1Sep-22Jan-23May-23告電力設備與新能源Sep-22Jan-23May-23告電力設備與新能源華泰研究專題研究電力設備與新能源電力設備與新能源增持(維持)復合箔材：小步快跑夯實量產(chǎn)之基復合箔材產(chǎn)業(yè)化進程順利推進，龍頭企業(yè)復合鋁箔實現(xiàn)量產(chǎn)，二線梯隊進展加速，同時涌現(xiàn)了新技術(shù)路徑。復合鋁箔雖然成本較高，但安全性能突出，我們看好其在高鎳三元體系的應用前景，2027年我們預計復合鋁箔市場規(guī)模可達401億元。一步法化學鍍操作簡單，但目前生產(chǎn)效率與成本仍無優(yōu)勢，未來無鈀催化技術(shù)有望進一步降本。復合箔材新增滾焊環(huán)節(jié)，技術(shù)難度較大，驕成超聲技術(shù)領先。我們堅定看好復合箔材板塊，建議關注第一梯隊訂單落地與第二梯隊設備到廠及送樣進度。龍頭量產(chǎn)復合鋁箔，強安全性能適配三元體系電池電池正負極中一側(cè)使用復合箔材即可提升安全性能。雖然復合鋁箔成本較高，且能量密度提升的幅度低于復合銅箔；但其可更快中止熱失控過程，對于安全性的貢獻大于復合銅箔，更加匹配高鎳三元動力及消費等應用場景。產(chǎn)業(yè)進展上復合鋁箔布局者相對較少，第一梯隊已開始量產(chǎn)，第二梯隊仍在研發(fā)、試生產(chǎn)階段、少量送樣。假設2027年復合鋁箔在高鎳三元電池、其他三元電池中滲透率分別為80%/10%，我們預計復合鋁箔2027年市場空CAGR23%。一步法操作簡單，競爭力有待驗證目前業(yè)內(nèi)技術(shù)路線以兩步法為主流，化學鍍一步法為業(yè)內(nèi)推出的新路線。一步法采用化學鍍工藝，操作較為簡單，無需通電，本質(zhì)為氧化還原反應。一步法的優(yōu)點在于工藝簡單、鍍膜厚度更為均勻，不足在于鍍銅速度慢、成本高。成本方面，專用化學品成本占比約六成，其中屬鈀催化成本約占總化學品成本的30-50%，未來有望通過利用無鈀催化技術(shù)等方式進一步降本。超聲波滾焊：復合箔材新增設備需求，27年市場規(guī)模達123億元復合箔材替代傳統(tǒng)箔材時，電池前段增加一道采用超聲波高速滾焊技術(shù)的極耳轉(zhuǎn)印焊工序。超聲波滾焊可以匹配復合箔材極耳焊接，焊接溫度適宜且焊接效率與質(zhì)量高。供給端，由于滾焊技術(shù)難度大，公司較少，驕成超聲技術(shù)領先已實現(xiàn)量產(chǎn)，且已供貨寧德時代。需求端，我們預計2027年超聲波滾焊設備市場規(guī)模達123億元，其中設備關鍵耗材焊頭的市場規(guī)模達到87億元。產(chǎn)業(yè)進展：第二梯隊發(fā)力，量產(chǎn)節(jié)奏加快復合箔材制造端，自2022年9月27日《新能車前沿技術(shù)之四：復合箔材》發(fā)布以來，新增勝利精密、璞泰來、元琛科技、英聯(lián)股份等公司披露了自身的進展。整體來看，重慶金美進度較為領先，已實現(xiàn)量產(chǎn)；寶明科技送樣驗證進度較快，處于準量產(chǎn)狀態(tài)；其余多數(shù)公司處于送樣與測試階段，積極推進設備與產(chǎn)線布局。我們建議一方面靜待第一梯隊大客戶訂單落地，驗證產(chǎn)業(yè)邏輯；另一方面重視第二梯隊產(chǎn)業(yè)化進度，關注設備到廠進度作為現(xiàn)階段核心線索。風險提示：新能源汽車銷量不及預期，產(chǎn)業(yè)鏈盈利不及預期；復合箔材產(chǎn)業(yè)化進度不及預期；技術(shù)路線革新。SACNo.S0570518110004SFCNo.SACNo.S0570518110004SFCNo.BSJ399研究員shenjianguo@+(86)75582492388bianwenjiao@+(86)75582776411行業(yè)走勢圖電力設備與新能源滬深300(%)309(2)(13)May-22資料來源：Wind，華泰研究技術(shù)新進展：龍頭量產(chǎn)復合鋁箔，一步法競爭力待驗證 3 相較復合銅箔，復合鋁箔安全性更優(yōu) 3 超聲波滾焊：復合箔材新增設備需求，27年市場規(guī)模超百億 13電池中使用復合箔材時需新增“超聲波滾焊”環(huán)節(jié) 13我們預計2027年超聲波滾焊設備市場規(guī)模達123億元 15少，驕成超聲率先實現(xiàn)量產(chǎn) 15 技術(shù)新進展：龍頭量產(chǎn)復合鋁箔，一步法競爭力待驗證當前復合箔材產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)正積極推動產(chǎn)業(yè)化進程，龍頭企業(yè)量產(chǎn)項目穩(wěn)步落地，新的技術(shù)路徑涌現(xiàn)，例如重慶金美量產(chǎn)并批量供貨復合鋁箔、三孚新科推進“一步法”制備復合銅箔、璞泰來提出新工藝等。基于此，本篇報告旨在更新復合箔材產(chǎn)業(yè)變化。在結(jié)構(gòu)上，不同于傳統(tǒng)鋁箔由純鋁構(gòu)成(8-15μm)，復合鋁箔為“鋁-塑料薄膜-鋁”的“三明治”結(jié)構(gòu)，如重慶金美在6μm薄膜上下兩面各沉積1.2μm鋁，使得薄膜兩面都具有導電性。按照重慶金美的工藝路線，在薄膜上鍍鋁涉及真空反應鍍膜、真空鍍膜兩個環(huán)節(jié)，1)真空反應鍍膜：采用化學氣相沉積法在薄膜表面鍍上5-15nm鋁的氧化層，2)真空鍍膜：采用物理氣相沉積法繼續(xù)鍍上厚度為800-1000nm的鋁。