東北老工業(yè)基地資本市場結構分析[摘要]資本市場的發(fā)展能夠為東北振興提供資金支持。但是，現(xiàn)實情況是，受多種因素的制約，東北老工業(yè)基地資本市場規(guī)模仍舊較小、企業(yè)融資渠道尚未打開，資本配置效率較低。制約東北老工業(yè)基地資本市場資源配置效率的根源既來自于市場本身，也來自于市場賴以生存的制度環(huán)境。振興東北老工業(yè)基地必須充分認識到資本市場的地位和作用，發(fā)揮資本市場的配置效率。其中，尤其值得關注的是，開發(fā)創(chuàng)立品種多樣、功能齊全、形式靈活的企業(yè)債券，是完善資本市場結構、振興東北老工業(yè)基地的融資選擇。[關鍵詞]資本市場，東北老工業(yè)基地，企業(yè)債券黨的十六大提出了加快東北地區(qū)等老工業(yè)基地調整和改造的重大戰(zhàn)略決策，為東北老工業(yè)基地振興提供了難得的歷史性機遇。東北地區(qū)擁有豐富的自然資源、巨大的存量資產、良好的產業(yè)基礎,眾多的人才和較為完善的基礎條件,發(fā)展?jié)摿薮?是極富后發(fā)優(yōu)勢的地區(qū),具有較強的核心競爭力。但是，也面臨著融資渠道不暢、資本市場不完善的現(xiàn)實問題。資本市場是市場經濟條件下配置資本要素的主渠道和基本方式，在振興東北老工業(yè)基地中，無論是深化市場經濟體制改革、擴大開放、優(yōu)化經濟布局和促進結構戰(zhàn)略性調整,還是發(fā)展產業(yè)、壯大企業(yè)、加快項目建設,都離不開資本市場的有效運作。面對振興東北老工業(yè)基地將帶來的新機遇，如何使原有支柱產業(yè)做大做強？如何使一些業(yè)績稍差的公司借助政策和資金的扶持，以優(yōu)勢資源整合為主線，在重組改造中謀求發(fā)展？是東北老工業(yè)基地亟待解決的實際問題。一、東北老工業(yè)基地資本市場狀況資本市場的發(fā)展能夠為東北振興提供資金支持。但是，現(xiàn)實情況是，受多種因素的制約，一方面，東北老工業(yè)基地資本市場規(guī)模仍舊較小、企業(yè)融資渠道尚未打開；另一方面，制度方面的原因又造成了大量的資金浪費。具體表現(xiàn)為：資本市場融資結構畸形、股票價格難以反映公司真實價值、商業(yè)銀行信貸政策不能反映企業(yè)的貢獻度、債券市場嚴重萎縮，資本配置效率較低。第一，資本市場融資結構畸形。長期以來，東北地區(qū)融資渠道過分依賴和重視股權市場，忽視了債券市場在資源配置中的作用，維持了一種低水平的畸形資本市場制度結構，導致融資配置效率低下。眾所周知，股票融資和債務融資在金融資源配置特征上存在著很大不同。債務融資是一種償還性契約；而股權融資是籌資者向投資者轉讓的一種權益憑證，即投資者可以此分享企業(yè)的凈收入和資產收益。從籌資者角度看，通過發(fā)行債券融資通常來說較之發(fā)行股票融資，其綜合成本更低。其原因在于：一是債務融資中的債務利息計入成本，沖抵稅基；二是公司通過債務融資可以不斷擴大規(guī)模、提高單位股份凈值，增加股東利潤，產生“杠桿效應”；三是債務融資不會影響公司原有的管理運作機制。根據(jù)莫迪利亞尼﹒利亞妮—米勒（MM）定理，假設企業(yè)的融資政策和投資政策是完全獨立的，沒有所得稅、破產風險和交易風險，資本市場有效運作，那么，即使在一個充滿不確定性的世界中，企業(yè)的市場價值也將完全獨立于其融資決策。就債券融資而言，在某種程度上對公司的發(fā)展更加有利，這也就是美國等擁有世界上最發(fā)達股票市場的西方國家，債務融資仍然是其企業(yè)最主要的融資方式的根本原因。就投資者角度而言，購買債券比購買股票收益穩(wěn)定、風險較小，如果資本市場上只有有限的投資品種可供選擇，并且缺乏有效的風險規(guī)避機制，勢必抑制有資者的投資熱情。因此，一個完善的資本市場結構無論對于投資者還是籌資者，都是十分重要的。