1SB銀行沖擊與市場波動3月9日，硅谷銀行（S）宣布將出售其所有0億美元的可銷售證券，在此過程中將承受8億美元的虧損，并尋求向市場出售普通股進行募資。對于其流動性和資產負債表狀況的擔憂使得SVB股價暴跌%，同時整個美股銀行板塊同樣遭到拖累。SVB暴雷有其自身的特殊性即其負債端連接的是美國一眾初創公司，在過去一年聯儲高斜率加息下初創公司融資持續遇冷因此能存放在SVB銀行的資金亦同步減少SVB銀行存款在不斷流出；同時資產端所持有的大量債券又因加息而積累“lizedLsss，資產端和負債端均存在壓力下最終只能通過變賣債權類資產來應對經營壓力。3月12日，風險逐步外延，專注于加密貨幣行業貸款的簽名銀行（SiteBak）被紐約州金融監管機構關閉，同期美國第一共和銀行也處在這場銀行業信任危機的中心，其股價已經接近腰斬。3月6日，SVB風波蔓延至歐洲瑞士信貸銀行因為審計機構對其財務報告出具否定意見疊加大股東拒絕提供更多援助，瑞信銀行股價應聲下跌%，5年期S大幅抬升。盡管后面瑞士央行和瑞士金融市場監管局聯合聲明美國的部分銀行風波不會直接蔓延至瑞士金融市場但截止到最新瑞信銀行股價依舊尚未企穩，市場擔憂情緒依然濃厚。圖1：自加息以來B銀行存款大量流出數據來源：SVB，整理在經歷了VB事件沖擊后市場利率定價經歷了大幅轉向終端利（minlt）從SVB事件前一天的.%快速脈沖下行至近期的.%市場寄希望于聯儲鷹派政策轉向以保持金融穩定。宏觀敘事也在快速切換，從去年2月“經濟數據差定價衰退到今年1月的“經濟數據超預期證偽衰退再到2月的“通脹預期抬頭重新定價緊縮，最終到3月“銀行風險沖擊重新定價寬松對美國經濟究竟是軟著陸還是硬著陸的討論始終貫其中。圖2：SB事件風波后eralate大幅下行（左軸）數據來源：Wind，整理圖3：SB事件風波后市場預期加息終點時點從203年10月提前至023年5月數據來源：Wind，整理圖4：SB事件風波后聯邦基金利率期限結構整體下移數據來源：Wind，整理圖5：流動性價差大幅抬升 圖6：美國1年期S脈沖上行數據來源：wind、整理 數據來源：wind、整理圖7：瑞士法郎和歐元貨幣交叉互換走闊，離岸流動性趨緊 圖8：黃金和比特幣近期明顯上漲數據來源：wind、整理 數據來源：wind、整理現在來看，盡管SVB銀行風險所帶來的依舊是點狀沖擊，看似無法觸及全局性的銀行業風險但它同樣指向美國貨幣財政政策空間逼仄的問題市場對銀行業的擔憂來源于期限利差倒掛下所帶來的“借短放長”商業模式利潤下滑風險，而將其類比至國家財政機制，則體現在一個經濟體利息增長和經濟增長之間差異的問題具體而言當前美國短端被通脹鉗制，長端被金融風險鉗制，而且持續的時間越長，經濟增長前景則會遭受更強烈的壓制，傾向于越低，進而利息增長差異g越大，債務發散概率越大。貨幣政策的掣肘短端：論利率缺口23年3月3日貨幣政策報告中提到傳統的貨幣政策規則包括著名的泰勒規（ylr93)l平衡規（lcdpochle調整后的泰勒規（jstdylr93)l和一階差分規（istieecele所有這些簡單的規則都體現了貨幣政策的關鍵原則，包括政策利率應該隨著時間的推移進行足夠有力的調整，以確保通貨膨脹回到聯儲的長期目標，并將長期通貨膨脹預期穩定在該水平上。所有這五條規則都以通貨膨脹率與FMC%的長期通脹目標之間的缺口以及失業率缺口為核心變量。圖9：不同的貨幣政策規則數據來源：MonetaryPolicyReport，整理下圖顯示了五個簡單規則下聯邦基金利率的演進。理論政策利率從2年初開始就已抬升至%%的水平，盡管我們經歷了一年的快速大幅的加息，行至當前距離理論利率仍然有明顯差距。