萬順新材(300057)/電力設備/公司深度研究報告/2023.01.17基本數據2023-01-169.365.53產(元)5.39總股本(億股)9.10 0%分析師張一弛分析師張磊zhangleictseccom證券研究報告核心觀點?電池鋁箔未來三年進入產能釋放期，年均復合增速107.36%：公司電4/7.2/17.2萬噸，22年11月23日公告與寧德時代簽署《合作框架協議》，約定23-26年四年向寧德最低供貨鋰電鋁箔32萬噸。下游需求基本保高毛利率的電池鋁箔放量，將帶動公司迎來量利齊升。游行業其他行業，鋁箔行業由于高要求技術工藝為頭部鋁箔企業建立公司自身的電池鋁?鈉電池鋁箔需求量2023-2025年需求或持續翻番：鈉離子電池行業我們預計2023年為量產化元年，且鈉離子電池正負極集流體均使用鋁箔作為載體，鋁箔用量相較于鋰離子電池接近翻倍。根據我們的測算，全球鈉離子電池2025年需求量或達到229GWh，對應的鈉離子電池鋁箔需求量大約在20.61萬噸，2023-2025年或出現持續翻番。公司作為鋁箔行業領軍企業之一，或將充分受益。S盈利預測：2024E 5502024E 550.50營業總收入(百萬元)5069543759567415收入增長率(%)13.857.289.5324.50歸母凈利潤(百萬元)77-44210289凈利潤增長率(%)-42.62-156.99578.4237.54EPS(元/股)0.11-0.070.230.32PE44.44—41.6830.30ROE(%)2.12-1.255.677.24PB0.941.822.362.19數據來源：wind數據，財通證券研究所深度研究報告/證券研究報告謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準2 1.1歷史發展：立足于紙包裝材料業務，延伸擴展建立協同產業鏈 5 0 圖1.公司發展歷程.........................................................................................................................................5 4.2017-2022Q1-3營收維持增長(億元) 95.2017-2022Q1-3盈利觸底反彈(億元) 9 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準3 012-2022年鋰電池厚度發展趨勢(μm) 13 圖24.公司鋁箔和鋁板帶營收和毛利率拆分(億元) 21圖25.公司電池鋁箔設計產能變化(萬噸) 21 圖27.公司鋁板帶設計產能變化(萬噸) 22圖28.公司鋁板帶自供率在逐漸提升(萬噸) 22圖29.公司涂碳鋁箔設計產能(萬噸) 23 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準4 表10.各家電池箔工廠預估有效產能梳理(萬噸) 17 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準5產品升級1.1歷史發展：立足于紙包裝材料業務，延伸擴展建立協同產業鏈司投資設立光電薄膜分公司，在國內率先進入導電膜自主制造領域。公司持續優高箔產能。至此，公司逐步做大做實了以導電膜、節能膜、高阻隔膜為特點的功能性薄膜業務板塊，以鋁加工、紙包裝材料、功能性薄膜為主的“三駕馬車”發展布更加鞏固。H容器，電子器件等行業。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準6其他2.37%購銷25.77%功能性薄鋁加工鋁加工64.20%1.公司主營產品用領域、涂碳箔復合紙標、酒標、日化、禮品等包裝領域。。太陽能電池封裝、食品藥品包裝、電子器件封裝、顯示器件封裝等領域。來源：公司公告，財通證券研究所公司ipo上市募資3.76億元用于了環保生態型包裝材料生產線擴建項目；2015年，2018年公元用于建設節能膜，高阻隔膜等功能性薄膜業務項目；2022年公司可轉債項目募資15.34億元繼續投向動力和年產10萬噸動力及儲能電池箔項目。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準7 杜成城2453%上海建元3.75%杜瑞鳳2.62%UBSAG2.20%其余萬順貿易光 杜成城2453%上海建元3.75%杜瑞鳳2.62%UBSAG2.20%其余萬順貿易光彩新材江蘇中基河南萬順100%9個100%100%100%表2.