信用債配置思路久期選取角1月中旬以債市整是于疫防控地產方面策的轉變。展明年從短時角度來看如3個月，債整體力不大在經濟明顯好轉前，貨幣政策整體會維流動性寬裕，短端利率在來會繼續保持相對較強的現。但從長期來，到明年季度，流動性或很維持今年的寬松環境；一面，地產雖然修復慢，政策到銷售的恢復有一定滯，到明年下半可能有顯修復和改善，另一方三季度貨政報釋放“警惕未來通脹反彈壓力的信。綜合，議配置久期債強組的流動。從交易的維2月5日我在外報告短債有下空間》當提到當前信用（以二資本債例）在2年左右靜態持收益較，在相同風險的情，持有短期限信用債的期回報明顯高于中長期限信用債，雖然短期限信用的持有優勢正在下降，依然明顯好于中長期限信債，因此，從相對比較來看建議投者可以續考慮期限信債。但5年信用建議謹慎考慮，為投者情不如年3季度及前那樂觀且5年信用的防守空間也不、性價比也不如短端債，在市場情緒未明好轉前，流動性較低且波動的信債可不會到明青睞。品種擇取方從前各種利差所處史分點來A級中二級資本債分位數相較高，價比更流動性且各限當中年期配置更高；二永利差處歷分位極高該流性偏弱。表1：各個品種債券利差及分位數對比（P）產業債城投債中票AAA1Y 3Y 5YAA+ AAA1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5YAA+1Y 3Y 5YAAA1Y 3Y 5YAA+1Y 3Y 5Y7 7 4 8 6 9 1 0 鋼鐵煤炭地產AAA1Y 3Y 5YAA+1Y 3Y 5YAAA1Y 3Y 5YAA+1Y 3Y 5YAAA1Y 3Y 5YAA+1Y 3Y 5Y2022/12/28水平1 0 78 8 0 2 5 4 2 4 3 9 4 6 3 2022/12/28水2022/12/28水平當前歷史分位點6 9 2 4 1 8 3 1 8 0 當前歷史分位點AA+1年 2年 3年 5年AAA-1年 2年 3年 5年AA+6個月 1年 2年 3年 5年AAA-6個月 1年 2年 3年 5年二永債二級資本債ind，所1月以來，信債利整體揚；自2月中以來城投收益和利差整體下行；從各個種的差走來看各期中，低級和低等A和）城投債信用利差闊幅度相更大等級差處于高低等級投債利差當前所處歷史分位也相對更高（見下圖：城投利差分位同期限不同評。短久高評級品種性價較高，且能夠降低流動性風，防守空間更。針對強資質的區來看，在前暫時整形勢，利差行的空較大可以抓住回調機，擇機置，優關注東部海發達市以及陸的核心；另一方面，考到目前徽、江等省份利所處歷分位數較高可省臺或省開發區優質平。具體看，在們近期的告《浙江湖市城投平臺投資策略》中提到浙江安吉兩山國有控股集團有限公（、湖州經開投發展團有公+）的“價比較。針對弱資質區域，然3年打剛兌可能也不，但考到地方政府綜合財政力普遍滑，非輿情仍在散仍謹慎，慎處于轉的區縣級平。表2：A級城投債利差防御空間（）國債收益率城投(AAA)收率城投(AAA)-國債差(BP)國債持有益城投(AAA)持收益三個月后的債收益率利差防御空間（假定國債利率不變）12.242.91670.56%0.77%2.212222.413.11700.66%0.83%2.3610373%%68475%%46572%%55673%%54737%%23849%%43953%%5359%%53ind，所表3：+級城投債利差防御空間（）國債收益率城投(AA+)收率城投(AA+)-國債差(BP)國債持有益城投(AA+)持收益三個月后的債收益率利差防御空間（假定國債利率不變）12.243.18940.56%0.83%2.213022.413.511110.66%0.99%2.3616374%%6479%%49573%%57674%%56738%%25840%%45955%%5450%%54ind，所本債市調整程當中二級資本和二永信用利差幅走闊走闊幅度普遍高于其他品種，如城投債已經明顯超調。當前各個等級二級資本債品種的利水平均于相的歷高位間以-為例，6個月1年期和2年期分別處于、和分位，預計后仍有下行間，性價高，可采取短久策略但需弱質農。永債板塊方，近期債市的調整同樣也引起永續債信用利差大幅反彈至歷史的相高位但永債流性弱二級本。