資料來源：重慶金美《“新型銅(MC)、鋁(MA)導電膜”項目環(huán)評報告》(2021)，華泰研究相較復合銅箔，復合鋁箔安全性更優(yōu)單邊使用復合箔材即可實現(xiàn)提升安全性目的，選用復合鋁箔或復合銅箔各有優(yōu)勢。電池正極、負極中任意一邊使用復合箔材即可提高安全性，因為當電流異常提升至一定高度和熱度時，任意一極的箔材熔斷切斷電流，從而起到保護電路安全運行的作用。如果兩邊都使用復合箔材，則會大幅提高內(nèi)阻。1)成本：區(qū)別于復合銅箔的降本屬性，復合鋁箔成本遠高于傳統(tǒng)鋁箔相比復合銅箔，復合鋁箔的生產(chǎn)不能采用生產(chǎn)效率更高的“水電鍍”。復合鋁箔不用水電鍍主要是由于不同于銅，鋁是兩性金屬，化學性質(zhì)較活潑，在酸性或堿性溶液中均不穩(wěn)定，不能通過水電鍍的方式得到鍍層。在酸性電解液中電鍍時，陰極上鋁離子在獲得電子還原的同時會生成鋁鹽和氫氣；而在堿性電解液中，會生成氫氧化鋁和氫氣。資料來源：重慶金美《“新型銅(MC)、鋁(MA)導電膜”項目環(huán)評報告》(2021)，華泰研究復合鋁箔成本顯著高于傳統(tǒng)鋁箔。參考鼎勝新材2022年12月回復函公告披露的數(shù)據(jù)，按原材料占比89%，直接人工占比2%，制造費用占比3%，能耗占比4%，折舊攤銷2%。雖然金屬用料少，但蒸鍍設備價格高、折舊年限短，導致成本高于傳統(tǒng)鋁箔。假設8μmPET/PP鋁箔中間6μm、兩側(cè)共1μm，原料端鋁價維持在2022年12月平均水平1.68萬元/噸(不含稅)，設備端設備折舊5年，寬幅1.2m，良率75%/50%，計算可以得到8μmPET/PP鋁箔的平均生產(chǎn)成本分別約為6.98/9.97(元/平方米)。其中，原料占比9%/4%，原材料直接人工制造費用能耗折舊攤銷100%80%60%40%20%0%傳統(tǒng)鋁箔PET鋁箔PP鋁箔資料來源：鼎勝新材公司公告，東材科技公司公告，華泰研究預測即使大規(guī)模量產(chǎn)后，復合鋁箔成本仍超傳統(tǒng)鋁箔的3倍。大規(guī)模量產(chǎn)情形假設設備線速度與產(chǎn)能利用率提升且技術(shù)迭代放緩使得折舊年限延長，對應PET/PP鋁箔成本為2.69/2.47 (元/平方米)，成本仍高于傳統(tǒng)鋁箔，與復合銅箔相較于傳統(tǒng)銅箔具有降本屬性不同。這主要是因為鋁價本身低于銅價，材料降本效用不明顯；復合鋁箔的蒸鍍環(huán)節(jié)能耗高于水電鍍環(huán)節(jié)，而且沉積效率較低，折舊攤銷成本較高。對比PET、PP兩種基膜，PP成本更低，但是PP鋁箔目前良率較低，若要做到和PET同等水平需要更長的周期。PET鋁箔PP鋁箔現(xiàn)有工藝量產(chǎn)情形現(xiàn)現(xiàn)有工藝量產(chǎn)情形原材料0.620.580.440.36直接人工0.320.160.470.16制造費用0.020.020.020.02能耗1.010.761.520.76折舊攤銷5.021.187.521.18單位成本6.982.699.972.47注：規(guī)模化量產(chǎn)情形假設年工作天數(shù)由300天提升至320天，日工作時長由16小時提升至24小時，折舊年限由5年提升至10年，蒸鍍環(huán)節(jié)設備每分鐘速度由40m提升至50m，PET/PP鋁箔良率分別由75%/50%提升至80%資料來源：Wind，公司公告，華泰研究預測元/平方米傳統(tǒng)PE傳統(tǒng)PET鋁箔PP傳統(tǒng)PET銅箔PP3.53.02.52.0500.50.0資料來源：華泰研究預測2)能量密度：相對傳統(tǒng)箔材，復合鋁箔能量密度提升的幅度低于復合銅箔復合鋁箔減重相對幅度、減薄程度大于復合銅箔。1)鋁箔方面，目前傳統(tǒng)鋁箔以13μm為主，若分別以8μm(6μm基膜+2μm鋁)PET/PP鋁箔產(chǎn)品替代13μm的傳統(tǒng)鋁箔，基膜+2μm銅)PET/PP銅箔產(chǎn)品分別替代6μm的傳統(tǒng)銅箔，可以分別減重55/59%。鋁箔銅箔PETPPPETPP0%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%注：鋁、銅、PET、PP的密度分別為2.7、8.96、1.38、0.9g/立方厘米資料來源：華泰研究預測復合銅箔較傳統(tǒng)銅箔的能量密度提升幅度高于復合鋁箔。對于1GWh鋰電池，若將復合箔材以上述規(guī)格替代傳統(tǒng)箔材，1)鋁箔方面，PET/PP鋁箔產(chǎn)品可以分別減重252/286噸；2)銅箔方面，PET/PP銅箔產(chǎn)品可以分別減重348/374噸。我們發(fā)現(xiàn)，雖然復合鋁箔減重相對幅度更大，但是由于銅的密度超鋁的3倍，復合銅箔替代傳統(tǒng)銅箔的實際減重量更大，因而對于電池系統(tǒng)能量密度提升作用更強。銅箔噸鋁箔銅箔噸PPPETPPPEPPPETPP0(50)(100)(150)(200)(250)(300)(350)(400)資料來源：華泰研究預測3)安全性：復合鋁箔對于安全性的貢獻大于復合銅箔正極化學反應為電池熱失控重要環(huán)節(jié)。電池熱失控本質(zhì)上是由于電芯內(nèi)部的放熱副反應導致熱量累積，電池的生熱速率遠高于散熱速率，持續(xù)升溫至著火點溫度所引起的。具體來看，電池熱失控的過程會依次發(fā)生SEI膜分解、負極與電解液反應、隔膜分解熔化、正極分解、電解質(zhì)分解等鏈式反應，持續(xù)放熱。其中，在電池熱失控溫度邊界，正極的分解反應及其與電解液的反應放熱量較大，采用復合鋁箔可更快熔斷切斷反應放熱。