遠興能源研究報告：聚焦主業，天然堿龍頭再起航1、稀缺天然堿龍頭，重新聚焦主業打開成長空間1.1、重新聚焦天然堿主業，從行業追隨者邁向行業引領者公司以天然堿化工為主導，是國內最大的以天然堿法制純堿和小蘇打的生產企業。內蒙古遠興能源股份有限公司前身是伊克昭化工研究設計院，初創于1978年，由創始人李武率領12人組成伊盟天然堿科研組并率先在國內從事“堿田日曬工藝”項目研究。隨后十余年公司通過建立堿湖科學試驗站，實施了利用天然堿生產純堿，并帶動內蒙古自治區天然堿開發利用工業化的發展。公司于1997年1月31日在深圳證券交易所掛牌上市，上市之初公司的主營業務主要圍繞天然堿出發，涉及天然堿系列產品的開采、生產及銷售。“多元發展”至“專精特新”，重新聚焦于天然堿主業。公司于2004年提出產業轉型的發展戰略，后續公司通過資產置換、合資合作、增資擴股、新建項目等多種方式逐漸由單一的天然堿產業結構向多元化產業結構轉型，并逐漸完成了對天然堿化工、煤炭、煤化工（尿素）、天然氣化工（甲醇）四大主業板塊的布局。2021年公司再度進行了產業結構調整，公司遵循“十四五”國家產業政策的調整趨勢并順應行業的發展趨勢，通過出售博源煤化工、博源聯化、博源水務的股權，戰略性退出了煤炭、天然氣制甲醇及其下游產業，并轉而聚焦于發展天然堿主業，力爭成為純堿行業的龍頭企業。公司戰略性剝離煤炭、甲醇業務，力爭在“十四五”期間發展成為純堿行業的龍頭企業。2021年10月，公司將持有的內蒙古博源煤化工有限公司70%股權轉讓，自此公司將不再從事煤炭生產業務，退出煤炭產能為450萬噸/年（權益產能315萬噸/年）。2021年12月，公司將持有的內蒙古博源聯合化工有限公司80%股權轉讓，自此公司不再從事甲醇生產業務，退出甲醇產能為100萬噸/年（權益產能80萬噸/年）。截至2021年底，公司主營業務為天然堿法制純堿和小蘇打、煤制尿素等產品的生產和銷售。國內天然堿法制純堿龍頭企業，純堿產能居全國第四，小蘇打產能居全國第一。天然堿業務方面，目前公司擁有純堿產能180萬噸/年（權益產能147萬噸/年），小蘇打產能110萬噸/年（權益產能84萬噸/年），同時公司是國內最大的以天然堿法制純堿和小蘇打的生產企業，其中純堿產能居全國第四位，小蘇打產能居全國第一位，公司生產的小蘇打占有全國50%以上的出口份額。煤制尿素業務方面，目前公司擁有尿素產能154萬噸/年（權益產能117萬噸/年），公司尿素產能居全國第十位。公司主營產品運用領域廣泛。其中純堿下游主要集中在玻璃、冶金、造紙、印染、合成洗滌劑、食品醫藥等行業；小蘇打主要用于食品、飼料、醫藥衛生等行業；尿素主要用于各種土壤和農作物生長，可達到促進農作物增產的作用。增資銀根礦業，掌握天然堿資源供給。根據聚焦天然堿業務的發展需要，公司以支付現金的方式購買了納百川持有的銀根礦業14%股權、以現金37.25億元對銀根礦業進行增資，目前公司持有銀根礦業60%的股權，實現了對銀根礦業的控制。天然堿礦產資源是制約天然堿業務發展的核心要素，通過本次交易公司取得了銀根礦業所屬的塔木素天然堿礦，塔木素天然堿礦總含礦面積42.1平方公里，固體天然堿礦石量10.78億噸，礦物量7.09億噸，平均品位65.76%。此外，銀根礦業全資子公司銀根化工正規劃建設780萬噸/年純堿，80萬噸/年小蘇打項目，若此次交易順利完成，銀根化工規劃項目建成投產后公司將擁有960萬噸/年的純堿產能（權益產能615萬噸/年），有望成為未來國內純堿龍頭企業。1.2、控股子公司各司其職，公司股權結構穩定公司的控股股東為博源集團、實際控制人為戴連榮。截至2022年9月末，公司實際控制人戴連榮持有博源集團15.30%的股份，公司控股股東博源集團持有公司30.99%的股份。公司控股子公司業務分工明確。其中控股子公司中源化學及其下屬孫公司桐柏海晶、蘇尼特堿業、新型化學主要負責純堿、小蘇打的生產工作；而控股子公司博源化學、博大實地主要負責尿素的生產工作。