敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明1年初以來，美國經濟“去通脹”進程明顯放緩。美聯儲抗通脹的決心與經濟不衰退的現實之間的矛盾持續激化。去持通脹為主，服務去通脹為輔，前者已基本完成，后者還處于早期；(2)以供給側修復為主，需求收縮的貢獻相對有限；(3)非周期性通脹持續下行，周期性通脹持續創新高；這三個特征事實可在一定程度上解釋為什么通脹率的持美國去通脹進程正在進入“下半場”，其與“上半場”不同的特征有：(1)結構上從商品去通脹轉向服務去通脹，通脹下行的斜率趨于平坦化；(2)從供給主導轉向需求主導，通脹下行的幅度更加依賴于需求收縮的程度；(3)非周。和服務去通脹的犧牲率可以發現，后者在絕大多數時間段都超過前者。參考歷史中位數，服務去通脹的犧牲率較穩定地位于商品去通脹的犧牲率的兩倍(或以上)。“去通脹”和“軟著陸”可以并存的假設，是建立在供給側持續修6日)，美國兩黨針對債務上限問題的談判仍在進行中，拜登及麥卡錫表示談判接近達成協議。另一方面，美國財政部資金余額大幅減少，截至5月E風險提示俄烏沖突再起波瀾；大宗商品價格反彈；工資增速放緩不達預期告敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明2 (一)去通脹“上半場”：通脹持續下行和失業率保持低位的三種經濟解釋 4(二)去通脹“下半場”：需求收縮為主導，美聯儲“魚與熊掌不可兼得” 5 (一)貨幣與財政：美國TGA賬戶余額大幅度減少 9 (三)消費與出行：英國消費增速提高，德國消費者信心上升 12E (五)地產：美國新房銷售回升，成屋簽約持平 15(六)庫存：美國原油庫存回落 16 9 敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明3 敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明4年初以來，美國經濟“去通脹”進程明顯放緩。美聯儲抗通脹的決心與經濟保持韌性的現實的矛盾開始激化。去通脹“下半場”更依賴于需求的收縮，美聯儲或難平衡最大就(一)去通脹“上半場”：通脹持續下行和失業率保持低位的三種經濟解釋脹壓力持續下行，但失業率持續保持低位，衰退預期遲遲未兌現。這使傳統的周期分析是主導力量。美國去通脹“上半場”的特征事實之一：整體CPI通脹下行斜率較陡，結構上以商品去通脹為主，服務去通脹為輔，前者已基本完成，后者還處于早期。商品CPI通脹已經從段的任務是防范商品的“二次通脹”風險。0.8個百分點。一方面，租金通脹(即住房)仍處在高位，2023年4月為8.2%，拉動CPI2.7個百分點(貢獻率55%)，拉動服務CPI4.6個百分點(貢獻率68%)，這屬于統計層面的“技術性滯后”①；另一方面，扣除租金的服務通脹——4月讀數為5.2%，高關。圖表1：美國去通脹的進度(整體CPI)圖表2：商品去通脹基本完成，服務去通脹還在初期來源：Wind、國金證券研究所PCE既可以解釋去通脹“上半場”為何失業率沒有上行，也能推理出去通脹的“下半場”，rpriceindexaccountforthecostofhousing②從相關系數上來說，核心服務(不扣除租金)通脹與工資的相關系數更高(0.83，扣除租金的服務通脹與工資的相關系數為0.66)。③參考美聯儲(舊金山)的分析：/economic-research/indicators-data/supply-and-demand-driven-pce-inflation/敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明5PCE圖表4：美國核心PCE通脹的分解(3)非周期性(Acyclical)通脹持續下行，周期性(Cyclical)通脹持續創新高④。截止到2023年3月，美國核心PCE通脹的下行(幾乎)全部由非周期項貢獻(3月周期項 累。從周期項的構建方法可知，其下行階段的開啟往往以失業缺口的下降為前提，這也(二)去通脹“下半場”：需求收縮為主導，美聯儲“魚與熊掌不可兼得”去通脹“上半場”的3個特征事實，在一定程度上解釋了為什么通脹率的下行和失業率維持低位可以并存——供給側修復為主，需求側收縮的貢獻非常有限。關鍵問題是，該④為了確定哪些支出更具周期性或非周期性，Mahedy-Shapiro(2017)建立了一個菲利普斯曲線模型，認為，如果某一支出類別的通貨膨脹率與失業缺口負相關，并且在統計上顯著，則該類別被認為是周期性的。反之，則認為是非周期性的。參考：/economic-research/indicators-data/cyclical-and-acyclical-core-pce-inflation/敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明9圖表L：美國去通脹的進度與斜率(整體CdI)圖表8：美國去通脹的進度與斜率(核心CdI)供給側(或成本端)的解釋是：(1)全球供應鏈修復的空間越來越小，2023年2月以來，紐約聯儲全球價值鏈壓力指數已經下降至負值區間，低于2020年1月；(2)原油價格重回70-80區間，國際航運價格(如波羅的海干散貨指數、CCFI綜合指數)及美國國內的物流經理人指數(LMI)也基本回到了疫情之前的水平；(3)勞動參與率提升的空間也越來越有限。