然而，就東北老工業(yè)基地根據(jù)莫迪利亞尼﹒利亞妮—米勒（MM）定理，假設企業(yè)的融資政策和投資政策是完全獨立的，沒有所得稅、破產風險和交易風險，資本市場有效運作，那么，即使在一個充滿不確定性的世界中，企業(yè)的市場價值也將完全獨立于其融資決策。第二，股票價格扭曲，不能反映公司的真實價值。在完全競爭市場上，價格反映了要素的內在價值，都是要素合理有效配置的信號，資本市場也是如此。一方面，證券價格應該反映公司的基本狀況，也就是公司的內在價值；另一方面，證券價格應該反映宏觀經濟的基本狀況。通常而言，任何國家、任何地區(qū)都會通過一些政策來影響本國的資本市場，但是，這種“政策”并不是直接針對股市的，而是針對宏觀經濟或者其他方面的經濟變量，這些經濟變量會對股市產生間接的影響，程度也比較有限。但是在我國、特別是對于經濟發(fā)展水平不夠發(fā)達的省份，政府部門實施的相當多的政策是直接針對股市的。徐濤：《中國資本市場配置效率研究》，中國金融出版社2005年版，第66頁。徐濤：《中國資本市場配置效率研究》，中國金融出版社2005年版，第66頁。第三，商業(yè)銀行的信貸政策不能反映企業(yè)對經濟的貢獻程度。國有商業(yè)銀行對不同類型所有制經濟成分的企業(yè)存在著不同的信貸支持，而這種基于所有制類型的差別待遇卻與對經濟的貢獻度相悖離。以民營經濟為例。2003年，遼寧省民營經濟保持了迅猛發(fā)展的勢頭，截止2003年10月底，全省民營經濟實現(xiàn)增加值2149.3億元，比上年同期增長17.3％；黑龍江省中型以上民營企業(yè)多達44000多家，比1997年增長69%，全省民營企業(yè)注冊資金達到500多億元，比1997年增長223%；吉林省2004年民營企業(yè)總戶數(shù)達到85.7萬戶，實現(xiàn)利潤總額190.4億元，比上年增長19%，民營經濟總量占全省GDP的比重從2001年的22.8％提高到2004年的33.8％，民營經濟上繳利稅69.2億元，年均增長28.9％。東北三省部分地區(qū)民營經濟已占當?shù)厣a總值、財政收入的絕對比重，民營企業(yè)經濟效益顯著增強，對經濟的貢獻度也不斷增加。然而，東北老工業(yè)基地民營企業(yè)的貸款政策、貸款門檻卻沒有降低，仍舊存在著融資的“差別待遇”。2002年吉林省民營經濟資金缺口就達150億元，2004年民營經濟投入中，金融部門貸款僅占投資總額的3.5%，各項扶持資金僅占0.3%。李俊江：《民營經濟發(fā)展與東北老工業(yè)基地振興》，《深化國企改革，規(guī)范治理結構》，吉林大學出版社2006年版，第李俊江：《民營經濟發(fā)展與東北老工業(yè)基地振興》，《深化國企改革，規(guī)范治理結構》，吉林大學出版社2006年版，第78頁。第四，債券市場萎縮，無法發(fā)揮融資職能。我國自1984年開始發(fā)行企業(yè)債券，經歷了一個從不規(guī)范到逐漸規(guī)范的過程，企業(yè)債券曾經對東北老工業(yè)基地重點項目建設及企業(yè)改制做出較大貢獻。比如：吉林省通過發(fā)行企業(yè)債券，為一些企業(yè)和重點項目融通了急需的建設資金。如長春三個開發(fā)區(qū)（經開、高新、凈月）、長春熱電廠、長春亞泰集團、吉化公司、吉長高速公路、省能源交通公司、省吉發(fā)（黃龍玉米公司）等，這些企業(yè)通過發(fā)行企業(yè)債券，解決了在建項目資金不足的問題，使項目按計劃竣工投產，支持了地方經濟的發(fā)展。特別是一些股份制公司，通過發(fā)行企業(yè)債券，使項目很快竣工投產，符合了上市條件，成功上市。如長春長鈴、長春經開、長春高新、長春燃氣、長春蘭寶等，極大地推動了吉林省企業(yè)改制和股票上市工作。但是，東北老工業(yè)基地仍舊存在著企業(yè)債券市場發(fā)展不規(guī)范、融資規(guī)模萎縮的實際問題。