2023年化工行業專題報告化工央企國企估值偏低一、化工央國企估值偏低，國家推動央企改革背景下估值有望迎來重估（一）央國企改革政策頻出，央國企價值有望重估2022年11月21日，中國證監會主席易會滿首次公開提出，要把握好不同類型的上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系。中國特色估值體系是在資本市場載體里建立“中國特色”。二十大報告重新定位中國特色的資本市場，實現安全與發展訴求的辯證統一，目的是更好發揮市場資源配置功能，而本質是對“中國優勢資產”進行重估。相比于西方成熟資本市場，中國特色的資本市場具有三大結構性特征：（1）以公有制為主體，截至2023年4月18日，國企市值占A股整體市值的48%。（2）在產業結構上，我國面臨產業升級階段，向高端制造、綠色化和數智化轉型，戰略性新興產業占比提升。（3）在投資者結構上，A股個人投資者交易占比逐步下降但在絕對值上仍占比較高。央國企的估值水平顯著低于民企，具有重估潛力，同時21年以來央國企的盈利能力顯著高于民企，從而提升了其重估能力。因此，央國企重估是“中國特色估值體系”的重要一環，國務院和國資委等多部門發布相關政策協同推進。2022年5月，國資委發布《提高央企控股上市公司質量工作方案》，要求2024年底前調整盤活一批上市平臺，科技投入強度原則上不低于市場同行業可比上市公司平均水平，到2023年ESG相關專項報告披露“全覆蓋”。2023年1月，國資委召開中央企業負責人會議，優化央企經營指標體系為“一利五率”，目標為利潤總額增速高于全國GDP增速，資產負債率總體保持穩定，凈資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率、營業現金比率4個指標進一步提升。根據國資委規劃，“十四五”期間央企將進一步加大研發投入力度，尤其是卡脖子技術在研發初期需要大量資金投入，且短時間內看不到成果，央企是攻克卡脖子技術的主要中堅力量。（二）化工央企國企估值偏低化工央國企PB估值低于中國化工全行業平均水平。2013-2022年，中央國有企業PB值波動區間為0.31-0.76，低于行業平均水平。地方國有企業PB波動上升，從2013年的0.58上升至2021年的1.25。民營企業和化工其他企業PB值維持在較高水平，穩定在0.72-1.8之間。與海外化工龍頭對比，國內大型化工央企估值偏低。我們選取中國石油、中國石化、中國海油、中化國際、萬華化學、華魯恒升、揚農化工、昊華科技、魯西化工、華錦股份與巴斯夫、科思創等海外化工龍頭企業估值進行對比。根據彭博和Wind數據，2022年，國內大型化工央企PE范圍為6X-22X，多數PB范圍小于1，海外化工龍頭企業PE范圍為8X-54X，PB范圍為1.0X-2.8X，國內大型化工央企估值整體處于偏低水平。（三）化工央企國企持續進行資本開支，加快完善業務板塊化工行業是一個較為明顯的周期性行業，盈利跟隨行業景氣呈現周期性變化，資本回報率較低，而優秀化工企業穿越行業周期需要兩個特質——強護城河和高成長性：其中，高成長性要求化工企業持續保持資本開支，擴大占有率，實現業務結構升級。擴張需要兩個關鍵因素：（1）獲得擴產所需要的指標，能耗雙控的政策下，作為高耗能的化工項目，國有企業在這方面優勢顯著，22年以來國家所批復的大型煉化項目以國有企業為主；（2）化工作為重資產行業擴產需要充足資金，國有化工企業在此方面現金流充沛、財務杠桿低。總體而言，國有化工企業在化工行業新一輪擴產周期中資本開支力度強勁，有望加快完善業務板塊，優質化工國有企業有望提升估值。三桶油扎實推進綠色低碳轉型發展，穩健布局新材料新能源業務。