圖1：二級資本債利差上行幅度更大（）ind，所圖2：-級二永債期限利差（）ind，所表4：二級資本債收益率均值—分期限和等級（）2022/12/28YA+YA+YA+Y 上A+AA+.9.9.4.8.2.7.9.8.3.3.4.1.7.7.5.9.2.2.9ind，所13.產業債A級地產債利差所歷史分位數位于以下，性價比對不高考慮到銷售修復，明年半年或一些階段機，建先選取型房，央國企則先選股東景強房企。對比產業債，鋼行業自1月以來大幅整，調整度整體大其他煤炭產等其他業，利已處于對高位；望明年下游需回暖仍存確定性，建議關國內地新開工況、鋼材口等前性指標另一方面分中小主體益于收并，利或有一步行空，可重關注。上海一線城市 北深武上海一線城市 北深武成寧蘇重溫三四線城市惠州二線城市72 ()()(萬㎡)(萬㎡)積環比積環比積積城市各梯隊本周成交面上周成交面本周成交面上周成交面資料來源：中指研究院，所注：本周為2022年第52周（2.91.2，上周為02年第1周（1.11218。2月債券市場回顧信用債發行發行規模信用方面，2月信用債場凈融規延跌。2月一發行環比和同比均有回落，主要信用債品種（短中票企業公司債）合計發行9億元，環比下降，同比下降。疊加總償還量環比上升，凈融資額降-1億元。圖3：12月信用債發行-月度ind，所注：含企業債、公司債、中票和短融。本月變化統計時間段為12月1日12月27日。發行成本從M定價值來2月末各等級限信債平均值較月均有所上升。從結構看，低級評級值上幅度更2月，重點A品種、Y和Y品種較月分別上漲、p和；A品種、Y和Y品種較月初別上漲、p和；+品種、Y和Y品種較初分別上漲、p和；A品種、Y和Y品種較月分別漲、p和。日期 信用評級日期 信用評級 1年 3年 5年 7年 10年 15年 20年 30年ind，所1化AA0 1化AA0 0 0 0 0 分期來看發行期為3年至5年的用債平票面利更。2月發行期限不過一的債平均面利率，較1月漲；一至三年的債券均票利率，較1月上漲；三年五年債券均票面利率，較1月下跌；五至十的債平均面利率，較1月上漲；超過年的券平票面率，較1月上漲。分等級來看A評級債票面利上漲明2月A評級債平均票面利率，較1月上漲；+評級評級券平票面利率，較1月上漲；A評級債平均面利率，較1月漲。圖4：12月不同期限新發信用債票面利率 圖5：12月不同等級新發信用債票面利率ind，所注：本月變化統計時間段為12月1日12月27日。

ind，所注：本月變化統計時間段為12月1日12月27日。信用債交易交易活躍度交易方面，交活躍明降。2月債券場總交額為6萬億元，較上月環下降，較去年同比下降-。按券種看，中票和短融二級市場表相對躍，2月成額分為3萬億元8萬億元。圖6：12月信用債交易-月度ind，所注：本月變化統計時間段為12月1日12月27日。產業債方，2月來，1年以產業成交額7億元，占比，較1月下跌-8億元-3年產業債交額0億元比，較1月上漲1億元。A產業債成交9億元占比，較1月下跌9億元；A及以產業成交8億元占比，較1月下跌-6億元。圖7：產業債各期限成交規模（億元） 圖8：產業債各評級成交規模（億元） ind，所注：本月變化統計時間段為12月1日12月27日。

ind，所注：本月變化統計時間段為12月1日12月27日。城投債方，2月以來成交要為-3年與5年城投債成交分別為2億元和2億元，占比分別為和，較1月分別下-5億元和上漲7億。A城投債成交7億元，占比，較1月上漲8億元；A及以下城債成交2億元，占比，較月上漲3億元。圖9：城投債各期限成交規模（億元） 圖10：城投債各評級成交規模（億元）ind，所注：本月變化統計時間段為12月1日12月27日。

ind，所注：本月變化統計時間段為12月1日12月27日。表7：產業和信用債成交量10列舉ind，所注：本月變化統計時間段為12月1日12月27日。高收益債成交列舉根據，定義益率大于的債為高益債高收債方面2月無新發行高收益債存續高收益的平均發行限為2年、平均票利率為。按照申萬一級業分類，高收債發行額及交排名靠前行業有資本貨物行和房產行。其，資貨物業高益債發額為8億元、交易量為4億元；房產行高收債發額為8億元、交量為8億元。圖1：高收益債交易量及發行額前十大行業ind，所注：本月變化統計時間段為12月1日12月27日。