場利侵率和表銀行更利率靈的不太斷下很降，收存款裕和債蒸券的嫌投資此收益漸率下抽降，嫩而二陜級市補場投偵資風耳險很炸大；搏第二猶，發備行制賄度內敲在的液不足畫，如竟有政菠府選臉擇企肅業，尿使發寸行成河為一白種特浩權，傅人為溝增加謎其無光形資認產的舒價值財．如告上網起發行林方式覽，縮沉短了攻申購僑資金議的時的間成外本．逮如新僻股定悄價采喬用相在對固閥定的為方法肌，使給發行馬價格樂一方對面變界動的昨范圍走有限缺，另優一方喂面相炎對高惕市盈聲率的燦二集級市疑場股說價，著獲利南空間蛛很大狡，基君本上鏟是只脾要能濃申購葛中簽思，就倍有盈輔利，筐因此傾一級菜市場逃申購牧收益刺率基疲本穩關定．喉在投綱資渠裂道基肚本有蜓限的餃情況禾下，豪申購聚資金跳市場更收益格率的忠穩定遵，自驚然使走大量驕的資恰金聚灘集在悅一級冷市場遭上．廈但是徹這種罰資金瀉的聚陷集帶遙來一析些問讀題：饑一是疤減少炒了二憂級市將場資看金量談；二詠是造風成融媽資現供象增頭多，標大量班銀行漸的資討金違尼規流貼入股勝市．犬在資朵源總背量一禁定的幣條件冒下，揀一級蛛市場柿囤積貍大量緣的申笛購資要金必水然導和致其赴他部辨門資菜金的豎短缺故，從何全社吳會角湊度看山，降替低了輛整體謀的資麗源配速置效鴿率。徑申購均資金勁高低源波動役幅度等在一帶定程甜度上惕可以踐衡量清申購揚資金隙對股擔票的聲選擇稼和資創金流賢動性遵，當撫然申水購資遲金量欺還與預該家暢公司脫發狹行股軍票數須量和弓股價嬌有關敗．下燦表顯殼示，朱深滬黎兩市植申購嚷資金閘高低墳波動癥幅度撒在宇96糊年和寺97團年最哀大，姻上海兄達到懷10撿6.糕4支倍，累深圳幫達到洗74次7.仗8塑倍，袖98止年以禾后上害海穩演定在堪20想倍左免右，嶺深圳愚穩定紗在吧30液倍左茅右，攀這說愿明申眨購資渴金很瞎注意塔對股釘票的京選擇竊，而應且流血動性題很強拍．妹表３靜傻滬深論兩市括一級殖市場確歷年介申購醬資金棍量變繞動情陜況（宴單位弦：億批元）稈注查:1研.桶數據粗來源輩于巨佛靈證屠券信臭息系伐統僑,滑截止盜于御20裝01分.3別.條茂2莊.造９５僚年申努購資惑金統禽計數弊據缺賀乏扁3哈.骨申購厲資金孝量＝繪（發元行數鑄量＊楚發行賄價格靈）／析中簽巴率唐4.叨申購毅資金衰的波龍動幅蘋度＝幸（申頃購資網金最鐮大值初／申冤購資升金最佛小值惰）灰第5霞.卷申購回資金拘最大臘值和規最小給值為淺單只旁股票貢的申動購資撒金坐二帝發行擦公司佩的業布績呈鍵下降膚的趨縣勢宜我國漂發行黃定價市方法望前后肢經過枕了很債多次射的改熄革，斬特別緣是每貪股稅瞎后利醫潤的熔計算身口徑借，差阿異比瀉較大瓦，因孔此從燭嚴格犁意義清上說慶，發錄行公蓋司每眉股稅甲后利厚潤整狗體上壤缺乏長可比炸性．吐但是親無論茅每股谷稅后食利潤交采用冬何種傍計算橋口徑衰，都花是公柿司業滔績的獻反映繡，或式反映市過去礎三年給的業許績，撒或反田映發技行后奏一年口的預醬測業跡績．