圖10：五個簡單利率規則給出的理論政策利率數據來源：MonetaryPolicyReport，整理跳出泰勒規則使用更高頻的一系列經濟變量去擬合聯邦基金利率同樣得到了顯著于現實水平的政策利率擬合值（.%圖1：經濟數據擬合aret（） 圖12：美國實際政策利率（）數據來源：wind、整理 數據來源：wind、整理長端：限利差端壓縮來金融險期限利差對衰退的預測效應通常會解釋為利率曲線對于未來短期利率的信號作用倒掛的利率曲線可能預示著未來短期利率趨于下降的預期也預示著信貸需求通脹預期的趨弱以及央行將采取應對措施。從這個層面看，利率曲線倒掛僅僅是基于歷史統計規律的一個單純的信號。Ai21在一篇論文中描述了利率的期限結構對實際經濟的影響路徑，強調了金融中介機構的資產負債表的傳導作用。事實上期限利差的倒掛并不僅僅是一個信號，它對經濟是有實際影響的。Ain00)考慮了期限利差通過金融中介機構的資產負債表對于不同經濟條件的調整而對實際經濟影響的機制核心是由于銀行等從事資產負債業務的金融機構其資產端與負債端的利率水平——代表了其盈利能力而資產端與負債端的久期一定是不同的通常資產端久期長于負債端久期所以期限利差的收窄甚至倒掛將損害金融機構的資產負債表，導致銀行信貸擴張的動力受到制約引致實體經濟承壓Ai(09)認為縮減的信貸將導致金融機構對于期限利差擴大的需求更加緊迫，進一步侵蝕實體經濟。文章利用AR模型對以上邏輯進行驗證選取變量P增長率ym期限利差，大型商業銀行凈息差影子銀行資產季度增長率m國債收益率以及VI數據范圍3。圖13：期限利差對美國P的影響數據來源：Adrian(2010)，整理回歸結果顯示出以下邏輯鏈條期限利差抬升——銀行凈息差抬升銀行盈利能力增強——影子銀行資產增速抬升——P增速抬升。事實上，期限利差代表的是邊際貸款增量的盈利水平，銀行凈息差代表存量資產負債表平均盈利水平。從脈沖響應分析來看，對期限利差的正向沖擊在有限區間內導致M的增加對M的正向沖擊估計導致影子銀行Astoth的增加，對影子銀行Astth的正向沖擊導致P的增長；右下角的圖顯示對短期利率的正向沖擊將導致P的下降，符合理論推導。圖14：脈沖響應分析數據來源：Adrian(2010)，整理當前美債期限利差極端倒掛，前期倒掛幅度最多達0多個，且對即期有領先性的遠期期限利差同樣處在低位倒掛階段這意味著短期來看收益率曲線倒掛問題難以得到解決前文論文中已經闡明了期限利差對于銀行凈息差的指引，而這也意味著未來一段時間美國商業銀行的凈息差和信貸投放增速將繼續面臨下行的壓力，并拖累美國經濟增長。圖15：期限利差與遠期期限利差（）數據來源：Wind，整理圖16：美國期限利差和信貸投放增速（）數據來源：Wind，整理圖17：期限利差和美國商業銀行凈息差（右軸）數據來源：Wind，整理所以當短期風險事件沖擊市場后，揭露出美國面臨的短期問題是當短端利率下行受通脹鉗制期限利差在如此極端的水位上又因潛在的金融風險的無法繼續加深倒掛，意味著長端利率也無法順暢下行，當美國面臨又一輪衰退漸行漸近時，財政赤字的進一步潛在擴張動力或將融資成本高企沖擊債務可持續性這樣的長期問題逐漸暴露在水面之上。財政政策的鉗制與債務動態可持續性利率增長差rg我們首先從價格層面討論債務可持續性的問題，觀察利率增長之（理論上說如果經濟增長超過了政府借貸的成本，政府就可以直接滾動其債務，債務與P的比率就會下降，而不需要增加稅收，在一定程度上也可以認為是一個國家的負債端與資產端的相對增速然而多位研究者發現g差額為正的假設并沒有足夠的經驗基礎，布蘭查德在其年美國經濟學會主席講話中提到在美國政府債務的利息增長差額往往是負的。