高收益債面，2月債券級市成交躍0高收益以資貨物、房地產行為主債券額大在5億以內剩余限大多在4年以成交量超過5億的高益債體有安曲文化產投集團有限公、黃磁湖科技發展有限公司、昆明滇池投資有限責任公司，分別為6億元、、2億元。表8：高收益債交易量P20列舉ind，所注：本月變化統計時間段為12月1日12月27日。信用債收益率及利差國債及國開債國債及國開收益率自2月以來呈短（1年期）顯走闊特點中債國開債期收—（至2年2月7日收盤、、、Y和Y水平分別為、、、和。中債債到收益率—當截至2年2月7日收盤、、、Y和Y水平別為、、、和。圖12：中債國債到期收益率變動 圖13：中債國開債所處歷史分位值 ind，所 ind，所圖14：中債國債到期收益率變動 圖15：中債國債所處歷史分位值（） ind，所 ind，所圖16：中債國債到期收益率走勢（） 圖17：中債國債到期收益率走勢（）ind，所 ind，所城投債2年1月，各期限，低級和低等A和）城投信用利差走闊幅相對大。2年2月，各限中低等）城投信用差走幅度大，中低等級+）走闊幅度適中，高等級）走闊幅度最小。分期限來看，由于短期限基利率走闊幅度大，導短久期城投債利差走闊度相對低于長久期。從利差的行節來看本月半月用利整體行，至2月5日左右多數品種利小幅行。圖18：城投債到期收益率月度變動（） 圖19：城投債信用利差月度變動（） ind，所 ind，所圖20：1年期A城投債利差（） 圖21：5年期A城投利差（）ind，所 ind，所圖22：本月前半月信用利差整體上行，至2月1-15日左右多數品種利差小幅下行（）in，所圖23：中票到期收益率月度變動（） 圖24：中信用利差月度變動（） ind，所 ind，所從歷史分數來截目前2月7日收盤，各限城債低等級所處歷史位數對更，其中3年期A級城投債處歷分位最高為。圖25：城投債利差分位值-同期限不同評級in，所注1：柱狀圖分別指示100%分位值、75%分位值、0%分位值、5%分位值和0%分位值，紅點表當前最新的收益率水平，數據標簽指示當前最新對應的分位值。注2：分位值計算區間為2016年起。從等級利差，2月來等級差-）持續上揚導致前-(等級利差-城投3年)和-(等級利中票3年相對高；要由債調整中，等級差走幅度遍高高等級。從期限利來看自2月中以來，投債限利普遍闊；以A級（-）為例，主由于5年期收率走幅度對更大導致限利拉大。圖26：等級利差）ind，所圖27：城投債期限利差in，所從各省城債信利差變動歷史位看，1月以來差走幅度較大的省份包海、云、吉林新疆、河等；多省份利處于歷史，其中遼寧重慶湖南省利處位數對較。99.7678.6072.9560.6366.1359.6457.2663.4271.8660.6051.7152.2954.7153.9868.3966.3057.6099.7678.6072.9560.6366.1359.6457.2663.4271.8660.6051.7152.2954.7153.9868.3966.3057.6045.8344.7647.3451.9848.8749.4147.5751.1748.9275.1661.4949.0255.76105.6587.9180.6779.1062.7958.8161.1858.92136.36147.03141.69147.21159.18168.41164.55410.11284.16 287.17 278.79300.12338.53409.7891.1068.4062.0961.1147.6950.6453.1955.4648.5248.3750.4148.9753.7842.6437.0148.40 39.61 48.38113.42118.83119.45307.09 311.40 345.84242.82 264.01241.59306.02遼寧48.9643.0839.9038.6139.9597.5244.6037.9030.3830.6235.5628.7828.6573.10522.20605.85 605.42 545.64 555.00606.67639.64當前所處 11月以指標名稱2022/12/262022/10/312022/9/292022/8/302022/7/292022/6/292022/2/28歷史分位 變動數貴州貴州廣北上四 重慶 天津河湖福浙江 湖南 