2021年8月，公司以11.12億元收購蜜多能源持有的銀根礦業9.5%股權，并在收購完成后以13.71億元對銀根礦業進行單方面增資，此后又以支付現金的方式購買了納百川持有的銀根礦業14%股權并以現金37.25億元對銀根礦業進行增資，目前公司持有銀根礦業60%的股權，實現了對銀根礦業的控制。1.3、產能釋放疊加行業景氣推動公司業績增長，純堿毛利率在行業內領先2015年以來，公司營收波動上升。2015-2017年，隨著公司收購的中源化學產能不斷釋放，以及供給側改革背景下公司主營產品價格的抬升，公司營收逐步提升。2018-2019年，受到煤炭產銷量下滑的影響，公司營收下滑。2015-2021年期間，公司營業收入從73.2億元上升至121.5億元，CAGR約為8.8%；歸母凈利潤從0.6億元上升至49.5億元，CAGR高達110.4%。2021年純堿行業景氣度上行大幅推動公司業績增長。2021年受純堿行業產能收縮，下游需求旺盛帶動，國內純堿行業維持高景氣度。此外，煤炭市場供需偏緊，價格持續上漲。2021年公司實現營業收入121.5億元，同比增長58%；

實現歸母凈利潤49.5億元，同比大幅增長7181%。2022年Q1-Q3受地緣政治影響尿素價格上行，同時國內純堿行業持續景氣，疊加下游光伏需求提升，純堿價格抬升，2022年Q1-Q3公司實現營收83.5億元，同比下降10.95%；實現歸母凈利潤23.4億元，同比增長12.93%。天然堿業是公司的主要營收來源，純堿、小蘇打營收占比達到34.2%。營收結構方面，2021年公司尿素、純堿、煤炭、甲醇及小蘇打業務的營收占比分別為26.3%、20.7%、18.2%、17.9%和13.5%。2021年煤炭供需收緊，受益于煤炭價格同比大幅提升，2021年公司煤炭業務營收同比大幅增長246%，純堿和小蘇打業務營收同比也有較大增幅，分別為52.9%和48.6%。天然堿業、尿素為公司貢獻主要毛利。毛利結構方面，雖然2021年公司煤炭產量增加疊加煤炭價格上漲，使得煤炭業務利潤貢獻較大，導致公司毛利結構有較大轉變。但從過往經營情況來看，公司純堿、小蘇打和尿素業務仍然為公司主要的毛利來源。其中2021年公司堿業（純堿與小蘇打）、尿素業務毛利同比提升73.0%和74.9%。未來，公司剝離煤炭和甲醇業務后，將更加聚焦于純堿、小蘇打業務，做專做精，進一步提升公司核心競爭力。公司純堿生產具有成本優勢，毛利率水平行業領先。毛利率與凈利率方面，2020年受到疫情影響，致使公司產品價格下調，壓縮公司盈利空間，毛利率同比下滑12.03pct至24.46%，2021年以后，受益于煤炭、純堿行業的高景氣，公司毛利率及凈利率大幅反彈。從純堿行業內來看，由于公司使用天然堿法制純堿，生產成本相較行業內氨堿法、聯堿法生產純堿的公司更低，因此公司毛利率水平始終處于行業領先水平。公司資產負債率、期間費用率穩步下降。近年來公司資產負債率始終保持下降趨勢，截至2021年底，公司資產負債率為34.83%，同比降低13pct。此外，公司期間費用率也呈下降趨勢。此前公司參股、控股子公司數量較多，因此管理費用率相對較高，2021年期間公司轉讓了持有的博源煤化工、博源聯化、博源水務的股權，疊加2021年以來公司營收大幅增長，因此2022年前三季度公司管理費用率降至6.00%，為歷史最低。未來隨著公司進一步聚焦主營的天然堿和尿素業務，期間費用率將有望延續下降趨勢。2、純堿供需偏緊，中長期有望維持景氣2.1、純堿是重要的化工原料，我國以合成堿為主純堿是一種重要的無機化工產品。純堿分子式為Na2CO3,又名蘇打或堿灰，分類屬于鹽，但因其水溶液呈現弱堿性被稱為純堿。純堿是“三酸兩堿”中的兩堿之一，有“化工之母”的美譽，常溫下為白色無味粉末或顆粒。純堿下游應用廣泛，主要用于平板玻璃、玻璃制品和陶瓷釉的生產，還廣泛用于生活洗滌、酸類中和以及食品加工等。純堿根據密度的不同可以分為輕質純堿和重質純堿。輕堿通過水合法或擠壓法得到重堿。純堿還可以根據用途的不同分為工業純堿和食用純堿，食用純堿在達到工業純堿的低鹽堿標準基礎上，增加了砷和重金屬的含量限制。目前純堿的生產方法可分為天然堿法和化學合成法兩種，其中化學合成法又可分為聯堿法和氨堿法兩種。