究報告評級說明究報告一心堂(002727)公司研究/公司深度投投資評級：買入(首次)收盤價(元)32.12近12個月最高/最低(元)8.61總股本(百萬股)596流通股本(百萬股)39866.83總市值(億元)191流通市值(億元)12814%22-4%22-22%-40%-58%一心堂滬深300分析師：譚國超執業證書號：S0010521120002tangc@分析師：李昌幸執業證書號：S0010522070002qcom確定性趨勢。下，零售端的價值越來越被處方藥廠家所重視。隨著“雙通道”+看，2023年的內生增長逐步恢告2告2/23一心堂(002727)店高司重點機構供應、零。一心堂通和服務，政策調整不及預期、處方外流規模不及預期、藥店擴張不及預期等。位:百萬元主要財務指標2021A2022E2023E2024E1458716825197752320815.3%15.3%17.5%17.4%9961164137316.7%8.1%16.8%18.0%6%6%每股收益(元)1.561.671.952.3024.6619.2216.4513.943.492.532.191.899.849.648.057.55報告3報告3/23一心堂(002727)正文目錄1一心堂：以西南為核心，資本助力高效擴張 52藥店行業：長中短期邏輯推動持續發展 82.1零售藥店是不可或缺的醫療終端 82.2.長期趨勢：連鎖率提升進行時 92.3中期增量：政策加持，處方外流走上快車道 102.4短期催化：2022年逐步恢復，疫情防控政策變化下未來可期 122.5日本藥店發展經驗有借鑒意義，對比醫藥電商線下優勢仍舊不可替代，藥店行業開啟集中化、專業化與多元化之 3發揮規模與地區優勢，多業態穩步向前 153.1核心區域密度布局，省外擴張與并購助力 153.2順應處方外流，優化軟硬件提升經營效率 173.3云南資源幫助中藥投入，電商業務逐漸放量 184盈利預測與投資建議 194.1盈利預測與估值分析 194.2投資邏輯與建議 20 財務報表與盈利預測 22報告4報告4/23一心堂(002727)圖表1一心堂發展歷史 6圖表2一心堂股權結構 6圖表32012-2022年前三季度一心堂營業收入與歸母凈利潤及增長情況 7圖表42021年一心堂主營業務結構 8圖表52016-2021一心堂各主營業務毛利率 8圖表62012年-2021一心堂毛利率與凈利率 8圖表72012年-2021一心堂毛利率與凈利率 8圖表8三大藥品終端市場銷售額占比情況 9圖表9三大藥品終端銷售額增速比較 9圖表10中國零售藥店數量(家)及增速 9圖表112017-2021年中國百強連鎖藥店行業集中度變化 9圖表12中國藥店連鎖率有很大提升空間 10圖表13處方外流相關政策梳理 10圖表142020年中國醫藥市場RX貢獻率 11圖表152019-2021年零售端處方藥銷售份額逐年增長 11圖表16零售渠道進一步受到重視 12圖表172019-2022Q3藥店行業收入、利潤增速以及核心財務指標情況 12圖表18藥店板塊季度收入增速 13圖表19藥店板塊季度凈利潤增速 13圖表20日本醫藥分離發展進程 14圖表21日本醫藥分離發展進程 14圖表22日本藥店龍頭WELCIA&鶴羽的破局之道 14圖表232013-2021年中國實體藥店和網上藥店(含藥品和非藥品)銷售額占比 15圖表24各級城市O2O規模占比(2021Q1) 15圖表25一心堂門店總數增長情況 16圖表26一心堂單季度新開門店數和凈增加數 16圖表27一心堂主要省外市場門店總數增長情況 16圖表28四川連鎖藥店門店數和銷售額分布 16圖表29一心堂各區域門店數增長情況 17圖表30一心堂2022年主要并購事件 17圖表31各區域門店日均坪效(含稅，元/平方米) 18圖表32各區域門店租金效率(含稅，年銷售額/租金) 18圖表33一心堂O2O門店數量及覆蓋率 19圖表34一心堂線上業務開展情況 19圖表35業績拆分(百萬元) 19圖表36可比估值 20報告5報告5/23一心堂(002727)區域高密度網點”和“高度標準化統一管理”的發展策略，經歷深耕云南、遍布西目前公司已初步形成了以西南為核心經營區、華南為戰略縱深經營區、華北為2000-2003年：成立初期，深耕云南2000年云南鴻翔藥業有限公司成立于云南，一心堂連鎖藥店隨之誕生。