前言乳制品產(chǎn)業(yè)鏈長上游為牧場農(nóng)產(chǎn)品的成本供需分析框架中下游為品牌乳企的產(chǎn)品營銷渠道三力分析框架本報告從品牌乳企的角度出發(fā)落腳點在于競爭趨勢本報告首先對供需進(jìn)行歷史回顧、現(xiàn)狀分析和未來研判，接著探討乳業(yè)的商業(yè)模式與核心競爭力，最后對乳業(yè)值得關(guān)注的四個細(xì)分市場的空間和格局進(jìn)行分析和預(yù)判。總的來看我們認(rèn)為上游原奶價格有望溫和上漲品牌乳企價格戰(zhàn)概率低常溫奶嬰配為成熟行業(yè)競爭格局改，低溫奶、奶酪屬于高成長賽道，龍頭共拓局面，乳制品行攻守兼?zhèn)洹Ｒ弧a(chǎn)業(yè)勢：供側(cè)縱一體，營品生意動結(jié)高端化圖表：中國乳制品產(chǎn)鏈

乳制品產(chǎn)業(yè)鏈涵蓋上游牧場中游加工企/品牌商和下游的經(jīng)銷商零售渠道等上游牧場主要涉及原料主要可分為生鮮/原（未經(jīng)殺菌均質(zhì)等工藝處理的奶畜原奶和大包（生鮮乳經(jīng)消毒脫水噴霧干燥制成另外上游原材料也涉及聚乙烯鋁紙板、玻璃等包裝材料中游乳制品加工企業(yè)大部分為品牌商將上游原材料加工制造為乳制品后向下游出售，一般中大型乳制品加工企業(yè)自有牧場布局，受奶源限制仍然需要向中小型牧場、奶農(nóng)收購原奶下游渠道以線下為主中游乳企將產(chǎn)成品分銷給各區(qū)域經(jīng)銷/大型商超/電商一般為買斷代銷。頭豹研究院中游乳企為產(chǎn)業(yè)鏈高毛利環(huán)節(jié)有動力向前一體化發(fā)展從產(chǎn)業(yè)利潤分配角度看話語權(quán)情況：中游加工企毛利率一般高上游牧場上游牧場呈現(xiàn)第一產(chǎn)業(yè)的低抗風(fēng)險特征利潤率低、集中度低，而中游加工企業(yè)呈現(xiàn)工業(yè)制造的規(guī)模化特征，利潤率較高、集中度高，議價權(quán)占優(yōu)，同時中游加工企成本敏，尤其是基礎(chǔ)液態(tài)白奶，因此中游乳企有天然動力去控制成本，向整合乳業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，實現(xiàn)一體化、規(guī)模化發(fā)展。圖表：上市乳業(yè)企業(yè)務(wù)情況公司主要區(qū)域主營業(yè)務(wù)營收（億元）營收增速毛利率%凈利率%%市值（億元）33333伊利股份全國液態(tài)奶,7,1.%.%.%.%.3.0.6.6.7.4.6.6.7.0.3.8,4蒙牛乳業(yè)*全國液態(tài)奶.%.%.%.%.6.7.7.6.4.6.6.4.1.4.4.9,8天潤乳業(yè)新疆液態(tài)奶.%.%.%.%.1.4.3.0.7.7.6.5.3.4.9.9三元股份華北液態(tài)奶.%.%.%.%.9.2.5.1.0.2.7.5.7.4.9.1皇氏集團兩廣液態(tài)奶.%.%.%.%.9.6.6.0.8.6.5.0.2.5.3.5燕塘乳業(yè)廣東液態(tài)奶.%.%.%.%.2.4.8.1.6.6.9.0.0.2.2.0光明乳業(yè)江浙滬低溫奶.%.%.%.%.3.8.4.4.0.1.9.9.0.1.4.8新乳業(yè)西南低溫奶.%.%.%.%.1.5.6.8.4.3.8.2.2.7.8.8陽光乳業(yè)江西低溫奶.4.2.3.1.%.%.%.%.9.0.5.6.1.8.3.4.6.0.3.3一鳴食品江浙滬低溫奶.%.%.%.%.3.0.1.6.7.8.9.5.3.6.6.4妙可藍(lán)多全國，蒙牛控股奶酪.%.%.%.%.6.9.2.4.1.6.3.4.5.3.2.2熊貓乳品浙江煉乳.0.3.7.4.%.%.%.%.7.7.5.7.2.2.5.5.7.8.7.8中國飛鶴*全國嬰幼兒奶粉.%.%.%.0.5.3.6.6.9.3.5.8.3.5.5澳優(yōu)*全國，伊利控股嬰幼兒奶粉.%.%.%.%.5.9.4.1.0.5.3.7.2.9.4.8雅士利國際全國嬰幼兒奶粉.%.%.%.%.1.6.9.6.3.7.8.3.0.8.4.9貝因美全國嬰幼兒奶粉.%.%.%.%.1.8.9.2.4.8.2.0.9.6.5.5優(yōu)然*集中于內(nèi)蒙，伊利控股牧場.%.%.%.%.6.6.6.1.4.1.2.3.1.3.8.7現(xiàn)代牧業(yè)*集中于華北內(nèi)蒙一帶，牛控股牧場.%.%.%.%.1.8.0.4.3.0.6.4.0.3.9.6西部牧業(yè)新疆牧場、液態(tài)奶.7.1.6.3.%.%.%.%.9.5.1.3.9.8.1.5.5.1.5.48莊園牧場甘肅牧場、液態(tài)奶8790.%.%.%.%.2.0.8.7.3.4.2.9.3.7.3.03，公司公告，五礦證券研究所注：帶*為港股上市公司，3用022H1數(shù)據(jù)替代；市值數(shù)據(jù)截止至2023年3月22日（一）供給側(cè)：原奶周期有望放緩，產(chǎn)業(yè)上下游整合提速長期來看，乳制品需求熱度不減，供給端受政策提振，產(chǎn)業(yè)規(guī)模化程度、奶牛單產(chǎn)提升，原奶供需緊張的局面有望緩解原奶周期將進(jìn)一步放緩平滑中游乳企的成本曲線中短期看，經(jīng)濟復(fù)、地緣政治沖突弱化，供應(yīng)鏈傳導(dǎo)不暢的局面趨緩，原材料價格有所回落，原奶價格有望回落。、產(chǎn)業(yè)特征：原奶供給不足，奶源分布不均中國是乳制品需求大國、原奶貧”。根據(jù)中國奶業(yè)統(tǒng)計資，1年中國原奶產(chǎn)量僅為.8億噸人均原奶產(chǎn)量約為每天73克遠(yuǎn)未滿《中國居民膳食指（02中推薦的0克的需求中國乳制品進(jìn)口絕對量大21年中國乳制品進(jìn)口量占全球貿(mào)易量的.%，其中嬰配粉、液體乳分別為2%、2%。中國乳制品的對外依賴程度較高，分品類來看，液體乳的自給率較，02年為9%，近年來需求旺盛，自給率逐年下降；奶粉對外依賴程度較，2年為5%。鑒于中國龐大的人口基數(shù)，原奶生產(chǎn)能力亟待提升。圖表：中國原奶產(chǎn)量達(dá)到業(yè)發(fā)國家平（萬噸） 圖表：中國在全球乳品進(jìn)貿(mào)易非常要中國奶業(yè)統(tǒng)計資料， FAO， 資料來源：中國奶業(yè)統(tǒng)計資料，圖表：中國嬰配粉進(jìn)量占球進(jìn)貿(mào)易比重常可觀 圖表：中國大陸液體進(jìn)口占全進(jìn)口易比非常觀資料來源：中國奶業(yè)統(tǒng)計資料， 資料來源：中國奶業(yè)統(tǒng)計資料，圖表：中國液體乳自率較高 圖表：中國奶粉自給逐年降，注：自給率產(chǎn)量/國內(nèi)消費量

，注：自給率產(chǎn)量/國內(nèi)消費量中國奶源分布呈現(xiàn)北多南少”的特征奶牛耐寒不耐一般奶牛最適宜的溫度為℃~14℃，懷孕奶牛與泌乳奶牛最適宜的溫度為1℃~2℃且北方多平原草場因此中國奶源多分布在華北、西北與西南地區(qū)21年中國原奶產(chǎn)量P10的省份合計產(chǎn)量占比為8.%。圖表：中國各省份牛產(chǎn)量現(xiàn)“多南”的征中國奶業(yè)統(tǒng)計資料，中國奶牛單產(chǎn)近年來突飛猛進(jìn)但仍有較大提升空間中國的平均奶牛單產(chǎn)從4年的.9噸（頭年增長至1年的.7噸（頭·年，大幅追趕國際水平但是和部分發(fā)達(dá)國家仍然有一定距離，如美國21年為.9噸/（頭·年但中國先進(jìn)的牧場企業(yè)，如現(xiàn)代牧業(yè)奶牛單產(chǎn)量可達(dá)每頭每年.3噸，可與乳業(yè)發(fā)達(dá)國家媲。中國畜牧業(yè)和飼草料產(chǎn)業(yè)有待振興，優(yōu)質(zhì)種牛和飼草料仍然依賴進(jìn)口產(chǎn)奶量和以下2個因素息息相關(guān)奶牛性狀中國荷斯坦牛由從國外引進(jìn)的荷蘭牛在中國不斷馴化和培育，或與中國黃牛進(jìn)行雜交并經(jīng)長期選充而逐漸形成，產(chǎn)奶量不如荷斯坦牛，優(yōu)質(zhì)的種牛、母牛仍然依賴進(jìn)口飼養(yǎng)管理水平飼料占生鮮乳生產(chǎn)成本的%以上而營養(yǎng)調(diào)控技術(shù)是提高飼料利用效率、降低奶牛養(yǎng)殖成本的關(guān)鍵中國飼草產(chǎn)業(yè)整體起步較晚，存在著產(chǎn)不足需、質(zhì)量水平不高、產(chǎn)業(yè)化程度較低的問題，缺乏健全配套的政策保障體系支，作為飼料的重要成分，大豆、優(yōu)質(zhì)苜宿草仍然大幅依賴進(jìn)口；以北京、上海為例，自然條件稟賦并不如內(nèi)蒙古、新疆等地，但奶牛單產(chǎn)量仍遙遙領(lǐng)先目前中國荷斯坦牛和荷斯坦牛的部分優(yōu)良性狀仍有一定差距飼養(yǎng)管理水平尚待完善因此奶牛單產(chǎn)仍然有提升空間。圖表：中國奶牛單產(chǎn)平和達(dá)國仍有距（頭·） 圖表：北京、上海奶單產(chǎn)全國遙領(lǐng)（噸） 中國奶業(yè)統(tǒng)計資料， 中國奶業(yè)統(tǒng)計資料，圖表：玉米、苜蓿草豆粕在奶飼料占比高 圖表：中國進(jìn)口種牛量一在增（萬） 資料來源《中國規(guī)模化奶牛養(yǎng)殖場奶料比測算及區(qū)位差異原因分析，五礦證券研 究所圖表：中國大豆對外賴程較高玉米給率高 圖表：中國苜蓿草為草料要成，進(jìn)量逐提升萬噸） ， 中國奶業(yè)統(tǒng)計資料，政策端對于奶業(yè)振興十分關(guān)注，支持?jǐn)U大奶類供給。中央一號文件多次提到振興奶業(yè)、提升規(guī)模化和飼養(yǎng)水平《中國奶牛群體遺傳改良計劃2820年》加快了奶牛良種培育，中國在0年奶牛單產(chǎn)大幅追趕世界領(lǐng)先國家《全國奶牛遺傳改良計（01—035年則提出目標(biāo)奶牛群體平均年單產(chǎn)達(dá)到900千克以上自主培育種公牛占比達(dá)到7%以上。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部等九部《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)奶業(yè)振興的若干意》中提，力爭到25年全國奶類產(chǎn)量達(dá)到0萬噸，即奶產(chǎn)量需要增加約00萬，年均增加約00萬噸。同時政策端也大力支持發(fā)展與奶業(yè)息息相關(guān)的飼草料業(yè)，02年農(nóng)業(yè)農(nóng)村部出臺“十四五”全國飼草產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃中提“加快建立飼草生產(chǎn)、加工、流通體,促進(jìn)飼草產(chǎn)業(yè)與草食畜牧業(yè)協(xié)同展。時間 中央一號件關(guān)乳業(yè)相描述時間 中央一號件關(guān)乳業(yè)相描述3 加快苜蓿等草產(chǎn)業(yè)發(fā)展大力展青飼料加快進(jìn)秸養(yǎng)畜加快擴大牛羊肉和奶業(yè)產(chǎn)，進(jìn)草畜牧轉(zhuǎn)型級試示范加強畜糞污源化用；