純堿生產的原材料大致包括原鹽、合成氨、二氧化碳、石灰石、天然堿等。目前我國純堿裝置中聯堿法最多，2020年產能占比達到48.8%，氨堿法其次，產能占比達到45.2%，天然堿法由于受資源限制而占比較小，產能占比僅為5.1%。天然堿法制純堿工藝簡單，成本低廉。氨堿法生產過程中需用氨作為媒介，原料價廉易得，且生產連續、產品純度高，但原鹽利用率低，排出的廢液廢渣污染環境；聯堿法生產純堿的同時產出副產品氯化銨，無需投入石灰石、焦炭等反應生成二氧化碳，環境污染較小，但聯堿法工藝流程復雜，副產品氯化銨易受復合肥行業發展制約（復合肥的基礎肥料）；天然堿法成本較低，但受限于堿礦資源分布不均。2.2、全球純堿短期新增產能較少，新興市場需求增速較快2.2.1、全球純堿供給穩定，產業集中度較高全球純堿供給穩定，中國產量位居全球第一。全球純堿產能在7100萬噸左右，據Bloomberg，2021年全球純堿產量約為6827萬噸，近五年CAGR約為3%，產量維持小幅增長。2021年全球純堿企業開工率達十年內新高，為95.5%。按照區域劃分，全球純堿生產能力最強的國家是中國，2021年中國純堿產量為3308萬噸，同比上升3.38%，中國純堿產量在全球占比達到48%。其次為北美和西歐，2021年北美和西歐純堿產量分別為1269萬噸和750萬噸，在全球占比分別達到19%和11%。增速最快的是中東和非洲地區，近五年產量年均增速超過了10%，中國、南亞與東南亞地區的產量增速維持在3-4%水平。全球純堿生產主要以合成堿為主，美國是第一大天然堿生產國。全球純堿生產維持合成堿占比約70%，天然堿法占比約30%的格局。目前全世界發現天然堿礦的只有美國、中國、土耳其、墨西哥等少數國家，其中美國是全球最大的天然堿生產國，也是儲量最大的國家，美國天然堿儲量達到230億噸，占全球天然堿儲量比例高達92%，2021年美國天然堿產量達到1200萬噸。土耳其是全球第二大天然堿生產國，也是全球第二大天然堿儲量國，儲量為8.8億噸，占全球天然堿儲量比例為3.5%，2021年土耳其天然堿產量達到440萬噸。全球純堿凈出口國家/地區為北美、中國和東歐，中國純堿凈出口量占總產量比例不高。2010-2014年北美純堿平均凈出口量約為483萬噸，約占北美純堿年產量的43%。而2010-2014年中國純堿平均凈出口量在160萬噸左右，約占中國純堿年產量的7%。與北美相比，中國雖為純堿凈出口國，但純堿凈出口量占總產量比例不高，僅作為國內純堿市場供需平衡的調節途徑之一。而西歐、中東與非洲、東北亞、南美、南亞與東南亞均為純堿進口地區，純堿供應嚴重依賴外貿。美國純堿產量穩定，出口呈緩慢增長趨勢。據USGeologicalSurvey，近10年美國純堿年均產量約為1138萬噸，僅2020年因疫情影響，美國純堿產量低于千萬噸，相較2019年下滑了14.6%。美國純堿出口方面，整體呈現緩慢增長趨勢，2019年美國純堿出口量為702萬噸，2012-2019年美國純堿出口量CAGR約為2%，美國純堿對外出口比例較高，出口量占產量比例常年維持在55%-60%左右。海外純堿企業以大型跨國公司為主，產能集中度較高。全球龍頭企業包括索爾維Solvay，辛那Ciner，創世紀堿業GenesisEnergy，塔塔化學TataChemicals，?i?ecam，Ciech等企業，幾家頭部企業合計年產能超過2300萬噸。其中索爾維計劃將純堿部分進行獨立拆分，?i?ecam將購買大西洋項目和辛納資源的60%股份，待整合重組后產能有望進一步向頭部集中。2.2.2、全球純堿消費穩定增長，玻璃占比過半全球純堿消費量穩定增長，新興市場增速相對較快。據Bloomberg，2021年全球純堿消費量達到6828萬噸，2010-2021年全球純堿消費量CAGR為3.3%，增長較為穩定。按地區劃分，中國是最大的純堿消費國，2021年中國純堿消費量達到3053萬噸。中東和非洲地區消費量增速最快，2010-2021年CAGR達到5.2%。