到2002年一心堂門店數量及營業額就雙雙躍居云南第一，發展成為云南藥店龍頭。公司成立之初就明確“百姓藥房”的定位，堅持貫徹低價策略，并積極尋求與上游廠商合作或OEM，創立了一系列擁有自身品牌的百姓用藥，迅速搶占云南市場。2004年-2008年：跨省擴張，遍布西南2004年，一心堂進軍四川、貴州市場，邁出跨省經營的步伐。從此正式吹響了一心堂以西南為核心的全國布局的號角。緊接著2006年一心堂進入廣西市場。2009-2013年：門店破千，改制引資2009年，一心堂直營門店數量突破1000家，并進軍山西市場。同時公司完成股份制改制，變更為“云南鴻翔一心堂藥業(集團)股份有限公司”，實現集團經營管理。緊接著于2010年引入三家機構投資者，不斷完善股權結構。資本的助力也加快了公司各方面的發展，2011年投資3.5億元的昆明呈貢新物流中心投入使用，進一步夯實了西南地區的物流配送能力。同時，公司也在加快門店擴張和外省拓展的步伐，2011年進軍重慶。2013年，一心堂以2389家的直營門店數榮登中國直營藥店數量榜首。2014年至今：掛牌上市，全國擴張2014年7月2日，一心堂在深圳證券交易所成功上市，成為中國首家A股上市的直營連鎖藥店。一方面，公司不斷擴張、提高市場份額，2019年，直營門店突破6000家。在地域拓展上，2014年進駐上海；2015年進駐天津、海南；2016年進駐河南。未一方面，公司也順應互聯網的發展，不斷探索“互聯網+”銷售新模式。2016年一心堂全網、全渠道電商上線。2020年11月，一心堂宣布與京東健康達成戰略合作，雙方將在藥房門店數字化升級、聯盟大藥房、互聯網醫院及醫生資源、專科互聯網醫療、O2O、中藥產業鏈等方面進行深入合作，共同打造“互聯網+醫藥零售”新樣板。2021年公司門店規模得到進一步發展，門店一體化布局已形成一定規模。在省會級、地市級、縣市級、鄉鎮級四個類型的市場門店均已突破1600家，形成行業獨有的市縣鄉一體化發展格局。報告6報告6/23瓊阮鴻獻一心堂(002727)瓊阮鴻獻圖表1一心堂發展歷史截至2022年三季報，公司實際控制人阮鴻獻先生持有公司股份30.56%，第二大股已辦理離婚手續，解除婚姻關系，阮鴻獻成為公司實際控制人。圖表2一心堂股權結構廣廣州白云山醫藥集團股份有限公司13.08%30.56%13.08%30.56%一一心堂藥業集團股份有限公司近十年間公司營業收入都保持較為迅猛的增長態勢。2012-2021年公司營業收入CAGR為17.77%。其中2020年公司實現營業收入126.56億元，同比增長20.78%。2021年公司實現營業收入145.87億元，同比增長21.78%。近十年間公司扣非歸母凈利潤增幅雖有波動，但總體增長態勢良好，利潤端不斷得到改善。2012-2021年扣非歸母凈利潤CAGR為17.61%。其中2021年實現扣非歸母凈利潤8.99億元，同比增長28.43%，保持回升態勢。值得說明的是2016年扣非歸母凈利潤增幅出現較大幅度下降，有兩方面原因：一2016年新店589家，次新店873家，影響了當年度的利潤水平。另外一方面，2016年公司開始上線電商平臺，公司需要投入大量的成本用于初期互聯網平臺的建設與維護。