資料來源：《動力電池熱失控與熱擴散機理研究與關鍵技術(shù)》(盧蘭光&歐陽明高，2017)，華泰研究鋁箔與負極活性物質(zhì)之間的短路最為危險。內(nèi)短路是電池熱失控的共性環(huán)節(jié)，可以分為四種類型：銅箔與鋁箔，銅箔與正極活性物質(zhì)，鋁箔與負極活性物質(zhì)，正負極活性物質(zhì)之間的短路。其中，鋁箔與負極活性物質(zhì)之間的短路接觸電阻最小，因而短路電流最大、溫升最大，是最危險的一種短路模式，極易觸發(fā)電池熱失控。更安全的正極集流體設計可以有效緩解此種短路模式，復合鋁箔的引入即可適度增加正極集流體的電阻，降低短路電流，減少產(chǎn)熱量，并在過熱時更快熔斷電路。資料來源：《Analysisofinternalshort-circuitinalithiumioncell》(Santhanagopalan等，2009)，華泰研究度資料來源：《Analysisofinternalshort-circuitinalithiumioncell》(Santhanagopalan等，2009)，華泰研究4)應用領域：復合鋁箔更加匹配高鎳三元動力及消費等應用場景。相比復合銅箔更適用于降本訴求強于安全性要求的鐵鋰體系，復合鋁箔雖成本高但安全性更好，更適用于對成本不敏感、對能量密度與安全性要求高的細分領域，如高鎳三元體系，對應客戶也不相同。復合鋁箔的安全性在應用端已得到驗證，23年3月，廣汽埃安發(fā)布彈匣電池2.0安全技術(shù)，采用復合鋁箔，首次實現(xiàn)電池整包槍擊不起火，該電池將首先搭載于埃安豪華超跑品牌hyper。此外，鈉離子電池集流體鋁箔與鋰電池基本相同，性能要求基本接近，復合鋁箔也可運用于鈉離子電池。5)產(chǎn)業(yè)進展：復合鋁箔布局者較少，降本空間待下游驗證相比于多公司涌入復合銅箔賽道，目前只有少數(shù)公司布局復合鋁箔且具備生產(chǎn)能力。①第一梯隊已開始量產(chǎn)：重慶金美2022年11月11日宣布正式量產(chǎn)復合鋁箔。金美第一代12μm復合鋁箔產(chǎn)品2018年已經(jīng)在歐洲某車型搭載使用，目前反饋效果佳。本次量產(chǎn)的8μm復合鋁箔是新一代產(chǎn)品，比上一代更薄，且通過改進裝備及工藝，解決了復合鋁箔存在的表面缺陷、孔洞等主要問題，大幅提升了效率和良率。未來金美將進一步推動產(chǎn)品極薄化、極輕量化開發(fā)。2023年5月11日，公司月出貨量達約50萬平方米。②第二梯隊仍在研發(fā)、試生產(chǎn)階段、少量送樣：元琛科技、英聯(lián)股份等仍在研發(fā)階段，納力新材料產(chǎn)品已投產(chǎn)下線，諾德股份于2022年8月小批量送樣。公司進展重慶金美2022年11月宣布正式量產(chǎn)復合鋁箔集流體，主供全球動力電池龍頭企業(yè)客戶；2023年5月優(yōu)率≥80%，每月出貨量約50萬平方米元琛科技鍍鋁蒸鍍設備公司預計于23Q2交付；未來復合銅箔和復合鋁箔的規(guī)劃投資和產(chǎn)量占比約為1：1諾德股份2022年8月小量給客戶送樣進行技術(shù)交流；目前在調(diào)試中試線，并進行量產(chǎn)規(guī)劃納力新材料2022年7月申請發(fā)明專利《鋁復合集流體及其制備方法、正極片、電池》，10月第一批產(chǎn)品投產(chǎn)下線英聯(lián)股份已于2022年12月研發(fā)立項；擬投資建設10條產(chǎn)線，2023年將建成1條東尼電子成功研發(fā)出多種結(jié)構(gòu)復合鋁箔，亮相于CIBF2023璞泰來有復合鋁箔技術(shù)積累，2023年4月公告設立全資子公司江蘇卓立投資建設復合集流體研發(fā)生產(chǎn)基地漢嵙新材2023年有望實現(xiàn)復合鋁箔批量交付廈門海辰一期項目規(guī)劃建設年產(chǎn)極薄高導電性復合鋁膜0.73億平米資料來源：各公司公告，各公司官網(wǎng)，華泰研究我們預計2027年復合鋁箔市場空間達401億元復合鋁箔契合市場對于長續(xù)航、高安全新能源車型的需求。我們預計2027年全球鋰電池產(chǎn)量達4097GWh，2022-2027年CAGR35%。對于鋁箔，考慮到高鎳三元對于安全性提升的迫切需求，假設2027年復合鋁箔在高鎳三元電池、其他三元電池中的滲透率分別為得到復合鋁箔需求量為103億平，對應市場空間401億元，2023-2027年CAGR223%。對于銅箔，考慮到復合銅箔在儲能場景短期受限于循環(huán)壽命、滲透周期更長，及其降本屬性帶來的對中鎳三元的替代，假設2027年在磷酸鐵鋰、其他三元電池中的滲透率分別為60%/50%，對應市場空間974億元，2023-2027年CAGR744%。蒸鍍磁控蒸鍍磁控2022023E2024E2025E2026E2027E鋰電池裝機量(GWh)1536209527673562鋰電池產(chǎn)量(GWh)12941766240931824097三元電池產(chǎn)量(GWh)5546768259931250占比(%)43%38%34%31%31%其中：高鎳三元(GWh)2824226298261067復合鋁箔滲透率(%)1.4%3.2%30.0%60.0%80.0%其他三元(GWh)272254966684復合銅箔滲透率(%)3.5%30.0%40.0%50.0%復合鋁箔滲透率(%)0.5%0.8%4.0%7.0%10.0%磷酸鐵鋰電池產(chǎn)量(GWh)625976146519962557占比(%)48%55%61%63%62%復合銅箔滲透率(%)0.0%2%25