海信家電研究報告：邊際改善信號顯現，多元布局成長可期一、公司概況：邊際改善信號顯現，多元布局成長可期家電主業穩扎穩打，外延并購打開成長空間。公司深耕白電業務三十余載，現已發展成全球性綜合白電龍頭。近年來先后收購歐洲高端家電品牌古洛尼（2018）、收購約克多聯機中國區業務（2018）、并表海信日立（2019）、收購日本三電（2021），已初步實現傳統白電+中央空調+新能源車熱管理三大業務布局，其中優勢家電主業穩扎穩打作為基本盤，汽車熱管理業務則有望實現第二增長曲線。混改落地，有助于公司治理提效、形成產業協同。混改前海信家電實控人為青島國資委，2020年混改以海信控股為主體引入戰略投資者青島新豐，完成混改后海信家電變更為非國有控股企業，且無實際控制人，股權結構更加多元化、市場化，一方面有助于改善國資階段的管理效率，另一方面戰投新豐（股東海豐國際為亞洲區領先的航運物流企業）的引入有望形成產業協同。收入保持穩健增長，盈利短期承壓。收入端，公司總營收由2017年335億元提升至2021年676億元，CAGR為19%。2020、2021年營收高增主要為海信日立、日本三電相繼并表貢獻，若剔除并表影響則2020、2021年營收分別同比+5%、+29%，整體保持穩健增長。盈利端，波動相對較大且主要由海信日立貢獻。公司2020、2021年歸母凈利潤分別同比-12%、-38%，主要為原材料價格高企、三電并表拖累（2021年表內虧損1.6億元）。近期原材料價格回落、公司內部降本提效，盈利修復彈性顯現，后續有望持續改善。分業務看，公司已實現三大業務版圖、八大品牌布局。經過歷年發展以及外延并購，公司現已擁有海信、科龍、容聲、日立、約克（中國區域）、gorenje古洛尼、ASkO、三電SANDEN八大品牌，產品涵蓋了冰洗、家空、央空、廚房電器、環境電器、汽車空調壓縮機等。具體拆分來看，2021年公司空調、冰洗、其他主營、其他業務收入占比分別為45%、34%、11%、10%，其中空調業務包括家空（18%）、央空（27%），其他主營業務主要包含日本三電。空調業務作為成長性更強、盈利能力較優的板塊，收入占比穩步提升，冰洗業務規模保持增長但占比有所下滑。分地區看，公司積極出海，外銷占比逐步提升。伴隨國內大家電市場接近飽和，家電龍頭均積極布局出海尋求增量。海信家電一方面進行海外并購（古洛尼），實現國際份額快速提升；另一方面持續加碼體育營銷進行品牌建設，贊助世界杯等世界頂級體育賽事，大幅提升在國際市場的影響力。從收入拆分來看，公司外銷收入占比逐年提升，由2017年29%提升至2022上半年37%（并購三電也有一定影響）。從盈利能力角度看，外銷業務代工占比較高導致毛利率偏低，但需要說明的是，公司的外銷均是通過集團以關聯交易的形式完成，2017年以來公司外銷毛利率下滑至大個位數，主要原因在于結算方式的改變，以往外銷還要分攤約8%左右的銷售費用，而2017年起外銷無需分攤銷售費用，毛利率幾乎約等于凈利率，故實際外銷盈利能力基本維持平穩且沒有特別低。公司推出股權激勵計劃，有助于促進核心人才隊伍建設和穩定。2023年1月公司推出股權激勵計劃，激勵對象為公司中層管理人員及核心骨干人員共計596人，擬授予限制性股票數量2961.80萬股，約占激勵計劃公告時公司股本總額的2.17%授予價格為每股6.64元。考核指標為歸母凈利潤增長率，目標值為2023-2025年歸母凈利潤較2021年增長62%、86%、109%，對應當年歸母凈利潤規模分別15.8、18.1、20.3億元；觸發值2023-2025年歸母凈利潤較2021年增長50%、69%、87%對應當年歸母凈利潤規模分別14.6、16.4、18.2億元。公司健全完善激勵機制，將促進核心人才隊伍的建設和穩定，從而有助于公司長遠發展。二、家空&冰洗：內銷聚焦細分市場，外銷份額提升傳統白電業務為基本盤，短期存在波動，長期有望保持穩健增長。