其一，發(fā)債企業(yè)償債能力普遍較低。以吉林省為例，到2000年末，全省企業(yè)債券本息余額合計約占財政收入的22.4%，而發(fā)債企業(yè)償債能力普遍較低，僅有15%左右的企業(yè)能按時兌付債券，半數(shù)左右的企業(yè)只能部分償還到期的債券，需要采取滾動發(fā)行、延期兌付等措施緩解兌付矛盾，還有35%左右的企業(yè)基本上沒有償還能力，構成嚴重的債務風險和社會不穩(wěn)定因素，如吉林特產、吉林建業(yè)等企業(yè)債券到期無力兌付，引發(fā)債民上訪等實際問題。其二，融資規(guī)模逐步縮小，債券發(fā)行市場趨于空白。吉林省從1988年開始發(fā)行企業(yè)債券，全省累計發(fā)行企業(yè)債券110億元左右，涉及發(fā)債企業(yè)60戶，其中國有及國有控股企業(yè)28戶，占46.7%。代理吉林省企業(yè)債券的中介機構有省內7家債券、信托公司和省外2家證券公司。目前，承擔企業(yè)發(fā)行債券任務的省內7家債券、信托公司中已有3戶被撤銷，這3戶公司代理發(fā)行債券的企業(yè)相當部分效益不佳，有的已破產，有的長期停產，有的嚴重資不抵債，還有的已被依法撤銷。為償還到期企業(yè)債券，吉林省政府不得不向中央人民銀行借款，使隱性政府或有債務轉移為財政的直接債務。從2000年開始，吉林省對原有債券進行逐步清理償付，沒有再新發(fā)行任何形式債券，債券發(fā)行出現(xiàn)空白。比如：吉林省通過發(fā)行企業(yè)債券，為一些企業(yè)和重點項目融通了急需的建設資金。如長春三個開發(fā)區(qū)（經開、高新、凈月）、長春熱電廠、長春亞泰集團、吉化公司、吉長高速公路、省能源交通公司、省吉發(fā)（黃龍玉米公司）等，這些企業(yè)通過發(fā)行企業(yè)債券，解決了在建項目資金不足的問題，使項目按計劃竣工投產，支持了地方經濟的發(fā)展。特別是一些股份制公司，通過發(fā)行企業(yè)債券，使項目很快竣工投產，符合了上市條件，成功上市。如長春長鈴、長春經開、長春高新、長春燃氣、長春蘭寶等，極大地推動了吉林省企業(yè)改制和股票上市工作。二、制約東北老工業(yè)基地資本市場配置效率的主要因素制約東北老工業(yè)基地資本市場資源配置效率的根源既來自于市場本身，也來自于市場賴以生存的制度環(huán)境。如果試圖改變現(xiàn)有狀況，必須從影響資本市場配置低效率的原因出發(fā)查找原因。概括講，當前制約東北老工業(yè)基地資本市場配置效率的因素集中表現(xiàn)在以下幾個方面：第一，觀念約束。東北老工業(yè)基地各種經濟主體在觀念上亟待更新，特別是存在于政府官員中的某些思想，妨礙了東北老工業(yè)基地資本市場發(fā)展。主要表現(xiàn)在四點：徐傳諶：《妨礙東北老工業(yè)基地振興的幾種傾向》，《人民日報情況匯編》，2004年11月11日，第徐傳諶：《妨礙東北老工業(yè)基地振興的幾種傾向》，《人民日報情況匯編》，2004年11月11第二，信用缺失。信用是資本市場上的一個非常重要的制度變量，其本身就是一種資本，是任何交易賴以生存和發(fā)展的基礎。在信息不對稱情況下，信用是交易實現(xiàn)最重要的保證，信用缺失必然影響到資本市場效率。經濟交易中的機會主義是資本市場的敵人，將給市場帶來災難性后果。信用問題是目前東北老工業(yè)基地資本市場需要解決的問題。表現(xiàn)在：一是合同違法情況嚴重；二是企業(yè)之間“三角債”、逾期應收賬款居高不下；三是制售假冒偽劣產品猖獗，屢禁不止；四是價格欺詐形形色色，虛假廣告無孔不入；五是信貸信用惡化，導致銀行等債權人的利益，致使銀企關系陷入信用危機。資本市場的信用缺失不僅導致交易成本大大增加，降低了交易效率，損害廣大消費者的利益，導致市場萎縮，也使交易雙方的合作剩余大大減少，直接影響到市場體系的健康成長。第三，產權約束不足。