中國海油新能源業務進展順利，規模化獲取海南東方海上風電等項目，首個深遠海浮式風電平臺“海油觀瀾號”完成浮體總裝。中國海上首個碳封存示范工程在恩平油田群建成，渤中－墾利油田群岸電二期項目建成投用。中國石油著力打造“油氣熱電氫”綜合能源公司，風光發電、地熱等新能源業務穩步拓展。公司全力參與“沙戈荒”大基地和深遠海風電大基地項目建設，加強綠電、地熱、氫能等項目布局實施。中國石化在布局氫能、光伏、充換電業務，正在建設新能源服務網絡，充換電站、碳中和加油站、碳中和油庫，擁有加氫站數量全球首位。萬華化學是全球最大且最具競爭力的MDI制造商，憑借自主創新研發多次打破國外壟斷，在高技術、高資本、高附加值的化工新材料領域突出主業，并實施與主業相關的多元化發展向國際一流化工新材料公司不斷邁進。精細化學品與新材料業務持續保持快速增長：公司通過自主研發已經形成全球最全特種異氰酸酯系列、第二大TPU供應商、兼顧高吸收和高吸液的SAP、全球最大單套產能的超透光學級PMMA、高端特種PC等多個具有競爭力的產品，后續隨尼龍12、檸檬醛產業鏈、高端聚烯烴、可降解塑料、鋰電三元正極等一系列新產品投產，新材料板塊將迎來爆發式增長。在能源方面，萬華化學從源頭加強碳足跡管理，持續進行能源結構優化，形成多輪驅動的供應體系，實現能源方面的綠色低碳變革和供應保障。公司在風電、太陽能、核電等清潔能源領域提前布局，通過合資、合作的方式實現清潔能源的增量，預計到2030年，萬華合資、投資的清潔新能源項目，按照股權占比公司每年將獲得149億度清潔電力，減少865萬噸碳排放。華魯恒升憑借先進煤氣化平臺，通過品類擴展，實現“一頭多線”發展，達到優質原材料供應商的高，又通過產品升級，逐步向領先的功能材料供應商邁進。“十四五”戰略發展期，華魯恒升150萬噸綠色化工新材料項目陸續落地，在尼龍新材料、鋰電化學品和可降解塑料等新能源、新材料業務領域持續展開布局。尼龍新材料：通過實施精己二酸品質提升、酰胺及尼龍新材料項目，構建以苯為原料，經由己內酰胺、己二酸等產品發展PA6和PA66高端新材料項目。鋰電化學品：通過乙二醇聯產草酸、碳酸二甲酯（DMC），以及通過1，4丁二醇（BDO）延伸拓展的NMP，構建鋰電化學品。可降解塑料：通過實施精己二酸品質提升、PBAT可降解塑料項目、構建以苯、電石為原料，經由1，4丁二醇（BDO）、己二酸等產品發展PBAT材料。二、“一利五率”明確考核標準，央國企迎來保質保量增長（一）2023年中央企業經營指標體系調整為“一利五率”國資委進一步優化完善中央企業經營指標體系，將“兩利四率”調整為“一利五率”。保留利潤總額、資產負債率、研發經費投入強度、全員勞動生產率四個指標，用凈資產收益率替換凈利潤指標、營業現金比率替換營業收入利潤率。2023年中央企業發展目標為“一增一穩四提升”。“一增”，即確保利潤總額增速高于全國GDP增速，增大國資央企穩定宏觀經濟大盤的分量；“一穩”，即資產負債率總體保持穩定；“四提升”，即凈資產收益率（ROE）、研發經費投入強度、全員勞動生產率、營業現金比率4個指標進一步提升。“一利五率”經營指標體系及其“一增一穩四提升”的經營目標并非孤立存在，而是具有“牽一發動全身”式的緊密關聯。ROE受到銷售凈利率、總資產周轉率和資產負債率影響：，ROE與其他“四率”的關聯表現為如下四點：（1）全員勞動生產率提升將有助于降低成本費用率，提升銷售凈利率；（2）研發費用率提升短期內可能提高成本率，但長期看有助于提高企業市場份額或毛利率，從而對ROE產生積極影響；（3）提升營業現金比率，意味著應收賬款周轉率與存貨周轉率提升，從而提高總資產周轉率。（4）資產負債率提升將提高ROE，但國資委要求“穩資產負債率”，意味著企業不能通過提高財務杠桿的方式提高ROE，必須實質性提升業務質量。利潤總額方面，中央國有企業占據絕對性優勢。