全面實施種業(yè)振興行動案。快推農(nóng)業(yè)質(zhì)資普查集，化精準(zhǔn)定評。推種業(yè)領(lǐng)域國家重大創(chuàng)新平臺設(shè)。1 積極發(fā)展牛羊產(chǎn)業(yè)，繼實施業(yè)振行動。0 支持奶業(yè)、禽類、牛羊生產(chǎn)引導(dǎo)化肉消費構(gòu)。實施奶業(yè)振興行動，加優(yōu)質(zhì)源基建設(shè)升級造中奶牛殖場，施嬰兒配奶粉

提升行動。8 優(yōu)化養(yǎng)殖業(yè)空間布局，力發(fā)綠色態(tài)健養(yǎng)殖做大強民奶業(yè)。全面振興奶業(yè)，重點支適度模的庭牧，引擴大鮮乳費，嚴(yán)執(zhí)行原乳識制

度，培育國產(chǎn)優(yōu)質(zhì)品牌。加大對生豬、奶牛、肉、肉標(biāo)準(zhǔn)規(guī)模殖場小區(qū)建設(shè)持力度實施禽良工程，加快推進(jìn)規(guī)模化、約化標(biāo)準(zhǔn)畜禽殖，強畜業(yè)競力。2 啟動實施振興奶業(yè)苜蓿展行，推生豬奶牛模化殖小建設(shè)。0 支持建設(shè)生豬、奶牛規(guī)養(yǎng)殖（小）。繼續(xù)落實奶牛良種補貼優(yōu)質(zhì)備奶飼養(yǎng)貼等策，施奶生產(chǎn)大財政勵政，著

力扶持企業(yè)建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)化站，保奶質(zhì)量。8 完善原料奶價格形成機，嚴(yán)執(zhí)行態(tài)奶識制。7 擴大對養(yǎng)殖小區(qū)的補貼模，續(xù)安奶牛種補資金。中國政府網(wǎng)從產(chǎn)業(yè)鏈價值分配角度看，上游牧場整體尚不成熟、毛利率低。中國長期以來重乳品生產(chǎn)輕奶源建設(shè)而導(dǎo)致的產(chǎn)業(yè)發(fā)展失，相較于澳洲、歐美成熟的畜牧業(yè)，中國畜牧業(yè)機械化、自動化程度不高，對畜牧業(yè)的精細(xì)化管理不足，尚未形成規(guī)模效應(yīng)，散養(yǎng)奶牛牧場毛利率普遍高于規(guī)模牧場，規(guī)模化的大上市牧場企由于現(xiàn)代化建設(shè)強于一般的奶牛牧場，因此毛利率也較高。圖表：散養(yǎng)奶牛牧場利率于規(guī)奶牛場注：優(yōu)然牧業(yè)、現(xiàn)代牧業(yè)數(shù)據(jù)為原料奶業(yè)務(wù)上游集中度低話語權(quán)弱根據(jù)中國奶統(tǒng)資料1年上游牧場C5市占率為14.6%，而中游加工乳企5收奶量份額為.%上游牧場to1為優(yōu)然牧業(yè)市占率僅為5.3%，同時為伊利的控股公司而中游乳企收奶量top1為伊利市占率高達(dá).%足以可見中游乳企地位之強大同時散戶規(guī)劃性、抗風(fēng)險能力、資金實力低，中游加工乳企規(guī)模化程度更高，往往能夠和上游牧場簽訂長期的鎖價合同，具有較強的抗風(fēng)險能力。同時中游乳企在擴大自有牧場規(guī)模時，能夠更好地把控大宗農(nóng)產(chǎn)品價格，降低成本波動性。圖表：上游牧場集中低 圖表：中游收奶乳企中度高資料來源：中國奶業(yè)統(tǒng)計資料， 資料來源：中國奶業(yè)統(tǒng)計資料，五礦證券研究所、原奶價格跟蹤框架：成本端敏感進(jìn)口替代性強，季節(jié)性周期和外生沖擊共振乳制品利潤對成本端十分敏感以液態(tài)奶為例主要上市乳企毛利率在%%根據(jù)我們的測算，原奶成本約占總成本的07%。原奶價格一方面是上游牧場的收入，一方面是中游品牌/加工企業(yè)的成本目前大部分大中型乳企尚無法完全實現(xiàn)奶源自給仍需依賴外購原奶，因此緊密跟蹤原和飼草料等原料價格走向?qū)τ诔杀就苿拥娜闃I(yè)十分重要。一般通過以下指標(biāo)可以較地觀測及預(yù)判原奶價格：直接指標(biāo)中國生鮮乳價格。指導(dǎo)指標(biāo)T奶粉拍賣價格；豆粕、玉米、進(jìn)口苜宿等飼草料價格。參考指標(biāo)：奶牛存欄量。中國生鮮乳價一般為農(nóng)業(yè)部每周公布的主產(chǎn)區(qū)生鮮乳平均價DT奶粉價格和飼草料價格領(lǐng)先于生鮮乳價格，趨勢同頻，因此我們認(rèn)為二者中國生鮮乳價的指導(dǎo)指標(biāo)；決定原奶長期價格走勢的因素為奶牛存欄量和需求，奶牛存欄量為慢變量，近年來保持偏緊趨勢，而原奶需求經(jīng)濟下變動較大，為核心分析矛盾。對于自有牧場占比較高的乳企，飼草料價格為關(guān)鍵；外購原奶比例較高的乳企，觀測中國生鮮乳價格和GDT拍賣價更為直接。圖表：1年伊利原成本占液奶成本左右 圖表：各國原奶價格向較相似中國奶價較高元千）資料來源：公司公告， 資料來源：中國奶業(yè)統(tǒng)計資料，五礦證券研究所T奶粉拍賣價、飼草料價格領(lǐng)先于生鮮乳價格，趨勢同頻。T全脂奶粉拍賣價格進(jìn)口大包粉和國內(nèi)生鮮乳存在替代性（lliy，全球乳品貿(mào)易拍賣服務(wù)匯集了來自70個國家的乳制品原料買賣方，每年交易2-30億美元，為進(jìn)口大包粉的重要代理指。中原奶價格整體高于國際原奶價格，大包粉的國內(nèi)添加場景僅限于復(fù)原乳奶飲料和烘焙食品等當(dāng)進(jìn)口大包粉和國內(nèi)原奶噴粉價差擴大時，二者價有趨同。相較中國生鮮乳價格，GDT全脂奶粉拍賣價中樞更為平穩(wěn)。“大包”是業(yè)內(nèi)的一種俗稱，指的新鮮原奶通過精深加工的方式制成的工業(yè)奶粉，包含全脂乳粉脫脂乳粉乳清蛋白粉、脫鹽乳清粉等散裝粉；業(yè)內(nèi)一般按照:8的:水比例將大包粉還原為復(fù)原乳。由于運輸距離近、奶源質(zhì)量優(yōu)、關(guān)稅貿(mào)易協(xié)定更優(yōu)等原因，新西蘭是中國最大的奶粉進(jìn)口。圖表：新西蘭是中國大的粉進(jìn)國 圖表：中國生鮮乳價走向與T全脂奶粉似 中國海關(guān) ，GD，注：假設(shè)奶粉：水:1還原為液態(tài)奶飼草料成分價格呈周期性變化。一般來說，飼草料價格變動傳導(dǎo)至上游原奶需要-6個月的時間。中國奶牛飼草料中，玉米和玉米青貯自給率高、價格變化不大。而大豆和優(yōu)質(zhì)苜蓿草因為依賴進(jìn)口，所以受國際價格影響較大，所以二者價格具有重要的指導(dǎo)意義。圖表：豆粕和苜蓿草格變較大 圖表：進(jìn)口飼草價格年呈周期波動變動先于奶價格資料來源《中國規(guī)模化奶牛養(yǎng)殖場奶料比測算及區(qū)位差異原因分析，五礦證券究所

，注：以1年為基準(zhǔn)（基準(zhǔn)指數(shù)100）奶牛存欄量長期穩(wěn)步擴張中短期原奶供需分析核心在于需求側(cè)由于散戶的非理性補欄，奶牛存欄量的變化滯后于奶價，05年之前奶牛存欄量整體呈現(xiàn)上升趨勢，2015年環(huán)保政策趨嚴(yán)、奶價回落、大型牧場擴張加快市場出清，06年奶牛存欄量大幅下降0年AGR為%產(chǎn)業(yè)規(guī)模化程度提升存欄量波動降低。得益于單產(chǎn)提升，中國原奶產(chǎn)呈現(xiàn)持續(xù)上升態(tài)勢26220年AGR為%，21年仍然保持了%的正增長。近年來奶牛存欄量趨穩(wěn)，單產(chǎn)短時間難以大幅提升，原奶供給緩和上升，中短期價格分析核心在于需求側(cè)22年3前經(jīng)濟下行、需求不振，2023年需求有望逐步恢復(fù)，原奶價格重新步入溫和上行軌道。圖表：奶牛存欄量近來有下降、市場出清、上游品牌入局，原奶價格波動性減弱我們認(rèn)為，原奶的波動主要分為2類：季節(jié)性周期和外生性沖擊。其季節(jié)性周期可控性較強，而外生性沖擊考驗的則是乳企的實力，規(guī)模大、奶源布局廣的乳企更具備抗風(fēng)險能力。季節(jié)性周：全年原奶價格呈現(xiàn)“倒U型”特征。此類波動可預(yù)，大型乳企可通過提前鎖價、備貨抵抗周期性波動原奶價格年度的周期性主要源自奶牛泌乳的季節(jié)性變化，一般夏季奶牛泌乳量減，原奶供給偏價格一般會小幅上升；緊接著中秋、國慶假期一般為0月中國液態(tài)奶具有禮品性質(zhì)經(jīng)銷商積極備貨促銷加劇原奶供需缺口，價格會持續(xù)提升；秋冬季奶牛泌乳量回升，節(jié)假日因素擾動較小，原奶供給缺口收窄，價格回落。外生性沖擊一般為散戶非理性行為加劇供給收縮的沖擊如飼料價格異常氣候疫病人為供給擴/收縮環(huán)保政策趨嚴(yán)等當(dāng)價格大幅上漲時散戶會出于非理性進(jìn)行相應(yīng)的補欄，而上游從犢牛成長到泌乳牛大約需要2年的周期，突發(fā)性因素影響消散后，非理性補欄強化了價的回落當(dāng)價格大幅下降時散戶會出現(xiàn)殺牛倒奶的現(xiàn)象同理加劇了后續(xù)價格的上漲外生性沖擊對乳企的資金實力飼養(yǎng)理水平等要求較高中小散戶不斷出清，加速市場集中度。圖表：犢牛成長到泌牛大需要0月，生周期般為3個左右資料來源：優(yōu)然牧業(yè)招股書，五礦證券研究所復(fù)盤原奶歷史價格情況可以發(fā)現(xiàn)在無外生性沖擊事件影響下，原奶價格呈現(xiàn)季節(jié)性波動，而沖擊事件會導(dǎo)致價格的劇烈波動，進(jìn)而改變供給側(cè)格局：8年“三聚氰胺事件”使得消費者失去對中國原奶信心8年之后一段時間中國消費者對國產(chǎn)品牌乳制需求大幅下滑，尤其是嬰配粉，奶價大幅下跌，散戶出清，供給回落，價格抬升。3年受到異常氣候和供給沖擊雙重影響原價格暴漲：3年之前，進(jìn)口大包粉價格高中原奶成本中乳企大多使中國原奶213年夏季高溫產(chǎn)奶量下降，受疫病和育肥出欄的雙重影響奶牛淘汰率增（約%-%乳牛存欄量不足同時大型乳品生產(chǎn)企（如蒙伊利新希望等投資建設(shè)特大型的萬頭奶牛牧場”奶牛數(shù)量規(guī)模已經(jīng)逼近當(dāng)時世界畜牧技術(shù)的極限造成了規(guī)模不經(jīng)濟生產(chǎn)管理畜群防疫、生態(tài)控制等各項成本越來越高大批散戶奶農(nóng)退出奶牛養(yǎng)殖業(yè)因此中國生鮮牛乳供應(yīng)量持續(xù)走低價格高企在此情況下中國乳企紛紛使用大包粉中國乳制品消費總量中的.%需要依靠進(jìn)口，在一定程度上緩沖了價格的波動。5年環(huán)保政策使得供給出清：3年5年奶農(nóng)、牧場大量補欄，供給回升，生鮮乳價格回落5年受環(huán)保政策影響中小養(yǎng)殖戶陸續(xù)退出供給收縮整體原奶價格中樞上。8年在沖擊事件影響下，全年基本呈現(xiàn)倒U型：8年外生性沖擊較小全年原奶價格仍然呈現(xiàn)季節(jié)性“倒U型”特征0809中國乳制品消費旺盛，豆粕、玉米、進(jìn)口苜蓿草等飼草在旺季價格漲幅較大奶牛存欄量處于低位，原奶價格在季節(jié)性波動的基礎(chǔ)上呈現(xiàn)螺旋式上升態(tài)勢。0年地緣政治沖突影響下，原奶價格大幅上漲：0年經(jīng)濟下影響原奶供應(yīng)鏈，地緣政治沖突影響原奶價格暴漲；02年底后需求較快恢復(fù)，但國內(nèi)外草飼料原材料受供應(yīng)鏈不暢、豬價上行周期影響，生鮮乳價格沖頂。圖表：無外生性因素原奶格呈周期波動，中食協(xié)食物委，五礦證券研究所我們認(rèn)為未來原奶價格波動將逐漸放緩，原因二：產(chǎn)業(yè)整合加速近年來原奶上漲周期中上游牧場成本高企經(jīng)營承壓同時在政策引導(dǎo)和自身利需求下中游龍頭乳企紛紛向上布+自建大型牧場其中并購標(biāo)的不乏頭部規(guī)模化牧場、國際大型乳企，強強聯(lián)合使得單牧場規(guī)模和成母牛單產(chǎn)達(dá)到國際先進(jìn)水平。大型乳企資金實力和規(guī)劃能力更強，上游奶源價格經(jīng)常鎖定全年，掌控更多的上游牧場，具有穿越周期能力。對中游乳企自身而言長期來看，上下游產(chǎn)業(yè)整合加強了奶源把控力，利于產(chǎn)品創(chuàng)新和成本控制。圖表：伊利、蒙牛近來不興建有奶源 圖表：中游乳企對上牧場把控資料來源：公司公告， 公司公告圖表：優(yōu)然牧業(yè)和現(xiàn)牧業(yè)上游奶產(chǎn)最大兩個場（噸） 圖表：大型上游牧場母牛產(chǎn)均高（年）資料來源：中國奶業(yè)統(tǒng)計資料，注：顏色代表關(guān)聯(lián)關(guān)系，藍(lán)色-伊利，紅色-蒙牛，黃色-光明，綠色-新希望

