中國南車+中國北車=中國中車

CSR+CNR=CRRC“改革牛”上證綜合指數(shù)自貿(mào)區(qū)？一帶一路？央企并購重組！事件回放2014年10月27日，中國南車、中國北車發(fā)布公告，公司股票停牌。2014年12月29日中國南車和中國北車的董事會(huì)審議通過合并事宜。2014年12月31日中國南車和中國北車發(fā)布合并預(yù)案。2015年5月7日中國南車和中國北車停牌進(jìn)行換股工作。高鐵行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r

經(jīng)過短短幾年的發(fā)展，我國高鐵總里程已接近1.1萬公里，建成了世界上最大規(guī)模的高鐵體系，搭建了世界最先進(jìn)的高速鐵路動(dòng)車組技術(shù)平臺(tái)。

在各國，高速鐵路對(duì)于地區(qū)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用已被認(rèn)同。同時(shí)，發(fā)達(dá)國家面臨基礎(chǔ)設(shè)施升級(jí)需求；新興經(jīng)濟(jì)體的基礎(chǔ)建設(shè)瓶頸開始嚴(yán)重影響其短期和長期經(jīng)濟(jì)增長。在這樣的大背景下，截至2013年11月1日，世界其他國家和地區(qū)高速鐵路總營業(yè)里程11605公里，在建高鐵規(guī)模4883公里，高鐵規(guī)劃建設(shè)12570公里。

可以看出，高鐵市場廣大。我國高鐵技術(shù)裝備成熟，競爭優(yōu)勢(shì)明顯。中國高鐵走向國際越來越受到國家的支持和號(hào)召。中國高鐵已成為中國國家主席和總理出訪中的一張“名片”，高鐵也就成了中國制造“出海”發(fā)展的最強(qiáng)音符。高鐵走出國門，要在國際市場上有更多的收獲，也對(duì)國內(nèi)高鐵公司的戰(zhàn)線統(tǒng)一提出了更高的訴求。歷史--中國鐵路機(jī)車車輛工業(yè)總公司（中車公司）2000年9月出于“避免壟斷、鼓勵(lì)競爭”的指導(dǎo)思想下，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中車公司又一舉分拆為中國南車集團(tuán)公司和中國北方機(jī)車車輛工業(yè)集團(tuán)公司。2007年中國南車集團(tuán)公司發(fā)起設(shè)立了中國南車；2008年中國北方機(jī)車車輛工業(yè)集團(tuán)公司又發(fā)起設(shè)立了中國北車。并購類型確定并購的類型一共分為橫向并購、縱向并購和混合并購，在這里我們通過分析中國南車和北車并購前的業(yè)務(wù)類型來判斷兩者的并購類型。1、兩車現(xiàn)狀（1）包攬國內(nèi)動(dòng)車制造（2）收入頂同行5家外企（3）國外市場的“兩敗俱傷”2、并購類型簡單介紹（1）橫向并購

兩個(gè)或兩個(gè)以上生產(chǎn)和銷售相同或相似產(chǎn)品公司之間的并購行為。如兩家航空公司的并購，兩家石油公司的結(jié)合等。（2）縱向并購

生產(chǎn)過程或經(jīng)營環(huán)節(jié)相互銜接、密切聯(lián)系的企業(yè)之間，或者具有縱向協(xié)作關(guān)系的專業(yè)化企業(yè)之間的并購。縱向并購的企業(yè)之間不是直接的競爭關(guān)系，而是供應(yīng)商和需求商之間的關(guān)系。（3）混合并購

一個(gè)企業(yè)對(duì)那些與自己生產(chǎn)的產(chǎn)品不同性質(zhì)和種類的企業(yè)進(jìn)行的并購行為，其中目標(biāo)公司與并購企業(yè)既不是同一行業(yè)，又沒有縱向關(guān)系。總結(jié)：基于兩家公司的業(yè)務(wù)不分伯仲產(chǎn)品和業(yè)務(wù)一模一樣，國際，國內(nèi)業(yè)務(wù)平分秋色同時(shí)結(jié)合中國南車和北車在合并前的運(yùn)營來看，我們可以判斷其兩者的合并屬于橫向并購。合并過程分析南北車營收雖大，但主要在國內(nèi)市場，在海外市場還無法與國外巨頭相比。低價(jià)中標(biāo)策略成為中國高鐵“走出去”繞不過去的難題，即過于依賴價(jià)格競爭，利潤很低。南北車合并后，這樣的問題將不再存在。中國南車與中國北車合并方案合并原則：按照“堅(jiān)持對(duì)等合并、著眼未來、共謀發(fā)展，堅(jiān)持精心謀劃、穩(wěn)妥推進(jìn)、規(guī)范操作”并購目標(biāo)公司估值（一）財(cái)務(wù)能力分析

1.償債能力分析

我們主要選取流動(dòng)比率，負(fù)債比率，資產(chǎn)負(fù)債率作為分析，進(jìn)行中國南車與中國北車的相應(yīng)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比。并購目標(biāo)公司估值總結(jié)：中國南車公司的資產(chǎn)負(fù)債情況穩(wěn)定，而且償債能力均有不同程度的提升，與北車對(duì)比償債的壓力也比較小。并購目標(biāo)公司估值2.營運(yùn)能力分析

