意面順應費升級勢空自下而發力打行業成長瓶頸方便面食持續朝高品質及健康化方向升級方便面消費升級勢頭顯著在城鎮化率以及人均可支配收入持續提升帶動下，消費升級愈演愈烈，聚焦方便面食賽道，方便面食產品升級呈現出四大特點（）口味還原：著力于豐富配料及保鮮技術等角度，追求原湯原汁的真實口感，讓消費者在家也能享高品面食；數據上看在淘系渠道口味還原賽道整體成交額2021年同比+3.01%件單價同+8.02%成交用戶數同+32.0%整體賽道各價位段均呈上升趨勢，其中1元以上高價格帶同比增速最為明（）健康養生：迎合當下健康潮流，以低脂低卡為切入點，或添加有益人體的營養元素突出健康屬性數據上看在淘系渠道健康養生賽道成交額2021年同比+17.52%，件單價同-13.26%，成交用戶數同+8.08%，其中1元以上高端價格帶同比增速遠高于其他價格帶產（）操作便捷：優化方便面的食用流程，通過自熱、免煮等手段做到開即食，使方便面成為“懶人生活”中重要的一；數據上看在淘系渠道操作方便賽道成交額2021年同-0.22%件單價同+.84%成交用戶數同+.15%雖然賽道整體成交額有所下降但1元以上的高端價格帶保持了較高的同比增；（地域特色開發地域特色美食可以滿足核心消費人群的嘗鮮偏好，并豐富方便面品類的內容形式使產品線走向多元/差異化值得注意的是，在4大發展趨勢中，口味還原及健康養生升級勢頭最為顯。圖1：方便面食朝4大方向進行升級天貓新品創新中心、圖2：口味還原賽道高端價格帶顯著放量（221年） 圖3：健康養生賽道高端價格帶顯著放量（2021年）天貓新品創新中心 天貓新品創新中心圖：操作便捷賽道整體規模下滑但高端價格帶持續放（2021年）

圖5：2021年淘系渠道高端價格帶方便面食逆勢增長天貓新品創新中心 天貓新品創新中心圖6：方便面食地域特色屬性日益突出（021年數據）天貓新品創新中心圖7：高端價格帶方便面消費以Z世代、精致媽媽這類消費升級主流人群為主14%42%17%15%14%42%17%15%12%精致媽媽新銳白領資深中產其他天貓新品創新中心、意面兼具健康及高品質屬性，順消費升級潮流意健康化及高品質屬突出對標日本滲透率提升空間廣。意面的主要原料是杜蘭小麥，具高密度、高蛋白質、高筋度等特點，其本質屬粗。與精制白面相比，一方面意面蛋白質含量更高且脂肪含量更低，另一方面由于杜蘭小麥磨質出來的面粉顆粒也比普通面粉粗，因此富含膳食纖維，所以升糖指數也更低I60S81.6）同時增加飽足感從而利于減重；與以蕎麥面為代表的其他粗糧比，意面口感更佳。總體而言，橫向對比，意面高品質及健康化屬性突出，順應我國城鎮化率提升及老年化率提升驅動下消費高品質及健康屬性突出的升級潮流。同時對比海外發達國，我國意面滲透率提升空間廣，以飲食文化相類似的日本為2021年日本意面在米面零售總額當中的占比達到3.83%作為對比中國同期占比僅為0.34%展望未來隨著健康飲食意識的逐步凸顯以及龍頭自下而上的發力我們看好中國意面滲透率持續提升。表1意面營養成分顯著優于精制白面（單位100g）熱量（大卡）碳水化合（）蛋白質（g）脂肪（g）膳食纖維（）升糖指（）意面35679.21411.260白面366081.6蕎麥面3237559.3美食中國、圖8：中國意面在米面零售總額當中的占比提升空間廣闊4.5%4.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%中國 日本 中國臺灣 中國香港uroontor、過去消費者培育不足限了中國C端意面的擴容供給側培育不足導致過去C端銷規模受限。根據GlobeNewsWire，2021年我國意面市場規模約為155億，不過經測算C端銷售規模僅為18億元，占比為11.6。C端意面銷售規模未實現突破主要歸結供給側的市場培育力度有限過去C端意面主要市場參與者為外資品牌，如BrillaGallo這些品牌進入中國之后在消費者培育方面動作緩慢，主要表現為產品及營銷兩方面1.產品設計延續海外打法將意面和醬料拆分開來賣，不貼合中國市場消費者的消費習慣2.營銷端沒有發力；因此外資品牌主要聚焦的是已經養成意面消費習慣的深度用戶，以在華美人群以及留學回國人群為主，帶來的結果便是這兩大外資品牌在中國銷售額增長平緩數據上看2018-2021年Brilla/Gallo銷售額CAGR分別為17/19，且銷售額絕對值均沒有突破2億元。圖9：021年我國C端意面規模僅為18億元 圖10：Brilla與llo在中國年銷售額一直沒突破2億端意面銷規模億元）端意面銷規模億元）80604020000Brila18 Barll銷售額yoyGlloGalo銷售額yy 3%162%14122%101%08061%045%022020年2021年000%218 219 220 221obewsr、uroontor、魔鏡、國泰君安證券研究

