建筑行業轉債專題研究：“建筑+”企業的再成長建筑轉債：存續26只，債性普遍強于股性目前建筑行業存續可轉/可交債合計26只，余額242億元，分別占市場轉債總額的6.3%、3.4%。其中可轉債25只，可交債1只（中國化學），合計發行規模為275億元，合計余額為242億元，分別占目前存續轉債的6.3%、3.4%（截至2022年1月底市場可轉債存量為413只，存續余額7020億元）；從細分子行業來看，基建、裝飾、園林子板塊企業發行轉債居多，均達到5家，勘察設計3只，鋼結構、國際工程、專業工程均為2只，化學工程、房建企業各1只；已公布預案的轉債合計6只，合計擬發行規模為75億元，主要集中在基建（2只）、裝飾（2只），園林、鋼結構各1只。建筑轉債轉股溢價率普遍較高，債性明顯強于股性。從轉股溢價率水平來看，受2018年來建筑板塊正股總體走弱影響，目前行業存續的25只可轉債/可交債債性明顯強于股性（不含尚未上市的城市轉債），轉股溢價率普遍較高，其中21只轉股溢價率達到20%以上，最高的城地轉債轉股溢價率達到193%；股性相對較強的4只標的分別為洪濤轉債、中鋼轉債、交科轉債、嶺南轉債，轉股溢價率在20%以內。中國化學：從工程到實業，迎來價值重估化工工程龍頭，在手訂單充裕公司傳統主業為化工、石化、煤化工工程，近年逐步拓展至基建、環境治理、實業等領域。中國化學是我國石油和化學工業體系建設的“國家隊”，在基礎化工、石油化工、煤化工上具備絕對領先優勢，可提供一整套覆蓋勘察、設計、施工及服務等項目全生命周期工程服務，在國內外占據較大的市場份額，2018年開始開啟外延拓展，形成了建筑工程（化學工程、基礎設施、環境治理）、實業和現代服務業的業務結構體系。公司是國內化學工程龍頭企業，全球排名前列。公司在設計和建設大型石油化工及新型煤化工項目等化學工程領域擁有強大的項目執行能力，穩固占據國內市場領先地位，并在國際工程市場上具有較強的競爭力。自1995年以來連續被美國權威刊物《工程新聞記錄》(ENR)發布為全球最大的250家承包商之一，2020年在ENR2020年全球最大250強工程承包商排名中名列第18位，同比上升9位，國內石油化工工程領域多年排名首位。在美國《化學周刊》公布的2018-2020年全球油氣相關行業工程建設公司排名中，公司連續3年名列第二位，僅次于美國福陸公司。相比于主要競爭對手，公司更具備市場化競爭能力。公司競爭對主要有中油工程及中石化煉化工程，均從事石化、煤化工等相關工程建設，其中中油工程、中石化煉化工程分別背靠中石油及中石化兩大集團，收入中一半左右來自集團內部，相比于競爭對手，中國化學更具市場化競爭能力，2018-2020年期間來自集團內部的收入占比僅3%不到。公司在訂單規模及成長性方面均領先競爭對手。從新簽訂單規?？矗袊瘜W2020年新簽額達到2512億元，大幅領先中油工程的965億元，以及中石化煉化工程的630億元；從成長性角度而言，2017-2020年期間中國化學新簽訂單CAGR達到38%，亦明顯領先中油工程的-3%，以及中石化煉化工程的17%。近年公司收入、業績總體跟隨行業需求波動。公司在2015-2016年油價低位區間經營陷入低谷，收入業績均負增長，隨著2017年來油價底部復蘇，收入增速率先反彈，業績增速表現滯后主要源于公司在2016-2018年期間持續計提此前投資的PTA項目減值損失，計提額度分別達到4.9億、4.0億、4.0億元；2019年業績增速迎來大幅增長，2020-2021年期間在手訂單充裕背景下業績仍維持相對穩健增長。往后看，碳中和雖壓制中長期行業需求，不過短期公司在手訂單充裕，主業仍有望維持較快增長。國務院《2030年前碳達峰行動方案的通知》明確指出推動石化化工行業碳達峰，“嚴格項目準入，合理安排建設時序，嚴控新增煉油和傳統煤化工生產能力，穩妥有序發展現代煤化工”，考慮到碳中和約束下未來新項目落地難度將更大，為此增量化工工程項目需求或將有所放緩；不過短期而言，公司近兩年在2019年訂單高基數背景下仍維持穩健增長，2020-2021年新簽訂單分別同增10.5%、7.4%至2512億元、2698億元。其中在2019年簽訂的780億元（2020年報公布值）俄羅斯波羅的?；ぞC合體項目總工期60個月，截至2020年末方才完工4.3%，累計確認收入33.3億元，隨著項目進度的持續推進，將為公司收入、業績做出較大貢獻。總體而言，充足的在手訂單