資料來源：中國奶業(yè)統(tǒng)計資料，五礦證券研究所注：顏色代表關(guān)聯(lián)關(guān)系，藍(lán)色-伊利，紅色-蒙牛，黃色-光明，綠色-新希望散戶在原奶大周期中不斷出每次外生性沖擊都導(dǎo)致散戶非理性補欄如015年的環(huán)保政策，外生性沖擊過后供給的急劇擴張導(dǎo)致價格的超跌，部分散戶由于無法承擔(dān)短時間的虧損進(jìn)而退出產(chǎn)業(yè)，行業(yè)集中度提升，進(jìn)而提升了產(chǎn)業(yè)整體抗風(fēng)險能力。圖表：中國牧場數(shù)量年減（個）荷斯坦（二）需求側(cè)：量價齊升，多點開花、量：人均飲奶量提升空間巨大，下沉市場尤甚乳制品品類繁多，目前值得關(guān)注的有4大品類：白奶（常溫、低溫，酸奶（常溫、低溫，奶酪和嬰配市場規(guī)模方面白>嬰配>酸奶>嬰配粉增速方面奶酪>白>嬰配粉>酸奶。據(jù)Emit，22年白奶（含乳飲料、酸奶、嬰配（含嬰幼兒食品、奶酪的市場規(guī)模分別為4億元、186億元、117億元、13億元。白奶是目前乳制品的基本大盤，生命周期長經(jīng)濟下行之下韌性凸顯，尤其是基礎(chǔ)白奶、低溫白奶的增速有所提升，變局在于常溫與低溫的博酸奶休閑屬性較均價較高本質(zhì)是高級營養(yǎng)休閑飲品，大盤受經(jīng)濟下影響較大其中常溫酸奶適用場景更彈性更大奶酪處于早期成長階段，規(guī)模僅為百億，但增速。嬰配粉規(guī)模大、剛性強、單價與毛利高，但受出生率下滑影響，增速下滑嚴(yán)重。圖表：白奶市場規(guī)模大（元） 圖表：增速上，奶酪景氣白奶健，配粉酸奶滑Euromonitor，注：嬰幼兒奶粉口徑含嬰幼兒食品，白奶口徑含乳飲料

Euromonitor，注：嬰幼兒奶粉口徑含嬰幼兒食品，白奶口徑含乳飲料中國人均飲奶量提升空間巨大中國1年人均奶類消費量為.4公斤和發(fā)達(dá)國家水平仍然有較大差距折合每天消耗3.45克遠(yuǎn)未達(dá)《中國居民膳食指（22的標(biāo)準(zhǔn)。新版膳指南將奶及奶制品的推薦攝入量由每天00克調(diào)整為每天0-00克并且加入了干酪制品加強了奶制品的重視根《全國奶業(yè)發(fā)展規(guī)（0-00年的估計全國人均牛奶飲用量僅為世界平均水平的/，發(fā)展中國家平均水平的/2。圖表：中國人均液態(tài)消費在全處于低水（千年）IDF注：1年起為歐盟數(shù)據(jù)為28國數(shù)據(jù)下沉市場成空間更為廣闊。0年中國三四線及以下城市人口占比約%，占全國人口一半的農(nóng)村居民還很少喝奶甚至喝不上牛奶農(nóng)村人均奶類消費量僅為全國平均水平的57%，而一線城市如北京上海人均奶類消費量則為全國水平的.34倍下沉市場奶類消費增長蘊含著巨大潛力。圖表：0年中國下市場口約占% 圖表：城鎮(zhèn)奶類人均費量高于村（克年）， ，、價：大眾營養(yǎng)品，三維共促高端化供需共振消費升級驅(qū)動大“營養(yǎng)品生意蓬勃向上2年乳制品行業(yè)中占比較高的品類分別為白%嬰幼兒奶粉%酸（2%，各主要品類的單價呈現(xiàn)高端化的態(tài)勢根據(jù)Emitr的數(shù)據(jù)測算得到0-02年白奶嬰配粉酸奶奶酪單價CAGR分別為.%.%.%.%乳制品屬于日常飲用的大眾品提價較為溫和。從供給側(cè)看，中國原奶價格中樞整體呈現(xiàn)上行狀態(tài)，品牌乳企可通過提價控制利潤指標(biāo)，有提價需求從需求側(cè)中國消者對乳制品的定義“營養(yǎng)品基礎(chǔ)白奶為基礎(chǔ)營養(yǎng)，而高端白奶功能性液奶和奶奶酪等則被賦予了專業(yè)營養(yǎng)的意義具有使用者和購買者分離的送禮需求隨著中國人均可支配收入的提升，人們對營、禮節(jié)的追求也在不斷提升，高端化為必經(jīng)之路。圖表：白奶、嬰配粉酸奶乳制中占最高 圖表：各細(xì)分乳制品類市均呈高端趨勢Euromonitor，注：嬰幼兒奶粉口徑含嬰幼兒食品，白奶口徑含乳飲料

Euromonitor，注：嬰幼兒奶粉口徑含嬰幼兒食品，白奶口徑含乳飲料以乳制品中占比最大的白奶為例，根據(jù)Eumito，20-22年單價AGR為3.2%，數(shù)量AR為.%，價增市場規(guī)貢獻(xiàn)超過量增。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，中國液態(tài)奶市場高端產(chǎn)品占比從04年的%上升至019年的%，AGR為1.9%，亦可印證乳制品市場結(jié)構(gòu)高端化的特征。圖表：乳業(yè)各細(xì)分行單價和向（元克） 圖表：-2年價對白市場模的獻(xiàn)超量增omonito，注：嬰幼兒奶粉口徑含嬰幼兒食品，白奶口徑含乳飲料