此外自08年開始的次貸危機以來大多數發達經濟體的g平均為負值即使在經濟增長恢復健康的發達經濟體差額也一直是負值決策者需要在公共債務高于全球金融危機之前的背景下權衡這種負差額。在公共債務違約之前的國家年份，差額并沒有比平時高，這表明利息增長差額對政府違約沒有預測能力——至少在政策采取糾正行動之前為時已晚。PloMuo20研究中得到五項了關于g的經驗規律首先在歷史上發達經濟體和新興經濟體都曾長期出現過負的。第二，人們通常認為，新興經濟體的利差比發達經濟體的利差更傾向于是負的，這種觀點主要源于74年第一次石油沖擊和0年代中期之間的時期：在此期間，發達經濟體放開了他們的資本市場，并試圖通過允許利率上升速度超過通貨膨脹來抑制通貨膨脹，而新興經濟體在高通貨膨脹的背景下繼續施行金融壓抑（icilerssin在0世紀0年代之前發達經濟體也開始加入金融壓抑陣營而到了0年代中期許多新興經濟體也放開了金融市場第三平均而言，當g較低時財政政策在某種程度上傾向于更具擴張性：當g下降時，基本財政赤字擴大，但還不足以全補償缺口。第四，用政府借款的平均有效利率計算的g對于預測政府違約基本上是無的。第五，邊際利率（新的政府借款或二級市場上的邊際利率）往往急劇和突然上升，但只是在違約之前幾個月才會有如此反應。總而言之，處于低位的g并不能讓我們完全對債危機的警惕，許多危機都是在多年的低位g之后發生的，市場預期可能突然迅速轉向，得危機迅速蔓延。圖18：各國g小于0的年份占比數據來源：IMF，整理對于當前來說，如果我們使用美國十年期國債收益率與名義P增速做差來作為g的代理變量，可以看到自0年代以來，g的確有很長時間停留在負值區間。0年前大部分時間是負值00年大部分時間是正值0年后處于0軸上下波動的狀態另外我們也可以看到每次衰退臨近都意味著g的顯著抬升體現了名義P增速的波動相對利率的波動更大的屬性。對于3年來講，基于BO預測數據，名義P約.%，0年國債收益率約.%,g將回升至.%接近回正。當然這一數據是基于BO在去年1月的預測所得，演繹至今很多經濟假設需要做調整，對于當前然而如果今年出現較嚴重的衰退，這意味著g將進一步抬升至0軸以上。而且在通脹依然在高位的情況下，美聯儲政策傾向于緊盯通脹而滯后于經濟下行，這意味著利率相對經濟下行幅度越小，經濟下行幅度越大最后體現為g更傾向于向上修正，美國經濟將承擔irrlr政策的代價。圖19：美國（）數據來源：Wind，整理圖20：CBO經濟預測數據來源：CBO，整理圖21：CBO對美國財政赤字預測數據來源：CBO，整理我們在下文中分析它們對政府債務可持續性的影響。由于公共債務比率的變化是由g（乘以債務比率）和基礎財政盈余（赤字）決定的，重要的是不僅要分別考慮這兩個項目而且要考慮它們之間的相對變動，例如g的下降可能被基本財政赤字的增加所抵消。債務的斂與發：線性論通常來講跨期預算約束（ittmrlutcstrit，B）可以通過調整稅收和政府開支，或者提高鑄幣稅來侵蝕存續債務的實際價值來實現債務動態方:假設????是一國在t時期的債務與P比率，那么債務動態方程可以寫作：（）????+1=?????1+?????)?????其中，??是長期債務的（平均）收益率，??是一國名義增長率，????是基本財政盈余。在長期，假設利率、增長率和財政盈余是常數，那么：（2）??

=0

?(1+?????)????????1+??????1????那么債務可持續性要求：（）lim

???? ≤??→∞≤也就是：

（）lim

??→∞

??0

????(1+???)?????(+?????)??