uroontor、（單位：億元）空刻自下而上擴充C端意面消費群體從而逐步做大行業空刻橫空出世做大消費人群基數從引領行業快放2020年開始，空刻意面橫空出世，產品端將醬料包與意面搭配在一起，形成速食意面更加貼近中國市場消費者的消費習慣在營銷端則通過抖/小紅書L種草梯媒廣告等形式精準聚焦消費升級主流人Z世代精致媽媽、資深中產等，總體而言，在空刻發力之下，意面消費群體得到了顯著擴充進而帶動中國C端整體意面銷售規模的加速擴容從數據上看2019-2021年空刻意面線上直營主要平臺的下單活躍客戶數從4萬人攀升至321萬人這其近8成為18-0歲的12線城市女（稱為精致寶媽在此帶動下2020/2021年C端意面銷售額分別同比增長54%/33%，其中44%/55%的增量來自于空刻意面貢；從淘系渠道看，2017-2019年淘系渠道速食意面銷售額GR為14%，2019-2022前個月則達到76%。表2空刻與傳統意面品牌產品/營銷渠道對比空刻 Baillaallo傳統意面，醬料與面分開來賣，如果單買面回去自己產品 速食意面，醬料配好，降低嘗試門檻

配醬，對于非深度用戶難度較高線下商超為主線上起家抓住方便面食消費升級最主流渠道同時逐步布起線下渠道渠道營銷 抖音線下商超為主線上起家抓住方便面食消費升級最主流渠道同時逐步布起線下渠道渠道公司公告、圖1：空刻在產品設計方面顯著降低了消費者的嘗試門檻公司官網、圖1：以空刻為代表的新品牌深度聚焦消費升級主流人群 圖13：空刻近8成消費者為精致寶媽數據來源： 飛瓜數據圖14：空刻線上直營平臺下單客戶數顯著增加 圖1：020年開始隨著空刻意面的進入，C端意面銷售規模顯著提速）20端意面銷售額（億元端意面銷售額yoy空刻意面銷售額（億元）6%1,20018165%1,000144%80012600103%840062%41%202020202100%217 218 219 220 221數據贏家， uroontor、魔鏡、公司公告、圖16：200年開始淘系渠道速食意面銷售額顯著提速 圖1：營銷與渠道發力帶動下，空刻意面銷售額增長勢頭顯著高于傳統外資品牌（單位：億元）淘系速淘系速意面售額億元）oy20160%100%80%60%40%20%alaao空刻意面5.0863.04 2.01.0217 218 219 220 221 2221-11 2018201920202021魔鏡、 uroontor、公司公告、競爭格龍競爭優持續擴大單寡斷格局逐步成產品端：空競爭優勢顯著同時持續推新補齊產品矩陣與三類競爭對手相空刻在產品均具備顯著優。隨著在空刻引領下C端速食意面市場的擴大，鋒味派、藍色煙囪、百蘭達、東方甄選等新品牌陸續涌入，再加上存量玩家，在意面市場上公司所面臨的競爭對手主要分為三類：外資品牌、互聯網品牌以及品牌餐飲的意面，與三類競爭對手相比，公司在產品端各有優勢（1）外資品牌：戰略佛系，深度聚焦存量群體，不再贅述（2）互聯網品牌：互聯網牌OEM模式決定其只能做到小而美，隨著規模大產品品控、標準化及食品安全問題會逐一暴露（拉面說就是典型例子，后續會詳細闡述，作為對比空刻研發供應鏈均由寶立賦能，寶立已經發展成為肯德基、達美樂體系中最頂級供應商，因此其研發及供應鏈具備明顯優勢（3）品牌餐飲意面：與之相比，公司具備顯著的性價比優勢，價格角度，空刻意面比品牌餐飲意面便宜45以上；口味角度，傳統意面口味清淡，不符合中國人味寶立在做西餐本土化方面具備充足的能力和經（給肯德基賦能，因此空刻做出的意面醬料濃郁，更符合中國人消費習慣。圖18：意面行業空刻所面臨的競爭對手分為三類數據來源：表3:速食意面主要市場參與者對比品牌 背景 研發生產 渠道 營銷 銷售規模抖音小紅書KOL種草、空刻意面 內資品牌 自主研發生產 線上為主，線下為百味來

