財政支撐篤定行業增速，并購轉型開創一片藍海！

——造紙輕工行業2014年中期投資策略造紙輕工研究團隊李音臨分析師執業資格編號：S0260512030006廣發證券發展研究中心2014年6月26日證券研究報告一、下半年投資邏輯與主要標的二、經濟下行壓力猶存，關注財政支撐行業三、資金面持續偏緊，金融因素助力產業并購四、風險提示目錄當前，隨著經濟增速放緩逐漸成為共識，房地產需求低迷導致各地土地財政難以維系，中央和地方都面臨巨大的財政壓力。而以彩票公益金為代表的非稅財政收入增速加快，對財政收入的貢獻程度越來越大。我們認為，為了應對社保體系和各級財政的支付壓力，更好的支持我國的社會公益慈善事業，政府有理由、有動力去推動彩票行業健康、持續發展。再加上巴西世界杯賽事精彩程度遠超往屆、互聯網和移動互聯網的滲透率不斷提升，我們預計2014年必將見證互聯網彩票市場的爆發式發展。在互聯網彩票產業鏈中，在彩票代銷端，以專業性、互動性見長的垂直類專業網站龍頭和坐擁超大流量的門戶平臺類網站最具競爭力；在彩票硬件設備端，其特殊的招標中標模式決定了與各省彩票中心擁有長期合作關系、技術資金實力充沛的公司將成為受益者。建議關注美股的500彩票網、港股的華彩控股、A股的姚記撲克和中體產業。?經濟下行壓力猶存，關注財政支撐行業在集中度低、市場競爭充分的輕工行業，中小企業面臨殘酷的競爭和嚴峻的融資壓力。對于大多數輕工企業來講，自身的資金實力和融資能力是決定其是否敢接大訂單的關鍵。在目前的經濟環境下，一方面金融機構的資金成本上升導致其提升貸款利率，另一方面擔憂中小企業的違約風險放貸意愿低——這導致了中小企業無法獲得貸款或資金成本太高而無法承擔，也逼迫他們不敢接大型訂單，客觀上擠出了小企業的市場份額給龍頭公司。因此，我們認為金融因素將對輕工行業的并購整合起到推波助瀾的作用。

在細分行業中，金融因素所帶來的市場集中度提升將持續催化紙箱龍頭的業績，加上其在所屬細分行業中市場占有率最低，在行業整合過程中將是向上彈性最大、投資收益最具爆發性的品種；定制家具龍頭能夠充分利用自身的資金、品牌優勢，在資金寒冬、地產調整的形勢下，通過大力營銷、品牌拓展等方式排擠中小家具企業的市場份額，鞏固自身的龍頭地位。?流動性偏緊局面持續，金融因素助力產業并購目錄一、下半年投資邏輯與主要標的二、經濟下行壓力猶存，關注財政支撐行業三、資金面持續偏緊，金融因素助力產業并購四、風險提示受經濟增長趨于平緩、實施結構性減稅、一般貿易進口增幅低等因素影響，中央財政收入增速連續三年下滑，實現預算難度加大。

在中央政府性基金收入預算中，彩票公益金收入的預算增速為10%，在各項收入預算增速中名列前茅，顯示出彩票公益金收入對中央財政收入的支撐作用日益明顯。?財政收入增速趨緩，彩票公益金支撐明顯數據來源：WIND、財政部、廣發證券發展研究中心十八屆三中全會明確指出要在市場起決定性支配作用的前提下深化財稅體制改革，而作為國民收入的第三次分配以及政府籌資的一種方式，彩票被稱為“微笑的納稅女神”。在稅收由于經濟下行增長乏力、增幅下滑之際，非稅收卻實現了快速增長，數據顯示彩票公益金正成為國家非稅財政收入的重要組成部分。?財稅體制改革全面深化，非稅財政收入倍受重視數據來源：WIND、財政部、廣發證券發展研究中心房地產投資銷售增速已明顯趨緩，整體空置率達到15%的警戒線水平，百城房價23個月以來首次環比下降，樓市拐點隱約可見。