公司募資項目與數額目資(億元)擬使用募集資金(億元)型包裝材料生產線擴建項目營業務相關的營運資金計15年非公開.09金計.89.6918年可轉債金3737計20年可轉債目金7070計22年非公開.82金計.75據來源：招股說明書、公司公告、財通證券研究所8以 汕頭萬順新材集團股份有限公司其余控股子其余控股子公司并任職至今。此外在公司擴張發展過程公司董事長杜成城中歷任核心子公司江蘇謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準8。表表3.公司管理層介紹杜成城公司董事，法定代表人。先后任職于中國農業銀行股份有限公司汕頭分行、汕頭市銘信會計師事會計師事務有限公司注會主席、公事、董事會秘書；楊奇清91年至2000年,任職于汕頭市半導體器件廠;2000年,進入公司工作;2007年至2014年,任公司董事、財務總材料、功能性薄膜三大業務領域，持續夯實在新材料領域的核心競爭優勢，2021增加等綜合因素，再加上計提商譽減值準備、存貨跌價準備，公司歸屬于上市公司股東的凈利潤-本持平。部分虧損業務，此外隨著今年以來鋁箔下游市場需求旺盛，加上孫公司安徽中基電池鋁箔產能釋放，帶動鋁加工業務盈利能力明顯提升，公司整體經營業績實現謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準9圖4.2017-2022Q1-3營收維持增長(億元)00營收(億元)營收YoY(%)01720182019202020212022Q1-3%圖圖5.2017-2022Q1-3盈利觸底反彈(億元)歸母凈利潤(億元)歸母YoY(%)-0.5201720182019202020212022Q1-3 600%0%%-200%毛利率(%)凈利率(%)201720182019202020212022Q1-3ROE-攤薄(%)ROA(%)%%201720182019202020212022Q1-3公司期間費用率持續下降，研發投入不斷提升。2017-2022Q3公司期間費用率占12022年6月末公司累計擁有262項專利和多項非專利技術，是國際先進、國內級高新技術企業”。2021年12月公司經全國高新技術企業認定管理工作領導小組辦公室公示通過了高新技術企業認定，享受一定稅收減免。周轉率皆有不同程度的提升。其中公司存貨周轉率提升最為明顯，從2017年的計隨著未來公司鋁加工業務的產銷量的進一步提升，公司各項營運能力將得到進謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準107890178901 2Q1-3銷售費用率管理費用率銷售費用率管理費用率研發費用率201720182019202020212022Q1-3Wind2高行業壁壘，行業需求復合增速超40%鋁箔與單雙零箔技術較為接近，轉產較為方便。鋁箔加工企業從電解鋁企業mm產相對較為方便。表4.鋁箔的分類及具體應用 鋁箔厚箔單零箔雙零箔包裝行業瓶罐包裝醫藥、瓶罐等包裝、日化用品包裝食品、煙草、醫藥、化妝品等產建筑行業鋁塑管、裝飾板絕緣隔熱材料、裝飾板絕緣隔熱材料電纜箱、電子墊片電解電容器、電力電容器電力電容器材料、飛機等裝飾材料，液體燃料箱，飛機蜂窩材料等食品與禮品包裝家用食品包裝、器皿其他工業絕緣屏蔽材料、航空航天鋁箔制品、鋁箔膠粒、磁性材料、通訊電纜護套及各種復合材料等謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準11I度降低將造成針孔數量增多，增加壓延過程造成斷帶的可能性，嚴重影響其品質，這對鋁箔又提出了更高?表面要求極高，鋁箔表面不得有暗面亮點、黑油線、麻點等各種表面缺陷，這對鋰離子電池的涂布均勻和壓實工序都直接相關，對鋁箔機臺的清潔度和表5.電池箔與傳統鋁箔性能對比箔線板型檢測和離線板型檢測結合只進行軋機在線板型檢測(AGC)±3%，寬差±0.5mm±5%，寬差±1.0mm量量要求嚴格，針孔數量及孔徑有除輥眼外，無其他需率≥3%伸率≥1.5%濕張力戶要求≥33箔使用的有鑄軋工藝和熱軋工藝，各有優劣。鑄錠熱軋法和雙輥鑄軋法是行業內兩種常用加工工藝路線。熱軋是采用半連續鑄造法將鋁熔體鑄造成扁錠，對大塊的金屬鑄錠在其再結晶溫度以上進行熱軋和冷軋，軋制成一定厚度的板材作卻水保持流動，兩個不斷轉動的軋輥作為結晶器，鋁液在凝固后立即進行軋制到軋，熱軋通過高溫、均勻退火、冷軋等多重工序循環，有效改善成分偏析、晶粒謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準12表6.