電梯廣告、線下商超堆排放

2021年銷售額4.5億；近3月抖音銷售額1.25億公雞（allo）公雞（allo）外資品牌自主研發生產商超渠道為主營銷投入很少2021年銷售額1.5億

外資品牌 自主研發生產 商超渠道為主 營銷投入很少 2021年銷售額1.7億藍色煙藍色煙囪 互聯網品OM線上渠道為主（天貓、 抖音小紅書KOL種草 近3月抖音銷售額3萬元鋒味

互聯網牌

OM 線上渠道為主（抖音） 抖音小紅書KOL種

近3月抖音銷售額4306萬元牌京東、抖音）牌京東、抖音）互聯網品百蘭達 OM牌線上渠道為主近3月抖音銷售額17.1萬抖音小紅書KOL種草元互聯網品盛之禾 OM線上渠道為主抖音小紅書KOL種草公司公告、uroontor、飛瓜數據、品牌 SU數

定價區間優點：口味佳、份優點：口味佳、份包裝精致、口味有創新缺點：咸、不方便6.3億番茄肉醬意面15-2012空刻

表4:空刻與主要競品對比在口味創新以及品控方面優勢顯著主力產品 淘系V規（22年前1月） 用戶評價鋒味派 5 15-20 番茄肉醬意面 1.17億

優點：好吃、份量有明星IP加持缺點肉塊質量不行包裝不如空刻品控不行優點：口感好、份；東方甄選415-20番茄肉醬意面淘系、抖音均無意面數據 缺點：品控不行、包裝粗糙、肉少怡芽715-20番茄肉醬意面優點面條軟糯適合孩子、方便包裝顏值高缺點：0.15億量少、口味一般、品控不行圃美多614-17番茄肉醬意面優點：方便缺點：口味0.065億一般、品控不行公司公告、魔鏡、圖19：與品牌餐飲相比，公司具備明顯的性價比優勢番茄肉意面格（元美團點評、

0空刻意面 必勝客 Bake＆eilyialn Was erg 薩莉亞圍繞泛意面概，持續補齊產品矩。聚焦意面，公司持續補齊自身產品矩陣一方面持續發揚寶立的優勢不斷推出中西方口味混合的產品，另一方聚焦兒童消費群體，持續在IP植入以及面型創新方面發力，未來公司有望進一步向意面產業鏈上游布局，進一步提升產品穩定性并且逐步產生規模效應。表5:空刻意面在規格口味面條形狀方面持續創新規格創新口味創新面條創新Mni小食盒番茄肉醬花樣螺旋意面雙倍肉醬黑椒牛柳彎管通心粉150%版川香麻辣貝殼面奶油培根扭扭通心粉咖喱雞肉手撕豬肉紅酒香腸熱辣火雞………………公司公告、圖：02年雙十一推出“青春版”產品，突出中西口味的交融

圖：202年2月推出“米奇”P植入版，聚焦兒消費群體公司官網 公司官網渠道端：組織架構調整帶動線上線下齊發力貫“專業的人做專業的事原則帶動線上線下顯著放量。1線上顯著放量：在線上渠道方面，公司單獨招募專業的電商人才，成立專業電商團隊聚焦線上渠道，配合營銷、產品端的同步發力，公司線上渠道顯著放量，尤其是抖音渠道，根據飛瓜數據，從2021年10月開始空刻意面于抖音渠道銷售額逐步提速在帶動下，空刻淘系與抖音的銷售額比例從20212的2.981持續優化至20221的1.6212.線下逐步布局：2022年開始公司成立華/華南事業部招募專業的線下渠道銷售人員，通過經銷商模式布局商超等渠道，當前全國性的連鎖商超基本完成布局（大潤發沃爾瑪O麥德龍等從數據上看20221-3公司線下渠道收入同比增超過4倍，在空刻整體收入當中占比提升至.2ct至%展望未來在事業部改革的推進下隨著覆蓋終端網點的提升產品的持續升級以及品牌力的持續提升，我們看好線下渠道持續放量。圖22：寶立食品股東充分放權給職業經理人，自上而下貫徹“專業的人做專業的事”原則公司公告、圖23：組織架構調整驅動線上線下渠道齊發力公司公告、圖24：201年10月起空刻意面抖音渠道銷售額顯著提速 圖：空刻淘系與抖音的銷售額比例從0212的2981持續優化至2021的161抖抖音渠道銷售額（萬元）同比增速淘系銷售額抖音銷售額0 %3,005,0004,0003,000%3,002,002,002,0001,001,000%1,000500022122221數據來源：飛瓜數據、 數據來源：公司公告、飛瓜數據、魔鏡、圖26：到2023末空刻線下渠道占比同比提升2ct至7%8%7%6%5%4%3%2%1%0%公司公告、