南亞與東南亞消費增勢同樣迅猛，消費量從2010年的546.5萬噸增長到2021年的821.5萬噸，增幅達到50%，消費量已經超越北美。全球純堿下游需求結構穩定，玻璃占比過半。按照下游消費結構劃分，玻璃是全球純堿消費中占比最高的產品，2021年消費量為3558.6萬噸，占比達到52.12%。其他下游需求領域包括肥皂與洗滌劑、無機化學品等，占比分別達到13.20%、12.03%，這三者需求占據全球純堿需求的77.4%。盡管2010-2021年全球純堿消費量有一定增長，但全球純堿下游需求結構保持相對穩定。美國純堿下游需求結構與全球相似。美國純堿下游需求中市場價值占比最大的依次為玻璃、化學制品、肥皂和洗滌劑，2020年市場價值分別為10.58、5.10、1.76億美元，占比分別為51%、25%、8%，AgileIntelResearch預計2024年美國玻璃、化學制品、肥皂和洗滌劑對應純堿市場價值將分別為13.07、6.08、2.09億美元，占比將分別達到63%、29%、10%，其中AgileIntelResearch預計2024年玻璃對純堿的需求增速最快，玻璃市場價值占比相較2020年將提高約12pct。2021-2026年，AgileIntelResearch預計全球純堿市場需求量將維持2%左右的增速。2.3、國內純堿供給偏緊，光伏快速發展帶來純堿需求增量2.3.1、國內純堿供給增長緩慢，產業集中度較低國內純堿產能增長緩慢，供給端基本穩定。我國由于天然堿資源較少，純堿行業主要采用氨堿法和聯堿法生產工藝，2021年我國氨堿法和聯堿法生產工藝產能占比分別為47%和47%，合計約占國內純堿總供給的94%，天然堿法受制于天然堿資源的稀缺性，占比僅為6%。從產能來看，2021年我國純堿有效產能為3231萬噸，同比增長2.8%；據百川盈孚預測，2022年我國純堿有效產能將達到3186萬噸，較2021年同比下降-1.4%。從產量來看，2021年我國純堿產量約為2716萬噸，同比增長6.3%。純堿行業產能集中度較低，僅遠興能源采用天然堿法生產。2021年我國純堿行業產能大于100萬噸的企業共10家，合計產能2120萬噸，約占我國總產能的62%。其中位列前三的中鹽化工、三友化工、河南金山的產能分別為390萬噸、340萬噸、330萬噸，CR3集中度約為31%，CR6集中度近50%，國內純堿行業產能分布較分散。此外，我國純堿行業前十大生產企業中，僅有遠興能源采用天然堿法生產純堿。供給側改革持續推進，高能耗合成堿企業面臨挑戰。為實現“碳達峰、碳中和”目標，中共中央及國務院提出要“深度調整產業結構”，“雙碳”背景下化工行業的供給側改革持續推進，低碳、綠色成為行業發展的基本要求。2019年10月，國家發改委發布的《產業結構調整指導目錄（2019年本）》，新建純堿

（井下循環制堿、天然堿除外）屬于“限制類”項目，而天然堿屬于“允許類”

項目；對屬于限制類項目基本不允許新建，對現有生產能力根據各地具體政策允許企業在一定期限內采取措施改造升級或等量置換。在此背景下，純堿作為高污染產業，單噸生產能耗更高的合成堿產品將率先面臨產能重新調整的挑戰，天然堿產品在突破資源限制后具有較大的產能發展空間。純堿新建項目仍然有限，未來新增純堿產能主要以遠興能源的天然堿法為主。21年年底江蘇連云港130萬噸/年氨堿法裝置停車，23年南方堿業60萬噸/年氨堿法裝置預計淘汰，氨堿法、聯堿法新增產能將大幅降低。新增產能方面，遠興能源一期500萬噸/年天然堿法裝置有望于2023年6月建成，二期280萬噸/年天然堿裝置有望于2025年年底建成。2022年安徽紅四方20萬噸/年聯堿法裝置，連云港德邦60萬噸/年聯堿法裝置有望投產。純堿供給端2022年仍可能受停車檢修、能耗雙控、限電等因素擾動，短期內無顯著增量。純堿去庫明顯，2022年產量穩定增長。純堿月度生產情況較為穩定，2022年前七個月平均月產量為233萬噸，較2021年平均月產量增長3%。22年以來純堿處于去庫階段，歷史上純堿去庫最長也就經歷4-6個月，因此下半年有望迎來累庫需求。