考慮公司報表端空調業務收入包含了家空、央空業務，此處我們剔除央空部分，則2021年公司家空業務、冰洗業務分別實現收入120億元（占比18%）、230億元（占比34%），合計占比過半仍為公司核心基本盤。具體來看，家空業務規模有所下滑，主要為2019年、2020年受價格戰、疫情影響，但近兩年已恢復良好增長。冰洗業務增長勢頭較好，主要受益產品結構升級、出口高景氣，今年上半年高基數影響下出現一定下滑，但長期看白電業務仍有望保持穩健增長。1.內銷方面，份額較為穩定，公司聚焦細分市場，差異化競爭下價升驅動增長。家空業務：細分賽道高成長性，海信引領新風市場。從國內空調市場大盤來看，一方面行業增速趨緩，另一方面龍頭份額穩固，多年來集中度保持在較高水平。海信系整體處于第二梯隊，份額基本保持穩定，雖在價格戰中出現一定下滑，但2022年以來有所回升，尤其零售端恢復較好。公司家用空調業務主要聚焦新風產品，持續引領行業發展。根據奧維云網數據，2021年新風空調線上、線下渠道零售額規模分別8.2億元（+493%）、19.1億元（+57%）；

2022H1線上、線下渠道零售額規模分別12.2億元（+249%）、11.1億元（+18%），在空調行業整體景氣度偏低的情況下，新風空調賽道實現了逆勢高增，預計伴隨消費者對空氣健康重視度的不斷提升，行業仍將有較大發展潛力。從市場格局看，新風空調市場一家獨大，美的線上、線下銷售額市占率均在60%以上，海信線上銷售額市占率11%位居第三，線下銷售額市占率24%位居第二，整體競爭力僅次于美的。冰洗業務：地位穩固，高端升級驅動增長。公司冰洗業務主要由容聲、海信雙品牌運作，為優勢起家業務。由于國內冰洗市場接近成熟，消費需求轉向以更新需求為主，銷量維度看或難以出現量級突破，行業擴容主要由結構升級驅動。公司積極推進產品高端化、差異化，圍繞“真空”、“保鮮”、“超薄”等賣點打造產品，競爭策略成效顯著，零售端份額穩步提升，并成功推動均價上行，但目前來看品牌均價仍略低于行業平均，長期看有較大提升空間。2.外銷方面，海外市場擴張順利，份額提升顯著。公司積極出海尋求增量，一方面通過加碼體育營銷提升自主品牌影響力，另一方面通過海外并購更快切入海外市場，實現本土份額快速提升以及渠道資源協同。相較四平八穩的內銷市場，近年來海信出口份額提升顯著，根據產業在線數據，海信系空調、冰箱出口份額分別由2010年4%、12%提升至2022年9%、19%。雖然外銷短期面臨高基數壓力，但仍看好長期份額提升。展望后續，規模穩步增長的同時，關注成本端邊際改善帶來的盈利彈性。海信家電

白電業務占比較高，而白電品類生產成本中鋼、鋁、銅等大宗占比較高，因而本輪原材料上漲周期中海信盈利能力較其他白電龍頭受損更為嚴重。今年二季度以來，不論是原材料價格，還是匯率、海運因素均出現邊際向好，報表端也已出現積極變化，毛利率、凈利率水平逐季提升，三季度凈利率已高于去年同期，后續建議持續關注公司盈利改善，預計修復彈性將強于行業。三、中央空調：強者恒強，成長性依舊內銷步入千億市場，景氣度依然較好。2021年我國中央空調市場規模達1120億元，2012-2021年CAGR為9%；2022H1市場規模570億元，同比+4%。今年在疫情、地產等外部因素干擾下，主要大家電品類均出現不同程度下滑，中央空調依然逆勢實現增長，景氣度較好。分產品來看，多聯機占主導地位。中央空調可分為多聯機、單元機、離心機、風冷螺桿機、水冷螺桿機、模塊機、溴化鋰機、末端以及熱泵兩聯供機組（含戶式水機）共九大類產品。2021年我國中央空調市場規模1120億元，其中多聯機市場規模680億元，同比+32%、占比61%，增速、占比均為各子品類第一，且有逐年提升趨勢。分渠道結構看，工程項目渠道占比過半。中央空調主要渠道可分為工程項目市場、家裝零售市場、以及精裝修市場，其中工程項目市場是中央空調市場出貨的主要方向，應用場景主要為基建、工商業等。據統計，2021年中國工程項目市場、家裝零售市場、精裝修市場的占比分別為61%、28%和11%。地產復蘇+精裝配套率提升推動行業增長。