2013-2021年CAGR為4%，2021年化工企業利潤總額為7208億元，同比上升123%，中央國有企業占比為55.5%，同比上升148%；地方國有企業占比13.9%，同比上升254%.22年Q3化工企業利潤總額為6829億元，中央國有企業占比為62.3%，地方國有企業占比11.8%。利潤增速方面，2019年受經濟增速回落影響，化工產品均價下滑，化工行業盈利下滑，2020年受影響，化工企業利潤總額持續下降。2021-2022年化工企業利潤總額及增速隨著放緩逐漸提升，后續景氣度有望進一步回暖。中央國有企業財務杠桿低，資產負債率穩定且處于較低水平。2013年至2022年Q3，A股上市中央國有企業資產負債率在44%-50%之間，低于化工行業平均水平，財務風險管理能力強；地方國有企業資產負債率穩步下降，去杠桿明顯；民營企業資產負債率在48%-55%之間波動。截至2022年Q3，中央國有企業/地方國有企業/民營企業/其它企業資產負債率分別為49%/52%/55%/52%。中央國有企業盈利能力強，現金流充沛。自2013年以來，中央國有企業具有較高的ROE，盈利能力強大。截至2022Q3，國內中央國有企業/地方國有企業/民營企業/其它企業ROE分別為4.66%/5.99%/4.17%/4.83%。中央國有企業具有良好的現金流，凈現比高于同行業其他企業，截至2022Q3，國內中央國有企業/地方國有企業/民營企業/其它企業凈現比分別為1.77%/1.32%/1.21%/1.29%。近年來受的負面影響，中央國有企業ROE及凈現比相對地方國有企業，民營企業與其他企業波動較小。中央國有企業抗風險能力高，更具備穿越周期可能性。中央國有企業平均研發費用遠高于同行業其他企業。2018-2021年，中央國有企業平均研發經費逐年上升，在化工企業里為絕對龍頭；研發經費投入強度穩定在0.49-0.79%之間。地方國有企業，民營企業與其他企業的研發費用與研發經費投入強度接近。截至2022年Q3，國內中央國有企業/地方國有企業/民營企業/其它企業研發經費投入強度分別為0.58%/1.85%/2.04%/2.03%。化工企業營業現金比率較穩定，中央國有企業全員勞動生產率為化工企業最高。2013-2021年中央國有企業營業現金比率穩定在8%-13%。地方國有企業，民營企業和其他企業的營業現金比率波動上升。2013-2021年，化工企業全員勞動生產率波動上升，其中中央國有企業占據絕對優勢；地方國有企業，民營企業與其他企業全員勞動生產率較為接近。截至2022年Q3，國內中央國有企業/地方國有企業/民營企業/其它企業全員勞動生產率分別為46/27/22/19萬元每人。（二）央國有化工企業分紅率高中央國有化工企業分紅率高，公司重視股東回報。2013-2021年中央國有企業分紅率維持46%-91%之間，處于行業中上水平，高于地方國有企業和民營企業。2021年，國內中央國有企業/地方國有企業/民營企業/其它企業全分紅率率分別為61%/30%/40%/28%。2022年中國石油、中國石化、中國海油現金分紅率達52%/71%/43%。截至2023年4月17日，中國石油、中國石化、中國海油A股息率（TTM）為4.07%、7.44%、8.14%。（三）國企改革正在進行國有企業改革的持續深化。國資委按照“一條主線、五個著力”思路，以“做強做優做大中央企業、實現高質量發展”為主線，著力中央企業戰略性重組、專業化整合、并購、“兩非”（非主業、非優勢）剝離和“兩資”（低效資產、無效資產）清退、“壓減”等五個重點，先后完成了一批資產規模大、影響深遠的重組項目。國企改革主要有三種策略：第一，并購重組；第二，員工激勵機制；第三，引入戰略投資者。