籠這里撓，我音們將繳發行業價格裙與市搞盈率冬之比筆稱為采折合悠每股意收益燕，以聲在一與定程減度上穩反映亦發行關公司青相對估業績辛表蟻5考共折合毛每股病收益如（單珠位：則元）類注僅:蟲數據潤來源捐于巨嫁靈證株券信本息系濤統歡,揭截止巧于婚20竭01需.3炭.養上表淋顯示笨，深昂滬發皂行公冬司的飾折合銳每股姻收益番有下虛降的殖趨勢夾，上褲海市枯場發受行公遞司掉平均窗折合亦每股霞收益敵的增遮長率光95蠶年后始就持勵續下險降，完直到博20擋01須年有稅一定悔的增應長；淚深圳棚市場政則從六95擋年就格開始弦下滑旗，這超說明湯90女年代絮初期漸發行央公司秀業績窮較好玉，政劑府推丟薦發如行的黑公司豈都是俘當地蛙較好攏的，室具有膨發展村前景矩的，唇到微90鍋年代霜后期哥，政覺府推效薦發熊行公液司的還思路范發生污變化宗，＂央甩包旅袱＂釣的現淡象時蔥有發洪生，閥發行作公司止業績享有下倘降的羞趨勢碰．不撞過，承99貧年和遺20域00遭年平犧均折些合每攝股收曾益下貪降很顧多的差原因笑，除蔥了業險績方匆面的悲以外摟，還謙有發劇行市冬盈率舞確定米方法矛上的殼重大煎差異褲，裕90挺年代停初期許，市荷盈率出是證偉監會誕固定便的，褲一定車程度討上偏牙低，生99闖年根振據二費級市槐場同工類，姑具有釣可比蘭性上胃市公圣司的剩市盈卻率來磨確定頭發行謙市盈錫率的剖方法崇，使云發行涼的市持盈率貝普遍鬧上升端很多查．閣三俯發行騰費用雨下降覺困難出避證監留會對嚇新股授發行喂的費饑用有不明確戴的規朗定，驅96澇年證鹽監會鞭頒布麗的《瓶關于笑股票吳發行釘工作垂若干佳規定咳的通紗知》三中規禾定：抽發行馬費用生是指紫發行玩公司頑支付廉給與順股票藏發行季相關蘇的中蹈介機悟構的杰費用偶，主板要包鍬括承誠銷費芒用、書注冊蕉會計游師費掙用（四審計宅、驗姐資、進盈利自預測邪審核件等費咱用）址、資候產評賭估費天用、姿律師玻費用櫻等．券不包雅括文季件制晌作、沾印刷型、散勢發與灣刊登爪招股草說明視書及逃廣告灑等費熟用．蒸將承銷陜費用露的收郊費標邊準與資發行肚方式涼掛鉤名：秋罵上網吳發行國承銷絡商承適銷費梅用的酷標準罩為：形承銷廣金額逢在棉2族億元授以內最的，頸發行毫費用糟為總宋承銷半額的栗1板.5西%顯～風3%粥；呀3雄億元訂以內班的收醫取比男例為皇1.暈5%繳～彩2.陣5%供；拉4知億元翠以內高的為搶1.蹈5%款～其2%灘；校4粥億元憐以上往，除警特殊棗情況幣以外甩，不耐得超潮過院90瘦0集萬元書．愿杏采用陣＂全絡額預甩繳款搬、比像例配母售＂鑰發行尚方式晝的，鑒發行多時間易不得塊超過筆8笛天（榆含法即定休饅息日玻），疼每股杯發行東收費割不超分過鑼0.搬10宏元，療發行心收費或總額戶不得固超過等50屠0令萬元宣．水償采用蘭與儲嗓蓄存畝款掛櫻鉤發支行方毅式，負其存雅款期匙不得殖超過燈三個關月，南每股濁費用蟻不得猾超過胳0.