公司2022年前三季度實現營業收入120.25億元，同比增長14.55%；實現歸母凈報告7報告7/23一心堂(002727)單三季度實現營業收入40.60億元，同比增長6.94%；實現歸母凈利潤2.59億元，同比增長7.95%；實現扣非歸母凈利潤2.50億元，同比增長5.90%。圖表32012-2022年前三季度一心堂營業收入與歸母凈利潤及增長情況80.0060.0040.00%%%營業總收入(億元)歸屬母公司股東的凈利潤(億元)主營業務結構層面，公司三大主營業務都保持較高的毛利率。公司以藥品銷售為主，并輔以醫療器械及計生、消毒用品的銷售。其中，中西成藥所占比重最大。2021年中西成藥在總業務中的占比高達73.49%，是公司最主要的收入來源。其次是中藥(9.52%)以及其他商品(8.51%)。2020年上半年的疫情導致公司醫療器械及計生、消毒用品營收大幅增長，2021這種影響依然顯著。毛利率上，從公司披露的數據來看，2020年中成藥、中藥以及醫療器械及計生、消毒用品這三大主營業務的毛利率分別達到32.79%、45.66%、43.08%。在疫情的影響下，整體毛利率受防疫用品毛利率降低的因素影響呈現下降趨勢，但隨著正常生活的逐步恢復，毛利率逐步恢復到正常水平。報告8報告8/2300%00%00%00%00%00%00%00%.00%00%00%00% 圖表42021年一心堂主營業務結構圖表5圖表42021年一心堂主營業務結構其他商品00%00%00%00%00%00%00%201620172018201920202021中西成藥中藥醫療器械及計生、消毒用品其他商品nd各區域營收上看，西南地區一直是公司的絕對根據地，2021年西南的營收為123.28億元，占比為86.36%。華南、華北地區占比分別為8.85%和4.37%，在擴張不斷推進和原先門店進入成熟期，收入增速也在不斷提升。圖表62012年-2021一心堂毛利率與凈利率圖表72012年-2021一心堂毛利率與凈利率00%%%%%%% 2012201320142015201620172018201920202021nd藥店行業：長中短期邏輯推動持續發展2.1零售藥店是不可或缺的醫療終端售藥端銷售額進一步減少，而藥店端重要性得到凸顯，2021年藥店銷售額占比提升至26.9%。速領報告9報告9/23一心堂(002727)圖表9三大藥品終端銷售額增速比較圖表8圖表9三大藥品終端銷售額增速比較100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%6.6%7.4%6.6%7.4%8.1%8.3%8.7%9.1%9.4%9.7%10.0%9.7%9.6%3.4%26.3%26.9%6%64.0%63.5%30.0%20.0%10.0% .0%20112012201320142015201620172018201920202021公立醫院零售藥店基層醫療機構期趨勢：連鎖率提升進行時、跨區域連鎖發展期、集中度提高期、圖表10中國零售藥店數量(家)及連鎖率圖表112017-2021年中國百強連鎖藥店行業集中度變化0連鎖藥店數量(家)連鎖率.00%.00%%%借鑒美日藥店的發展經驗，可以看出零售藥店連鎖化是藥品零售行業的大勢所有且集中度上，中國十強連鎖的市占率僅為25.2%，遠不及日本長空間。報告10報告10/23一心堂(002727)圖表12中國藥店連鎖率有很大提升空間%25.2%18.9%20%2017中國CR102020中國CR102017美國CR42020日本CR10處方外流是指醫院對外開放處方單，從而患者可以憑借處方單在零售藥店購買推進醫藥分開，經過多年的發展，處方外流相關政策不斷，主要都是集中在明確禁鼓勵電子處方三大方向推動處方外流。