.0%45.0%60.0%使用復合銅箔的鋰電產(chǎn)量(GWh)0.320.6424.9964.61625.9復合銅箔整體滲透率(%)0.02%1.2%17.6%30.3%復合銅箔需求量(億平)0.02.450.03.4191.2復合銅箔單價(元/平)6.05.1復合銅箔市場空間(億元)0.213.9276.3602.1974.4使用復合鋁箔的鋰電產(chǎn)量(GWh)5.315.5196.5507.5871.7復合鋁箔整體滲透率(%)0.4%0.9%8.2%15.9%21.3%復合鋁箔需求量(億平)0.623.159.7102.5復合鋁箔單價(元/平)4.53.9復合鋁箔市場空間(億元)266.3400.8復合箔材市場空間(億元)3.923.7387.5868.51375.2資料來源：SNEResearch，鑫欏鋰電，華泰研究預測圖表13：2027年復合鋁箔需求量敏感性分析(億平方米)高鎳三元電池復合鋁箔滲透率60%70%80%90%100%其他三元電池復合鋁箔滲透率14%78.390.8103.45.9128.56%76.689.1101.64.2126.78%77.089.5102.14.6127.21010%77.490.0102.5115.1127.612%77.990.4102.95.5128.0資料來源：華泰研究預測一步法：均一性更佳，綜合競爭力有待測試量產(chǎn)在即，行業(yè)路線尚未統(tǒng)一。目前業(yè)內(nèi)采用的復合銅箔的生產(chǎn)路線主要包括一步法(化學鍍/磁控濺射)、兩步法(磁控濺射+水電鍍)以及三步法(磁控濺射+真空蒸鍍+水電鍍)。其中，兩步法為主流，化學鍍一步法為業(yè)內(nèi)推出的新路線，三孚新科采用該路線。水電水電鍍?nèi)椒?兩步法化學鍍/磁控化學鍍/磁控一步法01002003004005006007008009001,0000資料來源：鑫欏鋰電，高工鋰電，華泰研究一步法采用化學鍍工藝，操作較為簡單。一步法化學鍍的步驟為：1)清洗：對基膜表面進行堿性清洗，去除油污、灰塵等；2)粗化：將基膜放入粗化液中進行粗化處理，使基膜表面具備親水性、形成均勻的微觀粗糙面，保證膠體鈀的吸附和鍍層的良好附著力；3)敏化：將基膜置于敏化液中，使基膜表面吸附一層容易被氧化的物質(zhì)；4)活化：將基膜置于活化液中，敏化后的基膜表面被氧化，活化液中金屬鈀離子被還原成金屬微粒，均勻吸附在基膜表面上；5)化學鍍銅：將基膜置于化學鍍銅液中，利用合適的還原劑使鍍液中的銅離子有選擇性地在經(jīng)催化劑活化的表面還原成金屬，并沉積在基膜表面。資料來源：三孚新科專利《一種PET表面粗化液及其制備方法》，《化學沉積法鍍銅的工藝及溶液組成》(李伯超等，2020)，華泰研究化學鍍無需通電，本質(zhì)為氧化還原反應。化學鍍無需外加電流，又被稱為“無電解鍍”或“自催化鍍”，本質(zhì)是一個有電子轉(zhuǎn)移且無外加電場作用的氧化還原反應。具體原理為在沒有外電流通過的情況下，利用化學方法使溶液中的還原劑被氧化而釋放自由電子，把被鍍金屬離子還原為金屬原子，并沉積在基體表面形成鍍層。資料來源：華泰研究一步法鍍膜厚度更為均勻但沉積速率慢。相比于電鍍，化學鍍的優(yōu)勢在于可以直接在難以實現(xiàn)電鍍的非金屬材料上進行，鍍膜厚度平均、表面光滑、缺陷較少，且與基體的結(jié)合力較好。而劣勢在于通過化學沉積加厚銅層，沉積速度相對較慢。化學鍍電鍍電鍍鍍層沉積驅(qū)動力化學能能鍍液組成相當復雜比較單純受pH值變化的影響大比較小受溫度影響小大沉積速率小大鍍液壽命短長厚度非常均勻不均勻基體導體/非導體導體成本較高低資料來源：《金剛石/鋁復合材料上鎳磷合金鍍層的制備及其焊接可靠性研究》(史起源，2018)，華泰研究專用化學品成本占比約六成。一步法工藝的主要成本包括專用化學品、設備折舊等。根據(jù)三孚新科測算，目前一步法成本約為6-6.5元/平方米，其中專用化學品用量約為2.5-5元/平方米，即專用化學品在復合銅箔成本中的占比約60%。具體來看，專用化學品包括粗化液、敏化液、活化液、化學鍍銅液等，其中金屬鈀催化成本約占總化學品成本的30-50%。組分原材料單位用量(/L)作用粗化液高錳酸鉀30-35g，氫氧化鈉20-25g，4-甲基咪唑2-4g，四甲基氟代脲六氟磷酸酯5-6g，助劑(N,N-二甲基甲酰胺)3-4g，其余為去離子水提高基膜表面粗糙度敏化液氯化亞錫15g，鹽酸20ml在基膜表面上方提供活性位點活化液氯化鈀0.25g，鹽酸20ml使膠體鈀均勻吸附在基膜表面上銅液硫硫酸銅10-16g銅鹽還原劑二甲胺基硼烷8-10g還原劑60-760-70g絡合劑EDTA加速劑2,6-二氨基吡啶50-70加速劑40-5040-50mg穩(wěn)定劑硫脲殼寡糖改性物殼寡糖、異香蘭素0.5-1gLL-精氨酸鹽酸鹽、碳酸氫鈉、甲基丙烯酸酐精氨酸改性物0.2-0.4g表面活性劑辛基酚聚氧乙烯醚70-90mg碳碳酸鈉5-8g-水-去離子水水-提供銅離子提供銅離子氧化還原反應里失去電子的物質(zhì)與與銅離子形成絡合物增加沉積速度配配合加速劑共同作用，保證高沉積速率同時提高化學鍍液的穩(wěn)定性細化鍍銅層的結(jié)晶，降低孔隙率，提高致密度、延展性改改善鍍銅層的延展性、結(jié)合力有效降低化學鍍液表面張力的作用調(diào)節(jié)調(diào)節(jié)pH值，保證沉積速度-資料來源：三孚新科專利《一種塑料用化學鍍銅液及其制備方法》，中科院專利《一種化學鍍液及其制備方法和應用》，華泰研究氯化鈀的單克價格遠遠高于其他原材料。氯化鈀作為較為昂貴的貴金屬催化劑，是一步法制備復合銅箔路線中的重要成本構(gòu)成。