Euromonitor，注：嬰幼兒奶粉口徑含嬰幼兒食品，白奶口徑含乳飲料圖表：特色、高端奶產(chǎn)品

1世紀(jì)滲透率提升為主旋律尤其是一二線城市而目前隨著一二線城市人均液奶消費量逐漸飽和高端化路徑有二一高端產(chǎn)品自身提價二是下沉市場高端產(chǎn)品的滲透率提升。具體來看，高端產(chǎn)品在以下三個方面進(jìn)行提：奶源、專業(yè)營養(yǎng)化、休閑化。奶源、專業(yè)營養(yǎng)化主要在牛奶營養(yǎng)上進(jìn)行升級，需求大、同質(zhì)化程度高特定奶源和營養(yǎng)更豐富的白奶口感更加醇厚，受到消費者歡迎。白奶營養(yǎng)主要體現(xiàn)在乳蛋白含量上，醇厚口感主要來自于乳脂目前主要通過特定的奶牛品種、膜過濾技術(shù)等控制相關(guān)營養(yǎng)含量，因此對乳企的奶源布局、資金實力和技術(shù)創(chuàng)新能力要求較高。奶源：特色區(qū)域奶源、稀缺奶牛品種、天然飼養(yǎng)方式為目前市面上的3大奶源發(fā)展方向。奶牛品種和飼養(yǎng)環(huán)境對牛奶品質(zhì)有較大影響，特色區(qū)域奶源以新疆、內(nèi)蒙、東北等黃金奶源帶為主特色奶品種有娟珊A2水牛奶羊奶等天然飼養(yǎng)方式的奶源有草飼、有機等這些特殊奶源的乳制品出圈根本原因在一是更高的乳脂乳蛋白微量元素含量，更醇厚的口感；二是特殊的蛋白質(zhì)，過敏性更低，更易吸收。資料來源：天貓，五礦證券研究所專業(yè)營養(yǎng)：目前中國的乳制品大多數(shù)定營的品類還停留在基礎(chǔ)營養(yǎng)”的階段，擁有特殊功能專業(yè)營養(yǎng)品類十分有，無論是乳企的技術(shù)創(chuàng)新能力還是消費者意識都亟待提升。專業(yè)營養(yǎng)產(chǎn)品在配方工藝、資格認(rèn)證方面壁壘較高，因此毛利高于其他乳品，以嬰幼兒配方奶粉為例，因為其重要性和必要性，消費者價格敏感度低，價格和毛利在乳品中傲視群雄，隨著出生率的下降、老齡化加深、母乳喂養(yǎng)率的提升、市場競爭趨于飽和，中國奶粉企業(yè)將目光轉(zhuǎn)向兒童營養(yǎng)奶粉和中老年奶粉，二者目前尚處于消費者培育階段，市場增速高、競爭態(tài)勢良好。休閑化核心在于甜品化包裝創(chuàng)新以延長品類生命周期休閑乳制品目標(biāo)消費者更注重消費的新奇體驗，忠誠度更低，主要通過口味甜品化與包裝升級，拓展休閑場景。新品類往往是網(wǎng)紅品牌中小乳企率先推出開拓市場+享受早期紅利對市場洞察力和營銷執(zhí)行能力要求較高大乳企更傾向于在已有大品類上做口味、包裝的升級，在品類開拓上更常做追隨者，在中后期利用渠道優(yōu)勢，改良品類收割市場。甜品化發(fā)展方向發(fā)力點在于“奶+品類”目前我們認(rèn)為市面上已有的成甜品大單品類主要常溫酸奶如莫斯利安安慕希純09年莫斯利安常溫酸奶這一創(chuàng)新品類一經(jīng)推出大獲成功3年伊利蒙牛分別推出安慕希純甄跟進(jìn)此后不斷對產(chǎn)品口味進(jìn)行創(chuàng)新升級，而莫斯利安直至216年才開始創(chuàng)新口味，逐漸在常溫酸奶這一賽道上落后。而縱觀安慕希的產(chǎn)品創(chuàng)新史，也是小步快跑、不斷迭代，不斷推出新口味在市場上試水，將反響好的口味大面積推廣隨著成功大單品生命周期逐漸步入成熟期，新品類亟待開拓品類“跨界聯(lián)合在乳品口感風(fēng)味上給予消費者更加新奇的體驗，如蒙牛將鮮奶與奈雪的茶進(jìn)行聯(lián)名新希望味蕾游記將低溫酸奶做成慕斯形態(tài)，安慕希的AMX0蔗糖系列則挖掘甜界的健康趨。包裝升級更傾向于輔助適應(yīng)新口味、新場景。新口味的開拓往往伴隨乳品形態(tài)的改變，如安慕希傳統(tǒng)的吸管式盒裝不適合吸食水果大顆粒高端顆粒型黃桃燕麥口味首次改為大開口紙瓶裝而高端暢飲型首次推出PET瓶裝更像飲料形態(tài)在出行場景中更加抗壓，給予消費者新消費場景聯(lián)想，不僅局限于早餐輔食。圖表：安慕希不斷推新口吸引費者而莫利安晚開口味新，失良機資料來源：公司官網(wǎng)，Euromonitor、他山之石：中國正處于持續(xù)擴張期品類百花齊放，奶酪高景氣全球乳業(yè)的高速發(fā)展品類路徑依次為奶液態(tài)奶奶酪，參考日本的乳制品發(fā)展史，中國乳制品正在經(jīng)歷液態(tài)奶奶酪的過程早期由于殺菌技術(shù)冷鏈運輸能力不發(fā)達(dá)奶源供給不充分，奶粉占據(jù)主流，優(yōu)先作為必需品供給嬰幼兒、兒童、孕婦等人群。隨著技術(shù)的發(fā)展，液態(tài)奶由于更加即時、口味更豐富，逐漸占優(yōu)。對于東亞國家來說，乳制品滲透率難以到達(dá)同西方國家一致的水平，隨著西式文化的滲透與融、供給擴容，乳制品的形態(tài)不僅僅局限于飲品更多的以奶酪的形式拓展到了餐桌。以下我重點介紹日本的乳制品發(fā)展史，以尋找中國乳制品的發(fā)展方向及發(fā)展階段，主因日本和中國同處亞洲，飲食文化相似，乳制品消費習(xí)慣皆非一開始就扎根于國民生活。0年代至0年代：隨著營養(yǎng)科學(xué)的發(fā)展，牛奶成為日本生活重要部分0世紀(jì)左右牛奶安全事件頻發(fā)關(guān)于牛奶安全的規(guī)章制度在日本逐漸建，9-920年代日本逐漸引入西方對牛奶營養(yǎng)價值的介紹牛奶在日本生活不再僅是母乳的替代品，而是被推薦為營養(yǎng)品保持健康引發(fā)了小學(xué)學(xué)齡兒童喝牛奶的浪潮，同時牛奶開始出現(xiàn)在日本家庭烹飪1年出版《牛奶家庭烹飪首次介紹了液體乳黃油、奶酪等乳制品在湯冰淇淋等各種食物中的應(yīng)用諾貝爾獎的俄羅斯科學(xué)家梅奇尼科夫支持酸奶有助于保持年輕和長壽的理論，為酸奶在歐洲的普及提供了導(dǎo)火索日本此時也出版了一系列介紹酸奶是延年益壽藥物的書籍酸奶進(jìn)入大眾的視野此時奶酪還沒有迎來快速增長。0年代至0年代：隨著戰(zhàn)后經(jīng)濟恢冰箱的普及乳制品百花齊放二戰(zhàn)毀日本乳業(yè)后日本政府為了改善民眾健康，倡導(dǎo)民眾飲食結(jié)構(gòu)向西方轉(zhuǎn)變，牛奶的安全標(biāo)準(zhǔn)在經(jīng)歷多次安全事件后也逐漸完善、接近現(xiàn)在的標(biāo)準(zhǔn)冰箱的普及使得乳制品扎根日本民眾生活，以牛奶制作的菜肴廣受日本民眾喜，如牛奶燉菜、烤通心粉、奶油炸丸子等0世紀(jì)0年代末開始，咖啡奶、水果奶等調(diào)味奶和發(fā)酵乳飲料、甜酸奶開始流行乳制品牢牢確立了普通國民食品的地位。在此階段牛奶均質(zhì)UHT技術(shù)的出現(xiàn)迅速占據(jù)了市場。相關(guān)條例簡要紹時間圖表：0年代左右本關(guān)牛奶規(guī)章相關(guān)條例簡要紹時間3 《擠奶經(jīng)營者規(guī)章制度由東都知頒布8 《擠奶經(jīng)營者條例》由東京視廳定Dnarent5 《牛奶經(jīng)營條例》由東警視修訂錫罐禁止用。0 奶業(yè)經(jīng)營規(guī)則由臨時政頒布擠奶施結(jié)進(jìn)行改造。7 牛奶經(jīng)營條例由東京警廳修。禁使用色玻瓶，氏消是強性的。奶業(yè)經(jīng)營規(guī)例由內(nèi)政部溫巴消毒(在3-65°C加熱0鐘)或溫巴消毒加熱在5°C或以溫

度下浸泡0分鐘)。7 《食品衛(wèi)生法》由衛(wèi)生利部布。1 根據(jù)《食品衛(wèi)生法》頒了關(guān)牛奶奶制成分準(zhǔn)等部級令資料來源：日本乳業(yè)協(xié)會，五礦證券研究所0年代至0世紀(jì)末：乳制品繼續(xù)擴張，多樣化的西式飲食滲透促進(jìn)奶酪消費高。0年代日本經(jīng)濟快速增長，食物的數(shù)量和質(zhì)量得到滿足，乳制品和肉類消費大幅上升尤其是奶酪的消費量激增再制干酪開始在學(xué)校供應(yīng)西式快餐店在全國范圍的擴張引發(fā)美式披薩熱西式菜式在家庭的供應(yīng)也在不斷增加芝士蛋糕提拉米蘇和芝士糖果含奶酪甜點風(fēng)一。圖表：日本本土特色奶酪芝士的融菜式G進(jìn)入1世紀(jì)以來，日本民眾更加關(guān)注乳制品本身的科學(xué)功能。各大乳在乳制品消費高增時順勢推出了各種具有保健功能的乳品此后逐漸受到如具有腸道保護、減肥功能等的酸。相較于鮮奶，酸奶因為由微生物發(fā)酵、口味更多元，能夠承載更強的專業(yè)營養(yǎng)性和甜品性酸奶的消費量迅速起勢目前日本的人均酸奶消費量已經(jīng)超過了鮮奶的消費量。圖表：日本功能性酸百花放產(chǎn)品圖片產(chǎn)品圖片酸進(jìn)子GPA-酸奶 酸奶奶1酸明prbio 明prbio健雪SP菌功產(chǎn)品名產(chǎn)品功效宣稱

人能鼻

康 奶 能產(chǎn)品圖片產(chǎn)品圖片奶 奶 對酸HAY羅伊森KF酸奶產(chǎn)品名

壓收期壓)產(chǎn)品功效宣稱

秘

資料來源：各公司官網(wǎng)，五礦證券研究所圖表：乳制品在日本眾生中不滲透日本乳業(yè)協(xié)會，《第四消費時代》，奶酪有望在供給品類擴張下實現(xiàn)快速滲透，專業(yè)營養(yǎng)化趨勢得到加。借鑒日本的乳制品發(fā)展史我們發(fā)現(xiàn)中國近年來的乳業(yè)發(fā)展和日本具有較強的相似，9年前的中國和1970年代之前的日本十分相似技術(shù)進(jìn)（HT常溫酸奶技術(shù)等政策支（學(xué)生奶計劃、奶業(yè)振興計劃等供給創(chuàng)（奶酪棒果粒酸奶等驅(qū)動乳制品市場快速擴張豐富了消費者的餐桌如白奶成為早餐標(biāo)配三花淡奶在湯羹中的加入等但同時也催生了食品安全亂象，政策法規(guī)不斷完善，行業(yè)雛形形成。目前的中國則可以借鑒10年代后的日本，總體經(jīng)濟特征方面9年中國人均GP已經(jīng)突破1萬美元，和日本180年代初相當(dāng)，因此我們認(rèn)為需求側(cè)整體在經(jīng)歷日本70年代以來的乳制品的黃金擴張期，典型特征包括休閑化、奶酪快速發(fā)展，并且疊加了1世紀(jì)以來科學(xué)主義興起的特（功能化、健康化，如零糖酸奶、低脂牛奶的風(fēng)靡等。中國地域上經(jīng)濟發(fā)展不平衡，乳制品不同發(fā)展階段共存。經(jīng)濟較為發(fā)達(dá)的地區(qū)目前正在經(jīng)歷第三~第四消費時代低溫奶奶酪休閑化品類迎來春天而經(jīng)濟較不發(fā)達(dá)的地區(qū)仍然處于第一~第二消費時代，基礎(chǔ)的常溫奶的滲透仍然具有空間。圖表：日本家庭食品出占近年有日增長勢 圖表：日本家庭食品出中制品比越越高， ，二、中游業(yè)的攻守：超多，進(jìn)渠道與牌合時代（一）核心競爭力：渠道制勝，品牌加持戰(zhàn)略決勝千里、商業(yè)模式：渠道為核心渠道力為乳企的商業(yè)模式的關(guān)鍵。一方面，從上下游依賴關(guān)系看，隨著物流運輸基礎(chǔ)設(shè)施的完善，乳企對于奶源地理位置的依賴越來越小；另一方面，從消費者決策場景看，由于乳制品價值量較低，決策時間短，以線下決策為主，同時消費者對于產(chǎn)品、營銷的要求遠(yuǎn)不如渠道的可得性高，因此在消費品的三力模型中，渠道力是乳企商業(yè)模式的關(guān)鍵。不同的細(xì)分品類形態(tài)、運輸半徑、保質(zhì)期、消費場景等要素不同，因此銷售模式側(cè)重也有所不同。圖表：乳業(yè)以線下渠為主Euromonitor，產(chǎn)品方面中游加工業(yè)務(wù)毛利率嬰配>奶酪>液（白奶酸奶相對于液態(tài)奶，消費者嬰配粉安全性和功能性要求更高，因此技術(shù)壁壘更，且消費者價格敏感度更低，因此嬰配粉更容易在產(chǎn)品和營銷上獲取更高的溢價和先發(fā)優(yōu)勢，毛利率高于其他乳品品類，且高端嬰配粉產(chǎn)品毛利能夠顯著高于中低端產(chǎn)品（整體價格帶飛>澳優(yōu)、貝因美>雅士利國際毛利率也顯著呈現(xiàn)階梯式下降奶酪的加工工序技術(shù)含量仍然高于液態(tài)奶，且其中占比較高的兒童奶酪的購買者為家長，價格敏感度低，因此奶酪的毛利率高于液態(tài)奶。液態(tài)奶中，低溫奶一般高于常溫奶，高端產(chǎn)品溢價能力強。低溫奶的健康屬性認(rèn)知強于常溫奶，定價一般更高，尤其是高端產(chǎn)品的溢價能力更強，超高端朝日唯品價格可達(dá)基礎(chǔ)鮮奶的4倍以上，以深耕江西的陽光乳業(yè)和西南的新乳業(yè)為例低溫白奶的毛利率可達(dá)%~%左右，而常溫乳制品的毛利率僅為~3%。圖表：同一檔次的白中，奶定高于溫白奶 圖表：低溫奶運輸成較高終端點成較低京東，注：采樣日期為3年2月2日；藍(lán)色柱子表示鮮奶，灰色柱子表示常溫白奶