進入2022年以來，利潤高位驅使純堿裝置開工率維持高位。2.3.2、需求端地產靜待復蘇，光伏快速發展2021年純堿需求增長明顯，下游玻璃需求約占國內純堿需求量的七成。2021年純堿全年表觀消費量約為2664萬噸，同比增長8.6%。純堿下游需求主要來自于玻璃，平板玻璃和日用玻璃在純堿下游消費量中的占比分別為47%、17%；其次是光伏玻璃，占比約為8%。此外，純堿其他應用領域還包括硅酸鹽、焦亞硫酸鈉、硫酸鹽、洗滌劑、氧化鋁、燒堿等，與房地產、汽車行業緊密聯系。平板玻璃對純堿需求剛性，2021年以來產銷兩旺。平板玻璃行業比較特殊，生產線停產冷修成本高、周期長，一旦點火投產一般會保持8-10年不間斷生產，因此對純堿的需求量非常穩定。2020年平板玻璃月度產量變化較小，21年產量創下新高。2021年至今平板玻璃開工率較為穩定，長期保持85%以上。出口方面，2016-2019年平板玻璃出口金額穩定在15億美元左右。平板玻璃需求恢復后有望帶動上游純堿需求。2022年以來，疫情使得物流運輸受阻，房地產與汽車各項指標增速放緩，導致玻璃需求較弱，平板玻璃出現累庫。截至2022年10月28日，華東玻璃企業庫存為7070萬重箱，較年初上升81%。疫情好轉后，平板玻璃需求恢復，將會提升對上游純堿的需求。上游純堿企業議價能力強，漲價空間大。平板玻璃的生產成本主要由原材料和燃料構成，原材料中，純堿占據平板玻璃54%的成本，對玻璃企業的生產舉足輕重。2019~2021年玻璃行業上市公司平均毛利率分別為21.20%、29.22%、38.41%，純堿下游玻璃企業盈利狀況良好，給上游純堿企業提供良好的議價基礎。“穩增長”政策基調不變，地產后續仍有望發力。自去年12月以來，中央在多次會議中強調經濟工作“穩字當頭”，今年4月29日的政治局會議再次強調了維穩，雖然22年以來疫情擾動導致房地產數據低迷，但隨著疫情好轉，地產基建后續有望發力，期待地產開工數據拐點來臨。地產是平板玻璃下游最大的需求領域，其次為汽車。地產占據玻璃75%需求份額，玻璃安裝處于地產施工流程的后期，2020年疫情導致房屋竣工周期延后，21年房屋竣工面積同比增長，為玻璃需求提供支撐。22年受疫情影響，房屋開工、竣工同比大幅下滑，期待疫情好轉后地產行業帶來的需求增量。汽車制造是除房地產外平板玻璃下游最大應用，占比達到5%-10%，汽車銷量在2022年4月觸底，伴隨疫情緩解需求有望迎來反彈。國內光伏利好政策頻傳，新能源發展成效顯著。近年來，我國以風電、光伏發電為代表的新能源發展態勢良好，裝機規模穩居全球首位，發電量占比穩步提升，成本快速下降，已基本進入平價無補貼發展的新階段。2022年5月30日，國家能源局印發《關于促進新時代新能源高質量發展實施方案的通知》，提出到2030年我國風電、太陽能發電總裝機容量達到12億千瓦以上的目標，加快構建清潔低碳、安全高效的能源體系。歐美各國重注光伏發展，新能源加速發展成全球趨勢。近年來，以歐美發達國家為首的各國紛紛加大新能源領域投資，包括歐盟和英國在內的國家和組織不斷上調減排目標，提高光伏系統裝機量上限，新能源的發展成為全球共識。2021年光伏玻璃產能集中釋放，拉動200萬噸以上的純堿消費量。據國家能源局，我國2021年光伏新增裝機容量約54.88GW，連續9年穩居世界首位；

21年我國光伏累計裝機容量達306GW，較2013年的19.42GW增長近15倍。中國光伏行業協會預測2022年國內光伏新增裝機可能增至75GW以上，樂觀預測2025年我國光伏新增裝機量將達到110GW。“雙碳”目標下，光伏行業的快速發展將極大帶動光伏玻璃需求量，進而打開純堿需求增量空間。根據CPIA保守預測口徑，2022年國內光伏新增裝機量75GW，對應313萬噸純堿需求量。純堿下游其他產品產量穩定。洗滌劑和氧化鋁是純堿下游的兩個代表性產品，2021年產量分別達到1037、7748萬噸。過去幾年，氧化鋁產量保持穩定增長，2015-2021年，氧化鋁年產量從5898萬噸上升至7748萬噸，CAGR約為4.7%。