將氯化鈀與化學鍍銅液中用量占比較大的還原劑 (EDTA)、銅鹽(硫酸銅)進行對比，以2023年3月底市場價格為例，氯化鈀、硫酸銅、EDTA的單克價格分別為218、0.018、0.028元，可以得到單升活化液中氯化鈀的價值量為54.50元，單升化學鍍銅液中硫酸銅、EDTA的價值量僅為0.18-0.29、1.68-1.96元。資料來源：百川盈孚，華泰研究資料來源：百川盈孚，華泰研究一步法有待進一步降本。當前時點來看，三種工藝路線各有優(yōu)缺點，一步法的主要不足在于鍍銅速度慢、成本高。成本方面，根據(jù)三孚新科測算，目前一步法工藝的成本略高于兩步法，而公司今年投入使用的一步法工藝二代技術(shù)可以比兩步法更有成本競爭力。我們認為未來三孚新科一步法的成本競爭力體現(xiàn)在主要成本構(gòu)成有明確下降路徑，同時設備折舊低：1)原材料方面，公司依托過去多年電鍍經(jīng)驗研發(fā)的無鈀催化技術(shù)預計今年可以投入量產(chǎn)應用，可以有效減少貴金屬催化劑成本。2)設備方面，一步法無需水電鍍(無需通過大量夾點對薄膜進行導電和傳送、配置復雜的導電裝置)，產(chǎn)線自動化程度高，設備折舊低，且節(jié)約電耗、人工成本。工藝路線流程優(yōu)點不足/難點一步法化學沉積生產(chǎn)流程簡單，均一性佳沉積速度很慢，當前采用鈀催化成本高昂兩步法磁控濺射+水電鍍工藝相對簡單，成本相對低鍍膜速度相對較慢，產(chǎn)品性能不及三步法三步法磁控濺射+真空蒸鍍+水電鍍鍍膜速度快，成本相對低蒸鍍溫度高，基膜容易變形或穿孔影響良率資料來源：各公司公告，華泰研究除上述工藝路線外，還有璞泰來采用的粘接法。其中一種實現(xiàn)路徑所制備的復合銅鋁箔的結(jié)構(gòu)不同于其他路線，共包含5層，中間為1層塑料薄膜，兩側(cè)各1膠層+1金屬層，由對基材涂覆膠層，然后通過在膠層上放置金屬層進行壓合制備而成。具體步驟為：1)攪拌：在膠黏劑中加入微球顆粒、固化劑，攪拌均勻后，制得膠層漿料；2)涂布：將膠層漿料分別涂布至基材層的上下兩個端面上，并對涂覆后的基材層進行烘干，烘干后，在基材層的上下兩個端面分別形成上膠層、下膠層；3)壓合：將兩個金屬層分別放在上膠層的上端面、下膠層的下端面，通過熱壓機壓合，使得上金屬層和下金屬層被相向壓緊。資料來源：璞泰來專利《鋰電池用復合集流體及其制備方法以及鋰電池》，華泰研究驟資料來源：璞泰來專利《鋰電池用復合集流體及其制備方法以及鋰電池》，華泰研究該路線采用成熟的攪拌、涂布、壓合工藝，較為簡單且成本低，靜待產(chǎn)品下線。從原理來看，該方法簡單且成本低，但由于目前尚未披露產(chǎn)品的實際生產(chǎn)，需進一步跟蹤觀察。其創(chuàng)新之處在于在膠層中加入圓球形且粒徑大于膠粒的微球顆粒，作用是：1)固定防止打滑，避免金屬層、膠黏劑、PET三層的相互滑動，使貼合更加平整，避免局部褶皺引起的膠層不均或空隙，從而使產(chǎn)品更均勻、性能更穩(wěn)定。2)熱壓時可承受上下壓力，避免熱壓破壞膠層，膠層破壞會導致粘接力減弱，造成金屬層脫落。3)烘干時使得膠層收縮更加均勻。烘干前后膠黏劑的張力會發(fā)生很大變化，膠黏劑會隨著溶劑的烘干而收縮，易導致局部縮孔或局部膠黏劑過少，微球顆粒對膠黏劑有一定吸附作用，在膠水固化過程中分散膠水的收縮張力方向，使膠層更加均勻。“超聲波滾焊”環(huán)節(jié)復合箔材替代傳統(tǒng)箔材時，電池前段增加一道采用超聲波高速滾焊技術(shù)的極耳轉(zhuǎn)印焊工序。由于復合箔材中間為高分子材料的絕緣體，兩側(cè)導電層無法直接導通，極耳無法將電芯中的電流輸出至電極端子，因此需要額外在導電層外側(cè)設置一個彎折的金屬片，作為極耳箔材，并采用超聲波焊接有效穿透中間的高分子材料，將金屬片與復合箔材兩側(cè)的導電層焊接在一起，以便輸送電芯中的電流。資料來源：驕成超聲招股說明書，華泰研究預測資料來源：驕成超聲招股說明書，寧德時代專利《二次電池集流體的加工設備》，華泰研究超聲波金屬焊接為固相焊接，發(fā)熱量低。超聲波金屬焊接屬于固相焊接，在低于金屬熔點的溫度下施加一定壓力實現(xiàn)連接，區(qū)別于熔焊在高溫熔融狀態(tài)下將材料熔化在一起。超聲波焊接利用超聲波頻率的機械振動能量，在工件表面產(chǎn)生塑性變形并在壓力下破壞表面層實現(xiàn)連接，具體焊接過程為：1)將焊件置于焊座上，焊頭在壓力作用下在焊件表面高頻振動摩擦，焊件界面間氧化物或污染物被破壞擠走。2)在高頻超聲摩擦下，焊件之間的接觸點發(fā)生塑性變形及流動，形成局部連接區(qū)域。3)隨著超聲能量的增強，焊件接觸點的塑性流動進一步增強，局部連接區(qū)域不斷擴展融合，進而形成焊接接頭。資料來源：驕成超聲招股說明書，華泰研究匹配復合箔材極耳焊接，超聲波滾焊優(yōu)勢突出。1)超聲波焊接溫度適宜。由于復合箔材一般采用PET或者PP作為基膜，從熔點來看，PET(250-255℃)、PP(157℃)遠低于銅(1083℃)、鋁(660℃)，因此焊接溫度較高的激光焊接不具備工藝可行性。而超聲波金屬焊接是一種固相焊接，溫度遠低于材料的熔點，適用于復合集流體和極耳箔材之間的焊接。℃1,2001,0008006004002000PETPP銅鋁資料來源：化工百科，華泰研究2)超聲波滾焊高效高質(zhì)。超聲波焊接可分為滾焊和點焊。①滾焊：焊頭在工作表面滾動，從而在工作表面上形成連續(xù)焊縫，難度較高。②點焊：利用柱狀電極，在兩塊搭接工件接觸面之間形成焊點。隨著電池極耳的寬度逐漸超過60mm，滾焊的優(yōu)勢逐漸凸顯，主要體現(xiàn)在效率和質(zhì)量上。