近期，美國(guó)和歐洲的銀行接連出險(xiǎn)，海外金融市場(chǎng)和投資者預(yù)期的波動(dòng)加劇。回顧7年-9年全球金融危機(jī)時(shí)期美元指數(shù)的表現(xiàn)，我們認(rèn)為美元指數(shù)的主導(dǎo)因素仍在于歐美央行貨幣政策差。往后看，在海外銀行風(fēng)險(xiǎn)整體可控的前提下，歐央行尚處“鷹派尾聲，美聯(lián)儲(chǔ)已步入加息末期，美元指數(shù)或逐步下行。對(duì)于人民幣而言，海外銀行風(fēng)險(xiǎn)事件或凸顯了人民幣資產(chǎn)的配置價(jià)值，疊加基本面等內(nèi)部因素改善或?qū)θ嗣駧爬^續(xù)形成支撐，預(yù)計(jì)人民幣有望維持偏強(qiáng)運(yùn)行。▍海外風(fēng)險(xiǎn)事件如何影響美元指數(shù)？近期，美國(guó)和歐洲的銀行接連出險(xiǎn)，海外金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇。自美國(guó)硅谷銀行（lconaleyBak）發(fā)布公告試圖融資以解決流動(dòng)性困境以來，包括簽名銀行（gatureank、第一共和銀行（FrstReulcBak）以及瑞士信貸（Cretusse）在內(nèi)的多家歐美銀行陸續(xù)爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好受到?jīng)_擊。美國(guó)恐慌指數(shù)（X指數(shù)）自今年3月以來快速上行，顯示出市場(chǎng)對(duì)于歐美銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)蔓延的恐慌情緒，海外金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇。圖：美國(guó)恐指數(shù)（IX指數(shù)自今年3月來快速行美國(guó):標(biāo)普爾波動(dòng)率數(shù)V)40.0035.0030.0025.0020.0015.00，回溯-9年的全球金融危機(jī)，歐美央行對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)事件的應(yīng)對(duì)措施和應(yīng)對(duì)節(jié)奏存在差異，導(dǎo)致美元指數(shù)呈現(xiàn)“先下后上”的趨勢(shì)。具體來看：歐美貨幣政策分化明顯，導(dǎo)致美元指數(shù)在次貸危機(jī)爆發(fā)前期持續(xù)走弱——年2月–8年3月，美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)初期，美聯(lián)儲(chǔ)采取下調(diào)聯(lián)邦基金利率和再貼現(xiàn)利率、短期貸款拍賣（F）等貨幣政策工具以向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。相比之下，盡管當(dāng)時(shí)次貸危機(jī)的影響逐步蔓延至歐元區(qū)，但歐央行仍以控制物價(jià)為首要目標(biāo)，僅通過公開市場(chǎng)操作等方式注入流動(dòng)性，并未使用利率工具。當(dāng)次貸危機(jī)逐步升級(jí)成全球金融危機(jī)后，美元指數(shù)的避險(xiǎn)屬性凸顯，疊加歐美貨幣政策差異收斂，支撐美元指數(shù)上行——8年3月9年3月，美國(guó)次貸危機(jī)愈演愈烈，并逐步發(fā)展成全球性的金融危機(jī)，包括美國(guó)和歐洲在內(nèi)的多家大型金融機(jī)構(gòu)紛紛倒閉破產(chǎn)，市場(chǎng)恐慌情緒快速升溫，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)遭到拋售。在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步下調(diào)聯(lián)邦基金利率，并采取短期證券借貸工具（TLF、一級(jí)交易商融資便利（DCF、貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性工具等1方式提供流動(dòng)性支持。歐元區(qū)則在金融危機(jī)的沖擊下，于8年下半年經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)衰退，歐行也因此被迫下調(diào)基準(zhǔn)利率，歐美貨幣政策取向轉(zhuǎn)為同步。圖：79年的全球金機(jī)期間美元數(shù)先后上（3年3月）.0.0.0.0.0.0.0