從產能來看，2022年氧化鋁產能約為9774萬噸/年，較2021年提高610萬噸，增長率為7%。該增速已遠高于過去幾年氧化鋁產能增速，后續各企業披露的氧化鋁新增產能較多，行業快速擴張，預計氧化鋁產能將繼續提高。純堿價差達到高位，輕質純堿盈利改善。純堿價差于21年四季度達到歷史高位，21年底至22年初快速回落，2月以來價差回暖，盈利改善，維持在歷史相對較高水平。純堿供給端持續偏緊，在需求端地產復蘇預期，以及光伏領域需求持續增長的情況下，后續價格有望維持強勢。3、天然堿礦資源加持，成本優勢行業領先中源化學、銀根礦業天然堿資源豐富，成本優勢明顯，將進一步拓寬公司盈利空間。公司控股子公司中源化學地處中國天然堿之都——河南省南陽市桐柏縣境內，擁有三大天然堿礦區。目前中源化學擁有純堿產能180萬噸/年，小蘇打產能110萬噸/年，中源化學控股子公司興安盟博源化學擁有化肥產能52萬噸/年。中源化學采用天然堿法生產純堿，除了具有能耗低、碳排放少、環保優勢明顯等優勢外，還具有生產成本低的優勢。此外，公司擬通過增資取得銀根礦業60%的股權，實現對銀根礦業的控制。銀根礦業的塔木素天然堿礦具有品位較高，埋藏深度較淺的優勢，且在建有860萬噸/年的天然堿綜合開發利用項目，項目建成后將新增780萬噸/年純堿和80萬噸/年小蘇打的產能。中源化學和銀根礦業的天然堿資源、成本優勢將進一步拓寬公司盈利空間。3.1、中源化學：三大天然堿礦構筑資源及成本優勢，營收穩步增長國內最大的天然堿加工企業，位于“中國天然堿之都”。公司控股子公司之一——中源化學前身為桐柏安棚堿礦有限責任公司，是國內最大的天然堿加工企業，位于中國天然堿之都——河南省南陽市桐柏縣境內，地處中原地帶，具有較為明顯的交通區位優勢。中源化學擁有全資、控股企業共11家，分別分布在河南省桐柏縣與內蒙古自治區鄂爾多斯市、錫林郭勒盟、興安盟等天然堿、煤資源富集的地區。擁有三大天然堿礦區，形成獨具特色的天然堿循環經濟產業鏈。天然堿礦產資源方面，中源化學擁有安棚、吳城（桐柏海晶）、查干諾爾（蘇尼特堿業）三大天然堿礦區。截至2021年底中源化學天然堿礦儲量為19403萬噸，其中查干諾爾天然堿礦開采方式為露天開采，礦石采出經破碎后運輸到化堿池中，浸出鹵水后進入堿加工裝置。安棚、吳城天然堿礦開采方式為地下開采，采用鉆井水溶法開采，鹵水抽出后進入堿加工裝置。從產能來看，目前中源化學擁有純堿產能180萬噸/年，小蘇打產能110萬噸/年，中源化學控股子公司興安盟博源化學擁有化肥產能52萬噸/年。2021年中源化學實現營業收入54.91億元，同比增長38.24%；實現歸母凈利潤8.58億元，同比增長316.68%。中源化學在國內純堿生產企業中具有較大的成本優勢。中源化學采用天然堿法生產純堿，是以天然礦物堿（其主要成分為碳酸鈉和碳酸氫鈉）經水溶法開采、鹵水精制、蒸發、結晶、過濾、煅燒等過程制得純堿的方法。天然堿法原料主要為天然堿，與氨堿法和聯堿法相比，除了具有能耗低、碳排放少、環保優勢明顯等優勢外，還具有生產成本低的優勢。2019-2021年，公司純堿平均生產成本為723元/噸，而采用氨堿法的三友化工、山東海化的純堿平均生產成本分別為1094元/噸、1391元/噸，采用聯堿法的和邦生物、雙環科技的純堿平均生產成本分別為1068元/噸、949元/噸。3.2、銀根礦業：擬建860萬噸天然堿綜合開發利用項目，公司純堿生產成本有望持續下降公司通過增資取得銀根礦業控制權。2022年8月，公司以支付現金的方式購買內蒙古納百川資源開發有限責任公司持有的內蒙古博源銀根礦業有限責任公司14%股權，并以現金37.25億元對銀根礦業進行增資，目前遠興能源已成為持有銀根礦業60%股權的股東。目前，銀根礦業股東納百川、遠興能源、納豐投資同受博源集團控制，博源集團合計控制銀根礦業91.94%股權，因此銀根礦業的實際控制人為博源集團的控股股東戴連榮先生。塔木素天然堿礦資源儲量豐富，品位優勢明顯。2018年11月，銀根礦業通過競標取得內蒙古阿拉善右旗塔木素天然堿1-6區探礦權，塔木素天然堿礦屬于大型天然堿礦床，位于內蒙古自治區阿拉善盟，礦區行政區劃隸屬于阿拉善右旗塔木素蘇木。