據(jù)新棟力超聲披露的數(shù)據(jù)，以焊接長200mm、50層的銅箔為例，點焊需焊9次，總共用時超15s，而滾焊只需焊1次，用時2s。同時由于點焊需多次超聲波震動完成，存在箔材根部斷裂、涂布層松脫、震裂已有焊點等問題。資料來源：新棟力超聲微信視頻號，華泰研究焊焊接技術(shù)原理焊接速度(以焊接長200mm、50層銅箔為例)優(yōu)勢/劣勢滾焊焊頭在工件表面滾動，從而在工件表面形成連續(xù)焊縫，焊頭工作面通常為圓柱形滾焊1次，用時2s效率高，對電芯影響較小點焊利用柱狀電極，在兩塊搭接工件接觸面之間形成焊點點焊9次，用時＞15s效率低，存在箔材根部斷裂、涂布層松脫、震裂已有焊點等問題資料來源：驕成超聲招股說明書，新棟力超聲微信視頻號，華泰研究滾焊技術(shù)壁壘高。滾焊技術(shù)難度大，主要體現(xiàn)在：1)超聲波滾動焊接是金屬和非金屬之間的焊接，相較極耳焊接的技術(shù)難度更高。超聲波焊接需要掌握機械、電氣、電子、聲學、材料、軟件等多學科應用原理，實現(xiàn)滾焊要求全面掌握超聲波電源技術(shù)、壓電換能器仿真設計技術(shù)、聲學工具設計技術(shù)等六大基礎研發(fā)技術(shù)模塊。2)滾焊對自動化水平及焊接匹配的能力要求更高，是比較全面的系統(tǒng)功能。復合集流體對超聲波滾焊設備需求增長，2027年市場空間有望達123億元。根據(jù)驕成超聲招股說明書，復合集流體的單條產(chǎn)線對超聲波滾焊設備的需求數(shù)量是極耳超聲焊接設備的3倍左右，未來若復合集流體電池大面積推廣，則將對超聲波滾焊機帶來龐大的市場需求。根據(jù)我們對于復合箔材市場空間的預測，2027年使用復合箔材的鋰電產(chǎn)量達2498GWh，其中新增產(chǎn)量為1026GWh，對應超聲波滾焊設備市場規(guī)模達到123億元，2023-2027年CAGR333%，設備關鍵耗材焊頭的市場規(guī)模達到87億元，2023-2027年CAGR360%。項目單位22023E2024E2025E2026E2027E使用復合銅箔的鋰電產(chǎn)量GWh0.3214259651626使用復合鋁箔的鋰電產(chǎn)量GWh596507872使用復合箔材的鋰電產(chǎn)量GWh63662114722498其中：新增產(chǎn)量GWh3315858511026超聲波滾焊設備價值量萬元/GWh12001200120012001200超聲波滾焊設備市場規(guī)模億元0.4470102123單GWh對應超聲波滾焊機數(shù)量臺/GWh55555單臺超聲波滾焊機焊頭數(shù)量個/臺22222焊頭更換頻率次/年焊頭價值量萬元/GWh3.53.5超聲波滾焊設備焊頭市場規(guī)模億元0.21225287資料來源：驕成超聲招股說明書，公司公告，華泰研究預測超聲波滾焊設備商較少，驕成超聲設備率先運用于復合箔材電池量產(chǎn)線。超聲波滾焊機領域的國外廠商主要有必能信、Sonics等，國內(nèi)廠商主要有驕成超聲、新棟力超聲等。其中，驕成超聲是行業(yè)內(nèi)率先實現(xiàn)運用于復合箔材電池量產(chǎn)線應用的超聲波滾焊設備批量供貨的國內(nèi)設備商：驕成超聲技術(shù)積累深厚，復合箔材滾焊速度超80m/min。公司以超聲波裁切行業(yè)為切入點，進行技術(shù)積累和業(yè)務拓展，并逐漸將自身業(yè)務拓展到新能源動力電池領域。公司自主研發(fā)的超聲波高速滾動焊接技術(shù)可以實現(xiàn)鋰電池復合箔材高速滾動焊接，焊接速度可達80m/min以上，并實時采集焊接過程中的功率、振幅、溫度、壓力等波形數(shù)據(jù)，實時報警，保證焊接質(zhì)量。該技術(shù)已授權(quán)11項實用新型專利、1項軟件著作權(quán)，主要集成了高精度聲學主軸系統(tǒng)設計技術(shù)、可高速旋轉(zhuǎn)的換能器技術(shù)以及高速數(shù)據(jù)采集技術(shù)。技技術(shù)名稱具體內(nèi)容高精度聲學主軸系統(tǒng)設計技術(shù)運用剛性聲學調(diào)幅器設計與仿真技術(shù)、全波滾焊頭設計與仿真技術(shù)，使得調(diào)幅器固定位置不僅軸向振動極小，還最大化程度地降低了徑向振動，同時夾持時徑向間隙小、焊頭圓周跳動小，從而超聲振動能量損耗少。基于上述技術(shù)設計的20kHz滾焊主軸系統(tǒng)能夠穩(wěn)定承受3500N的壓力，40kHz滾焊主軸系統(tǒng)能夠穩(wěn)定承受2500N的壓力可可旋轉(zhuǎn)換能器設計技術(shù)超聲發(fā)生器與換能器常用的連接方式為BNC接頭連接。然而超聲金屬滾動焊接工藝要求超聲工具在振動的同時進行連續(xù)的旋轉(zhuǎn)，傳統(tǒng)的連接方式無法實現(xiàn)超聲金屬滾動焊接的工藝要求。公司采用抱式碳刷結(jié)構(gòu)開發(fā)了可用于高速旋轉(zhuǎn)的換能器，可在80m/min以上的轉(zhuǎn)動線速度下穩(wěn)定運行高速數(shù)據(jù)采集技術(shù)公司開發(fā)的超聲波滾動焊接設備高速運轉(zhuǎn)時，需要對焊接狀態(tài)進行實時管控，以及時發(fā)現(xiàn)相關異常從而避免損失。因此，基于智能在線檢測技術(shù)，公司開發(fā)了高速數(shù)據(jù)采集系統(tǒng)，可實時高速數(shù)據(jù)采集技術(shù)資料來源：驕成超聲招股說明書，華泰研究積極拓展動力電池超聲波焊接客戶，滾焊機已供貨寧德。