資料來源：頭豹研究院，注：假設(shè)常溫奶的各項費用為1單位圖表：新希望低溫白毛利最高 圖表：陽光乳業(yè)低溫毛利最高 公司公告， 公司公告，低溫奶定價高亦源自運輸成本高但終端費用低形成規(guī)模效應(yīng)后毛銷（扣除廣告費用率）亦不低。由于冷鏈運輸?shù)膹娭菩院退拓浀念l繁性，低溫奶的運輸成本更高，新乳業(yè)持續(xù)全國化擴張的進(jìn)程中，運輸倉儲費用高達(dá)~%，全國化常溫業(yè)務(wù)的伊利為~%，而區(qū)域主要集中在華東的光明僅為~%。送奶入戶占了低溫奶市場近/3的渠道，一旦安裝奶箱后渠道、網(wǎng)點的維護費用大幅減少，且具獨占性。達(dá)到一定基數(shù)后形成規(guī)模效應(yīng)，綜合來看毛銷差（扣除廣告費用）后亦不低。新乳業(yè)作為泛全國性低溫乳企，規(guī)模效應(yīng)尚不顯著，運輸費用較高，毛銷差僅為%左右；陽光乳業(yè)為區(qū)域性乳企龍，南昌單點城市收入占比高達(dá)%，規(guī)模效應(yīng)顯著，毛銷差可高達(dá)3%+。圖表：新乳業(yè)持續(xù)全性擴，運倉儲用率于高位 圖表：新乳業(yè)未形成模效，毛差低扣除告費）， ，營銷方面，消費者心智差異越大的品類，越依賴營銷，g.嬰配粉注重地推兒童奶酪注重IP聯(lián)名消費者心智差=產(chǎn)品差異化程+品牌意識產(chǎn)品差異化程度酸>嬰配粉、兒童奶>白奶產(chǎn)品越多樣消費者品牌意識往往越低嬰配粉和兒童奶酪是典型的兩種消費者心智差異程度大的品類，依廣告宣傳渠道營銷。兒童奶酪本質(zhì)上為零食，新奇為引力，兒童“喜聞樂見”的卡通能夠增加粘性，但可復(fù)制性卻較強嬰配粉需要專業(yè)決策，優(yōu)秀的地推隊伍能夠輔助決策。渠道：精耕為趨勢，渠道力重點依品類特性不同。渠道趨勢精耕策略，下沉市場。總的來看不同企業(yè)、同一企業(yè)的不同品類和區(qū)域側(cè)重有所不但管理模式基本遵從先粗放后精細(xì)的路在行業(yè)發(fā)展或區(qū)域開拓的初期，渠道策略更加粗放單個經(jīng)銷商管轄區(qū)域更廣一般先從一二線城市開始布局；隨著一二線城市滲透率提升競爭加劇企業(yè)在一二線城市的渠道運營會更加精細(xì)化，縮小單經(jīng)銷商覆蓋區(qū)域提升單點產(chǎn)出同時著力布局藍(lán)海下沉市場在下沉市場的渠道管理策略亦是粗放后精目前常溫奶奶酪嬰配粉的主戰(zhàn)場均已/正在向下沉市場轉(zhuǎn)移，低溫奶囿于自身產(chǎn)品特性一二線城市滲透率仍有待提升。目前渠道策略主要大商制和渠道精耕制相較于大商制渠道精耕制經(jīng)銷商覆蓋范圍更小、經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)更扁平、管理更精細(xì)。在一二線城市競爭趨飽和的情況下，具有巨大人口紅利的下沉市場成為“兵家必爭之地，渠道精耕策略更利于看下沉市場的開拓。伊利、蒙牛作為乳企中的標(biāo)桿，早期二者的策略可以分別作為大商制和渠道精耕制的典范。伊利一開始就采取渠道精耕策略銷售體系扁平化每個經(jīng)銷商會配備一名以上的銷售代表，深入管控渠道；盡管一開始渠道鋪開較慢，但隨著樣板模式跑通及復(fù)制擴大，渠道根基更加牢固蒙牛則一開始采取的是大商制的策略利用大經(jīng)銷商在當(dāng)?shù)氐膬?yōu)勢資源快速鋪開渠道，相當(dāng)“體外加杠桿但是隨著經(jīng)銷商規(guī)模的擴大廠家的議價能力和對終端的掌控力變?nèi)酰纼r格體系和運營混亂，不利于渠道下沉與變革。伊利-渠道耕蒙牛-大商制圖表：蒙牛大商制和利渠精耕略的比 圖表伊利-渠道耕蒙牛-大商制傳統(tǒng)生產(chǎn)商-經(jīng)銷商-二批發(fā)-零解釋 售商的多層次經(jīng)銷商體，多代模式渠道推力 強 弱管控成本 低 高對終端制能力廠家議能力渠道下能力

強隨著規(guī)模變大，逐漸變?nèi)?弱 公司公告， 資料來源：公司公告，渠道力重點：常溫鋪市率，低溫奶-精細(xì)運，嬰配粉-渠道營銷。常溫奶注重鋪市率常溫奶基本可以實現(xiàn)全國化銷售運輸與保存均無需冷鏈，成本管理需求弱于低溫奶，差異化競爭集中于鋪市率；常溫奶兼具自用與送禮的需求，總的來說毛利率水平較低，因此僅有高周轉(zhuǎn)率才能驅(qū)動高E，而鋪市率則能放大高周轉(zhuǎn)率的優(yōu)勢。低溫奶的消費者觸達(dá)和成本在很大程度上取決于供應(yīng)鏈的管理體現(xiàn)為貨架產(chǎn)品效期、冷鏈運輸?shù)男实取Ｐ诠芾矸矫嬷袊M者產(chǎn)品新鮮度要求較高，對于保質(zhì)期7天的牛奶，一般為送奶入戶產(chǎn)品，中國消費者傾向于前一日生產(chǎn)的產(chǎn)品，對于保質(zhì)期在15天以上的牛奶一般覆蓋商超便利店生產(chǎn)日期在當(dāng)日前~3天為一般可接受范圍，因此企業(yè)配送能力為關(guān)鍵大部分主營低溫奶的公司自有物流及配送模式如君樂寶光明新希望等，其中光明的領(lǐng)鮮物流、新希望的鮮生活發(fā)展成為了全國領(lǐng)先的三方冷鮮物流公司。物流管理方面，保質(zhì)期7天以內(nèi)的鮮奶最佳物流半徑為30公里，一般不出省，而保質(zhì)期在15天以上的鮮奶的最佳物流半徑為00公里以內(nèi)，可以實現(xiàn)跨省銷售目前單位距物流成本的優(yōu)化邊際效益較小，而物流路線的方案優(yōu)化則能較大地提升效率。嬰配粉的渠道推力重要性凸顯嬰配粉關(guān)乎嬰幼兒的基本健康安全需要具備的知識更多，決策周期更長，因渠道推非常關(guān)鍵，優(yōu)秀的地推隊伍和密集全面的地推活動能夠增進(jìn)消費者認(rèn)，增加品“說服力，如飛鶴市占率的“逆襲與其優(yōu)秀的營銷能力密不可分。而外資乳企更強調(diào)品牌拉力，利用廣告宣傳增加品牌知名度，但中國消費者對嬰配粉的認(rèn)知尚未健全，因此在“說服力”上略遜一籌。常溫奶低溫奶奶酪嬰配粉產(chǎn)品形態(tài) 利樂磚、利樂枕等新鮮屋、常溫奶低溫奶奶酪嬰配粉產(chǎn)品形態(tài) 利樂磚、利樂枕等新鮮屋、T瓶、塑袋等鋁箔復(fù)合紙、塑袋等金屬罐裝為主與原奶換算比1:1例1:11:101:81:5保質(zhì)期與儲存6個月，常溫321天不等，04°C冷藏低溫奶酪一般為39個月保質(zhì)期，28°C保存；常溫奶酪一般為6個月質(zhì)期，25°C以下保存1年半3年，避光陰涼保存B端消費為主，C端以奶酪棒等形式拓非母乳喂養(yǎng)的0-6月嬰兒為剛條件消費場景奶源與銷售徑強勢乳企

基礎(chǔ)奶為自飲，高端有相一部分用于禮品市場全國化銷售，對奶源依賴度小伊利、蒙牛為全國性乳企，光明、新希望、三元等區(qū)域龍頭，愛氏晨曦、安佳、蒂等國外乳企

基本為自飲，送奶入戶粘性高一般為0公里以內(nèi)銷售，一在本省附近以內(nèi)有奶源蒙牛、伊利、光明、新希望、三元、君樂寶等中國乳企，明治等外乳企

展休閑消費場景，屬于可選消費，周性強體積小、重量低，單位價值量高，低奶酪銷售半徑一般大于低溫液奶，對奶源依賴程度小于低溫奶妙可藍(lán)多、伊利、奶酪博士等中國企，百吉福、卡夫亨氏、安佳（恒然）等國外乳企

需，2月齡前的嬰兒均需求較大全國化銷售，對奶源依賴程小飛鶴、伊利、澳優(yōu)、雅士利貝因美等中國乳企，雀巢、培、合生元等國外乳企主要渠道 商超、小賣部 送奶入戶、商超、便利店 商超、電商 母嬰店、電商銷售模式側(cè)

經(jīng)銷，蒙牛主要為大商制，伊利為渠道精耕，“壓貨-銷”模式

精細(xì)化生產(chǎn)與運營，以減少貨損入場費、冷鏈運輸費用（自建冷

外資企業(yè)多級經(jīng)銷為主，妙可藍(lán)多（一級代理模式），飛鶴（單層分銷系）等本土企業(yè)采取渠道精耕策略等本土企業(yè)采取渠道精耕策略，不同道銷售體系分離，線上直銷高端品牌與線下區(qū)別，銷售網(wǎng)點不重合入場費、地推費用（占比較主要費用開支 入場費、銷售費用omonitor，公司官網(wǎng)，