2019年銀根礦業塔木素天然堿礦2區、5區共擁有10.78億噸的礦石量和7.09億噸的礦物量。相較安棚、吳城兩大天然堿礦，塔木素天然堿礦具有品位較高，埋藏深度較淺的優勢。從品位來看，塔木素天然堿礦的平均品位在65.76%左右，而安棚天然堿礦和吳城天然堿礦的平均品位分別在48.80%和43.88%。從埋藏深度看，塔木素天然堿礦埋深300-600米，而安棚天然堿礦和吳城天然堿礦分別埋深2000-2500米和600-800米。因此，塔木素天然堿礦后續加工費用會相對較低。定向鉆井連通水溶開采法具備高效、低成本、安全等優點。塔木素天然堿礦此前從未被開采利用，此次銀根礦業對塔木素天然堿礦礦床使用的開采方式為定向鉆井連通水溶開采法。該方法將采礦和加工聯合在一起，并且同時在地下完成，使得一次性可以從地下獲取所需的成品和半成品，并且無需將大量礦渣帶到地面。定向鉆井連通水溶開采法具有礦石采收率較高、連通時間短、建槽速度快、可以迅速投入生產、生產的鹵水濃度高、產量大等優點，是目前世界上先進、實用、成熟、可靠的水溶開采方法。新建860萬噸/年天然堿綜合開發利用項目符合國家發展規劃。塔木素礦區在建有860萬噸/年的天然堿綜合開發利用項目，項目投資總額為211.34億元。根據《西部地區鼓勵類產業目錄（2020年本）》，“新建120萬噸/年及以上天然堿綜合開發利用項目”為內蒙古自治區鼓勵類產業，因此塔木素礦區在建天然堿項目符合國家西部地區產業規劃布局，同時該項目也是阿拉善盟“十四五”期間的重點建設項目。塔木素礦區天然堿項目一期建設3條純堿生產線，二期建設4條純堿生產線，項目建成后將新增780萬噸/年純堿和80萬噸/年小蘇打產能。屆時公司純堿產能將有望領先于行業其他公司達到960萬噸/年，成為純堿行業龍頭。區位、產業上下游協同效應盡顯，較中源化學天然堿礦更具成本優勢。塔木素天然堿法原料來自礦山自采，主要輔助材料為煤炭，約占總生產成本的42%左右，且天然堿法工藝流程相對合成法更為簡單，僅為物理加工過程。塔木素礦區位于內蒙古阿拉善地區，距策克口岸約270公里，距烏力吉口岸約170公里，策克口岸、烏力吉口岸毗鄰蒙古境內南戈壁省塔本陶勒蓋和納林蘇海特煤礦，可提供充足的煤炭資源。憑借區位優勢，作為塔木素天然堿原材料的煤炭獲取價格將更低廉，天然堿制造成本相對安棚、吳城礦區將更具優勢。塔木素天然堿項目建成后將成為“資源高效、煤堿互動、產業集聚、節能環保”的綠色堿業制造基地。塔木素天然堿項目有望拉低公司純堿生產成本，進一步拓寬公司盈利空間。截至2022年2月，公司現吳城、安棚天然堿礦純堿生產成本分別為902元/噸、825元/噸。而塔木素礦區一期純堿生產成本僅為573.73元/噸，二期將進一步下降至458.78元/噸，未來塔木素礦區天然堿項目全面投產后，公司的純堿生產成本將被拉低，進一步拓寬公司盈利空間。4、尿素：供需緊平衡帶動價格上漲，盈利能力顯著提升4.1、需求端：玉米擴種為尿素帶來增量需求，工業領域需求穩定我國尿素產能以煤頭尿素為主。尿素由氨和二氧化碳在高壓下合成而得，尿素產業鏈上游主要涉及煤炭、天然氣和焦爐氣，尿素根據制備原料的不同可以劃分為煤頭尿素、氣頭尿素和油頭尿素，我國以煤頭尿素為主，2019年我國煤頭尿素產能占比約為77%，其次是氣頭尿素，產能占比約為23%。尿素主要被應用于農用領域，其次被應用于工業領域。從下游應用領域來看，國內尿素下游需求可以分為農業需求和工業需求，而農業是尿素最主要的需求來源。2021年，51.02%的尿素被用于農用施肥，14.93%被用于生產復合肥，18.11%被用于生產工業板材，7.71%被用于生產三聚氰胺。近年來，國內尿素需求較為穩定，2021年我國尿素表觀消費量穩中有小幅下降，為4875萬噸，同比下降4%。突發事件影響下糧食安全重要性凸顯。自新冠疫情出現以來，疫情及相應的防控措施從多方面影響了糧食供應體系，相應生產廠商的停產/減產減少了糧食的整體供應量，而勞動力流動受限則增加了糧食的運送時間。