公司具備焊頭、底模等配件與超聲波焊接設備的研發(fā)、生產(chǎn)能力，在動力電池超聲波焊接領域，寧德時代和比亞迪2021年采購公司產(chǎn)品占其新增產(chǎn)線上采購同類產(chǎn)品的比重均超50%。國軒高科、億緯鋰能、蜂巢能源、孚能科技等也是公司客戶。超聲波滾焊機方面，公司已經(jīng)向?qū)幍聲r代批量供貨，且同業(yè)未見其他運用于復合集流體電池量產(chǎn)線應用的超聲波滾焊設備。圖表33：驕成超聲極耳焊接示意圖資料來源：驕成超聲官網(wǎng)，華泰研究資料來源：驕成超聲官網(wǎng)，華泰研究國外設備商：必能信、Sonics1)必能信：美國艾默生電氣集團子公司，主要生產(chǎn)各類超聲波設備，其在超聲波焊接設備領域的業(yè)務規(guī)模和技術(shù)水平均處于行業(yè)領先地位。寧德時代、比亞迪、國軒高科、蜂巢能源、億緯鋰能、孚能科技等知名鋰電客戶均在量產(chǎn)線上使用必能信的超聲波焊接設備；2)Sonics：自1969年成立以來，已在超聲波焊接領域擁有超過50年的行業(yè)領先地位。在鋰電行業(yè)為國軒高科等客戶供應部分量產(chǎn)線上的超聲波焊接設備。設備商最大壓力(最大壓力(N)頻率(kHz)最大焊接速度(m/min)驕成超聲40kHz時可達2500N20-50＞80美國必能信-2020美國Sonics-20-40kHz時可達500N--法國Mecasonic--60新棟力超聲--＞20資料來源：驕成超聲招股說明書，各公司官網(wǎng)，華泰研究第二梯隊量產(chǎn)進程提速。復合箔材制造端，自2022年9月27日《新能車前沿技術(shù)之四：復合箔材》發(fā)布以來，新增勝利精密、璞泰來、元琛科技、納力新材料、三孚新科、英聯(lián)股份、阿石創(chuàng)、漢嵙新材等公司披露了進展。整體來看，重慶金美已量產(chǎn)，寶明科技準量產(chǎn)，其余多數(shù)公司處于送樣與測試階段，持續(xù)推進設備與產(chǎn)線布局。資料來源：各公司官網(wǎng)，各公司公告，華泰研究關注設備到廠及訂單落地節(jié)奏。我們認為市場對復合箔材下游大規(guī)模應用進展是目前板塊主分歧，靜待第一梯隊大客戶訂單落地，是對產(chǎn)業(yè)趨勢最強注腳。同時重視第二梯隊產(chǎn)業(yè)化進度，設備到廠進度是現(xiàn)階段核心線索。目前勝利精密第一條全制成產(chǎn)線已調(diào)試完成，合作協(xié)議，或于23年向其采購40臺復合銅箔電鍍設備。英聯(lián)股份23Q1已建成1條復合銅箔產(chǎn)線。阿石創(chuàng)、元琛科技等公司也已采購設備，建議關注后續(xù)進展。公司公司基膜研發(fā)測試送樣量產(chǎn)具體進展與規(guī)劃重慶金美PP/PET√√√√20年量產(chǎn)6μm復合銅箔，22年量產(chǎn)8μm復合鋁箔。重慶基地一期總投資15億元，滿產(chǎn)后可達到年產(chǎn)能3.5億平米。23年5月復合銅鋁箔擴產(chǎn)基地項目正式簽約落戶四川宜賓，總投資55億元，總產(chǎn)能12億平米寶寶明科技PET/PP√√√復合銅箔產(chǎn)品已送樣多家客戶，部分已下達小批量訂單。22年7月公告投資60億元建設贛州鋰電池復合銅箔生產(chǎn)基地，其中一期達產(chǎn)后年產(chǎn)約1.5億平米復合銅箔，配套14-15GWh電池，23Q2投產(chǎn)；23年1月公告投資62億元建馬鞍山基地雙星新材PET√√√已送樣消費與動力客戶測試。項目一期設備公司預計從23年5月陸續(xù)進場安裝調(diào)試勝勝利精密PET/PP√√√產(chǎn)品已二次送樣。22年11月底第一條全制程產(chǎn)線已調(diào)試完成。23年或購買東威科技40臺復合銅箔電鍍設備。分二期投建產(chǎn)線，總設計年產(chǎn)能12億平方米，公司預計到23年中旬月產(chǎn)能可達1300-1500萬平方米，23年底達每月4500萬平方米諾德股份PET/PP√√√小批量送樣璞泰來璞泰來PET/PP√√√已送樣，23年4月擬投20億建1.6萬噸復合銅箔項目，6-12個月建成投產(chǎn)英聯(lián)股份PET/PP√√√已向騰勝科技、東威科技采購磁控濺射、水電鍍等設備；擬投資31億元于高郵建設100條動力鋰電池復合銅箔產(chǎn)線+10條鋁箔產(chǎn)線。23Q1已建成1條復合銅箔產(chǎn)線光光莆股份PET/PP√√√22年首期產(chǎn)線已投產(chǎn)運營，所生產(chǎn)產(chǎn)品已向多家鋰電池廠家提供樣品測試方邦股份-√√目前在持續(xù)優(yōu)化工藝、參數(shù)，同時與相關下游客戶進行技術(shù)對接，未進行產(chǎn)品送樣、認證元琛科技元琛科技PET/PP√√22年11月底與東威科技簽署協(xié)議，采購2.5代雙邊夾卷式水平鍍膜線。22年12月19日產(chǎn)品正式開始生產(chǎn)。目前送樣中納力新材料PET/PP√√一期投資6.5億元，建設2億平復合銅/鋁箔項目，目前3條生產(chǎn)線投產(chǎn)，公司預計8月全部投產(chǎn)；二期投資112億元，23年4月開工中中一科技-√√先期計劃建設年產(chǎn)500萬平方米生產(chǎn)線隆揚電子PET/PP√√23年4月擬投19.2億建復合銅箔項目，27年總產(chǎn)量將達2.38億平。首套產(chǎn)線計劃23年完成安裝調(diào)試，24年達產(chǎn)、逐步釋放產(chǎn)能三孚新三孚新科PET/PP√√公司預計23年量產(chǎn)。