頒布時間頒布主體《國務院辦公廳關于進一步改革完善藥品生產流通使用政策的若干意見》統籌推進取消藥品加成、調整醫療服務價格、鼓勵到零售藥店購藥，門診患者可以自主選醫療機構或零售藥店購藥，醫療機構不得限制門診患者憑處方到零售藥店購藥《電子病歷應用管理規范(試行)》始推動醫藥分開和電子處方外流《關于全面推開公立醫院通知》入)中消耗的衛生材料降到20元以下。《深化醫療衛生體制改革試行零售藥店分類分級管理，鼓勵連鎖藥店發展，探索醫療機構處方信息，醫保結信息與時共享員會《關于促進醫藥產業健康發展的指導意見重點工作工方案》禁止醫療機構限制處方外流，并且要求醫療機構應當按照藥品通用名開具處方，主動向患方+醫療健康”發展的意見》符合條件的第三方機構配送。探索醫療衛生機構處方信息與藥品零售消費信息互聯互通、實時《關于印發深化醫藥衛生制定零售藥店分類分級管理的指導性文件，支持零售藥店連鎖發展，允許門診患者自主選醫療機構或零售藥店購藥。報告11報告11/23一心堂(002727)《國家組織藥品集中采購件》在試點地區公立醫療機構報送的采購量基礎上，進行帶量采購，量價掛鉤、以量換價，形成藥品集中采購價格，試點城市公立醫療機構或其代表根據上述采購價格與生產企業簽訂局《關于加快藥學服務高質的意見》《國務院辦公廳關于印發治理高值醫用耗材改革方材“零差率”《關于印發加強醫療機構藥事管理促進合理用藥意堅持公立醫療機構藥房的公益性，公立醫療機構不得承包、出租藥房，不得向營利性企業《關于推進新冠肺炎疫情符合要求的互聯網醫療機構為參保人提供的常見病、慢性病線上復診服務，各地可依規納防控期間開展“互聯網+”入醫保基金支付范圍。互聯網醫療機構為參保人在線開具電子處方，線下采取多種方式靈《零售藥店醫療保障定點定點零售藥店可憑定點醫療機構開具的電子外配處方銷售藥品。定點零售藥店可以申請納國務院辦公廳關于建立健全職工基本醫療保險門診濟保障機制的指導意見將符合條件的定點零售藥店提供的用藥保障服務納入門診保障范圍，支持外配處方在定點，充分發揮定點零售藥店便民、可及的作用。圖表142020年中國醫藥市場Rx貢獻率圖表152019-2021年零售端處方藥銷售份額逐年增長市藥店市藥店68%18.8%201920202021報告12報告12/23多級流通商帶量采購：降價保量確保量價直接協商一心堂(002727)多級流通商帶量采購：降價保量確保量價直接協商院的補充角色。作為藥店營收主體的成藥由于藥店議價能力弱、廠家不重視，導致以不得不仍然要上架這些負利潤藥品，再從其他產品中填補利潤。而如今集采加上“零加成”等政策將之前的平衡格局打破。圖表16零售渠道進一步受到重視學術推廣+商業推廣學術推廣+商業推廣流通商期9A0A1A2021Q1-Q32022Q1-Q387%85%92%3.33%37.12%%%%79%5.75%3%5.33%.51%費用率52%7.32%29.15%89%49%費用率67%81%24.18%22%3.75%線下藥店(申萬)板塊收入增速恢復具有持續性，2022Q2、Q3收入增速分別報告13報告13/23%%%%%%%% 兌現。半年疫情的持續干擾，導致原先預期的恢復有所推遲。但在行業大邏輯支撐下，圖表18藥店板塊季度收入增速圖表19藥店板塊季度凈利潤增速00%%%%%nd啟集中化、專業化與多元化之路日本同樣走過一條從“以藥養醫”到“醫藥分離”的漫長道路。日本醫藥分離5億張。報告14報告14/23一心堂(002727)圖表21日本醫藥分離發展進程圖表20圖表21日本醫藥分離發展進程0000000%00%00%日本處方數量(張)日本醫藥分離比(右軸)971億美元(6506導，也來自醫院門口和百米之內開設的藥店(院邊藥店)而牽引的。