2013年，土地相關收入占地方政府總收入的比重達到46%，如果剔除中央對地方政府轉移支付的影響，土地相關收入占地方政府收入比重達到72%。房地產市場增速的下滑導致各地土地財政難以為繼。?房地產行業拐點來臨，地方土地財政岌岌可危數據來源：WIND、財政部、廣發證券發展研究中心2013年全國彩票共銷售3093.25億元，籌集彩票公益金約861億元，創下歷史新高。在財政撥入社會保障基金資金呈下降趨勢的同時，彩票公益金的貢獻額年年走高，彩票公益金占財政凈撥入比例快速上升，即彩票公益金在財政撥入中的地位和對財政撥入的貢獻力度都在提升。這表明彩票公益金作為社會保障基金的重要資金來源，為我國社會保障基金做出了巨大的貢獻，對我國社會保障基金和財政體系的影響也越來越大。?彩票公益金三成撥入，有效緩解社保基金壓力數據來源：WIND、財政部、廣發證券發展研究中心

由此可見，一方面經濟增速長期下滑已成為共識，房地產需求放緩導致土地財政難以維系，中央和地方都面臨巨大的財政壓力。另一方面，以彩票公益金為代表的非稅財政收入增速加快，對財政收入的貢獻程度越來越大。我們認為，為了應對社保體系和各級財政的支付壓力，更好的支持我國的社會公益慈善事業，政府有理由、有動力去推動彩票行業持續健康發展，如何推動增速最快、滲透率提升空間很大的互聯網彩票市場快速健康發展則成為監管部門最重視的議題。?各級財政壓力陡增，關注財政支撐行業經濟增速下行地產需求放緩地方土地財政終結中央財政收入下滑各級政府財政壓力陡增財政多點開源彩票公益金重要性提升

目前，彩票是中國大陸唯一合法的博彩形式。在我國只有經國務院批準并授權民政部發行的中國福利彩票和國家體育總局發行的中國體育彩票兩種形式。

根據彩種的差異，彩票返獎比例為銷售額的50~69%，彩票公益金比例在20~35%，發行費用為銷售額的15%左右，其中彩票分銷商（線上和線下）分成在6~10%，彩票系統硬件供應商的分成在1~2%。?投資主線之一：強烈看好互聯網彩票行業發行費用（15%）彩票銷售額（100%）彩票公益金（20~35%）銷售返獎（50~69%）地方政府（50%）中央政府（50%）兩彩中心（1~3%）地方彩票中心（3~5%）彩票系統硬件商（1~2%）各類彩票分銷商（6~10%）數據來源：廣發證券發展研究中心

2013年，福利彩票和體育彩票的銷售額分別達1765.28億元和1327.97億元，同比增長16.88%和20.19%。2008年以來，無論是福利彩票還是體育彩票，其市場增速都趨于平穩，體育彩票的增速逐步呈現出超越福利彩票之勢。我們預計，未來3年兩大彩種的市場增速仍將維持在15~20%的快速增長水平。?兩大彩種增速喜人，看好未來市場空間數據來源：WIND、廣發證券發展研究中心?互聯網彩票發展迅猛，滲透率不斷提升目前，彩票銷售的主要渠道包括彩票投注站、互聯網、移動APP等，其中互聯網彩票的銷售占比正迅速增長。2013年互聯網彩票銷量額約420億元，占全國彩票銷售總額的13.59%，較2012年大幅增長82.6%；2014年第一季度，互聯網彩票銷售額達146億元，占彩票銷售總額的18.24%。數據來源：搜博網、廣發證券發展研究中心通過整理歷互聯網彩票政策歷史，我們發現其呈現出“緊縮-寬松-緊縮-寬松”的交替之勢，并在每次政策緊縮后都會出現網站大規模停售的現象。

我們預測，今后互聯網彩票銷售政策不會再出現劇烈調整，互聯網彩票銷售牌照/許可將得到有序發放。?互聯網彩票政策日趨明朗，牌照預期持續發酵數據來源：廣發證券發展研究中心隨著彩票市場特別是互聯網彩票銷售爆發式增長趨勢的確立，互聯網彩票分銷商和終端硬件提供商是最直接受益的市場主體。

在彩票分銷方面，市場化監管決定了彩票專業化垂直網站龍頭和具有流量優勢的門戶網站巨頭將會成為互聯網彩票市場蛋糕的最終分享者。?兩大受益主體：彩票分銷商+硬件提供商數據來源：廣發證券發展研究中心

500彩票網：公司成立于2001年，是國內第一家在線彩票銷售平臺，開創了國內彩票銷售的新模式，同時也是獲得財政部頒發的體育彩票互聯網銷售試點許可的兩家網站之一。作為專業垂直彩票網站的龍頭，公司坐擁得天獨厚的政策“保護傘”，同時擁有上乘的用戶體驗、體育探討的熱情氛圍和專業的數據分析支持等優勢，具有強大的用戶粘性和極高的專業壁壘。