1≤0?????那么當-g>0（4）式變為：??≥(???????0而當r-g<0時（）式可以實現平穩。綜上，如果長期債務水平的折現是0或小于0作為債務可持續性的條件，那么：如果長期利率小于長期經濟增速，那么靜態來看可能可以實現債務可持續；如果長期利率大于長期經濟增速，那么只有基本財政盈余大于利率與經濟增速之乘以債務率時，才可以實現債務可持續。觀察美國基本財政盈余或赤字與P之（以及利率與經濟增速差與債務率的乘積（（）或稱為滾雪球效應，teswllfct）,并對兩者做差得到)p，我們將其定義成美國債務發散風險指數。圖22：美國滾雪球效應（）數據來源：Wind，整理0年代前，基本財政盈余（赤字）基本跟隨滾雪球效應波動，0年代后滾雪球效應顯著上沖而基本財政赤字擴大；0年代基本財政赤字逐漸收斂走向盈余，滾雪球效應在0附近波動；0年后整體呈現出大幅波動的狀態，兩次大的經濟衰退都意味著滾雪球效應大幅上沖和財政赤字的大幅擴張使得債務發散風險指數產生大幅上行的狀態，導致威脅到美國債務的可持續性；次貸危機后的1年美國主權信用評級下調是對0年債務發散風險指數快速上沖到歷史最高幅度的應激反應，也是對美國債務發散風險的一次警示；而新冠疫情沖擊后同樣看到債務發散風險指數上沖至甚至比9年更高的水平，然而在上沖之后我們迎來了史無前例的通脹將名義增長暫時迅速推升至高位進而將債務發散風險指數降至值暫時迎來喘息之機基于BO預算安排今年預算赤字約.基本預算赤字為；正如上文所分析，隨著g的向上修復，問題又將重新暴露，債務發散的風險可能進一步逼近。32財政盈對債務動態反函數：線性討論在上述債務可持續性推導的假設中將基本財政盈余b當作常量下面放松這個假設，也就是說考察政府將基于債務率、利率、經濟增長率等信息調節基本財政盈余或赤字，以期向債務的可持續性修正。stytl.0對基本財政與政府債務負擔率之間的非線性特征進行刻畫并具體界定財政空間（isclsc概念，指理性政府可通過財政調整使政府債務負擔率保持在一個合理區間，但政府通過增加基本財政盈余應對不斷上升的政府負債這一調整能力是有限度的一旦政府負債超過一定臨界點，政府債務負擔率將會無限發散，政府債務不可持續，并將這一政府負債臨界點看作政府負債限度，當前政府負債水平和其之間的差額為可用財政空間shtl.（）在研究歐洲主權債務危機時，將tytl.0)提出的財政反應非線性特征歸因“財政疲勞現（isclti的存在在模型化財政調整行為基礎上，指出存在政府債務會自動膨脹的一個臨界點，即政府負債上限，超過政府負債上限時政府難以履行償還義務并將實際政府負債水平和負債上限之間的差距視為財政空間隨后shtl.1認識到基于線性模型的設定可能忽略政府財政調整能力受限由此采用政府債務負擔率的三次項函數擬合發達經濟體財政反應函數的非線性特征首次通過實證手段驗證政府財政調整確存在“財政疲勞”現象。圖23：財政疲勞現象數據來源：Ostry(2010)，整理上圖展示了財政反映函數與債務率的動態水平縱軸是基本財政盈余以及滾雪球效應乘積（），橫軸代表債務率水平;黑色實線是財政反映函數，代表b是d的三次函數，紅色線代表（）d約束其中r與g在這個動態系統中作為外生變量，所以是一條穿過原點的直線；最初，直線與反應函數有兩個交點，其對應的債務水平和?，其中是一個長期穩定點因為右側（那么d將向左收斂在左側（，那么d將向右收斂，最終穩定在；而如果債務水平超過?，那么債務將無限發散，導致債務不可持續所以當前的d與?的距離稱為財政空間而正是這個原因所以超過?之后直線開始向上垂直彎折。如果將利率水平中加入風險偏好溢價ρ，也就是債務水平到達?時，市場開始考慮接近財政上限時的違約風險則直線將提前向上彎折將財政空間上限壓縮至?，財政空間進一步縮窄。進一步的，FtiskjoicndujZma（1）認為三次多項式不足以描述財政反映函數原因如下（）市場可能會對增加的債務率有所反應要求國債收益率提供風險補償這個風險補償相對債務率是非線性的（于是政府債務的成本是逐步提升的（）更高成本的債務將使得政府采取一系列約束性措施包括加稅或政府開支縮減（）財政緊縮措施將對總需求產生負向影響（）總需求的拖累將拉低P增速，進而使得債務率抬升。