物流需較大的資本開支），送奶戶為前期奶箱、營銷費用

入場費、銷售費用高）、品牌合力時代，剩者為王無論是大眾乳品還是高端乳品，未來是渠道與品牌合力的時代。在乳制品行業(yè)整體剛開始發(fā)展的時候，渠道為王，而隨著部分細(xì)分品類進(jìn)展到后半段整體產(chǎn)品豐富度、標(biāo)準(zhǔn)化程度大大提升渠道網(wǎng)點鋪設(shè)逐步飽和消費者對乳制品的追求逐漸轉(zhuǎn)向品質(zhì)而品為品質(zhì)持久、穩(wěn)定輸出的表征為溢價買單。高端乳品市場與白酒類似，領(lǐng)跑者形成品牌標(biāo)桿。高端乳制品具有送禮、營養(yǎng)品屬性，品牌背書重要性凸顯尤其是下沉市場空間廣闊伊利蒙牛分別于006年08年推出金典、特侖蘇通過沉浸式廣“不是所有牛奶都叫特侖蘇王菲代言“天賜有機盡在金典”培育了高端白奶禮品市場，目前液奶禮品市場基本為金典和特侖蘇，通過升級奶源和營養(yǎng)實現(xiàn)提價，如金典超濾、特侖蘇沙漠有機價格可達(dá)+元/2ml。大眾乳品以成本驅(qū)動，剩者形成品牌，掌握定價權(quán)。大眾價格帶乳品消費者價格敏感、品牌意識薄弱，但為剛需，一般由供側(cè)的量與成決定價格，在價格戰(zhàn)趨緩時利潤趨于合理。原奶價格的下行給了大型乳企價格戰(zhàn)的空間，擠出中小乳企的同大型乳企定價權(quán)再次強化進(jìn)而形成寡頭壟產(chǎn)品長時間曝光形成品牌效應(yīng)價格戰(zhàn)趨緩情況下寡頭率先受益。品牌與渠道合并發(fā)力的體現(xiàn)為品牌效應(yīng)驅(qū)動張，財務(wù)指的體現(xiàn)為費用率下降的同時，市占率提升。以伊利和蒙牛雙雄的動態(tài)競爭為例07220年為伊利、蒙牛常溫液奶價格戰(zhàn)階段，0年較17年之前市占率不降反升，且費用率呈現(xiàn)下降態(tài)勢。圖表：伊利、蒙牛市率持提升廣告用在格戰(zhàn)回落，omonitor注：2年蒙牛、伊利廣告費用率使用的為22H1、以人為本，戰(zhàn)略定力造梟雄管理層對公司戰(zhàn)略發(fā)展的前瞻性與穩(wěn)性有決定性作用。以伊利、蒙牛兩大常溫奶巨頭的人事變動與業(yè)績情況為例自從05年潘剛擔(dān)任伊利董事長以來，管理層變動較少。蒙牛自從8年中糧成為第一大股東之后達(dá)能阿拉等外企成為戰(zhàn)略投資者管理層更迭頻繁；公司組織架構(gòu)也曾兩次變動06年盧敏放上任總裁后組織架再次回到以品類劃分的事業(yè)群。在發(fā)展戰(zhàn)略、業(yè)績表現(xiàn)方面，伊利也更為穩(wěn)健：伊利堅持內(nèi)生發(fā)展，從始至終堅持渠道精耕戰(zhàn)略，厚積薄發(fā)，后期渠道下沉有力；蒙牛通過與戰(zhàn)略投資者合作、頻繁收并購（先后收購君樂寶（后出售、雅士利、多美滋、貝拉米，外延拓展業(yè)務(wù)，但協(xié)同發(fā)展效果不及預(yù)期，7年左右由大商制轉(zhuǎn)向，加大渠道下沉力度。在20-16年間，蒙牛的收入和凈利率逐步落后于伊利，伊利、蒙牛收入AGR為1%、%，伊利凈利率由.7%升至.%，而蒙牛則基本穩(wěn)定在%左右（除06年由于計提旗下子公司雅士利的商譽減值和出售庫存大包粉，蒙牛一次性虧損。圖表：蒙牛管理層更與組架構(gòu)動頻繁資料來源：公司公告，五礦證券研究所管理層的穩(wěn)定與動力與激勵水平、公司文化等息息相關(guān)。股權(quán)激勵方面公在業(yè)績表現(xiàn)可圈可點時期均推出過相應(yīng)的股權(quán)激勵計、員工持股計劃：伊：分別于、1、1、19年推出4輪激勵計劃，分別涉及3、317、3人截至02年底14年員工持股計（/10期已涉及約,01萬股，市值.2億元（按成交金額計06、06、019年授權(quán)益約涉及,000萬股、,0萬股.2億股市分別為.42億元4.3億（按授予日收盤價計，下同，激勵范圍廣、力度大。蒙于3年制定了5年股權(quán)激勵計劃延期至23年截至222年底合計授予限制性股票約.4億股，市值合計約.1億元人民幣。于216年制定了為期10年的股票期權(quán)計劃，共涉及.2億股，截至22年底已授予了核心管理層,692萬股，市值約為.0億元。妙可藍(lán)：于、00年進(jìn)行了2輪股權(quán)激勵計劃分別涉及1、29人，分別涉權(quán)益,6萬、,98萬股，市值分別約為.12億、.68億元。新希望于0年推出股權(quán)激勵計劃，涉及41人，合計,78萬股，市值約2.55億元。光：在收入高增的“郭本恒時期”推出了股權(quán)激勵計劃，涉及94人，合計約730萬股，市值約.4億元。時間激勵計劃性質(zhì)涉及范圍（人）股數(shù)（萬股）市值（億元）6年股票期權(quán),-4-3時間激勵計劃性質(zhì)涉及范圍（人）股數(shù)（萬股）市值（億元）6年股票期權(quán),-4-3年員工持股計劃,9.92伊利6年限制性股票6.11股票期權(quán).329年限制性股票,40.33董事、高管、各系統(tǒng)負(fù)責(zé)3-6年 限制性股票 ,25.41蒙牛人、經(jīng)銷商等6-6年股票期權(quán)核心管理層5,69216.407年限制性股票,1.12多0年限制性股票53.34股票期權(quán).34新希望0年限制性股票,2.55光明0年限制性股票0.74妙可藍(lán)資料來源：公司公告，五礦證券研究所注：市值授予日股價*授予股數(shù)；股數(shù)和市值均為截至22年12月1日已公告授予情況；蒙牛股價已由港幣換算為人民幣。（二）競爭格局：兩超攘天下，多強有專攻乳業(yè)整體形成了兩超多強的競爭格局。早年常溫全國化擴張的紅利孕育了伊利、蒙牛兩家巨1年市占分別為.%、.%，01年常溫（基礎(chǔ)高端白奶和常溫酸奶）對二者業(yè)績貢獻(xiàn)占了%、%，作為現(xiàn)金奶牛業(yè)務(wù)支撐公司發(fā)展其他領(lǐng)。其他區(qū)域乳企憑借當(dāng)?shù)氐哪淘础⑶馈⑵放苾?yōu)勢在當(dāng)?shù)匾嘞碛幸欢ㄊ袌龇蓊~，尤其是低溫業(yè)務(wù)的地位難以撼動，如華東地區(qū)的光明乳業(yè)，華北地區(qū)的三元股份，西南地區(qū)的新乳業(yè)在高成長賽道也成長出細(xì)分龍，如奶酪行業(yè)的妙可藍(lán)多。從細(xì)分品類上看，奶酪和嬰配粉品類的國產(chǎn)替代邏輯逐漸驗證。因為發(fā)展階段和商業(yè)模式的不同，不同細(xì)分市場的競爭格局差異較大其中奶酪和嬰配粉市場上外企都占據(jù)了一定的地位，本土企業(yè)的本地資源、對當(dāng)?shù)氐氖袌龆床炝Ω鼜姡菀自诋?dāng)?shù)劁侀_渠道，把握營銷紅利，因此近年中國乳企逐漸把握了擴張機遇。渠道方面中國乳企更注重渠道推力，外資更注重品牌拉且渠道下沉力度不夠，中國消費者的品牌意識尚未建立，渠道推力強于品牌拉力，中國乳也是把握這一機崛起，如飛鶴享受了嬰配粉渠道向母嬰店轉(zhuǎn)移的紅利，妙可藍(lán)多和飛鶴都以一級分/代理模式為主，攻下渠道管理粗放的外企的下沉市場。常溫奶兩超多強格局難以松動在業(yè)務(wù)拓展方面實力強的公司傾向于通過收/兼并對薄弱業(yè)務(wù)的內(nèi)生增長形成有力補充，進(jìn)攻性強，如：伊利、蒙牛各自通過收購澳優(yōu)、妙可藍(lán)多開拓重點業(yè)務(wù)，新乳業(yè)通過不斷并購區(qū)域乳企實現(xiàn)全國化擴張。中國市場多元化屬性強、地域差異更大中小乳企/區(qū)域龍頭的市場洞察力更強當(dāng)?shù)刭Y源更雄厚執(zhí)行更靈活，大型乳企難以一統(tǒng)天，我們認(rèn)，兩超多強的格局將長期存。圖表：乳業(yè)集中度不提升伊利蒙牛對領(lǐng)先 圖表：常溫奶占伊利蒙牛入的重超過Euromonitor， Euromonitor，三、常溫：雙雄健基盤，望迎高質(zhì)量展階段常溫奶保質(zhì)期可長達(dá)6個月。常溫奶，又名T奶，比起傳統(tǒng)的巴氏滅菌工藝UHT超高溫瞬時滅菌工藝加熱溫度更高（通常達(dá)到3-45攝氏度、但持續(xù)時間大幅縮短（通常在~8秒可以在保留牛奶營養(yǎng)的基礎(chǔ)上消滅細(xì)菌和芽孢達(dá)到了商業(yè)無菌標(biāo)準(zhǔn)配合更先進(jìn)的灌裝與包材技術(shù)，常溫奶在常溫儲存的條件下，保質(zhì)期可達(dá)6個月。（一）白奶韌性強，酸奶彈性，高端化為主旋律總體上，常溫白奶是液奶的基本，白奶韌性強，酸奶彈性大。常溫奶可以分為常溫白奶和常溫酸奶據(jù)Emit中國02年白奶中約七成為常溫奶常溫白奶為中國液奶的基礎(chǔ)盤。0年前，更偏休閑飲品的常溫酸奶增速遠(yuǎn)高于更偏餐桌屬性的常溫白奶2020年后，出行、休閑場景大幅銳減，健康成為剛需，常溫白奶韌性凸顯，尤其是基礎(chǔ)白奶的需求不減反升2年底后經(jīng)濟逐步復(fù)消費場景與消費力逐步恢復(fù)常溫酸奶的需求有望恢復(fù)。圖表：常溫白奶大盤健 圖表：常溫酸奶市場速增長前瞻產(chǎn)業(yè)研究院 omonitor，注：常溫酸奶市場規(guī)模由安慕希、純甄、莫斯利安三大單品合計規(guī)模匡算而來整體上看市場結(jié)構(gòu)，常溫液奶高端化趨勢明顯。根據(jù)弗若斯特沙利文，中國高端液態(tài)奶市場9年AGR為.%，而普通液態(tài)奶為.%。20年以來經(jīng)濟下行，消費力受挫，高端市場增速受影響，我們認(rèn)為隨著經(jīng)濟逐漸復(fù)蘇，常溫奶在供側(cè)以利潤定收入的方式推動下，高端市場仍將繼續(xù)滲+提。圖表：高端液態(tài)奶市增速高于場平及普液態(tài)市場優(yōu)然牧業(yè)招股書，弗若斯特沙利文從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，常溫奶大單品占主流，高端產(chǎn)品份額顯著提升。目前常溫白奶中低端產(chǎn)品為伊利、蒙牛的基礎(chǔ)白奶產(chǎn)品，高端產(chǎn)品為金典、特侖蘇系列；常溫酸奶三大主要單品為安慕希純甄莫斯利安常溫白方面特侖蘇金典高端白奶市占率提升明顯據(jù)Ermoitor，2年分別提升.ct.ct市場份額逐漸趕上兩基礎(chǔ)白奶單品222年金典、特侖蘇伊利基礎(chǔ)蒙牛基礎(chǔ)在白奶和乳飲料市場中的份額分別為1.%.%12.5%、.%常溫酸奶方面安慕希純甄在酸奶市場的份額分別為.%1.%，近年來均有不同程度的份額提升，其安慕希份額提升顯著。圖表：高端白奶（特蘇、典）占率升 圖表：常溫酸奶（安希、甄）占率升Euromonitor Euromonitor，（二）常溫紅利筑雙雄，質(zhì)為導(dǎo)向固價盤常溫奶的發(fā)展史是伊利蒙牛的動態(tài)競爭歷史在常溫奶市場已經(jīng)形成伊利蒙牛兩大巨頭，我們通過復(fù)雙巨頭的競爭歷史，可以對二者未來發(fā)展路徑有更加清晰的認(rèn)知。總的來看，伊利、蒙牛在0年代初借助常溫紅利實現(xiàn)了全國化擴張，競爭策略方面在產(chǎn)品上雙雄相差無幾，營銷上早期蒙牛更勝一籌，渠道上伊利的精耕策略優(yōu)勢漸顯。伊利、蒙牛分別于4年6年提出220年實現(xiàn)千億收入的目標(biāo)，此后原奶成本的長期低位助推了行業(yè)競爭0年后行業(yè)增速放緩原輔材料成本上行國企改革浪潮而至二者不再聚焦于收入的激進(jìn)擴張，而是戰(zhàn)略重點錯位，追求更高質(zhì)量的發(fā)展。常溫奶促市場擴容，雙巨頭借東風(fēng)而起。在上世紀(jì)九十年代末之前，中國乳制品行業(yè)以奶粉和巴氏殺菌乳為主，多用玻璃瓶和密封塑袋，彼時光明地處經(jīng)濟水平較高的華東地區(qū)，坐享龍頭地位7年HT技術(shù)被引入中國液體乳的保質(zhì)期大大延長至6個月，蒙牛和伊利抓住機遇，實現(xiàn)常溫白奶渠道和品類的快速擴張，增強了消費者飲奶的認(rèn)知，行業(yè)容量與集中度也大大提升。據(jù)Emito，中國乳制品零售總額由99年的2.1億元增長至3年的.41億元，近乎增長2倍；液體乳市場從999年占整個乳制品市場的27.3%增長至3年末的.%。0-09年，人均奶類消耗量（折合成原料奶）接近翻倍，其中農(nóng)村居民的消耗量增長了近4倍。競爭格局方面，據(jù)AC尼爾森，R3集中由2002年7月的.%提升至04年1月的.%。圖表：中國T技術(shù)引入中國后，制品量大提升 圖表：-9年間均奶消耗成倍長（克年） ，產(chǎn)品方面，早年伊利、蒙牛在推出的品類、時間上相差無幾。典型的大單品如金典和特侖蘇（高端白奶安慕希和純（常溫酸奶優(yōu)酸乳和酸酸乳（風(fēng)味乳飲料Q星和未來星（兒童牛奶）。在跑出單品后，雙巨頭通過不斷升級奶源、開發(fā)新口味、創(chuàng)新包裝和容量等方式拓展產(chǎn)品覆蓋范提價保持增長單品生命周期一般為~3年大單品的不斷迭代保持了子品牌的活力，而具有較大市場潛力的單品則可能發(fā)展成為新的子品，如特侖蘇和金典推出夢幻裝、有機A2奶源等細(xì)分SK，安慕希和純甄推出多種水果口味。伊利近年來創(chuàng)新較多，平均每個子品牌每年會推出23款新品，不斷根據(jù)市場情況進(jìn)行迭代。圖表：金典和特侖蘇奶源包裝方面斷開細(xì)分金A2奶奶奶 單（/10M)特蘇-有PLS蛋純奶奶 奶 環(huán)低選奶 單（/10M)天貓營銷方面蒙牛早年享受了綜藝冠名與品牌合作的紅利如今伊利更加強5年因蒙牛酸酸乳冠名“超級女聲”而走紅，同時靠“航天”合作迅速打開知名度。此后伊利也逐步跟進(jìn)，在營銷上也曾妙筆生花，如安慕希贊助“跑男”一炮而紅，在綜合實力的逐步加強下，如今伊利綜冠名和品牌合作數(shù)量更多，廣告費用投入也更高。圖表：近年來，伊利綜藝名與牌合更多 圖表：伊利廣告費用更高