資本市場要不斷培育市場主體與完善市場機制，而要完成這兩個方面的任務，核心是進行產權革命。韓志國：《資本市場二次革命核心是產權》，《信息時報》，2004年2月23日，第2版韓志國：《資本市場二次革命核心是產權》，《信息時報》，2004年2月23日第四，尋租行為偏好。企業(yè)融資結構不合理容易導致融資尋租，其表現(xiàn)在于：一方面是政府管制的結果；另一方面是東北老工業(yè)基地“輕債權融資，重股權融資”的融資偏好的結果，二者對于建立現(xiàn)代企業(yè)管理機制和資本市場來說都是不正常的。資本市場尋租行為的泛濫破壞了資本市場的運行秩序。更為嚴重的是，尋租行為影響的不僅僅是資本市場本身，它還可能危及整個金融體系的安全與穩(wěn)定，而與尋租行為緊密相關的腐敗問題，也足以危及市場經濟體制的建立和發(fā)展。尋租已經成為我國資本市場的一種習以為常的現(xiàn)象，從信貸到債券、股票市場，到處充斥的尋租。徐濤：《中國資本市場配置效率研究》，中國金融出版社徐濤：《中國資本市場配置效率研究》，中國金融出版社2005年版，第70頁。三、規(guī)模和結構性調整：健全東北老工業(yè)基地資本市場的策略資本市場，是各種經濟行為主體參與經濟活動，獲得融資的場所，資本市場的發(fā)育和完善是促進東北老工業(yè)基地經濟發(fā)展的關鍵性因素。中國證監(jiān)會主席尚福林在“世界交易所聯(lián)合會發(fā)展中市場論壇”中表示，要確保資本市場各項改革的穩(wěn)步推進，推進資本市場改革創(chuàng)新。他認為，資本市場體系的完善，建立包括貨幣市場、股票市場、債券市場、保險市場以及金融衍生品市場，構筑有機結合、協(xié)調發(fā)展的互動機制。尚福林：《五項措施推進資本市場改革創(chuàng)新》，/20050603/n225806368.shtml。在他看來，當前要積極做好《證券法》、《公司法》修改的相關工作尚福林：《五項措施推進資本市場改革創(chuàng)新》，/20050603/n225806368.shtml。在他看來，當前要積極做好《證券法》、《公司法》修改的相關工作,為資本市場的改革發(fā)展提供強有力的制度保障。其次,依法規(guī)范上市公司行為,提高上市公司的質量。創(chuàng)造條件讓優(yōu)質企業(yè)上市、使優(yōu)質上市公司更方便地取得再融資機會；進一步完善公司治理,強化董事和高管人員的責任；提高信息披露質量,依法查處虛假陳述行為；進一步完善退市機制和推動上市公司兼并重組的步伐,增強上市公司的競爭力。第三,推出有利市場穩(wěn)定發(fā)展的積極措施,繼續(xù)穩(wěn)步擴大證券投資基金規(guī)模,為保險資金、社保基金、企業(yè)年金等長期資金入市創(chuàng)造良好條件,優(yōu)化機構投資者結構。在股權分置改革試點過程中,力求實現(xiàn)市場資金供求的動態(tài)平衡。第四,進一步完善市場體系。在繼續(xù)穩(wěn)步發(fā)展主板市場的同時,進一步完善中小企業(yè)板的制度安排,加緊研究改進和規(guī)范證券公司代辦股份轉讓系統(tǒng),使之在多層次市場體系中發(fā)揮其應有的功能和作用。同時,要進一步理順貨幣市場、股票市場、債券市場、保險市場以及金融衍生品之間的關系,構筑起金融市場多個子市場之間有機結合、協(xié)調發(fā)展的互動機制。第五,積極推動資本市場創(chuàng)新。創(chuàng)新是資本市場發(fā)展的靈魂,只有與日俱進、開拓創(chuàng)新,才能使資本市場的發(fā)展同整體經濟的發(fā)展和結構調整相適應,形成良性互動關系,從而有利于解決股權分置改革試點中金融工具不足、缺乏市場內在穩(wěn)定機制和改革方案單一等問題。第一，振興東北老工業(yè)基地，需要樹立正確的資本市場觀。