20211-3 20221-3品牌端：品牌即品類認知逐步形成首創速食意面立體化投放聚焦核心消費者品即品類的消費者認知逐步形成。如上文所述高端方便主食消費者以Z時代精致媽媽資深中產為主，因此針對潛在受眾，公司海陸空”立體化投放（直播帶/L種草/梯媒廣/電視劇廣告植入等進行品牌宣傳配合產品/渠道力的同步發力空刻品牌影響力持續提升從數據上看空刻在抖音渠道方便速食品牌排行榜上從2021年10月的第6名持續進步至2022年3月的第2名，從2022年4月開始穩居第1名此外從2022年雙十一天貓平臺速食意面銷售情況看，頭部玩家僅空刻意面實現了高速增長，鋒味派甚至已經開始下滑，側面可以驗證空刻意面品牌力的持續提升。銷售費率18%16%12%10%4%2%20182019202020212021圖27：立體化式投銷售費率18%16%12%10%4%2%20182019202020212021數據來源：公司公告、 數據來源：公司公告、圖29：空刻品牌力在抖音渠道方便速食品牌排行上持續提升空刻意在抖渠道便速品牌名76543210202110202111202112202212022220223202242022520226飛瓜數據、表6:2022年雙十一天貓平臺空刻逆勢增長且在品類中處于寡頭壟斷地位2022年雙十一V同比增速2022年雙十一市場份額空刻27.50%73.48%鋒味派-2.81%14.19%必勝客89.35%1.62%怡芽112.58%1.36%莫利23.22%1.23%速食意面整體23.79%魔鏡、步步為營，C端意面單寡頭壟斷格局日益清晰穩扎穩打空刻在做大行業同時市占率穩步提升基于公司產品端競爭優勢顯著，再配合品牌和渠道建設的同步發力，公司在自上而下擴大消費群體基數的同時充分留存住了消費者，因此市占率穩步提升。從數據上看，在C端意面行業中，公司市占率從2020的15.4提升至年的25.4在淘系平臺速食意平上公司市占率從2020年的持續提升至2022年前11個月的62.6。圖3在C端意面行業中空刻市占率從220年的15提升至021年的5%

圖3：在淘系平臺速食意面平臺上，空刻市占率從220年的42%持續提升至222年前1個月的2%60%50%40%30%20%10%0%空刻br百味來1540%2020Glo鋒味派 oipst莫利2535%2021空刻在淘系速食意面市占率60%50%40%30%0%2021-1魔鏡、uroontor、公司公告、 uroontor、魔鏡、公司公告、空刻遠期空怎么？10億遠不是空刻的天花板，論空刻與拉面說等網紅產品的不同定位與產品力是空刻與網紅品牌的最大差。市場很多投資者認為空刻就是網紅產品，與拉面說等產品類似爆發力強但是產品生命周期，因此10億便是空刻的成長上限我們認為拉面說等網紅產品與空刻并不可拉面說等網紅產品曇花現的核心原因身處紅海市并沒有構建起自身的競爭壁。定位不同：自下而上開辟藍海市場S紅海市場搶份額如上文所述，空刻屬于自下而上開拓速食意面這一藍海市場，加上當前并無強有力對手與之抗衡，因此可以在做大行業同時實市場份額的持續提升作為對比拉面的產品本質上仍屬傳統意義上的方便面食，寡頭壟斷格局清晰，再加上拉面說在產品端并無明顯競爭優勢（后文詳述，因此很難撬動存量市場份額。圖32：方便面市場寡頭壟斷格局穩固70%