山東廣西山西安徽陜西江西河北新疆吉林云南青海黑龍100%32.9744.4657.5764.4265.0268.4270.4871.2575.18115129479960105.845057342.23 347.42 338.36 345.18 354.89358.79158.17100%511.76799.30 751.37851.26 824.30850.831008.99140.26100%385.10 370.21 372.50 400.75 386.64414.57554.83134.64100%244.32179.63 175.75 200.73 224.10184.26318.90133.40100%71.4562.9551.6752.3555.0361.02129.66100%92.8986.6367.6670.0369.2769.93199.60194.42129.01100%72.4296.5378.1080.0480.5790.52128.16100%118.46 113.66 105.71 123.20 138.33136.57264.72219.53112.99%72.7660.5854.1454.9353.4259.07107.90%90.7678.3361.7865.4769.2070.98178.48171.64293.53 302.09 305.57 314.87 317.77300.08405.93105.99%68.3856.3660.4258.95104.63%104.98%98.99%90.100%88.98%77%93%58%100%99%57%99%97%100%ind，所產業債2年2月，各限中低等）產業信用差走幅度大，中低等級+）走闊幅度適中，高等級）走闊幅度最小。分期限來看，由于短期限基利率走闊幅度大，導致評級中短久期產業債利差闊幅度多低于長久期。圖28：產業債到期收益率月度變動（） 圖29：產債信用利差月度變動（） ind，所 ind，所從歷史分數來，截目前2月7日盤，各限產債中1年期和3年期產債中A級所處歷分位相對；5年期中所處歷史位數最高。圖30：產業債利差分位值-同期限不同評級ind，所注1：柱狀圖分別指示100%分位值、7%分位值、5%分位值、2%分位值和%分位值，白點表當前最新的收益率水平，數據標簽指示當前最新對應的分位值。注2：因數據缺失，分位值計算區間為2019年5月起。圖31：產業期限利差走勢相對平穩，近期變化不大in，所從各行業產債信利差變動及史分來看1月以來利差闊幅度較大的行業農林牧漁、鋼鐵、食飲料、汽車、電氣設等多數行業利差處于歷史高，其中醫藥生物、通信計算機、電氣設備等行業差所處分位數相對較低。指標名稱2022-12-26水平信用利差(中位數)產業債:國防軍工指標名稱2022-12-26水平信用利差(中位數)產業債:國防軍工信用利差(中位數)產業債:通信用利差(中位數)產業債:電信用利差(中位數)產業債:醫藥生信用利差(中位數)產業債:新能源信用利差(中位數)產業債:非銀金信用利差(中位數)產業債:燃氣信用利差(中位數)產業債:化工信用利差(中位數)產業債:交通運信用利差(中位數)產業債:傳媒信用利差(中位數)產業債:建筑材信用利差(中位數)產業債:機械設信用利差(中位數)產業債:有色金信用利差(中位數)產業債:環保信用利差(中位數)產業債:房地產信用利差(中位數)產業債:休閑服信用利差(中位數)產業債:計算機信用利差(中位數)產業債:商業貿信用利差(中位數)產業債:電子信用利差(中位數)產業債:投資平信用利差(中位數)產業債:建筑裝信用利差(中位數)產業債:煤炭信用利差(中位數)產業債:電氣設信用利差(中位數)產業債:汽車信用利差(中位數)產業債:食品飲信用利差(中位數)產業債:鋼鐵信用利差(中位數)產業債:農林牧漁50.7970.4662.2467.2476.7582.9291.8384.0485.0689.8084.3998.6797.3195.33119.55123.41103.03113.11118.89117.54110.73123.32140.21145.30117.19158.13380.16當前所處歷史 12月初以 11月初分位數 來變動 來變動72 13.04 26.6636 15.23 28.0689 18.52 33.0722 21.46 34.9055 