美國(guó):聯(lián)基金標(biāo)利率 歐元基準(zhǔn)利主要融資率) 美元指（右）.0.0.0.0.0.0，鑒古知今，美國(guó)本土銀行風(fēng)險(xiǎn)事件的爆發(fā)降低了市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮預(yù)期，進(jìn)而引發(fā)美元指數(shù)下行。但隨著歐洲地區(qū)銀行風(fēng)險(xiǎn)的暴露，市場(chǎng)對(duì)歐央行加息的預(yù)期同樣有所放緩，疊加市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫，美元指數(shù)小幅反彈。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)回顧今年3月以來的海外銀行風(fēng)險(xiǎn)事件，硅谷銀行事件爆發(fā)、以及后續(xù)美國(guó)中小銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)蔓延，致使市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期降溫，流動(dòng)性緊縮這一重要支撐趨弱引發(fā)美元指數(shù)下行。與此同時(shí)，歐洲瑞士信貸出險(xiǎn)、德意志銀行3月4日的股價(jià)暴跌和CDS價(jià)格飆升（消息來源：環(huán)球時(shí)報(bào)）等事件導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)于歐央行加息的預(yù)期放緩，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，美元指數(shù)出現(xiàn)階段性反彈。圖：美國(guó)本土銀行風(fēng)險(xiǎn)事件引發(fā)美元指數(shù)下行，歐洲地區(qū)銀行風(fēng)險(xiǎn)的暴露在一定程度上利好美元指數(shù)（年3月=）.0.0.0.0.0.0.0

美元指數(shù) 月日以來，谷銀行、簽銀行第一共和銀行連出險(xiǎn)月1日瑞士信貸銀出

月2日德意志行股價(jià)跌、價(jià)格飆，張學(xué)宋楠金融機(jī)下幣策及其果基于際比的視角J國(guó)際金研究1N2()-往后看，美元指數(shù)的主導(dǎo)因素仍在于歐美央行貨幣政策差。在當(dāng)前海外銀行事件整體風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，考慮到歐央行尚處“鷹派尾聲，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期進(jìn)入末期，美元指數(shù)或?qū)⑾滦小Ｃ绹?guó)方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期或已進(jìn)入末期，5月是否加息將高度取決于風(fēng)險(xiǎn)事件演變、就業(yè)以及通脹數(shù)據(jù)。歐洲方面，歐央行在3月的議息會(huì)議上對(duì)歐元區(qū)銀行業(yè)的韌性表示出信心（Theeroareabakngsectorisresent,thstrogcaptalandquidtypstios，在金融風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，其或在5月至少加息s以抗擊通脹。在此背景下，美元指數(shù)或逐步回落。但值得注意的是，歐洲地區(qū)銀行風(fēng)險(xiǎn)的不確定性仍有可能產(chǎn)生擾動(dòng)，導(dǎo)致美元指數(shù)下行過程中出現(xiàn)階段性反復(fù)。▍海外風(fēng)險(xiǎn)事件如何影響人民幣？海外銀行風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)于海外流動(dòng)性緊縮預(yù)期、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響，或都凸顯了人民幣資產(chǎn)的配置價(jià)值，利好人民幣匯率。流動(dòng)性維度，風(fēng)險(xiǎn)事件或促使美聯(lián)儲(chǔ)未來加息更為謹(jǐn)慎，市場(chǎng)緊縮預(yù)期的調(diào)整使得美元指數(shù)和0年期美債利率下行，人民幣面臨的部壓力趨緩。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好維度，此次銀行風(fēng)險(xiǎn)事件的范圍集中于歐美兩地，對(duì)于國(guó)內(nèi)的金融體系影響有限。避險(xiǎn)情緒驅(qū)動(dòng)下，人民幣資產(chǎn)或有望成為避險(xiǎn)資產(chǎn)，獲得外資青睞，這同樣對(duì)人民幣匯率形成一定支撐。人民幣匯率自3月中旬以來的偏強(qiáng)運(yùn)行也在一定程度上印證了上述觀點(diǎn)。圖：人民幣率自3月中以偏強(qiáng)運(yùn)（）即期匯率美元人民幣.0.5.0.5.0.5--3-5-9-1-3-7-9-0-1-3-7-9-3-5-7-1-3-7-1-3-7-9-3-5-7-1-3經(jīng)濟(jì)基本面等內(nèi)部因素改善或?qū)θ嗣駧判纬芍巍；久娼嵌龋捍汗?jié)之后，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面整體呈現(xiàn)穩(wěn)步修復(fù)態(tài)勢(shì)，但修復(fù)的結(jié)構(gòu)性分化依舊明顯，政策有望保持力度。拉長(zhǎng)到全年維度來看，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)動(dòng)能同比和環(huán)比的頂點(diǎn)出現(xiàn)在二季度的概率較大。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息周期臨近尾聲，經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)于人民幣的支撐料將逐步凸顯；外匯供需角度：從銀行代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)來看，2月的結(jié)匯率錄得%，較1月讀數(shù)上升9個(gè)百分點(diǎn)，表明當(dāng)人民幣匯率出現(xiàn)回調(diào)時(shí)，居民和企業(yè)端選擇“逢高結(jié)匯，顯示出其對(duì)于人民幣匯率未來走勢(shì)的信心。分賬戶來看，主要體現(xiàn)為經(jīng)常項(xiàng)目中貨物貿(mào)易和服務(wù)貿(mào)易的銀行代客結(jié)匯規(guī)模走高；資本流動(dòng)角度：3月中下旬以來，A股市場(chǎng)北向資金基本維持一定規(guī)模的凈流入狀態(tài)。債市方面，受中美利差倒掛制約，2月境外機(jī)構(gòu)仍減持約.6億元規(guī)模的人民幣債券資產(chǎn)，但減持規(guī)模環(huán)比收窄，其中國(guó)債和政金債的減持幅度環(huán)比下降、同業(yè)存單轉(zhuǎn)為凈增持。結(jié)合前文所述，海外風(fēng)險(xiǎn)事件或有助于提升我國(guó)金融資產(chǎn)對(duì)于外資的吸引力，金融市場(chǎng)的資本流入料將對(duì)人民幣形成一定利好。圖5：今年2月的結(jié)匯率大幅上升，表明當(dāng)人民幣匯率出現(xiàn)回調(diào)時(shí)，居和企端選“逢結(jié)”（，億元）銀行代結(jié)售順差右軸）結(jié)匯售匯