所以他們選擇四次多項式來構造財政反映函數。同時，他們認為基本財政盈余也會受到周期性因子的影響，如P缺口和政府購買的周期項。類似stytl.0，將模型設定為所有國家的反應函數的形狀是一致的而幅度不一致構建一個固定效應的面板回歸模型。函數分為兩部分，第一部分是周期因子引起的短期脈沖，其中Pp是周期性預算收入的代理變量，Vp是實際政府支出與其趨勢之間的缺口；第二部分衡量債務的長期均衡水平，是上一期PB與債務水平的四次多項式之差。基于以上研究我們嘗試構建美國的財政反應函數模型選擇三次多項式模型，數據使5-22年季度數據，變量包括基本財政盈余、產出缺口Pa、、政府部門杠桿率，模型設定如下：??1???1??????=??0+??1?????????????+??2???1+??3???2 +??4??1???1我們分別對兩個時期的樣本數據進行回歸得到每一個階段的美國財政反應函數：（）0年表1：依據160~010樣本數據擬合結果-0擬合模型Rqure3torsCoeffents-uep2-??1-1-2??18-3??1-7-數據來源：Wind、整理若將橫軸設定為債務率水平縱軸為財政反應函數t)和滾雪球效應t*rg,其中g為樣本區間末尾兩年均值可得到債務動態模型如圖所示0年-g均值約.，兩條曲線只有一個交點且為為不穩定均衡點，對應的杠桿率水平約.，然而0年的杠桿率水平已經快速升至%左右，存在債務發散的風險。圖24：1960-2010財政反應函數數據來源：Wind，整理（）3債務動態模型表2：依據200~023樣本數據擬合結果-3擬合模型Rqure0torsCoeffents-uep2-??1-372??1373??1-95數據來源：Wind、整理在以上財政反應函數下，假設g從1收窄到.，意味著債務發散對應的債務水平將從.4收窄至.，對于今年來說按照BO的測算杠桿率接近.，意味著債務發散的風險再次臨近。圖25：20002022Q3財政反應函數數據來源：Wind，整理美債的特殊地位與本輪的困境對于債務不可持續問題的解決來講消解方案無非是找到新增承接債務的需求而之以在某些時刻會出現債務發散的擔憂主要是因為對應階段運行的經濟狀態導致市場擔憂未來債務供給無法被承接，普遍意義上講意味著貨幣的貶值，同時需要并加強財政紀律，縮減財政赤字，以及尋找新的經濟增長點，才能逐漸從債務發散的困境中得以喘息。美元的特殊地位給予美債的發散問題以特有的消解方法，要么有技術躍遷提升生產率要么有新的生產要素進入流通市場要么就直接債務貨幣化使用貨幣工具承接美債。次貸危機發生之前每一次面臨潛在的債務發散與貨幣體系松動這個問題都意味著某些經濟體或者某些領域的自由化，將之前處于壓抑狀態的生產要素進入充分流通領域以托舉全球需求進而去修補以美債為代表的全球信用貨幣體系的裂痕；而后來當全球新的增長點被消耗殆盡，首先由美聯儲的貨幣工具進行承接而當全球經濟再次遭遇疫情這一外生沖擊導致全球潛在需求遭受重創時，飆升的通脹使得我們可得一夕喘息；然而演繹至當下，當美國再次面臨衰退時，全球新的增長點已經無處可尋，債務發散的擔憂將再次襲來。縱觀過去0年，每每當債務發散擔憂沖擊美國時，驅動非美國家進行金融自由化，或者推進非美國家進行貿易自由化、進而使得生產要素轉化成后續實際的美債需求便是一直以來的常用做法。具體來說，自上世紀0年代開始，美國為了應付越戰所要花費的大額軍事支出，聯邦政府財政支出和財政赤字均雙雙顯著擴張，支出和收入開始出現劈叉，由此帶來了財政失衡的溫床。但在0年代時，市場對身處債務發散困境的擔憂并不劇烈，這主要源于第一次石油危機下大通脹對債務的稀釋效應彼時通脹尚且是債務的朋友而到了s，隨著美國持續抗擊大通脹而陷入經濟衰退，經濟增速的下滑使得債務可持續性問題愈發嚴重此時尚且很難再走回通脹稀釋債務的老路，找到新的