官方微博，

，渠道方面，伊利的渠道精耕策略成效優(yōu)勢逐步凸顯。伊利始終貫徹渠道精耕策略并不斷深入下沉網(wǎng)6年伊利實“織網(wǎng)計，07年伊利借助商務(wù)部“萬村千鄉(xiāng)活動繼續(xù)深入農(nóng)家店等鄉(xiāng)鎮(zhèn)銷售終截至219年伊利液態(tài)奶終端網(wǎng)點數(shù)量為91萬個截至2021年末蒙牛村鎮(zhèn)直控網(wǎng)點超過0萬家截至220年末伊利鄉(xiāng)村直控網(wǎng)點數(shù)量近09.6萬個。蒙牛早期采取的是大商制的渠道策略，利用本地經(jīng)銷商在當(dāng)?shù)氐馁Y源，快速地在全國鋪開渠道相當(dāng)于體外加杠，助力蒙牛快速追趕伊利007年蒙牛收入首次超過伊利；隨著經(jīng)銷商規(guī)模的擴大，蒙牛的議價權(quán)和對終端的管控力度變?nèi)酰瑑r格體系穩(wěn)定性變差，不利于渠道繼續(xù)擴張下沉2年蒙牛啟動渠道改革推動通路精RTM策略以掌控終端為目標(biāo)、提升效率，除了原有覆蓋全國8個銷售大區(qū)的區(qū)域業(yè)務(wù)單元B）之外，新增了核心業(yè)務(wù)單元B）和直營分公司作為樣板市場。06年新任職業(yè)經(jīng)理人盧敏放上任之后重新將公劃分以品類為核心的事業(yè)部后分品類制定不同的渠道策略推動“鎮(zhèn)村通工程、智網(wǎng)行、“亮劍行動”等渠道創(chuàng)，精耕傳統(tǒng)渠，加速拓展新渠道，提升數(shù)字化水平。圖表：伊利液態(tài)奶終和直村級點數(shù)穩(wěn)步升 圖表：2年蒙牛啟的渠改革增了板市場功功能 渠道模式 解釋覆蓋全銷售大樣板市場，作供加盟

區(qū)域業(yè)務(wù)單（RBU)核心業(yè)務(wù)單（CBU)

通過派駐專職的業(yè)務(wù)員，加強開發(fā)三四線市場網(wǎng)點，提升產(chǎn)品滲透率通過支持人員管理終端及經(jīng)銷商，使蒙牛的政能夠在渠道終端切實執(zhí)行，使費用投入更具針性和時效性，提升渠道和終端的掌控參考模仿 的運營式公司公告， 公司公告，

分公司直營

使蒙牛加強掌控一二線城市核心市場的品牌推及產(chǎn)品銷售渠道圖表：伊利、蒙牛的態(tài)競推動業(yè)不發(fā)展資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，競爭趨緩，常溫奶市場價盤有望穩(wěn)健向上。伊利、蒙牛分別于、6年提出0年“千億級的目標(biāo)行業(yè)競爭加劇買贈力度加大，二者凈利率回落220年后，我們認(rèn)為未來常市將以高端化為主旋律，雙雄競爭趨緩，有望迎來高質(zhì)量發(fā)展階段，原因有四：行業(yè)增速放緩，原奶成本仍然會處于高位，價格戰(zhàn)空間不大。7年常溫液奶價格戰(zhàn)的一個重要支為當(dāng)時奶價階段下跌，各家乳企具有一定的降價空間，而中長期來看，成本端有望溫和上，乳企對于價格戰(zhàn)將更加謹(jǐn)慎。國企改革潮下雙雄追求更高質(zhì)量增長伊利蒙牛的最終實控人分別內(nèi)蒙國資委、中糧集團，在當(dāng)前國企改革浪潮下，二更加以利潤為導(dǎo)向，在公司的投資者交流會上，伊利提出5年~%左右的凈利率水預(yù)計平均每年提升.%蒙牛20年提出2025年要“再創(chuàng)一個新蒙”的目，預(yù)計收入、利潤將翻倍。除常溫奶基本業(yè)務(wù)外，雙雄重心錯位：伊利聚焦嬰配、蒙牛重視低奶。伊利提出5年，嬰配業(yè)務(wù)復(fù)合增速2%以上的增長目標(biāo)，通過外延內(nèi)生完善奶粉業(yè)務(wù)，2年收購并表澳優(yōu)完善超高端產(chǎn)品線和海外羊奶供應(yīng)截至222年9月底，線下內(nèi)生嬰配粉份額達(dá).%；2年前三季度，伊利嬰配粉業(yè)務(wù)同比增長2%+，市場增速第一。蒙牛通過內(nèi)生打造低溫業(yè)，于18年正式推出低溫子品牌每日鮮語”，219年快速成為高端鮮奶第一品，2年又推出更年輕的低溫子品小鮮語”，22年上半年低溫業(yè)務(wù)獲得超過市場平均增速的增長。未來乳制品市場高端化更加以品牌為溢價隨著中國乳制品供給擴容高端產(chǎn)品更加注重品質(zhì)，需以品牌背書，盲目的價格戰(zhàn)對品牌損害極大經(jīng)濟下行情況下，下沉市場對于伊利、蒙牛的需求提升銷售費用穩(wěn)定而市率提升，亦對品牌的需求增加的表現(xiàn)。圖表：0年后主要型乳銷售用率落幅較大競爭緩，注：3蒙牛乳業(yè)數(shù)據(jù)為022H1四、低溫：易守攻，英并，開拓土低溫奶一般指代保質(zhì)期不超過7天的普通巴氏奶。在T技術(shù)未引入中國之前，一直以低溫奶為主低溫奶泛需要冷藏保質(zhì)期短的純牛奶目前低溫奶主要包括巴氏奶和超巴奶。巴氏奶誕生于9世紀(jì)中期，指經(jīng)過巴氏殺菌法處理的純牛奶，工藝原理是對生鮮乳進(jìn)行輕度和較長時間的加（一般為28℃時間1-6秒，殺死其中的大部分細(xì)菌。因無法做到完全滅菌，巴氏奶極易因細(xì)菌繁殖而變質(zhì)，儲存溫度為2°，而且保質(zhì)期大多僅有3-7天相對于超高溫殺菌（常溫奶巴氏奶因為加熱溫度更低營養(yǎng)物質(zhì)和風(fēng)味保存更多。一般經(jīng)過一道巴氏殺菌工藝處理的鮮奶保質(zhì)期一般不超過7天目前較多乳企使用特殊殺菌工藝兩次傳統(tǒng)巴氏殺菌技術(shù)等方法使得低溫奶保質(zhì)期超過7天，目前難以界定這種處理方式屬于巴氏奶還是超巴奶。我們下文所探討的低溫奶，除了特殊說明，一般指的是保質(zhì)期不超過7天的普通巴氏奶。圖表：巴氏殺菌奶營成分留更多巴氏殺菌巴氏殺菌奶 超高溫滅菌奶（UH）概述殺菌方

通過較長時間低溫?zé)釟⒕瑢⑴Ｄ讨械挠泻ξ⑸餁⑺辣ＷC了產(chǎn)品安全性的同時最大限度地保留了鮮奶的營養(yǎng)分和天然的口感2℃85℃滅菌5秒，殺滅有害微生物而不能完全破壞毒素。

為了滿足長時間存儲和遠(yuǎn)距離運輸而采用超溫瞬時滅菌（UH）加工的牛奶，通常臣“牛奶”或“常溫奶”。35140℃下保持4秒，微生物完全滅活保質(zhì)期 較短且需要冷鏈，通常26℃，37天 較長且一般可常溫保存6個月甚至更長有“巴氏殺菌”“鮮牛奶”等字樣，袋裝、屋頂紙盒、塑包裝料桶等包裝居多。營養(yǎng)品質(zhì) 保留幾乎全部營養(yǎng)成分且奶香濃中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)

有“純牛奶”等字樣，磚形、枕形等利樂包裝蛋白質(zhì)和鈣等主要營養(yǎng)成分保持，維生素等敏感物質(zhì)被破壞，牛奶特有風(fēng)味發(fā)生變化（一）低溫白奶景氣向，低溫酸奶短期承壓低溫白奶較低溫酸奶抗風(fēng)險性更強近年來成長性也更優(yōu)1年中國低白奶市場規(guī)模為5億元人民幣6021年的AR為.%，由于日常飲食+無添加追求，近年來低溫白奶增速超過酸奶預(yù)計22年鮮奶市場增速可達(dá).%根據(jù)Ermoitr數(shù)據(jù)估算，2年低溫酸奶的市場規(guī)約為84億元人民幣，2129年的AR為.%。2020年經(jīng)濟下影響酸奶休閑屬性”使其受到?jīng)_擊更大此外隨著新式茶飲咖啡常溫酸奶的不斷滲透，低溫酸奶的消場景也在被搶占。低溫酸奶區(qū)別于其他乳飲的最大健康益處在于其中的活性益生菌，參考日本功能性酸奶的蓬勃發(fā)展，我們認(rèn)為消費者對低溫酸奶的功能性認(rèn)知是未來低溫酸奶成長的推力所在。圖表：低溫白奶市場合增可達(dá)%+ 圖表：低溫酸奶市場模受濟下影響大中商情報網(wǎng) Euromonitor，注低溫酸奶市場規(guī)模酸奶市場規(guī)模-常溫酸奶市場規(guī)模常溫酸奶市場規(guī)模由安慕希、純甄、莫斯利安三大單品合計規(guī)模匡算而來量價齊升驅(qū)動低溫奶大盤向上。量上，從人均消費量的角度看根據(jù)頭豹研究院，中、日、美人均低溫奶消費數(shù)量為14k人均消費金額分別為440美元提升空間大；從市場結(jié)構(gòu)的角度看根據(jù)Ermoit02年中國鮮奶占白奶的比例僅為%，中國低溫奶市場廣闊，尤其是農(nóng)村低溫奶市場的滲透率還有待提升價上，低溫奶“營養(yǎng)”屬性更重溢價能力更強根據(jù)頭豹研究院20年低溫奶平均售價約為常溫奶的2倍且單價高端化趨勢明顯。圖表：中國低溫奶人消費量遠(yuǎn)及日美（克） 圖表：中國低溫奶人消費額遠(yuǎn)及日美（美元）資料來源：頭豹研究院， 資料來源：頭豹研究院，圖表：農(nóng)村低溫奶市的滲率還待提升 圖表：液態(tài)奶銷售單情況元）70%60%50%40%30%20%10%