姚記撲克：公司于2013年9月與深圳易迅天空（即500彩票網）合作，開展互聯網彩票銷售推廣業務，目前合作規模為1億副撲克，將撲克用戶吸引至500彩票網消費后，雙方采取銷售分成方式。

中體產業：公司是國家體育總局控股的唯一一家上市公司，財政部在2012年9月下發的《關于開展互聯網銷售體育彩票試點相關工作的通知》中，同意“中體彩彩票運營管理有限公司、深圳市易訊天空網絡技術有限公司（即500彩票網）開展互聯網代理銷售體育彩票業務”，而中體彩彩票運營管理有限公司也是國家體育總局體育彩票管理中心獨資公司，其銷售運營主體是“中國競彩網”。?關注互聯網彩票銷售端投資標的在硬件提供商方面，目前福利彩票和體育彩票終端機的采購由國家福彩和體彩中心統一招標，國家中心指定符合資質的終端供應商后，各省福彩、體彩中心招標購買彩票終端機時需從指定的供應商中選擇，招標評審周期均為五年。福彩終端機供應商的盈利模式為銷售提點，即供應商向各省的福彩中心免費提供彩票終端機，采購中標的成交報價為固定比率，供應商在合同期限內的回報為新系統投入使用后每年實際產生銷售額的固定比率，體彩終端機則通常采用買斷的形式，即各省體彩中心將機器貨款付給中標供應商，供應商的收益較為穩定，但暫時無法享受到體彩市場份額的銷售返點。?兩大受益主體：彩票分銷商+硬件提供商數據來源：公開資料、廣發證券發展研究中心?關注互聯網彩票硬件端投資標的華彩控股：公司獲得了福彩視頻彩票終端機和開樂彩快開型彩票的系統、游戲和終端設備的首期十年并可續約的獨家合約，也是唯一一家為中國福利彩票提供全國性票種（中福在線）的系統、終端機、技術運營的上市公司。同時，華彩控股也是福彩電腦票許可的三家供應商之一，并不斷增加在新媒體彩票業務方面的投入。數據來源：公司公告、廣發證券發展研究中心目錄一、下半年投資邏輯與主要標的二、經濟下行壓力猶存，關注財政支撐行業三、資金面持續偏緊，金融因素助力產業并購四、風險提示?SHIBOR利率波幅加大，資金偏緊局面難改受出口增速下滑、熱錢不斷涌出、央票集中到期等因素影響，2013年6月銀行間出現資金面極度緊張的情況，上海銀行間同業拆放利率(SHIBOR)利率直線拉升。雖然在央行定向寬松貨幣政策指導下，今年資金市場難以重現去年的局面，但與之前相比，SHIBOR波動幅度明顯加大，顯示出資金面仍處于偏緊的狀態。數據來源：WIND、廣發證券發展研究中心?貸款利率維持高位，社會融資成本難降由于資金面持續偏緊，短期貸款利率和票據貼現利率始終維持在高位，中小企業的融資成本居高不下。雖然央行近日出臺了定向降準舉措，但規模有限再加上并不能約束所釋放出來的資金的具體去向，因此對市場流動性和資金成本的影響有限，短期內社會融資成本恐難見到明顯下降，中小企業仍將承擔較高的資金成本。數據來源：WIND、廣發證券發展研究中心在進入門檻低、集中度分散的輕工行業，產品同質化強，質量參差不齊，中小企業數量眾多，龍頭企業的市占率低，品牌、資金實力突出，產業并購浪潮即將掀起。?輕工中小企業眾多，行業集中度亟待提升數據來源：WIND、行業協會、廣發證券發展研究中心在集中度低、市場競爭充分的輕工行業，中小企業面臨殘酷的競爭和嚴峻的融資壓力。對于大多數輕工企業來講，自身的資金實力和融資能力是決定其是否敢接大訂單的關鍵，在目前的經濟環境下，金融機構一方面資金成本上升導致提升其貸款利率，另一方面擔憂中小企業有違約風險放貸意愿低——這導致了中小企業無法獲得貸款或資金成本太高而無法承擔，也逼迫他們不敢接大型訂單，客觀上擠出了小企業的市場份額給龍頭公司。?中小企業融資壓力巨大，金融因素助力產業整合行業增速放緩流動性整體偏緊中小企業融資成本高企中小企業競爭加劇金融因素助力產業整合產業并購浪潮輕工龍頭恒者恒強紙包裝行業：下游需求持續旺盛，行業集中度亟待提升瓦楞紙箱需求增速明顯快于產量增速，行業供不應求的供需格局明顯。隨著瓦楞紙箱的下游產業（電子、家電、日化、醫藥、食品等）保持高速增長的態勢，我國瓦楞紙箱的需求增速仍將維持在12%左右的水平，行業產銷關系將持續向好。國內前十大紙包裝企業的份額之和還不足10%，而美國瓦楞紙箱市場前5大龍頭公司的市場份額均在10%以上，其中市占率第一的國際紙業更是達到27%。?投資主線之二：持續關注龍頭并購轉型數據來源：WIND、行業協會、廣發證券發展研究中心處于中游行業的包裝企業普遍需要給下游提供一定的賬期，自身的資金實力和融資能力是決定是否敢接大訂單的關鍵。在社會融資成本持續走高、金融機構普遍惜貸的背景下，中小型紙包裝企業面臨巨大的融資壓力，無法承接下游的大訂單，不得不將這部分市場份額拱手讓給紙箱龍頭。我們認為，上述金融因素所帶來的市場集中度提升將持續催化紙箱龍頭的業績，加上其在所屬細分行業中市場占有率最低，在行業整合過程中將是向上彈性最大、投資收益最具爆發性的品種。?金融因素驅動行業整合，紙箱龍頭業績彈性巨大全國布局的紙箱龍頭充分受益產業整合：規模優勢降低生產成本增強對上游的議價能力滿足下游集團客戶全國集中采購的要求優化服務增強客戶粘性，更多地參與企業產品的供應鏈條更容易獲得低成本資金進行快速擴張對于大部分的中小企業面臨的問題：消費升級的需求、環保需求將導致材料和工藝不斷進步，無力滿足需求的企業將被淘汰越來越多的制造企業傾向于將包裝環節整套外包，以提升管理效率、節約成本，絕大多數中小企業無法滿足包裝一體化需求小企業很難獲得外部融資來擴張產能定制家具行業：傳統家具受制資金困境，定制龍頭拓張優勢凸顯傳統家具企業的存貨周轉率較低，且產品設計不夠靈活，面臨較大的存貨和應收賬款風險。特別是在當前流動性偏緊、資金成本較高的背景下，一旦下游需求不達預期，傳統家具企業將可能遭遇資金鏈的問題。