中化集團、中國化工通過重組實現強強聯合，切實增強中央企業在種源、化工等領域的核心競爭力。2021年5月，由中國中化集團與中國化工集團聯合重組的新央企，中國中化控股有限責任公司（中國中化），正式成立。中國中化目前是唯一以化工為主業的中央企業，總資產和銷售收入雙雙超過萬億元，成為全球規模最大的化工企業。通過資產重組、股權合作等方式穩步推動三大石油公司之間的專業化整合，推動具有中國特色的“X+1+X”油氣市場。2020年國家管網集團通過市場化方式收購三大石油公司相關管道資產，打破我國油氣干線管道主要由三大石油公司實行上中下游業務一體化經營的傳統格局。“科改示范行動”國企改革專項工程為國企增活力強動力，化工企業共上榜18家。2020年，完成改革方案備案的204戶“科改示范企業”名單正式公布，138家央企子公司和66家地方國企入圍該名單。2022年，國企改革“科改示范企業”最新名單公布，上榜公司增加至439家。中國石油、中國石化、中國海油、中國中化等企業上榜。其中，三桶油上榜13家企業。國企改革長遠看有助于優化國有資本結構，提升國有企業運行效率，發揮國有企業的上下游產業鏈穩定作用，改善盈利能力。化工國企正在實行資產重組、收購兼并、股權變動、員工激勵等一系列改革。如中國石油在2019-2021年進行的股份無償轉讓給中冶集團、下屬公司昆侖能源和國家管網集團訂立股權轉讓協議以及設立產業資本投資公司等一些列改革。2022年1月21日，華魯恒升發布員工激勵計劃，擬授予激勵對象限制性股票。2023年2月15日，昊華科技擬分別向中化集團、中化資產發行股份購買其各自持有的中化藍天52.81％、47.19％股權。本次交易完成后，中化藍天將成為昊華科技的全資子公司。昊華科技主要涉及含氟聚合物、含氟精細化學品、電子氣體、航空化工材料及工程技術服務等行業。中化藍天業務涵蓋氟碳化學品（制冷劑）、含氟精細化學品、氟聚合物、鋰電化學品、無機氟等。本次收購為中國中化旗下氟化工相關資產的資源整合，有助于優化國有資本結構，提升國有企業運行效率，同時豐富了昊華科技的業務，完善公司現有氟化工產業鏈，改善公司盈利能力。（四）化工央國企ROE改善空間大“一利五率”用凈資產收益率替換凈利潤指標，未來央國企考核更加注重盈利能力下央國企的利潤有望實現中樞上行。我們以三桶油為例（以2022年末凈資產靜態測算），中國石油凈資產收益率若由12%提升至16%，其利潤將由1538億元提升至2461億元，PE估值將由7.0X下降至5.2X。三、中國上游油氣對外依存度高，中游化工品已成為全球最大生產國和消費國（一）國內油氣對外依存度高，高油價凸顯油氣資源價值2022年中國原油表觀消費量為71.1億噸，進口量為50.8億噸，進口對外依存度為71.2%。自2011年以來，我國原油產量保持穩步增長，在2015年達到原油產量的高峰21.5億噸，而后由于國際原油價格暴跌并維持低位運行，疊加油氣消費增速放緩，2016年國內原油產量大幅下降。隨后，國內原油產量增速逐步提高，2020-2022年原油產量增速穩定在2%左右。中國原油表觀消費量一直保持逐步增長的趨勢，受新冠影響，石化行業需求疲軟、價格振幅大，2021年表觀消費量歷史首次下降（同比-3.44%）。同時受2020年原油進口量較大、國際油價上漲的影響，2021年我國原油庫存充足，疊加國際原油成本走高，原油進口量也出現了首次回落。2022年中國原油進口量為50.8億噸，同比下降0.94%，進口對外依存度為71.2%，同比下降0.8%；原油產量為20.5億噸，同比增加2.86%，原油表觀消費量為71.1億噸。2022年中國天然氣表觀消費量為3638億立方米，進口量為1519億立方米，進口對外依存度為41.8%。