集成灶行業(yè)之億田智能投資價值分析報告1.公司概況：深耕行業(yè)廿載，改革再煥新春深耕行業(yè)近廿載，人才接力煥新春。億田前身“萬家發(fā)”成立于

1996

年，于

2003年轉(zhuǎn)型從事集成灶等新型廚電產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。目前公司已形成以集成灶為核心（21H1

收入占比

92%），包括集成水槽、洗碗機、櫥柜在內(nèi)的產(chǎn)品矩陣。2020

年公司營業(yè)收入

7.2

億，位居全行業(yè)第三；2021

年公司新舊管理層交接，發(fā)力渠道端和營銷端，發(fā)展迎來新篇章。家族表決權(quán)合計

61%。公司實際控制人孫偉勇、陳月華及孫吉為父母子關(guān)系，家庭直接持有公司股份

8.9%，通過億田投資、億旺投資、億順投資（后兩者為員工持股平臺）間接持股

51.8%，合計控制公司

60.6%表決權(quán)，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。業(yè)務(wù)骨干通過員工平臺持股

7.5%，穩(wěn)定&激勵核心團隊；建材

KA龍頭持股

6.7%，推動前裝渠道建設(shè)性合作。營收增速爆發(fā)，利潤短期錯配。2020

年公司營收/歸母利潤為

7.16/1.44

億元，2016-2020

年

CAGR達

21/41%，營收業(yè)績持續(xù)釋放，疫情影響相對有限。2021H1

公司營收/歸母利潤為

5.01/0.92

億，同比增長

92/66%（較

2019

年同期增長

91/229%），增速位居全行業(yè)第一；其中利潤增速略低于營收，主要系新老管理層交接后轉(zhuǎn)變打法，為搶占市場份額而加大營銷投入。毛利率穩(wěn)步提升，銷售費用投放增加。通過優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及規(guī)模效應(yīng)，2016-2020

年公司毛利率/凈利率由

39.7/11.0%提升至

45.6/20.1%。2021H1

公司發(fā)力營銷，銷售費用率提升

5.0pcts至

21.5%，凈利率下滑至

18.3%。預(yù)計公司將保持銷售費用投放，但考慮到集成灶行業(yè)仍處于結(jié)構(gòu)升級、規(guī)模放量階段，公司凈利率可望穩(wěn)步提升。2.行業(yè)概況：滲透提速，3

倍空間2.1空間：市場規(guī)模穩(wěn)定提升，穩(wěn)態(tài)滲透率或達

40%集成灶油煙吸凈率高，替代邏輯明確。集成灶經(jīng)歷了四次產(chǎn)品迭代，從深井式集成灶演變?yōu)閭?cè)吸分體式集成灶，在解決安全問題的基礎(chǔ)上，通過低空下排的吸油煙方式實現(xiàn)了更高效的油煙凈化能力。與傳統(tǒng)吸油煙機（油脂分離率>80%，吸凈率>90%，油煙過臉）相比，集成灶在吸油煙率（油脂分離率>97%，吸凈率>99.5%，油煙不過臉）、空間利用率和清潔維護等方面具有一系列的優(yōu)勢。從趨勢上看，集成灶有望成為爆炒場景和開放式廚房場景的主流選擇，替代傳統(tǒng)的上排煙機，行業(yè)規(guī)模保持快速發(fā)展。集成灶逆勢增長，滲透率不斷提升。近幾年為地產(chǎn)下行周期，廚電板塊整體承壓，但在替代邏輯下集成灶銷量逆勢增長，滲透率穩(wěn)步提升。根據(jù)中怡康數(shù)據(jù)，2020

年集成灶銷售量達

238

萬臺，2016-2020

年均復(fù)合增長率為

29%（煙機和灶具分別為-5%/-2%）。滲透率由

3%迅速提升至

13%，但仍處于較低位置，成長空間廣闊。市場滲透率偏低，受限因素主要為：1、產(chǎn)品認知度低。集成灶行業(yè)仍處于初級階段，業(yè)內(nèi)營銷投入遠低于傳統(tǒng)煙機廠商，消費者對集成灶吸煙性能缺乏認知；2、渠道布局不完善。目前高線城市仍是傳統(tǒng)煙機基本盤，集成灶滲透需要長期營銷投入和品牌積淀，受制于線下渠道的輻射范圍，線上渠道占比不高；3、舊房改造切入難度高。舊房若選擇集成灶或打破廚房原有布局（櫥柜重置+新增下置煙口），限制集成灶更新需求。多元化渠道滲透，貢獻持續(xù)增量。集成灶行業(yè)處于高速滲透階段，多元化渠道拓展。1）線下渠道具備服務(wù)、體驗功能優(yōu)勢，向高線城市、下沉市場滲透。傳統(tǒng)煙灶如老板、方太等品牌在一二線地位難以撼動，據(jù)中怡康，2019

年集成灶約

90%的銷量來自三四線市場，隨著集成灶知名度提升、線下網(wǎng)點加密，未來市場將向一二線城市滲透。2）拓展線上渠道，快速提升品牌認知度和營收規(guī)模。根據(jù)奧維數(shù)據(jù)，2020

年集成灶線下的銷售量占比約為

72%，線上渠道占比僅為

28%；同期油煙機和燃氣灶線上銷量占比分別為

38%和

41%，遠高于集成灶行業(yè)。3）精裝房占比提升，工程渠道提供增量。早期集成灶囿于低知名度和高價位，工程渠道鮮有問津。隨著頭部企業(yè)上市、特供機型推出和專業(yè)團隊建立，精裝渠道逐漸打開，市場規(guī)模不斷擴大。我們認為集成灶行業(yè)發(fā)展脈絡(luò)與廚電過往路徑接近：專賣店（三四線）->KA門店（一二線）->線上->工程精裝。廚電龍頭切入，行業(yè)發(fā)展提速。2021

年集成灶行業(yè)發(fā)展有較明顯的提速，根據(jù)中怡康統(tǒng)計，2021H1

行業(yè)銷量增速達到

59%，預(yù)計全年增速

29%（20H2

基數(shù)較高）。究其原因我們認為：1）