發(fā)展資本市場是建立完善的市場經濟的客觀要求，但是，東北老工業(yè)基地市場主體的各方面仍舊存在著認識上的誤區(qū)，仍然認為發(fā)展資本市場就是解決國有企業(yè)的資金不足問題，把銀行對企業(yè)的貸款和允許企業(yè)股份制改造后上市作為政府給企業(yè)的一種待遇，而沒有充分認識到多種融資渠道的效率問題。這種認識上的誤區(qū)導致企業(yè)申請貸款時多多益善，而不是從企業(yè)的實際需要和還貸能力出發(fā)，相反，許多企業(yè)獲得了貸款之后根本就不再考慮還貸問題；企業(yè)上市就是“圈錢”，也沒有真正地按照現(xiàn)代企業(yè)制度對企業(yè)進行改造，轉變經營機制，提高經濟效益。從投資者的角度來看，由于政府和企業(yè)在資本市場認識和操作上的誤導作用，在一定程度上強化了投機心理，片面地認為投資于資本市場就是靠短期的高賣低買來賺錢，而不是通過較長時期的投資獲取穩(wěn)定收益，不去充分考慮資本市場各種潛在的風險，這種非正常、不健康的投資理念，必然加劇股市的動蕩。因此，當前迫切需要資本市場參與方樹立正確的觀念，真正理解資本市場與投資者、企業(yè)、整個社會經濟發(fā)展的關系。第二，明確政府在資本市場中的角色和定位。政府與市場的關系一直是理論界和實際部門所普遍爭論的事情。顯然，政府對資本市場的過分干預是產生當前資本市場諸多問題的一個重要原因。正如前文所述，政府在資本市場的產生和發(fā)展過程中的作用是巨大的。但是，資本市場的發(fā)展本身也有其內在的客觀經濟規(guī)律，政府不應該過多地干預市場具體運行機制。政府的主要職能應該是運用法制手段來維護市場正常的運行秩序，保證市場機制運行順暢。《商業(yè)銀行法》、《公司法》、《證券法》等一系列法律的出臺都為包括東北老工業(yè)基地在內的我國資本市場的健康發(fā)展提供了制度保障，也是政府部門參與資本市場行為的依據(jù)，明確定位，嚴格執(zhí)法，依法管理，應該是政府部門參與資本市場的基本行為準則。政府對資本市場的發(fā)育和完善不應該是主導型的，而應該是引導型的，為資本市場的完善創(chuàng)造制度保障，在如何建立有效的監(jiān)督激勵機制方面做出更多更有效的工作。第三，參與市場的企業(yè)特別是國有企業(yè)要進一步強化市場機制意識，遵守市場游戲規(guī)則。資本市場有其自身的運行規(guī)律，有明確的“游戲規(guī)則”，不管是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，都必須遵守市場的交易規(guī)則，否則，將導致市場秩序的混亂。作為資本市場的重要參與主體，企業(yè)要明確資本市場的地位：一是不要將股票市場看作一種籌措低成本資金的場所和手段，股票上市也意味著公司治理機制的根本轉變；二是股票上市并不是建立現(xiàn)代企業(yè)制度的惟一途徑，即使是市場經濟發(fā)達的國家，通過股票上市來籌集資金的企業(yè)數(shù)目也不大，因為上市對企業(yè)來說也意味著更大的成本和風險；三是債務融資對企業(yè)來說具有更大的靈活性；四是信用基礎是正式法律法規(guī)的補充，是資本市場繁榮發(fā)展的基礎，資本市場的任何一種交易行為都要遵守信用規(guī)則，不守信用的企業(yè)最終要被市場所淘汰。第四，打破國有產權的壟斷，完善債券市場的產權結構。債券是資本市場上主要的融資工具，而企業(yè)債券、特別是非國有公司債券則基本上處于空白的狀態(tài)。這種不平衡的產權結構主要是由政府對債券市場的制度管制造成的，也是股票市場不規(guī)范發(fā)展的結果，導致了債券市場配置效率低下。西方國家的融資結構十分重視債券市場的融資。在美國，債券融資無論從發(fā)行量還是交易量，一直居于市場的主導地位，特別值得一提的是，企業(yè)債券是美國企業(yè)除了發(fā)行股票之外十分重要的融資方式，在美國新發(fā)行企業(yè)債券的規(guī)模往往比新發(fā)行股票總額大的多。其原