圖6：經(jīng)常項(xiàng)目中貨物貿(mào)易和服務(wù)貿(mào)易的銀行代客結(jié)匯規(guī)模走高（億美）銀行代結(jié)匯貨物貿(mào)易 服務(wù)貿(mào)易 直接投資 證券投資

0--1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1

,00,00,00,00.0-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1， ，圖：3月中下旬來A股北向資基本持一規(guī)模凈入狀態(tài)億元）

圖：今年2月外資持仍是持狀態(tài)，但持規(guī)模環(huán)收窄（元）.0.0.0.0.0.0-3-3-6-1-6-9-1-3-8-3-6-1-4-1-6-9-4-7-2-7

北向資成交買入

.0.0.0.0.0.0.000-1--1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1

中債增量 上清所量， ，▍總結(jié)近期，美國(guó)和歐洲的銀行接連出險(xiǎn)，海外金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇。對(duì)于美元指數(shù)而言，通過回溯-2009年金融危機(jī)，能夠發(fā)現(xiàn)美元指數(shù)的主導(dǎo)因素仍在于歐美央行貨幣政策差。往后看，美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲，但歐央行在金融風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下繼續(xù)加息，或?qū)е旅涝笖?shù)逐步回落。但值得注意的是，歐洲地區(qū)銀行風(fēng)險(xiǎn)的不確定性仍有可能產(chǎn)生擾動(dòng)，導(dǎo)致美元指數(shù)下行過程中出現(xiàn)階段性反復(fù)。對(duì)于人民幣而言，海外銀行風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)于海外流動(dòng)性緊縮預(yù)期、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響，或都凸顯了人民幣資產(chǎn)的配置價(jià)值，疊加基本面等內(nèi)部因素改善或?qū)θ嗣駧爬^續(xù)形成支撐，預(yù)計(jì)人民幣有望維持偏強(qiáng)運(yùn)行。▍風(fēng)險(xiǎn)因素海外銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)存在不確定性；海外通脹維持超預(yù)期韌性、海外經(jīng)濟(jì)超預(yù)期衰退等因素影響貨幣政策緊縮節(jié)奏；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)不及預(yù)期。▍資金面市場(chǎng)回顧3年3月7日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7天、4天、天和1個(gè)月分別變動(dòng)了-s、3.7bps、2.8bps、s和-1.3bs至%、%、6%、0%和%。國(guó)債到期收益率全面下行，1年、3年、5年、0年分別變動(dòng)-s、-0.8bps、-s和-s至%、5%、%和%。3月7日上證綜指下跌%至3,5.4，深證成指上漲%至1,67.9，創(chuàng)業(yè)板指上漲%至2,9.0。央行公告稱，3年3月7日人民銀行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率5個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)以利率招標(biāo)方式開展了0億元逆回購操作。3月7日央行公開市場(chǎng)開展0億元7天逆回購操作，當(dāng)日有0億元逆回購到期，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性凈投放0億元；本周二到周五，共有0億元逆回購到期。【流動(dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)】我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測(cè)7年開年來至今流動(dòng)性的“投與收。