相比之下，定制家具“以銷定產”的模式保證了企業充沛的現金流，緩解了經濟下行和資金面緊張帶來的融資困難。而定制家具龍頭更是能夠充分利用自身的資金、品牌優勢，在房地產需求低迷、家具行業景氣度回落的形勢下，通過大力營銷、品類拓展等方式排擠中小家具企業的市場份額，鞏固自身的龍頭地位。產銷模式優勢保證充沛現金流，資金寒冬助力定制龍頭提升市場份額存貨周轉率較低，產品設計不夠靈活，面臨較大的存貨和應收賬款風險定制家具傳統家具?投資主線之二：持續關注龍頭并購轉型

索菲亞于2013年7月發布最新廣告語“定制家，索菲亞”，正式拉開轉型大幕，產品品類從原有的臥室系列、書房系列拓展到客廳系列、餐廳系列等，相應的市場空間也由目前定制衣柜的200億元左右上升至定制家具的1000億元。2013年12月宣布與法國龍頭SALMS.A.S合作進軍櫥柜市場，繼續拓展現有家具品類，提高客單價。櫥柜新品將于2014年7月上市，今年計劃開100家櫥柜專賣店。

公司品牌壁壘逐漸提升，品類拓展有助于提高客單價，定制龍頭的優勢更是能夠使公司在地產調整、資金寒冬之下提升細分領域市占率，整合行業資源。?定制家具模式優勢明顯，資金寒冬助力龍頭轉型目錄一、下半年投資邏輯與主要標的二、經濟下行壓力猶存，關注財政支撐行業三、資金面持續偏緊，金融因素助力產業并購四、風險提示彩票行業作為政府高度監管的領域，個別黑天鵝事件可能導致行業政策的突然轉向；原材料價格的超預期上漲可能包裝龍頭短期利潤的下滑；

地產調控政策繼續加碼可能導致家具下游需求持續萎靡；兼并收購屬于高風險投資，實際運作過程中蘊含較大的不確定性。?風險提示廣發證券—行業投資評級說明買入：預期未來12個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%~+10%。賣出：預期未來12個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券—公司投資評級說明買入：預期未來12個月內，股價表現強于大盤15%以上。謹慎增持：預期未來