截止到4月底，美國勞動參與率離疫情前(2020年2月)仍有0.6個百分點的缺口，但參與率均已經修復到疫情前，但55歲以上年齡段人口(“提前退休”人群)的缺口仍高達-月(-1.1%)以來，缺口還在擴大。隨著經濟的重啟，“提前退技退化就越嚴重，回歸勞動力市場的概率就越低，尤其是對于高年齡段的“弱勢群體”⑤。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明7來源：美聯儲、國金證券研究所去通脹正在進入“下半場”，其與“上半場”不同的特征有：(1)結構上從商品去通脹轉向服務去通脹，通脹下行的斜率趨于平坦化；(2)從供給主導轉向需求主導，通脹下行的幅度更加依賴于需求收縮的程度；(3)非周期性通脹下行空間不斷收窄，周期性通脹開始下行。作為結果，失業率存在上行壓力，美聯儲越來越難平衡就業“雙重使命”。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明8 ：租金通脹與房價的領先-滯后關系圖表15：房價增速與租金通脹的移動相關系數(三)“去通脹”的宿命：1950年以來的7次經驗，沒有一次逃逸衰退有一次逃逸衰退。對比商品去通脹和服務去通脹的犧牲率可以發現，后者在絕大多數時間段都超過前者。參考歷史中位數，服務去通脹的犧牲率較穩定地位于商品去通脹的犧牲率的兩倍(或以上)。步下降敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明9二、海外基本面&重要事件美國TGA賬戶余額大幅度減少，債務談判出現進展。截至本周五(5月26日)，美國兩黨針對債務問題的談判仍在進行，較上周有所進展，拜登及麥卡錫表示談判接近達成協特別聲明特別聲明10美國一季度GDP上修，德國GDP環比下修。美國一季度GDP環比折年終值上修至132萬，其中專業服務活躍職位數量略回升。特別聲明特別聲明11活動仍面臨挑戰，制造業和服務業之間持續分化。2.6%特別聲明特別聲明12(三)消費與出行：英國消費增速提高，德國消費者信心上升特別聲明特別聲明13善特別聲明特別聲明14E能源后，4月核心PCE物價指數同比上漲4.7%，預期4.6%，前值4.6%；環比上漲PCE分級整體項目權重(%)季調同比(%)季調環比(%)22-110.223-0423-0323-0223-0122-1222-1123-0423-0323-0223-0122-12PCE價格指數(PCEPI)100.00.60.2核心核心PCE價格指數(不包括食品和能源)0.2I核心核心商品(不包括食品和能源)-0-03I_核心核心服務(不包括能源)0.4I商品6.30.3--0.5-0.2-0.2耐用消費品(DG)0.71.02.03.20.2-0.1-0.20.3-0.2-0.6-0.6DG：機動車和零部件5.01.50.0-1.0-0.4-0.5-0.3-0.3DG：家具及家用設備2.9-3.45.06.0-0.90.0-0.6-0.6DG：休閑商品和汽車3.6-1.4-1.2-1.7-1.7-1.5-1.2-0.5--0.8-1.3-1.3DG：其他耐用品0.60.6非耐用品(NG)5.47.0--0.7--0.1NG：為場外消費購買的食品和飲料9.711.111.611.50.0-0.40.5NG：服裝和鞋類0.00.0NG：汽油及其他能源貨物2.5-13.5-20.0-1.02.4--7.3-1.9-1.9NG：其他非耐用品8.65.00.20.1I服務業0.4家庭消費支出(HC)0.3HC：住房和公用事業8.00.5房屋8.28.0家庭公用事業11.712.713.512.2-1.1-1.6-1.01.71.4-0.3-0.3HC：醫療保健2.00.07.610.715.516.313.512.1-02.6-1-18HC：娛樂5.40.2-0.511.2HC：餐飲業和住宿7.00.00.50.3HC：金融和保險0.21.1-HC：其他0.4通信公司1.6-0.1-0.3-0.8-0.8-1.0-1.20.0-0.3-11.2教育服務0.1專業及其他服務1.48.0-0.30.1個人護理和服裝服務1.09.79.70.70.7社會服務和宗教活動0.4家庭日常維護-050.10.8-1-13家庭服務型非盈利機構最終消費支出(NPISHs)9.610.07.68.6-0.50.5-11.5商品PCE通脹及其結構：商品價格加速上升。4月商品分項PCE物價指數同比上漲物同比-特別聲明特別聲明1513.5%，前值-20.0%。其中，汽油及其他能源貨物拉動商品PCE下降1.2個百分點(前物價指數同比上漲5.5%，前值5.5%。住房和公用事業同比漲幅繼續回落(4月同比的同比漲幅均有所回升。PCE。美國4月實際個人消費支出同比增0.0%。各細分科目中，實際消費支出加速，通脹上升。商品方面，對支出增長貢獻最大的是機動車和零部件的支出(由新機動車帶動)；服務方面，增長是由金融服務和保險的特別聲明特別聲明16(六)庫存：美國原油庫存回落風險提示2.大宗商品價格反彈：近半年來，海外總需求的韌性持續超市場預期。中國重啟或繼續特別聲明特別聲明17.工資增速放緩不達預期：與2%通脹目標相適應的工資增速為勞動生產率增速+2%，力。特別聲明特別聲明18特別聲明：本報告版權歸“國金證券股份有限公司”(以下簡稱“國金證券”)所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有節和修