（未開工+已開工未完工）為公司傳統主業短期持續穩健增長打下堅實基礎。己二腈等順利投產，研發到產業持續推進中長期傳統工程需求降速背景下，公司正主動尋求從工程向化工實業的轉型，主攻“卡脖子”技術，拓展新材料行業高附加值產品領域，目前公司在化工新材料領域已研發和掌握己內酰胺、己二腈、氣凝膠等核心技術，并達到國際先進水平，并持續推動研發項目向產業轉化。己二腈：打破海外壟斷，順利投產有望打造新增點己二腈是尼龍66主要原材料，長期以來被國外企業壟斷。己二腈是用于生產尼龍66主要材料，尼龍66憑借其優良的耐熱性、抗強沖擊的特殊性能，特別適用于軍工領域，是國防不可缺少的重要材料之一，也是實現汽車輕量化的重要材料。長期以來，我國尼龍66生產所需主材料屬于“卡脖子”產品，依賴國外進口，無法形成完整的產業鏈體系。與此同時，國外對我國實施技術封鎖，國外企業通過壟斷己二腈的供給，影響我國尼龍66產業鏈的正常發展。公司自主打破己二腈技術壟斷，一期20萬噸項目近期順利投產。公司所屬天辰公司經過10年不懈努力研發成功并擁有自主知識產權的丁二烯法己二腈專用技術，一舉打破國外的技術壟斷，填補國內技術和產業空白，投資建設天辰齊翔50萬噸/年尼龍新材料產業基地，一期20萬噸/年己二腈正在山東淄博投資建設，天辰齊翔新材料有限公司2022年1月14日表示項目整體進入中交、投料試車交錯期，為后續項目達產奠定了堅實的基礎，隨著項目的投產運行，將有望打造公司業績新增長點。硅基氣凝膠：助力碳中和，一期投產在即氣凝膠性能優異，助力碳中和。氣凝膠作為一種高分散固態三維納米材料，是目前已知熱導率最低的固體材料，在熱學、光學、電學、力學、聲學等領域顯示出許多獨特性能，被譽為“改變世界的神奇材料”，在航空航天等高技術領域及工業絕熱、建筑節能等民用領域都具有極為廣泛的應用。2017年1月，國家發改委公布《國家重點節能低碳技術推廣目錄（2016年本，節能部分）》，將氣凝膠列入國家重點節能低碳技術推廣目錄。2018年11月，國家統計局發布《戰略新興產業分類（2018）》，將氣凝膠及其制品列入戰略性新興產業分類重點產品和服務項。在雙碳背景下，氣凝膠作為國家重點節能低碳技術和戰略性新興產業分類重點產品和服務項，發展空間廣闊。公司硅基納米氣凝膠一期已于2020年底開工建設，預計近期將投產。公司依托合作開發的硅基氣凝膠技術，在重慶投資建設氣凝膠復合材料實業項目，項目公司為中化學華陸新材料有限公司，公司通過全資子公司持有其51%股權。硅基納米氣凝膠復合材料一體化項目總投資40億元，占地938畝，分三期建設。項目將圍繞硅基氣凝膠復合材料上下游及衍生產業，形成多產品協同發展產業布局，建成后將成為中國領先、世界一流的集研發、生產、銷售多元一體化新材料產業基地。其中一期年產5萬方硅基氣凝膠復合材料項目于2020年11月在重慶長壽開工建設，預計近期即將投產運行。PBAT：受益新版“限塑令”，一期春節前投產新版“限塑令”助力PBAT發展。PBAT是對苯二甲酸(PTA)、己二酸（AA）和1,4-丁二醇(BDO)的共聚酯，被列入了西部地區鼓勵類產業目錄，可降解性和生物安全性得到了全球性認證，可廣泛應用于包裝材料、餐飲用具、衛生用品、地膜等一次性塑料用品，通過改性還可用于醫用材料、光電子化學、精細化工等領域。隨著國家新版“限塑令”

深入推進，PBAT產業作為國家戰略性新興產業之一迎來了廣闊的市場空間。公司聯手新疆天業投資建設PBAT項目，一期將于春節前投產。中國化學控股子公司東華科技與新疆天業共同投資建設可生物降解材料PBAT項目，項目總體規劃規模為50萬噸/年，其中一期建設規模為10萬噸/年，是公司打造新材料領域上下游全產業鏈布局的起航項目，也是實現“十四五”戰略發展中實業投資板塊目標的重要一步。項目一期位于新疆兵團第八師的國