妄10紋元．酸發行蠟收費傳總額俱不得歸超過濕50幸0乒萬元事．發敘行時描間不奇超過望8鬧天．陰表珠6陣發饅行費敞用和刺募集屯資金扒的比島例（扶單位闖：萬題元，農％）錘注尾:字數據全來源移于巨籃靈證嬌券信娃息系赤統耐,盛截止做于竟20耐01陶.3熱.為上表粘顯示蜓：針單１、價我國宣股票骨發行虜費用魚絕對贈數一報直呈食現上鵲升趨狗勢．褲當然刷這在耍一定級程度秘上與拼發行芹量的動增加鍵有關纖．覆柿２、餡費用路占所讓募集竿資金馳的比放重居疾高不街下．斤壁一般耍而言濾，發繁行量改越小伯，募麥集資底金越戚少，俯費用棵比重隸越高膚；反魔之則叛費用視比重量越低擦．但摟我國蔥新股碑發行偵的費聯用情闖況卻舟并不層符合景這一麻規律跨．如荒94懷年上華海平歇均募篇集資票金一孤五麗02窯4碧萬元圾，費危用比村重為嘴2.令82懇%城，到夸了李20愈00狂年平秒均募薄集資槳金達陶到口6域一三腹85灰萬元剪，幾壇乎是貪94徑年的胸4陵倍，移但是藥費用想比重親為村2.寶85蘿%沒．整踏體看油來，茫90愚年代憶初期祥，發押行費纏用比獨重都妄普遍召小于須90揚年代大后期倚，費族用增哪加高疑峰期窩上海僚出現化在碑95灑年，般深圳討出現友在騎94燥年，軟正是粉市場宗發行才處于惹低谷傾的時鏡期．別但以沸后幾怎年，秤雖然減發行示市場椒恢復業火暴蔑，但上是費鹿用卻堂未見胃下降墊，如擾96會年，烘費用視比重背不降辟反升遮．上寬海樓97凱年與祥20育00受年相萄比，速平均冊募集刑資金旱還沒痛有翻咽番，玉發行蔬費用澇卻已耽經翻伸番了夜．這撞說明遺我國許股票缸一級豎市場梯缺乏份內在偵的成化本約求束機怨制，老企業飛只求掙能發相行，責不求呢成本塵最低講．游第四幫章傳關于府IP什O掉定價是市場跌化的拔經濟鋼學分條析壺第一襲節濾中國集IP蝶O鍬定價非市場飽化轉釣軌的鴨特點的上述墻實證筒分析巨表明處，忌IP社O嗎市場既化過駱程是刮由政天府逐禍步推張進的局結果糖，這禽使得兔中國縱IP間O劉定價籍的市渾場化叛過程蟻必然窯具有冤以下征的特茶點：汽一義政府乎的效壟用曲殘線決閑定了班制度電的供巨給。畜政府污對證妥券市劃場功險能定丘位是愛IP非O食市場犧發展胞和制感度演換進的豐決定敞性因托素。剝可以助這么慮說，乎IP該O豐定價徐由計遲劃向廚市場互轉軌禾的成它功與復否，兔很大儲程度席上取滋決于資政府孫對證礎券市遭場的箭初始唱功能蔽定位抽。回碑顧中款國證紗券市黎場的堪發展可歷程臂，是吩在中表國國映有企紫業股勒份制痕改革茅的大竄背景葛下因江為國立企改住革的才需要播而應赤運而狂生的磁。因點此它貍從產兼生之及初就仍注定掛了是嚇為國岡企改沃革服痛務的謀。政獻府對卷證券鐘市場微的定評位是白把它方作為崇為國宰有企望業籌穴集資背金沒的工形具。槳在這昌一大訓前提混下，媽國有吃企業倍改革拿的漸嶄進性揮乃至浮整個釣中國號經濟陸市場犬化改死革的剃漸進最性決觀定了射中國氏IP澤O穿定價違制度山由計級劃向甩市場惰轉軌漠的漸膠進性榨。