熱軋法和鑄軋法對比熱軋法鑄軋法鋁板錠(400-500mm厚度)高溫熱軋駐扎卷(8mm厚度)冷軋錠—加熱—軋制成卷—鑄軋軋制量好、力學性能延展性強量不一、延展性差低高具高低率高率低薄、高強度和柔韌性、高潤濕張力等成為鋁箔發展趨勢。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準13量產化涂炭鋁箔。m86420246802GWh正負極均需要使用鋁箔帶來需求量翻倍。電池鋁箔主要用于鋰電池正極集流體和鈉離子電池正負極集流體，起到承載活性物質并將電極活性物質產生的電流匯集并輸出的作用，有利于降低鋰離子電池的內阻，提高電池的庫倫效率、循環穩定性和倍圖數據來源：電池聯盟，財通證券研究所圖數據來源：電池聯盟，財通證券研究所謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準14受益于雙碳政策以及新能源汽車逐漸受到大眾認可，全球新能源汽車銷量和滲透表7.全球動力鋰離子電池鋁箔需求測算012E3E4E5E國內新能源汽車銷量(萬輛)單車帶電量(KWh)744567動力電池裝機量(GWh)15動力電池需求量(GWh)99單GWh動力電池鋁箔需求量(噸)505050505050國內電池鋁箔需求量(萬噸)4475海外新能源汽車銷量(萬輛)10000單車帶電量(KWh)356677動力電池裝機量(GWh)3727動力電池需求量(GWh)1684單GWh動力電池鋁箔需求量(噸)505050505050海外電池鋁箔需求量(萬噸)06全球新能源汽車銷量(萬輛)53全球動力電池裝機量(GWh)9282全球動力電池需求量(GWh)全球鋁箔需求總計(萬噸)03.96益于全球風光等可再生能源并網儲能以及戶用儲能的快速發展，根據我們的測裝機達到400.32GWh，接近逐年翻倍，2025表表8.全球儲能電池鋁箔需求量測算202020212022E2023E2024E2025E表前側全球儲能總需求(GWh)81.17.49表后側全球儲能總需求(GWh)814全球儲能鋰電池總需求(GWh).000.32單GWh儲能電池鋁箔需求量(噸)505050505050全球儲能電池鋁箔需求量(萬噸)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準15番。鈉離子電池行業日益成熟、碳酸鋰價格高企導致鈉離子電池產業化初期盈利2025年或出現連續翻番。表9.全球鈉離子電池鋁箔需求量測算012E3E4E5E0003全球儲能鈉離子電池需求量(GWh)0005全球動力鈉離子電池需求量(GWh)000全球動力鈉離子電池需求量(GWh)00029單GWh鈉離子電池鋁箔需求量(噸/GWh)全球鈉離子電池鋁箔需求量(萬噸)000761在新能源汽車全球滲透率快速提升、光伏風電等波動性能源并網帶來儲能需求、0061%%%%54.054.042.08.34%42.08.34%42.39%2全球動力電池鋁箔全球消費電池鋁箔YoY(%，右軸)021202需求總計(萬噸，需求量(萬噸，左左軸)軸)2023E2024E2025E全球儲能電池鋁箔需求量(萬噸，左全球鈉離子電池鋁箔需求量(萬噸，軸)左軸)k2.3產能相對緊張，加工費或將繼續維持高位及后期儲能電池放量，電池鋁箔出貨量從2015年的1.99萬噸提高到2021年的謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準1686420201620172018201920202021140%120%100%80%60%40%20%0%出貨量(萬噸，左軸)YoY(%，右軸)鋁箔0%數據來源：鑫欏鋰電，中商產業研究院，財通證券研究所左右。根據目前各家公司產能梳理情況，我們預計電池箔產能明顯難以滿足下游受限制等原因，其產能投產或低于預期。在全市場動力電池中游材料價格下降的下，我們認為電池鋁箔加工費或將繼續維持高位。 0 業的工藝水平有關。在這種情況下，電池箔擴產周期往往與規劃時間不匹配，新謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準17表10.