康師傅 郎 12.12.74%12.38%11.40%11.43%8.66%10.44%11.63%12.42%35.82%35.92%36.09%35.77%50%40%30%20%10%0%

uroontor、產品力不同OM模式決定網紅品牌無法構建核心競爭力如上文所述，空刻的研發及供應鏈一直由寶立賦能，寶立能做到頂級西式快餐品牌體系當中的核心供應商足以證明其能力，因此空刻在行業內具備領先的產品優勢；作為對比，拉面說、李子柒等網紅品牌在研發及供應鏈方面依賴于第三方，造的結果為產品品質、標準化程度及食品安全問題層出不窮，這也決定了傳統互聯網品牌很難成為長紅產品，從數據上看，根據魔鏡數據，在淘系渠道拉面說2021-2022年收入持續下滑2021/2022年前8個月銷售額分別同-31%/-55%，李子柒2022年前8個月銷售同比-81.5%。表7:互聯網品牌輕資產模式導致產品品質及食品安全屬性較弱空刻意面 自主研發、生產 -品牌空刻意面 自主研發、生產 -李子柒螺螄粉 OM 柳州人家拉面李子柒螺螄粉 OM 柳州人家公司公告、圖：在紅海市場中沒有構建起核心壁壘是拉面說、李子柒在淘系渠道銷售額迅速下滑的直接原因（單位：億元）拉面說售額拉面說售額 拉面說售李子柒售額李子柒售額空刻銷額空刻銷5 450%30%21 0魔鏡、

2020

2021

20221-8

-100%空間測算我們判斷2026年空刻意面收入規模有望達到31億元，2021-2026年5年收入CAGR為46測算方法一：參考妙可藍多逆襲之路，預計2026年空刻意面收入規模達到31億元2021-2026年5年收入CAGR達到46參考奶酪棒擴容路，龍頭推動下預計到2026年我國C端意面行業規模有望達到55億元，未來5年CAGR為25。結合Euromonitor、魔鏡及飛瓜數據，我們測算2021年中國C端意面零售為18.15億元，參考奶酪棒發展路徑：在龍頭發力帶動下，奶酪棒行業持續在零食市場中搶份額218-2021年3年規模CAGR達到35考慮到邊際效應的遞減我們保守假設2021-2026年5年C端意面CAR為25，那么到2026我國C端意面市場規模有望達到55億元。圖34：預計到226年我國C端意面行業規模有望達到55億元，未來5年R為25端意面銷額（元） 端意面銷額AA%

60%0 0 0 20 20%10 10%0 0%2017 2018 2019 2020 2021 2026Euroontor、魔鏡、飛瓜數據、參考妙可藍多在奶酪棒行業市占率提升路徑，我們判斷到2026年空刻意面在C端意面市占率有望達到55，整體收入規模有望達到31億元2021-2026年5年收入CAGR預為46。在做大奶酪棒行業的同時妙可藍多充分享受到了市場份額的反哺，結合公司公告及前瞻產業研究院數據2018-2021年妙可藍多奶酪棒在奶酪棒行業中的市占率從7.8升至40.4，平均每年提升10.9pct。考慮到空刻在C端意面市場當產品競爭優勢顯著以及品/渠道建設的同步發力，同時考慮到邊際效應的遞減，我們保守假設2021-2026年5年空在C端意面行業平均每年市場份額提6pct，那么到2026年空刻在C端意面行業市占率有望達到55結合2026年C端意面行業總子55億元我們判到2026空刻意面收入規模達到31億元2021-2026年5年收入CAGR為46圖35：2018-2021年妙可藍多奶酪棒在奶酪棒行業中的市占率平均每年提升109t妙可藍多在奶酪棒行業市占率平均每年提平均每年提09pct40%35%30%20%15%10%5%0%公司公告、前瞻產業研究院

2018 2021表8:參考妙可藍多經驗，預計06年空刻意面收入規模達到1億元，20212026年5年收入R為46%（單位：億元）201720182019202020212026E2021-2026CRC端意面銷售額6.607.538.8313.6318.1555.3825%C端意面銷售額yoy14.10%17.30%54.38%33.10%空刻市占率15%25%55%6%空刻銷售額2.14.630.746%公司公告、前瞻產業研究院、飛瓜數據、魔鏡、uroontor、測算方法二：借鑒海外成熟市場，預計2026年空刻意面收入規模達到38億元，2021-2026年5年收入CAGR達到53根據GlobeNewsWire，2021年我國意面市整體規模約為155億，預計到2026年意面市場規模將達到10億元未來5年CAR為4時考慮到意大利美國市場意面行業龍一市占率分別為2228假到2026年空刻意面市占率達到20，那么綜合測算我們判斷到2026年空刻意面收入規模有望達到38億元2021-2026年收入CAGR為53。圖36：我國意面市場整規模有望由2021年的155億元持續擴容至2026年的190億元，5年R達到%意面市場規模（億元）AA%50GobeNwsr、

02020

2021

2026E圖37：201年意大利市場意面行業龍一市占率為2% 圖38：201年美國市場意面行業龍一市占率為22%aaaa28%Deecoaa9%61%aa63%5%nzi8%4%其他其他uroontor、 uroontor、綜合以上兩種測