面對醫藥改革，圖表22日本藥店龍頭WELCIA&鶴羽的破局之道的市場規O報告15報告15/2350%00%00%50%00%00%00%00%00% %Top10Top11-20Top21-30其他圖表232013-2021年中國實體藥店和網上藥店(含藥品和圖表24各級城市O2O規模占比(2021Q1)非藥品)銷售額占比中國實體藥店中國網上藥店%201320142015201620172018201920202021受益是自建、并購還是加盟的方式，依靠資本和品牌加速拓展大有可為。療3發揮規模與地區優勢，多業態穩步向前力一心堂堅持核心區域門店高密度布局的擴張模式，形成城鄉一體化的門店網絡展勢頭。公司重點發展區域在西南、華南地區，同時兼顧華北地區的門店發展，一心堂門店擴張戰略將逐步著眼于全國市場。。報告16報告16/230店總數店總數增長率0店總數店總數增長率020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3新開業門店凈增加數880%門店數8210%銷售額其他一心堂四川正和祥蘇州全億四川德仁堂高濟醫療圖表25一心堂門店總數增長情況圖表25一心堂門店總數增長情況一心堂、四川正和祥等四川前五大藥店連鎖門店數占比僅為17.9%，銷售額占比僅圖表27一心堂主要省外市場門店總數增長情況圖表28四川連鎖藥店門店數和銷售額分布020Q120H120Q3202021Q121H121Q3202122Q122H122Q3山西廣西四川開展市縣鄉一體化垂直滲透拓展，將區域市場做深速較快，門店垂直滲透效果顯著。報告17報告17/23一心堂(002727)圖表29一心堂各區域門店數增長情況019H1201920H1202021H1202122H1省會級地市級縣市級鄉鎮級收購區域優質醫藥零售資產開拓市場、提高市場份額，加快四川區域的拓展，形成川渝、云貴、桂瓊三足鼎立，與華北的晉、豫、津遙相呼應的布局。圖表30一心堂2022年主要并購事件披露日期交易總額(萬元).06.18司.03.30司7.03.3027.SZ).03.30有限公司3.2順應處方外流，優化軟硬件提升經營效率處方品種在零售渠道的發展。一心堂通過開展與政府、醫療機構、醫保機構以及供應商的合作，加快醫院周邊門店的新建和收購步伐，在醫療保險支付、社區醫療職一心堂持續加大對新開門店經營質量的各項把控，加強收購標的門店的經濟數據分析、未來市場預期分析、可行性研究等方面的工作。以單店為經營單元，通過各項經營指標的優化，從而提升單店經營效率。報告18報告18/235019H5019H1201920H1202021H1202122H1縣市級鄉鎮級合計圖表31各區域門店日均坪效(含稅，元/平方米)圖表32各區域門店租金效率(含稅，年銷售額/租金)19H1201920H1202021H1202122H1省會級地市級縣市級鄉鎮級合計從長遠角度關注門店專業化服務能力的持續提升，通過專項培訓和新老員工帶教的模式增強門店端店長及店員的專業知識儲備。在傳統實體門店經營模式下，利用現代化信息技術全面參與到新零售運營模式當中。云南資源幫助中藥投入，電商業務逐漸放量云南是中藥生產大省，中藥原料和生產企業數量位居全國領先地位，一心堂公影響力大。中藥是未來公司主要發展的產業之一，公司已初步完成建立中藥種植、初加工、精加工、批發、醫療機構供應、零售銷售業務等完整的產業鏈。公司目前設有云南鴻翔中藥科技有限公司、鴻翔中藥科技有限責任公司、云中藥業有限公司三個專注于中藥研究、種苗培育、中藥材料收儲、飲片加工、配方顆聯網化和移動互聯網化，家、一心堂藥城、積分商城等程序，依托互聯網平臺結合自身門店網點優勢及品牌影響力的優勢條件，配套建立相應的線上經營管理制度，融合線上流量及線下門店額為2.26億元,同比增長62.64%。