各家電池箔工廠預估有效產能梳理(萬噸)公司電池箔項目預估有效產能梳理(萬噸)202020212022E2023E2024E2025E鼎勝新材8000噸動力電池涂碳鋁箔項目3.6萬噸電池箔項目3.63.6年產5萬噸動力電池電極用鋁合金箔項目2.53.5555年產80萬噸電池箔及配套坯料項目520轉廠，自建項目5555合計2.696.924.434.4萬順新材年產7.2萬噸高精度電子鋁箔生產項目(一期)0.24444年產7.2萬噸高精度電子鋁箔生產項目(二期)3.23.2年產10萬噸動力及儲能電池箔項目合計0.245.33南山鋁業原有111111高性能高端鋁箔生產線項目0.28合計12.682.682.682.68神火股份神隆寶鼎高端鋁箔項目(一1神隆寶鼎新能源動力電池材料生產建設項目(二00366合計東陽光乳源精箔三期工廠00.9宜都電池鋁箔項目0055合計0常鋁股份原有0.40.4三萬噸動力電池專用鋁箔項目33合計3.4華峰鋁業重慶新能源汽車用高端鋁板帶箔項目00222.5萬噸新能源電池材料產線00新能源汽車用電池箔(IPO募投項目)0.80.8合計3.6華北鋁業6萬噸新能源電池箔項目03666廈順鋁箔現有謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準18永杰新材現有0.5811111年產4.5萬噸鋰電池高精鋁板帶箔技改項目00022.5合計11133.5眾源新材年產5萬噸電池箔項目(一期2.5萬噸)0002.52.5云南鋁業3.5萬噸電池箔項目0天山鋁業20萬噸電池鋁箔精軋涂炭及分切生產線0372020年產2萬噸電池鋁箔技改項目01222合計0492222明泰鋁業年產25萬噸新能源電池材料項目00033現有11111合計11144麗島新材新能源電池集流體材料項目00244龍鼎鋁業10萬噸電池箔/雙零箔項目002.555合計3.6913.7831.3861.41.68128.18箔對性能要求更高，故生產電池鋁箔的企業良率大多數不高，行業內平均良率水上，頭部企業的單噸凈利遠超同行。南山鋁廈順鋁南山鋁業箔業6%6%永杰新材鼎盛新材38%萬順新華北鋁材業18%恩捷股份39%恩捷股份39%河北金力24%6%新材7% 星源材材7% 星源材質技另一方面傳統鋁箔轉產電池箔意愿不足，未來仍長期存在供需缺口，行業景氣度高。受到技術工藝嚴格且電池箔技術仍處于動態發展中、認證周期長、資金投入謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準19箔產品的階段中都處于領先地位，也是目前國內唯一一家走出去的鋁加工企業，資源等多方面因素加持下其龍頭地位難以撼動。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準200%0%0 H1股份182019202020212022萬順新材南山鋁業東陽光常鋁成長曲線主、單零箔為輔，主要生產軟包鋁箔、香煙鋁箔、無菌包鋁箔等有色金屬復合材鋁箔業務部分前期已簽約訂單按原定價期結算加工費倒掛的情況逐步解決、食品提升。0%20182019202020212022鋁加工業務營收(億元，左軸)鋁加工業務營收占比(%，右軸) 鋁加工業務毛利率(%，右軸)8642020182019202020212022H10.350.300.250.200.150.100.050.00銷售量(萬噸)單噸毛利(萬元/噸)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準21)5012019202020212022鋁箔鋁板帶鋁箔毛利率鋁板帶Q兩個生產基地，其中江蘇基地以包裝箔為主(主要是雙零箔，也生產少量電池軟公司安徽美信鋁箔工程二期項目設計產能3.2萬噸/年或將于2023年年初建成投，將有力保障公司的電池鋁箔產能釋放。2054020222023E2024E2025E987654321095.18%92.77%93.25%93.01%79.22%79.22%20182019202020212022Q1.00%00%銷售量(萬噸)設計產能(萬噸)產能利用率謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準22板帶也將為公司貢獻部分營收和利潤。5020222023E20242025864206% 6%0%70.66% 2019202020212022Q180%70%60%50%40%30%20%10%0%內部供應比率。表11.