在此情況下，世界各國愈發重視保障糧食自給，也愈發著力于提升糧食安全的保障能力。以我國為例，國務院、農業農村部、工信部、供銷合作總社等相關部門頻頻頒布與保障糧食安全相關的政策或指導文件。在糧食安全備受重視以及供應鏈相對不穩定的背景下，2020年以來國際糧食價格全面走高。根據iFinD數據，芝加哥期貨交易所（CBOT）大豆、玉米、小麥、燕麥等糧食產品價格在2020-2021年期間明顯上漲。2021年大豆、玉米、小麥、燕麥等期貨產品結算均價分別同比上漲42.7%、55.3%、27.8%、65.3%，相較于2019年分別年均上漲23.2%、21.2%、19.2%、30.0%。農用需求方面，在糧食價格持續走高的影響下，農民種植意愿提升，有望促進尿素農用施肥和復合肥需求的同步提升。農業方面，玉米擴種為尿素帶來增量需求。氮元素是玉米生長發育過程中必需的重要元素，氮是組成蛋白質中氨基酸的主要成分，此外氮元素是構成酶的重要成分，氮元素的多方面功能是玉米生長發育過程不可缺少的。2021年我國玉米種植面積達到0.43億公頃，同比提升4.98%。2021年我國耕地面積約為1.28億公頃，玉米種植面積占全國耕地總面積的33.9%。價格方面，2021年我國玉米均價約為2834元/噸，同比上漲27.2%，玉米種植面積及價格的提升將為尿素帶來增量需求。人造板、三聚氰胺產量穩定增長，帶動尿素工業需求。工業需求方面，隨著海外制造業逐步恢復，人造板材、三聚氰胺等下游行業需求向好。人造板材方面，疫情后我國人造板行業加快復工復產，2020年我國人造板總產量為3.11億立方

米，同比增長0.7%，產量為歷史最高。根據國家林業和草原局發布的《中國人造板產業報告2021》預測，“十四五”期間中國人造板類產品產量將保持穩定。三聚氰胺方面，2017年以來我國三聚氰胺產能有所萎縮，但產量仍穩定增長。2019年我國三聚氰胺產量達到130萬噸，同比增長1%。4.2、供給端：尿素產能持續收縮，原料成本提升支撐尿素價格供給側改革背景下，我國尿素產能持續收縮。我國尿素行業發展迅速，隨著尿素新建及擴建產能的集中釋放，2015年我國尿素產能、產量分別達到8604、7512萬噸。2016年后，受到供給側結構性改革的持續影響，我國尿素行業經歷了落后產能的淘汰和產線工藝的升級改造，供給端產能出清效果明顯，疊加我國環保政策力度的加強，部分傳統裝置因不符合排放需求長期停車，我國尿素產能產量呈現收縮態勢，2021年我國尿素產能為7193萬噸，產量為5455萬噸，產能利用率為75.84%。我國尿素出口量遠大于進口量。從我國尿素進出口量來看，2021年我國尿素出口量為529萬噸，主要出口目的地為印度，我國尿素進口量僅為5萬噸，出口量遠大于進口量。但我國尿素出口量波動較大，出口量最大的是2015年，達到了1371萬噸。2016年后隨著國際市場上新產能的投放，國際尿素供應更為寬裕，而我國尿素由于產能收縮及優惠政策取消，導致價格在國際上不占優勢，出口量自2016開始有所下滑。成本端支撐下尿素價格不斷上行。2016年至今，尿素價格整體呈上升趨勢。2021年年初尿素價格約為1850元/噸，2021年上半年以來在全球農作物價格上漲的積極影響下，化肥需求量明顯提升。此外，公司主要以煤炭為原料制備尿素，2021年下半年以來成本端煤炭價格大幅上漲，成本及需求的雙重支撐下尿素于2022年5月最高上漲至約3265元/噸，同比上漲約76%。尿素庫存處于歷史低位。受國內外尿素原料成本增加及國內尿素裝置集中檢修的影響，目前國內尿素廠商庫存處于歷史低位。截至2022年10月，國內尿素企業庫存量為18.90萬噸，同比下降62%，環比上升3%，目前尿素供需呈現緊平衡格局。產能提升疊加價格上漲，尿素業務盈利能力顯著增強。公司控股子公司興安化學30/52化肥項目于2019年正式建成并投入生產，公司尿素產能由100萬噸/年提升至154萬噸/年，2019年以來產能提升的帶動下，公司尿素產銷量大幅增加，2021年公司尿素產量達到165萬噸，銷量達到156萬噸。從營業收入來看，公司尿素營業收入從2016年的22.5億元增至20