23年5月自研量產(chǎn)型一步式全濕法復合銅箔電鍍設備成功出貨阿石創(chuàng)-√22年10月底與東威科技、騰勝科技簽署復合銅箔設備裝備協(xié)議，公司預計23H1內(nèi)完成安裝調(diào)試。目前已進入設備交付與安裝環(huán)節(jié)廈廈門海辰-√一期項目規(guī)劃建設年產(chǎn)極薄高導電性復合銅膜2.1億平米、極薄高導電性復合鋁膜0.73億平米漢嵙新材-√與騰勝合作設計3pmPET載體膜設備，是2.5代線，22年11月交付安裝調(diào)試設備資料來源：各公司官網(wǎng)，各公司公告，華泰研究公司名稱公司代碼公司名稱公司代碼驕成超聲688392CH道森股份603800CH寧德時代300750CH東威科技688700CH勝利精密002426CH方邦股份688020CH璞泰來603659CH雙星新材002585CH元琛科技688659CH中一科技301150CH英聯(lián)股份002846CH東材科技601208CH寶明科技002992CH銅峰電子600237CH鼎勝新材603876CH光華科技002741CH諾德股份600110CH光莆股份300632CH東尼電子603595CH隆揚電子301389CH三孚新科688359CH重慶金美-比亞迪002594CH納力新材料-國軒高科002074CH漢嵙新材-億緯鋰能300014CH廈門海辰-孚能科技688567CH新棟力超聲-阿石創(chuàng)300706CH蜂巢能源-資料來源：Bloomberg，華泰研究提示1)新能源汽車銷量不及預期，產(chǎn)業(yè)鏈盈利不及預期首先，新能源車不僅受政策影響，需求端消費者偏好以及相關車型的推出進度也會影響。其次，上游原材料漲價以及行業(yè)內(nèi)競爭加劇，可能導致產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的盈利低于預期。2)復合箔材產(chǎn)業(yè)化進度不及預期復合箔材產(chǎn)業(yè)化進程取決于復合箔材成本優(yōu)勢以及性能提升優(yōu)勢的影響。金屬價格、復合箔材良品率以及設備生產(chǎn)效率提升速度等會顯著影響復合箔材經(jīng)濟性。3)技術(shù)路線革新傳統(tǒng)箔材技術(shù)改進，以及箔材領域其他技術(shù)路線的進步，可能導致復合箔材滲透率不及預期；同時復合箔材內(nèi)部技術(shù)路線的變革可能導致產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展情況偏離預期。20分析師聲明本人，申建國、邊文姣，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發(fā)行人的個人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露本報告由華泰證券股份有限公司(已具備中國證監(jiān)會批準的證券投資咨詢業(yè)務資格，以下簡稱“本公司”)制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯(lián)機構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯(lián)機構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發(fā)布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資華泰力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內(nèi)容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現(xiàn)，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產(chǎn)品等相關服務或向該公司招攬業(yè)務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機構(gòu)或人員，也并非意圖發(fā)送、發(fā)布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機構(gòu)或人員。本報告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機構(gòu)或個人不得以翻版、復制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權(quán)。如征得本公司同意進行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發(fā)符合當?shù)剡m用法規(guī)的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關責任的權(quán)利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股(香港)有限公司向符合《證券及期貨條例》及其附屬法律規(guī)定的機構(gòu)投資者和專業(yè)投資者的客戶進行分發(fā)。華泰金融控股(香港)有限公司受香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會監(jiān)管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為