1萬元2-萬元3元4萬元5-萬元67萬元7-萬元89元91萬元農(nóng)村消費低溫奶占比城市消費低溫奶占比資料來源：頭豹研究院， 資料來源：頭豹研究院，（二）渠道壁壘高，低溫白奶市場龍頭割據(jù)低溫奶行業(yè)具有較高的奶源和渠道進(jìn)入壁壘，區(qū)域乳企具本地先發(fā)優(yōu)勢：對冷鏈運輸要求高奶源覆蓋市場半徑有限低溫奶需全程冷鏈運輸在奶源地周圍-0公配送成本較，一最多可輻射奶源附近省的消費市場，當(dāng)?shù)佚堫^往往擁有本地牧、工廠與運，外地乳企難以進(jìn)同時第三方配送成本高因此中小乳企擴張受限。送奶入戶渠的搭能力要求高消費者粘性高低溫奶的渠道以便利%送奶入戶（%、大賣場%、電商平臺（%）為主，搭建送奶入戶渠道前期需要投入較高的固定支出、人力成本、營銷費用，本地乳企往往具備當(dāng)?shù)刭Y源優(yōu)勢，如學(xué)生奶渠道、當(dāng)?shù)亟?jīng)銷商等一旦消費安裝奶箱后，方便性高，不會輕易更換奶箱，且當(dāng)?shù)厝槠笊罡嗄辏哂衅放菩?yīng)，消費者粘性高，具有獨占性因此送奶入戶渠道市場占比奠定了區(qū)域乳企的市場份額下限。對終端把控要求高：送奶入戶對渠道庫存新鮮度貨損率管理要求高需要對終端渠道有較強的把控力，全國性乳在當(dāng)?shù)氐牡蜏刭Y源不足，中短期內(nèi)難以下沉。圖表：區(qū)域乳企低溫渠道比電商平臺,

中低奶售渠其他,

便利店,

,

新希望送奶入,

,

經(jīng),

光明,

戶,大賣場,送奶入戶,

自營,%,

,

鎖,資料來源：頭豹研究院，公司公告，五礦證券研究所競爭格局方面我們認(rèn)為市場上存在三股勢力一是地方龍頭乳企以新乳業(yè)光明為代表，二是全國性乳（蒙牛伊利三是具有特色的新興品牌和中小乳企三股勢力通過不同方式共同做低溫市場蛋地方龍頭乳企通過深耕本+輻射周邊并購實現(xiàn)擴張而全國性乳企借助已有渠道優(yōu)勢入侵本地市場，新興品牌和中小乳企因其特色不可或缺，但受限于奶源、運力和渠道資源，份額難以擴張。低溫白奶方面，區(qū)域龍頭割據(jù)，集中度不斷提升。根據(jù)頭豹研究院0年3分別為華東的光（%華北的三（%西南的新乳（%市場極其分散隨著冷鏈運輸能力的提升、渠道的精耕與擴張、乳企的并購整合ESL乳（超巴奶）的推廣，頭部乳企的低溫份額提升明顯5由19年的%提升至20年的%。低溫酸奶方面，形成伊利、蒙牛兩大巨頭。日本消費者已經(jīng)形成功能性消費的意識，但是從早年伊利優(yōu)酸乳、蒙牛酸酸乳等乳飲料風(fēng)靡且近年來常溫酸奶安慕希、純甄等大單品快速發(fā)展中可以看出，中國消費者對低溫酸奶健康價值的意識尚且不足，同時受到奶源、冷鏈運輸能力等因素制約，低溫酸奶滲透緩慢。早年伊利、蒙牛在全力推進(jìn)常溫白奶鋪貨的同時，也在不斷發(fā)展低溫酸奶伊%蒙（2%在低溫酸奶市場享有較高的份額，其他區(qū)域低溫乳企也在當(dāng)?shù)赜幸欢ǖ氖袌龌A(chǔ)。擴張路徑中內(nèi)生靠下沉+輻射外延靠并購區(qū)域龍頭的優(yōu)勢在于本地場穩(wěn)固劣勢在于輻射性擴張低溫乳企欲實現(xiàn)增長一是靠不斷深耕本地滲透下沉市+輻射周邊如光明，二是靠并購?fù)獾禺?dāng)?shù)厝槠螅瑢崿F(xiàn)整合復(fù)興當(dāng)?shù)乩掀放疲B點成面，如新希望。前者速度慢，但穩(wěn)扎穩(wěn)打，壁壘深厚；后者擴張速度快，但易有資產(chǎn)整合不佳的風(fēng)險。圖表：中國低溫奶市集中低，頭部額在升 圖表：低溫酸奶集中更高形成利、牛兩巨頭

2019

2020資料來源：頭豹研究院， 資料來源：頭豹研究院，（三）三維力促低溫滲透，群雄有望同臺競技我們認(rèn)為低溫奶市場持續(xù)滲透具備三大條件在收入端和利潤端支撐乳企全國化擴張未來將進(jìn)入群英并起、共同做大蛋糕的階段。受制于奶源不均衡、冷鏈運輸條件低溫易守難攻，目前區(qū)域龍頭占了先機，但區(qū)域龍頭的本地性優(yōu)勢正在減弱，外地區(qū)域乳企、全國性乳企進(jìn)攻性變強，主因（）超巴奶的推廣2）生鮮電不斷擴張，與乳企強強聯(lián)合（3）冷鏈基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)一步完善。、超巴奶的推可降低費用支出，適配渠道更廣。ES（ExtdSlfi貨架期限延長乳又稱超巴奶在改善殺菌工藝和提高灌裝設(shè)備衛(wèi)生等級基礎(chǔ)上，在冷藏條件下（0℃以下，貨架期一般提高至521天。目前常見用于超巴奶的殺菌技術(shù)有（ictStmsin蒸汽浸入式直接殺菌離心除菌技術(shù)、陶瓷膜微濾除菌技術(shù)等。超巴奶的推廣有以下三個條件①一般來說，超巴奶的營養(yǎng)物質(zhì)和風(fēng)味和普通巴氏奶相差不大，因消費者接受度。②超過2周的貨架期擴大了運輸半徑降低了渠道精細(xì)化管理的難度渠道下沉精耕與跨區(qū)攻城略成為明確可行的路如光明推出“新鮮牧場”搶占華北市場，大本營在華北的君樂寶通過悅鮮”全國化鋪。③在政策層面，國家也逐步明確了超巴奶和普通巴氏奶同等“新鮮”的地位在消費者認(rèn)知上基本無差《乳制品生產(chǎn)許可審查細(xì)則（征求意見》2，新提出液體乳產(chǎn)品新增高溫殺菌乳，指ESL殺菌方式，產(chǎn)品包裝上標(biāo)注滅菌乳/高溫殺菌乳，但是并未明確具體使用的殺菌技術(shù)。目前乳企在超巴奶的產(chǎn)品包裝和營銷上也多強調(diào)鮮奶，一般消費者難以區(qū)分普通巴氏奶和超巴。圖表：低溫奶活性蛋白質(zhì)量濃度平均值更高（mL） 圖表：L乳的典型產(chǎn)品產(chǎn)品名稱

治 全 場 活 保質(zhì)期 15天 19天 15天 12天 14天圖片圖片資料來源：《不同類型熱處理方式對牛乳品質(zhì)的影響》， 資料來源：淘寶，目前低溫奶推廣的痛點在于渠道效期管理，多數(shù)的巴氏奶僅有7天有效期，退損率高、短剩余效期貨品的折扣率大超巴奶能延長貨架時間降低送貨頻率進(jìn)而減少退損率折扣率、運輸費用。同時超巴奶可滲透至社區(qū)電商、平臺電商等流通時間更長的下沉渠道，較低的費用率可提升渠道積極性借鑒日本的情形日本產(chǎn)奶量高的地（北海道飲奶量并不豐富，因此低溫奶主要是ESL乳（超巴奶低溫奶占比為.%，中國奶源也存在著分布不均的情況，超巴奶的推廣能夠有效的助推低溫奶滲。生鮮電商社區(qū)電商不斷壯大生鮮電商和龍頭乳企強強聯(lián)合降低了渠道建設(shè)的壁壘。全國性乳企在當(dāng)?shù)匚锪鬟\輸能力遠(yuǎn)不如當(dāng)?shù)佚堫^乳企，生鮮電商前置倉模式下，乳企僅需定時將批量乳品送達(dá)前置倉或電商平臺統(tǒng)一倉，其后的“送奶入戶”流程及風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給了電商平臺蒙牛和阿里建立技術(shù)合搭建天鮮提供周期配送業(yè)務(wù)新希望選擇與盒馬鮮生和天貓平臺進(jìn)行合作，通過新零售平臺強大的冷鏈能力，在達(dá)到跨界營銷的同時，也讓產(chǎn)品盡可能快速的到達(dá)消費者手也有區(qū)域龍頭選擇自建冷鏈物流光明自建“隨心訂”平臺意圖更廣闊的市場將生鮮雜貨和訂奶集于一體截至21年9月光明已經(jīng)在全國開設(shè)了2160個前置倉，配置了逾1萬名送奶工。圖表：社區(qū)電商快速長 圖表：生鮮電商快速長叮咚買菜招股書，ChinaInsightConsultancy， 艾瑞咨詢，、冷鏈基礎(chǔ)設(shè)施的進(jìn)一步完善，擴大運輸半徑，降低成本。根據(jù)中物冷鏈委9年中國冷庫總量達(dá)3萬噸21219年AGR為.%。國家高度重視冷鏈物流發(fā)展，冷鏈政策密集發(fā)布9年3月國家發(fā)展改革委、交通運輸部等24個部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推動物流高質(zhì)量發(fā)展促進(jìn)形成強大國內(nèi)市場的意見，提“加強農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)地冷鏈物流體系建設(shè)”，發(fā)展生鮮電+冷鏈宅配”中央廚房+食材冷鏈配送等冷鏈物流新模。冷鏈物流效率的提升將延長運輸半徑，突低溫奶區(qū)域性限制，同時冷鏈物流規(guī)模提升亦有利于攤銷運輸成本。圖表：中國冷庫總量速增長 圖表：中國食品冷鏈流需高增中物聯(lián)冷鏈委，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院， 中物聯(lián)冷鏈委，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院 ,，五、奶酪供給創(chuàng)擴容，國崛起當(dāng)時按制備工藝分，奶酪可以分為天然奶酪和再制奶酪。奶酪也叫干酪，是一種在牛奶或羊奶中加入適量乳酸菌發(fā)酵劑和凝乳酶經(jīng)發(fā)酵使奶中的蛋白質(zhì)凝，排除乳清，并經(jīng)一定時間的成熟而制成的一種營養(yǎng)價值很高的發(fā)酵乳制品。奶酪按照加工工藝可分為天然奶酪和再制奶酪。原制奶酪，又稱天然奶酪，