隨著我國對天然氣需求的不斷增長，2011-2021年間我國天然氣表觀消費量CAGR為11.1%，天然氣的進口量也在大幅提高，期間CAGR為18.3%。2021年中國進口天然氣1680億立方米，同比增長19.9%，其中管道氣進口量591億立方米，同比增長22.9%，LNG進口量1089億立方米，同比增長18.3%，澳大利亞是中國最大的LNG進口來源國，占比39.4%，美國超越卡塔爾成為中國第二大LNG進口來源國，進口量為124億立方米，占比11.4%。2022年中國天然氣產量為2178億立方米，同比上漲6.1%，進口量為1519億立方米，同比下降9.98%，表觀消費量為3638億立方米，同比下降2.72%。亞太地區的石油儲量少，產量低，但消費量很大，尤其中國是世界第二大石油消費國，因此我國石油進口對外依存度始終很高。“十四五”期間，我國現代能源體系建設的主要目標是，到2025年國內原油年產量回升并穩定在2億噸水平，穩中有升，天然氣年產量力爭達2300億立方米以上。油氣價格高位，資源價值凸顯。俄烏沖突以來，國際油價、天然氣價格快速飆升，2022年油價曾高達120美元，中國LNG現貨價格高達7500元/噸。中國是全球最大的油氣進口國，地緣政治因素對我國油氣進口成本影響很大。油氣資源是我國重要的戰略物資，未來我國會加大油氣勘測開發力度，并不斷促進能源結構轉型。（二）中國已成為全球化工最大生產國和消費國石油化工產業鏈范圍極廣、化學品種類極多。原油和天然氣可以為下游農業、能源、交通、電子、紡織、輕工、建筑等與國民生活息息相關的領域提供原料，是我國的戰略物資，化工產品在國民經濟中占有重要地位。原油通過煉制可以得到汽油、煤油、柴油、潤滑油、液化石油氣、焦炭、石蠟、瀝青等油品，通過裂解（裂化）、重整和分離，可以得到乙烯、丙烯、丁烯、丁二烯等烯烴以及苯、甲苯、二甲苯等芳烴，它們可以進一步合成為多種有機化工原料，再通過聚合生成“三大合成材料”，即塑料、合成樹脂、合成橡膠。中國化學品產量增長較快。2010-2020年全球化學品平均復合增長率為3.35%，其中中國、俄羅斯、印度等增長較快，復合增長率分別為8.15%/4.72%/4.08%，影響減弱，復工率不斷提高也有利于全球以及中國化學品產量的提高。預計未來化學品產量將繼續保持增長趨勢。中國已成為全球化工最大生產國和消費國。根據歐洲化學工業委員會Cefic的相關數據統計，截止2021年，中國化工行業銷售額由2011年的7702億美元提升至17293億美元，CAGR=8.4%，在全球化工行業總銷售額占比由2011年的28.3%提升至43%，穩居世界第一。目前全球和中國對化工行業的研發投入不斷提高，2020年全球/中國化工行業研發支出分別為479/140億歐元，同比增長2.5%/3.5%，研發支出的不斷提高有利于化學品的更新換代以及產品性能的改進提高和新產品的出現，這將推動全球化學品需求的提高以及需求結構的改善。中國化工行業高銷售額占比、不斷提高的研發開支占比體現國內完善化工產業鏈布局及世界地位。衣：中國紡織品出口份額為41%，服裝出口份額為32%。中國、歐盟和印度是全球三大穩定的紡織品出口國，2021年CR3達68.2%，中國占41.1%的市場份額。中國、歐盟和孟加拉國是全球三大服裝出口國，2021年CR3達66.1%，中國占32.1%的市場份額。根據UNComtrade（2022）發布的數據，亞洲作為最大的紡織品出口地域，2021年巴基斯坦77.8%，印度、越南、孟加拉國約60%的紡織品進口自中國。因此，中國在紡織服裝領域具有領先優勢。食：中國是化肥生產大國，尿素產能占比高達39%。農業是我國國民經濟的基礎，其所需的氮、磷、鉀肥是農作物生長的必需品，而尿素的含氮量高達46%，是目前施用量很高的氮肥。生產尿素的主要原材料是煤炭和天然氣，因此尿素與石油化工有很高相關性。