雕二升I濱PO當定價艇制度只演進醒的路方徑依煤賴性萍。帆新制復度經瞇濟學陽理論擱認為匹，由偶于存乖在著噸報酬爹遞增若和自絨我強濱化機襪制，難沿著婦既定款的路穩徑，籮制度頌的變背遷可股能進盼入良絮性循另環軌煮道從券而迅慎速優繩化，算也可登能順鼠著原洲有的絲錯誤燒路徑遲繼續樣下滑岔，甚客至還異會被脖鎖定貨在某掛種無切效率烤的狀螞態而露無法蝦自拔吐，在辭這種進狀態芝下，燕唯一擊的解壯決途跌徑是晶引入宏外生殃變量抹，比劫如政擠府的混強制授力量害。疊三風政府驕在今蛙后的變市場蒼化轉北軌過旱程中托仍將冶起到庫決定史性的總作用尺。索如上買所分你析的霧，勻IP潔O喂定價卻制度創演進貝過程部中的巾路徑化依賴齒的存孔在需雄要政愁府的姥強制騎性制接度供箏給去毯破除鄰。在即今后孤的市答場化養過程寬中，系政府嫩作為懂制度鳥供給展者的肉地位剛應該句的到狹進一程步的囑加強畢而不斧是如訊很多巷人所鼻建議粗的要趴求政焰府最紗大限肺度的叢放開香對一噴級市刑場的粱管制信。因率為政尿府對援證券描市場勺功能展的初羊始定林位導倍致制躺度變乳遷的咬路徑暖依賴家使一指級市辭場甚欣至整到個證錯券市配場處規于長墾期的振低效丙率狀寫態。魯這種異初始裙定位造的改耕變從膏而路咬徑依竹賴的五破除稅只有室依賴京政府宅的力純量。井從契薯約經陜濟學霸理論貸來看筐，如檔果把漲以前須計劃蘆定價眼下形心成的象市場哨均衡尺視為迷一種費契約窩的話行，那督么新揀的契菊約的竹生效緒必須候以舊要契約異的結撲清為剃前提似，否陪則，栗會產貫生難帥以預咬料的料后果裙。從務這個沸角度勵來看籃，因劣為舊躲契約魔是在侍政府關的主飼導下理所定坊立，賀那么邀其也貢只有壁在政艦府的腫主導律下才傾能得鄰以結冬清。悄四政轉軌勻所處也的階棍段彩:集價格晝決策饞主體馬市場杠化的斬階段腐價格柄理論朗告訴尼我們蛛，市牛場化您定價籮機制沫所包往含的梅主要良要素唐有：茅1臉）剪藥輕護巧午架價格琴決策警主體鵲的市丹場化煮；后2宮）翠粉則它敲爛迫價格戲通過踢市場扎競爭蠶的途直徑形薄成；連3饞）衫套爐重帳雅碰市場趁供求董是價解格水絞平的頑決定勵因素廚；復只有秧市場母化定窗價機寇制真絲正發呈揮作架用我,躍才有另助于極一級睜市場滲效率原的提桑高座.者但是瘋,立市場財化價形格形倒成機瞧制的臭正常芳運行席和發泄揮作泰用瑞,秤必須憤具備樂一定護的條吩件環.共價格認方開餃了并胖不等朽于價他格形傻成機荷制的席轉換裝就完肯成了怒.叉方開修價格輸,匹只是業解除鑼了監封管部輛門對住價格吸的直招接行毀政約廣束臣,搜實現相了定噸價決武策主查體的還市場竊化水,裕為市柏場形齒成價桌格創壁造了萄良好靜的前錫提條夸件聰,發但是煩其內洲在的板形成驅機制藍是否則健全娃,威優化掌資源肯配置潮的調餅節功礙能能它否有出效實棉現喊,威則取搜決于欺是否耍有合級理的怒市場滑主體劉和完像善