我們?cè)谶@里分別選取南車和北車各年度的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為營運(yùn)能力分析的指標(biāo)。并購目標(biāo)公司估值總結(jié)：

北車存在比南車更大的管理風(fēng)險(xiǎn)近幾年兩車流動(dòng)資產(chǎn)和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都呈現(xiàn)下降趨勢(shì)并購目標(biāo)公司估值3.盈利能力分析

在這里我們主要選取凈資產(chǎn)收益率，總資產(chǎn)收益率，凈利潤率三個(gè)指標(biāo)對(duì)中國北車和南車的盈利能力進(jìn)行分析。并購目標(biāo)公司估值總結(jié)：

中國北車的凈產(chǎn)資收益率逐年上升，但與中國南車相比財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用的不是很充分，資金利用率不高。

二者收益率不分伯仲，但南車在收益率最高點(diǎn)更勝一籌。

兩個(gè)公司的盈利能力都是不錯(cuò)的，都有其發(fā)展前景。并購目標(biāo)公司估值（二）目標(biāo)公司估值

1.估值方法的選擇

為了使公司具有可比性，可比公司法將考慮公司規(guī)模、公司的相似性、公司已經(jīng)營的年限，最近的變化趨勢(shì)，以及其他的一些變量。可比公司法的優(yōu)點(diǎn)在于可以用來確定一個(gè)股票不公開交易的公司的價(jià)值。因此，我們嘗試用可比公司法來對(duì)中國北車的權(quán)益價(jià)值進(jìn)行估值。并購目標(biāo)公司估值2.可比公司法分析1）上市公司比較

并購目標(biāo)公司估值綜合考慮產(chǎn)品、市值規(guī)模、利潤規(guī)模等因素，上述可比公司中，與中國南車最為可比的是中國北車；其余可比公司的利潤規(guī)模、市值規(guī)模均未達(dá)到中國南車或中國北車的25%，業(yè)務(wù)和產(chǎn)品也與中國南車及中國北車存在較大差異，可比性較低。并購目標(biāo)公司估值本次交易中，根據(jù)市場參考價(jià)并結(jié)合前述換股比例，中國南車的A股股票換股價(jià)格為5.63元/股。該等換股價(jià)格所對(duì)應(yīng)的2013年市盈率與中國北車基于首次董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日交易均價(jià)（即中國北車換股價(jià)格）對(duì)應(yīng)的2013年市盈率比較如下：并購目標(biāo)公司估值

如上表所示，本次合并中，中國南車換股吸收合并中國北車的換股價(jià)格所對(duì)應(yīng)的市盈率水平近似，體現(xiàn)了對(duì)等合并的原則，定價(jià)公允、合理。并購目標(biāo)公司估值2）歷史價(jià)格比較總結(jié)：

如表10所示，中國南車和中國北車的A股股票換股價(jià)格與首次董事會(huì)決議公告日前1個(gè)交易日、前5個(gè)交易日、前10個(gè)交易日、前15個(gè)交易日和前20個(gè)交易日的A股交易均價(jià)相比，差異均在合理范圍內(nèi)。

并購目標(biāo)公司估值此外，本次合并的具體換股比例為1:1.10；中國南車A股和中國北車A股歷史交易均價(jià)所對(duì)應(yīng)的換股比例如下：

如上表所示，本次合并中1:1.10的換股比例處于中國南車A股和中國北車A股近期歷史交易均價(jià)比例的合理范圍內(nèi)。

總結(jié)：

綜合上述換股價(jià)格和換股比例與歷史交易價(jià)格的比較，本次交易定價(jià)公允合理。合并的意義—避免窩里斗避免惡性價(jià)格戰(zhàn)痼疾劍指海外市場1：2011年1月，土耳其機(jī)車項(xiàng)目招標(biāo)，南北車互相壓價(jià)，中國北車以幾乎沒有利潤的價(jià)格投標(biāo)，但最終訂單被一家韓國公司搶走。2：2013年1月，南北車一同前往南美國家阿根廷，參加其電動(dòng)車組采購招標(biāo)。在中國北車已經(jīng)率先中標(biāo)的情況下，中國南車給出了一個(gè)每輛車127萬美元的報(bào)價(jià)--當(dāng)時(shí)其他公司平均報(bào)價(jià)為每輛車200萬美元。按業(yè)內(nèi)人士的說法，這個(gè)價(jià)格是沒法掙錢的。兩家企業(yè)不僅在國外互相壓價(jià)，沒精力搞技術(shù)，即使在國內(nèi)，兩家企業(yè)也不斷地進(jìn)行著攀比和競爭。南北車合并后，這樣的問題將不再存在。合并后的中國中車總資產(chǎn)將超過3000億元，首先從規(guī)模上遙遙領(lǐng)先于其他主要競爭對(duì)手，這個(gè)“巨無霸”無疑將改寫世界高鐵格局，有助于形成合力推動(dòng)中國高鐵出海，并帶動(dòng)我國裝備制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。合并的意義—協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)技術(shù)壟斷NO.1中國北車NO.2中國南車NO.3加拿大龐巴迪NO.4俄羅斯運(yùn)輸機(jī)械公司NO.5法國阿爾斯通世界著名咨詢公司德國SCIVerkehr