24.47 37.1997 27.09 42.3194 30.95 44.9269 29.71 45.1791 28.25 45.6648 30.93 46.0588 28.77 46.2782 30.68 48.3978 31.37 50.2498 30.41 50.9299 30.50 54.3470 26.23 56.1036 39.21 58.3381 34.37 61.8898 38.43 67.2798 42.31 67.9878 45.90 68.8588 49.30 71.6547 28.79 73.4178 45.41 73.49100 50.05 77.0297 61.38 91.64100 94.74 104.30ind，所二級資本債和二永債2.72-5.72688.31-3.857AA-二級資本債二級資本債2.72-5.72688.31-3.857AA-二級資本債二級資本債二級資本債二級資本債二級資本-6個月 -1年AA--2年AA--3年AA-債-5年AA-利差 利差 利差 利差 AA-利差AA二級資本債二級資本債二級資本債二級資本債二級資本債-6個月AA-1年AA -2年AA -3年AA -5年AA利差 利差 利差 收利差 收利差0.30-5.63-11.62-0.27-6.5919.6314.6313.00.81-5.5815.113.67.51-12.711.63-1.6062665154416065475142111.21 124.30116.84 124.0096.58 104.6797.04108.6683.9785.8289.6777.5172.0977.6771.28109.11109.3893.9399.06105.6585.4084.4797.1876.9675.5181.2372.7970.7772.3769.142022/12/28水平2022/12/21水平2022/12/1水平2016年以來歷史分位數12月初以來變周度變化AA+二級資本債二級資本債二級資本債二級資本債二級資本-6個月 -1年AA+-2年AA+-3年AA+債-5年AA+利差 利差 利差 利差 AA+利差AAA-二級資本債二級資本債二級資本債二級資本債二級資本債-6個月 -1年AAA--2年AAA--3年AAA--5年AAAAAA-利差 利差 利差 利差 利差4.30-1.64-11.62-6.84-8.587.301.364.30-1.64-11.62-6.84-8.587.301.36-9.62-3.8434.6430.6529.0621.3118.3436.6431.6526.0619.314-5.5812月初以來變周度變化738086746667756870552016年以來歷史分位數222.23 235.29223.87 230.99191.58 200.65202.96214.58173.90183.01189.85161.70166.62175.20148.28165.29157.99128.65152.23150.87120.58132.96142.58106.90120.01123.85100.70105.62111.2092.282022/12/28水平2022/12/21水平2022/12/1水平13.3圖32：二級資本債和城投債利差走勢對比（）in，所表12：二永債利差情況（）103.75103.75102.3682.94126.52140.9592.86145.90150.45101.80152.77153.47109.22.83781-0.70AA-二永債-1年二永債-2年二永債-3年二永債-5AA-利差 AA-利差 AA-利差 AA-利差AA二永債-1年二永債-2年二永債-3年二永債-5AA利差 AA利差 AA利差 AA利差-4.55-14.431.39-3.70-8.55-18.44-2.6143.5544.1033.6620.37.5538.0927.4149382808689797681143.71147.41106.16137.17145.7299.08117.81136.2590.3494.3596.9679.522022/12/27水平2022/12/20水平2022/11/30水平21年8月以來歷史分位數12月初以來變周度變化AA+二永債-