首先，央空后周期屬性強，近期地產政策邊際放松，行業基本面有望向好。從數據擬合來看，央空行業的地產后周期屬性較強，大約滯后銷售一年左右，與竣工變動較為同步但增速要更快。雖然短期地產數據仍在底部波動，但近期政策邊際放松有望形成托底，地產復蘇將帶動行業基本面向好。其次，精裝修滲透率及央空配套率逐年提升，亦將推動行業增長。雖然地產行業景氣度較差，但精裝修滲透率（39%）、精裝房中央空調配套率（37%）均在逐年提升，且相距發達國家仍有較大提升空間，持續提升的過程將推動行業良好增長。此外，央空渠道結構中工程占比較高，基建需求也將形成長期支撐作用。海信日立旗下共有“日立中央空調”、“海信中央空調”、“約克多聯機”三大品牌矩陣。日立是中國中央空調市場（尤其是多聯機市場）的龍頭品牌。日立牌是海信日立旗下的最核心的中央空調品牌，品牌主打產品為變頻多聯式商用空調系統和變頻家用中央空調系統。海信是國內多聯機市場中唯一一個由合資平臺出品的國產品牌。2012年，海信日立正式成立“海信事業部”，全面推出“海信中央空調”自主品牌。“海信牌”在技術上整合海信集團、日立空調的領先技術，在價格上相比“日立牌”的高端定位則更具性價比。約克是國內冷水機組市場的老牌龍頭，其多聯機業務屬于海信日立旗下。2018年2月1日，江森自控發布公告，將約克多聯機中國區業務轉移至海信日立旗下，此次業務轉移有利于進一步提升海信日立在多聯機領域的影響力與份額。海信日立增速優于行業，盈利能力較強。2010-2021年期間，海信日立收入規模由16億元提升至184億元，CAGR為25%；凈利潤規模由2億元提升至24億元，CAGR為26%，整體增速表現要優于中央空調行業表現。此外，海信日立盈利能力較強，2013-2020年期間凈利率水平維持在15%以上，近兩年受原材料的影響有所回落，但依然保持在13%以上，遠高于公司整體凈利率水平。近期原材料價格回落，海信日立盈利能力有望修復至過往水平，且隨著海信日立營收規模逐步提升，對公司整體盈利能力的拉動作用也將更為明顯。央空龍頭地位穩固，海信日立份額領先。公司為國內中央空調行業龍頭，通過三大品牌的技術互補、渠道協同，市場份額保持領先優勢。根據機電信息、艾肯制冷數據，海信系在國內中央空調市場、多聯機細分市場市占率分別為15%、23%，均位列第一。產品力強、渠道布局廣為海信日立核心競爭力。1.產品優勢

“硬實力”方面：日立在壓縮機、噪音、制冷制熱能力等參數上多項優于其他品牌。對各品牌一拖五多聯機（6HP）產品進行性能對比：

（1）壓縮機：日立是唯一在小匹數多聯機中采用渦旋式壓縮機的品牌。壓縮機是中央空調的心臟，其主要類型包括渦旋式、擺動式與轉子式，其中渦旋式壓縮機結構簡單、體積小、重量輕，可靠性更高。從大匹數（7HP及以上）多聯機來看，各主要品牌均已采用渦旋式壓縮機；而從小匹數（7HP以下）多聯機來看，日立是唯一采用渦旋式壓縮機的品牌，大金、格力、美的則均采用轉子式/擺動式等。（2）噪音：日立噪音分貝小于大金、格力、美的。噪音量直接影響中央空調的使用體驗，是影響消費者購買決策的一個重要因素。對比各品牌一拖五多聯機（6HP），日立的噪音分貝為50/52dB,小于大金（53dB）、格力(56dB)、美的（56dB）。（3）制冷與制熱范圍：日立制冷能力優于大金、格力，制熱能力優于美的。制冷與制熱范圍代表中央空調在極端溫度下運行的能力，最高可制冷溫度越高/最低可制熱溫度越低，能力越強。對比各品牌一拖五多聯機（6HP），日立最高制冷溫度達52℃，高于大金（50℃）、格力（50℃）；最低制熱溫度達-20℃，低于美的（-15℃）。（制冷范圍指在外部高溫環境下仍可制冷，故而指標對應溫度越高，制冷能力越好，制熱范圍同理）。（4）能效：日立能效表現優于格力。IPLV(C)即制冷綜合性能系數，用來衡量多聯式空調在制冷季節的部分負荷效率,該比值越大，能效越高。日立的IPLV（C）值為6.6，高于格力（6），低于大金（7.1）。“軟實力”方面：在地產項目的實際操作中，由于地域、氣候、環境的不同，會有因地制宜的產品需求。