從需求來看，我國尿素下游主要用于農業和工業，其中約52%用于農業用肥，15%用于生產復合肥、11%用于生產人造板、6%用于生產三聚氰胺等工業需求。全球尿素生產主要集中在東亞、南亞和西亞這些煤、氣資源豐富的國家。作為農業大國，我國是世界上最大的尿素消費國，同時也是全球重要的尿素出口國。行：中國汽車產量占全球產量的32%。交通方面，輪船、飛機、汽車需要用到大量煤油、柴油、汽油能源。根據OICA數據，2022年我國汽車產量占全球的31.8%，是全球第一大汽車生產國。住：中國冰箱冰柜產量占比為75%，空調占比為83%。在日常生活中，冰箱、冷柜和空調所用到的含氟制冷劑主要是由氫氟酸及氯代烴等為原料所制備的，而氯代烴是通過烷烴鹵代所得。據產業在線數據，亞洲的冰箱和空調產量的全球占比分別達到75%和80%以上，其中中國是最主要的生產地。（三）中國化工產業鏈完善，全球化工企業加快在中國投資步伐中國化工行業產品種類豐富、產量大，且產業鏈日趨完善。2019年，第十三屆全國人民代表大會第二次會議通過《中華人民共和國外商投資法》，該法規進一步促進和保護外商投資建立和完善外商投資促進機制。同年6月，國家發改委和商務部發布了《鼓勵外商投資產業目錄》，較2017年版本，新增了4項產業，包括大型、高壓、高純度工業氣體（含電子氣體）的生產和供應，高端聚烯烴的開發生產等。2022年3月，多部門聯合發布《關于“十四五”推動石化化工行業高質量發展的指導意見》，該意見中提到我國將加速石化化工行業質量變革、效率變革、動力變革。隨著我國石化化工行業加快調整結構、升級轉型，向精細化、專用化、系列化細分市場不斷滲透，我國化工行業產業鏈將不斷完善。中國化工行業資本開支占全球比例穩步上升，2020年以來外商在中國直接投資額加速提升。根據歐洲化學工業委員會Cefic的相關數據統計，截止2021年，中國化工行業固定資產投資由2011年的554億美元提升至1090億美元，CAGR=7.0%，在全球化工行業固定資產投資占比由2011年的40%提升至48%，穩居世界第一，全球化工行業新裝置建設向中國轉移趨勢明顯。同時，國家政策的出臺為外資企業營造了一個更好的投資環境。近年來，外資大型化工企業紛紛宣布加大對華的投資力度。自及能源危機以來，尤其是歐洲化學工業受到天然氣大幅上行的影響，其競爭力在不斷削弱，且歐洲化工行業加速向中國轉移。根據商務部數據，外商在中國直接投資2021年達到1735億美元，同比+20.16%，2021年1-11月繼續增加至1781億美元，同比+13.28%。2022年，羅姆集團、科思創、巴斯夫、英威達、默克、殼牌、英力士等國際大型化工公司公布了在中國新的投資建廠計劃。2023年3月26日，沙特阿美宣布聯手北方工業集團、盤錦鑫誠實業集團計劃在遼寧盤錦建設1500萬噸/年大型煉油化工一體化聯合裝置，總投資額將達837億元。3月27日，沙特阿美以246億人民幣收購榮盛石化10%股權，旨在拓展沙特阿美在華下游領域相關業務。根據戰略規劃，沙特阿美通過一項長期銷售協議，向榮盛石化子公司浙石化供應48萬桶/日的阿拉伯原油。中沙合作持續推進，有望推動國內煉化產業提升供應鏈穩定性、加快“減油增化”高端化轉型、全球化發展，沙特阿美對國內煉化產業的高度認可也有望推動國內煉化行業價值迎來重估。四、相關重點公司分析中國石油：中國石油是中國油氣行業占主導地位的最大的油氣生產和銷售商，是中國銷售收入最大的公司之一，也是世界最大的石油公司之一。主要業務包括：原油及天然氣的勘探、開發、輸送、生產和銷售及新能源業務。公司深化改革創新，油氣新能源分部發揮了盈利支柱作用，煉化新材料分部布局結構持續優化，高水平科技獲得重要成果。中國海油：中國海油為中國最大之海上原油及天然氣生產商，亦為全