增量方面，我們根據(jù)逆回購、LF、F等央行公開市場(chǎng)操作、國(guó)庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù)0年2月對(duì)比6年2月累計(jì)增加100.66億元，外匯占款累計(jì)下降81.16億元、財(cái)政存款累計(jì)增加88.66億元，粗略估計(jì)通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開市場(chǎng)操作到期情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。圖：1年3月7日至3年3月7日公開市操作到監(jiān)控（元），圖：7年1月1日至3年3月7日流動(dòng)性放和籠計(jì)（億）圖：3年3月7日人幣各幣種率當(dāng)值相于前日變化百比▍市場(chǎng)回顧及觀點(diǎn)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧3月7日轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于3點(diǎn)，日下跌%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于309點(diǎn)，日下跌%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于388點(diǎn)，日下跌%；均轉(zhuǎn)債價(jià)格4元，平均平價(jià)為86元。當(dāng)日，立高轉(zhuǎn)債上市。9支上市交易可轉(zhuǎn)債，除2支停牌，3支上漲，1支橫盤，3支下跌。其中立高轉(zhuǎn)債（%、晶瑞轉(zhuǎn)債（%）和測(cè)繪轉(zhuǎn)債（4%）領(lǐng)漲，太極轉(zhuǎn)債（-7%、花王轉(zhuǎn)債（-%）和火炬轉(zhuǎn)債（-%）領(lǐng)跌。0支可轉(zhuǎn)債正股，7支上漲，2支橫盤，1支下跌。其中晶瑞電材（%、藥石科技（%)和巨星農(nóng)牧（0%）領(lǐng)漲，潤(rùn)禾材料（-%、富淼科技（-%）和太極股份（-%）領(lǐng)跌。可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)周觀點(diǎn)上周轉(zhuǎn)債市場(chǎng)跟隨正股小幅上漲，轉(zhuǎn)債成交額有所回升，TMT板塊漲幅居前。當(dāng)前數(shù)字經(jīng)濟(jì)板塊交易熱度已達(dá)短期極致，預(yù)計(jì)虹吸效應(yīng)或?qū)p弱，但市場(chǎng)對(duì)其的認(rèn)知會(huì)逐漸從純主題性機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)榭赡苡袠O大量級(jí)的配置型機(jī)會(huì)，并且隨著時(shí)間推移還可能朝著有足夠大資金容載量的賽道級(jí)機(jī)會(huì)演化，可關(guān)注這一主線的擴(kuò)散機(jī)會(huì)。市場(chǎng)即將步入一季報(bào)的密集披露期以及經(jīng)濟(jì)政策的校準(zhǔn)期，關(guān)注一季報(bào)業(yè)績(jī)成色，優(yōu)先選擇業(yè)績(jī)改善明確、擁擠度較低、政策力度支撐持續(xù)的板塊。重點(diǎn)可以關(guān)注幾條主線：一是消費(fèi)、養(yǎng)殖方向；二是寬信用修復(fù)下的地產(chǎn)后周期和金融板塊；三是成長(zhǎng)類的標(biāo)的，圍繞高端制造、新材料、半導(dǎo)體、創(chuàng)新藥等題材，我們認(rèn)為這一方向可能是貫穿全年的主線；四是基本金屬、稀土金屬等周期板塊，但我們預(yù)計(jì)在總量政策穩(wěn)健的背景下上游商品走勢(shì)可能加劇分化；五是中國(guó)特色估值體系重塑下的以中字頭為代表的央國(guó)企。近期市場(chǎng)情緒回暖明顯，轉(zhuǎn)債估值開始持續(xù)小幅走闊，但考慮到轉(zhuǎn)債的高波動(dòng)特征和增量資金有限，當(dāng)前估值難以大幅迅速拉升。轉(zhuǎn)債仍舊處于結(jié)構(gòu)性行情有可為的階段，隨著市場(chǎng)熱點(diǎn)發(fā)酵，投資者可以適當(dāng)增加配置熱點(diǎn)板塊，TT板塊下的消費(fèi)電子、傳媒、游戲等方向可能會(huì)被資金青睞，進(jìn)一步從逆周期