日立中央空調依托日立總部強大的技術研發資源，持續為合作地產企業定制個性化的產品：如超低溫自動除濕室內機、防霧霾的新風機、零下15℃制熱不衰減的寒冷地變頻多聯機以及智能家居遠程控制等產品，多項均為業內唯一。2.渠道優勢。外資企業在中國市場往往存在銷售通路無法下沉的共性特征，而日立可以借助海信多年來在中國本土的渠道資源打通下沉市場。對比大金及日立的網點數量，日立2200余家銷售網點，而大金僅有1500家左右。強大的銷售網絡和售后體系，一方面有助于建立更強的獲客能力，另一方面對于中央空調這樣安裝屬性較強的品類，及時響應、方便觸達的售后網絡也是消費者重要考量因素。四、汽車熱管理：行業擴容，打造第二增長曲線下游需求旺盛，新能源車加速滲透。據中汽協數據，2021年我國新能源車銷量達352萬臺，同比增長158%，新能源車滲透率達13%，同比增長8pct。2022年前11個月我國新能源汽車銷量達到607萬輛，全年可望超過660萬輛，比上一年的352萬輛增長近一倍，滲透率也將達到25%。電動化趨勢帶動上游零部件量價齊升。與燃油車相比，新能源車在熱管理系統構造、動力驅動原理方面變化較大，對相關零部件種類、數量、性能的要求均有提升。以熱管理系統為例，新能源車需改用電動壓縮機，同時新增電池、電機電控回路，使得閥泵類產品用量顯著增加，換熱類零部件也有不同程度增配。整體來看關鍵零部件實現量價齊升，汽零行業快速擴容。熱管理市場空間廣闊，2025年全球市場規模將達1300億元。據中汽協、Canalys數據，2021年中國、全球新能源汽車銷量分別達352萬臺、650萬臺，我們保守假設一套新能源車熱管理系統約6000元，測算得中國、全球新能源車熱管理市場空間分別為211億元、402億元。假設2025年中國、全球新能源車滲透率達到37%、25%，則對應市場規模715億元、1300億元。三電為汽車壓縮機/空調系統龍頭，業務遍布全球。三電控股成立于1943年，為全球領先的汽車空調壓縮機和汽車空調系統一級制造供應商，相關業務提供產品主要有空調壓縮機、換熱器、電子冷卻液加熱器、空調管、HVAC總成、熱泵系統等。2021年5月海信家電以214億日元（約13億人民幣）認購三電控股定增股份成為控股股東。從業務分布來看，三電歐洲收入占比最高為38%，中國地區收入增速較快，占比已提升至26%。車企客戶方面，2020年三電前二大客戶分別為大眾（占比14%）、戴姆勒（占比12%）。汽車空調壓縮機領域，三電份額僅次于電裝。新能源車熱管理系統單車價值約6000~8000元，其中車用電動壓縮機單價約1500~2000元，價值量占比較高，對應2021年國內市場規模60億元左右。多數車企在選擇壓縮機供應商上具有地域性，因此目前車用壓縮機市場仍為外資主導，根據華經產業研究院數據，外資汽配企業電裝、三電、翰昂居中國車用電動壓縮機市場份額前列，占比分別為55%、15%、14%。三電近年經營狀況不佳，營收下滑并出現虧損。2018年以來全球汽車市場銷量低迷

（中美貿易摩擦、歐洲環保政策趨緊、疫情沖擊等因素），公司業務與汽車行業景氣度高度相關，疊加自身經營不善（管理效率較低、費用管控欠佳），營收規模逐年下滑、并連續三年出現虧損。海信于2021年并表三電，當年報表口徑三電營收51.1億元、凈利潤-1.6億元。海信入主整合協同，三電有望扭虧。伴隨海信入主三電，我們認為其大概率順利走出經營困境：（1）海信擁有較豐富的海外并購經驗，2018年并購Gorenje后15個月實現扭虧為盈；（2）股權結構、組織架構上的優化調整將有效提升三電管理效率；

（3）形成產業協同，包括供應鏈資源、物流渠道資源的共享，都有利于三電實現成本優化。根據三電振興計劃預測，三電將于2022年實現扭虧為盈，2025年營收、營業利潤有望達到1705億日元、102億日元，對應人民幣大約89.2億元、5.3億元。長期維度，若對標可比公司如壓縮機龍頭日本電裝，近幾年同樣受行業景氣度影響出現收入