其中O2O業務銷售占電商業務總銷售額的報告19報告19/2320212021H120212021H10%2022H1O2O門店總數O2O門店覆蓋率圖表33一心堂O2O門店數量及覆蓋率圖表34一心堂線上業務開展情況432102.260.7520212022H1電商銷售總額(億元)O2O銷售總額B2C銷售總額4盈利預測與投資建議4.1盈利預測與估值分析策調整，后續藥店行業逐步恢復到疫情前增長水平，預計未來零售板塊增速在圖表35業績拆分(百萬元)2020A2021A2022E2023E2024E12,65614,58716,82519,77523,208(+/-%)20.8%15.3%15.3%17.5%17.4%35.8%737.0%35.6%35.6%35.6%售業務3YOY15.1%15.5%17.7%17.5%占公司收入百分比98.0%97.9%98.0%98.1%98.2%成本7,8599,12210,63012,51114,701毛利4,5435,1535,850.86,886.08,091.4YOY20.3%13.4%13.5%17.7%17.5%毛利率36.6%36.1%35.5%35.5%35.5%二、二、其他(批發、工業等)YOY-53.2%22.4%10.0%10.0%10.0%占公司收入百分比2.0%2.1%2.0%1.9%1.8%成本264.374.7206.1226.7249.3毛利-9.3237.5137.4151.1166.2YOY-103.3%-2664.9%-42.2%10.0%10.0%毛利率-3.6%76.1%40.0%40.0%40.0%報告20報告20/23一心堂(002727)股票股票總市值凈利潤(億元)PE代碼名稱(億2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E603939.SH益豐藥房4338.8811.0513.8417.2452393125603883.SH老百姓2426.697.899.6411.6932312521603233.SH大參林3897.9110.4113.0616.1531373024605266.SH健之佳863.013.334.105.09212621301017.SZ漱玉平民691.151.381.672.034550413436373024司002727.SZ一心堂19.229.9611.6413.73294.2投資邏輯與建議加工與銷售、中西成藥批發為一體的大型醫藥上市公司。目前公司已初步形成了以西南為核心經營區、華南為戰略縱深經營區、華北為補充經營區、華中和華東為逐步探索經營區的發展格局。近十年間公司營業收入都保持較為迅猛的增長態勢。2012-2021年公司營業收中短期邏輯推動持續發展零售藥店是不可或缺的醫療終端，近年來零售藥店端的銷售額在整體醫療終端美日這些醫藥商業更為成熟的發達國家，中國藥店的連鎖率仍舊偏低，因此未來中店連鎖率提升是確定性趨勢。處方流轉平臺等重磅政策的推行下，零售端的價值越來越被處方藥廠家所重視。隨報告21報告21/23一心堂(002727)疫2022年上半年疫情的持續干步整體而言，日本藥店發展經驗有借鑒意義，對比醫藥電商線下優勢仍舊不可替發揮規模與地區優勢，多業態穩步向前核心區域密度布局，省外擴張與并購助力。一心堂堅持核心區域門店高密度布局的擴張模式，形成城鄉一體化的門店網絡布局結構。公司重點發展區域在西南、付、社區醫療職能承接、醫院處方信息共享等方面進行積極探索。一心堂自有物流云南資源幫助中藥投入，電商業務逐漸放量。一心堂公司總部地處云南，公司已完成建立中藥種植、初加工、精加工、批發、醫療機構供應、零售銷售業務等完整的產業鏈。同時，一心堂線上業務發展迅猛。一心堂積極迎接互聯網化和移動互。長15.3%/17.5%/17.4%，歸母凈利潤分別為10.0/11.6/13.7億元，分別同比增長示：?政策調整不及預期：醫藥行業受到