公司鋁加工業務拆解20212022E2023E2024E2025E鋁加工營收(億元)49.74鋁加工業務毛利率(%)公司電池鋁箔產能(萬噸)4電池鋁箔產能利用率公司電池鋁箔出貨量(萬噸)5鋁板帶價格(萬元/噸)電池鋁箔營收(億元)40電池鋁箔毛利率(%)1%3%4%公司鋁板帶產能(萬噸)鋁板帶外售比例8%6%4%公司鋁板帶外售量(萬噸)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準23公司鋁板帶營收(億元)公司鋁板帶毛利率(%)包裝箔產能包裝箔銷量(萬噸)包裝箔業務收入(億元)包裝箔加工費(萬元/噸)公司包裝箔毛利率(%)3.2新技術：涂碳鋁箔產能快速投建，PET銅箔打開想象空間好的導電炭黑或碳包覆粒。涂碳鋁箔具有較低的接觸阻抗和較高的粘附性，將涂O池的內阻，弱化電池內部極化，提高鋰離子在材料中的擴散速率，進而提升電池表表12.不同鋁箔制作磷酸鐵鋰電池的基本電性能測試數據類別內阻/mΩ比容量/(mA·hg-1)充放電效率/%平均電壓/V光鋁箔制球形磷酸鐵鋰電池143.789.43.210涂碳鋁箔制球形磷酸鐵鋰電池144.389.93.215光鋁箔制普通磷酸鐵鋰電池85.0144.390.73.172涂碳鋁箔制普通磷酸鐵鋰電池145.791.03.219圖29.公司涂碳鋁箔設計產能(萬噸)654387872100.370.37202120222023E2024E2025E謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準24表13.PET銅箔和傳統銅箔的對比PET銅箔和電鍍穿刺時可能發生熱失控路性環壽命高正全力配合下游需求優化工藝并放大銅模卷長，并且已經開始配送至下游客戶驗競爭激烈，導電膜在智能終端應用領域市場需求增長放緩。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準25120182019202020212022H功能性薄膜營收(億元，左軸)功能性薄膜營收占比(%，左軸) 功能性薄膜業務毛利率(%，右軸)傳統業務，主要產品是轉移紙和復合紙，主要用于煙標、酒標、日化、禮品等包加了8642010182019202020212022H紙包裝材料營收(億元，左軸)紙包裝業務營收占比(%，左軸) 紙包裝業務毛利率(%，右軸)0020182019202020212022H130%25%20%15%10%5%0%中國造紙協會紙漿價格指數:漂闊木漿(左軸)紙包裝業務毛利率(%，右軸)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準264投資建議：?紙包裝材料業務：公司紙包裝材料業務處于成熟期，我們預估未來三年將持為4.44/5.32/5.86億元，分別同比-12.43%/20.00%/10.00%，毛利率分別為?鋁加工業務：公司鋁加工業務主要看點來自于公司電池鋁箔的放量。受益于為40.74/51.39/63.54億元，受益于電池鋁箔高毛利產品的放量，我們預計表14.分業務測算20212022E2023E2024E5.074.44-0.02%.00%15.34%17.02%28.4940.7442.96%.64%9.59%14.58%15.70%17.62%0.330.25-33.53%-26.50%-30.80%18.5014.286.57%-22.83%1.23%2.86%6%6%-6.30%-28.06%0%0%23.81%1.69%0%27.8259.567.28%9.53%.50%9.49%12.82%同謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準27PS表15.可比公司估值表公司(元)(億元)EPS(元/股)2E3E4E2E3E4EH.54.36388份27.SZ.55.3548SZ.685風險提示(1)下游電池需求不及預期，導致電池鋁箔無法快速放量。公司的最大看點在于要的影響因素。烈波動影響匯兌收益的情況，如果匯率波動較大，可能會對公司的盈利造成一定(3)原材料價格波動的影響。公司鋁加工業務原材料采購時間可能會影響公司的謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準28公司財務報表及指標公司財務報表及指標預測利潤表(百萬元)2020A2021A2022E2023E2024E財務指標2020A2021A2022E2023E2024E用研發費用加:公允價值變動收益益加:營業外凈收支.5884.24