EvaluationWarning:ThedocumentwascreatedwithSpire.Docfor.NET.光明乳業深深度研究究市場與公司司重要數數據投投資要點點5月8日股股價（元元）5.90一年內最高高/最低（元元）5.96//3.558上證指數//深證成成指1497//40116市凈率2.86每股凈資產產（元）2.0622資產負債率率38.944%息率（分紅紅/股價）1.6955%總股本/流流通A股股（萬股股）1041889/2268880流通A股股市值（萬萬元）1585992可保持13%的年均增速。可保持13%的年均增速。盈利預測股價價表現的的催化劑劑銷售收入增長率凈利潤EPS銷售凈利率ROEPE04A67.904.714.819.705A69.003.19.829.506E76.433.211.325.707E86.511.13.00.293.514.220.3單位：億元、元、%、倍注：單位：億元、元、%、倍注：PE指當前股價除以各年業績（以現有股本計算）；ROE以現有凈資產計算。100.4473.918.216.0公司股改方案已推出：10送1.2股派現8.46元，公司股改方案已推出：10送1.2股派現8.46元，目前市盈率29.5，高于同類型上市公司伊利。分析原因是由于達能借股改增持增強了資本市場對公司成長性的認同。估值和投資資建議根據企業自由現金流貼現法（FCFF）結果，公司股價應該處于根據企業自由現金流貼現法（FCFF）結果，公司股價應該處于6.78-8.85元區間?？紤]到公司目前正實施股改，我們根據對價支付內容進行溢價計算，得出8.44-10.76元的價值區間。目前價位5.90元極具吸引力，上升空間相當大，因此，我們給予光明乳業“強力買入”評級。

目錄第一部分公司基基本情況況 3第二部分經營業業績簡要要回顧 3一、液態態奶第一一到第三三的滑落落 3二、競爭爭落敗的的內外因因分析 3第三部分行業的的發展趨趨勢 4一、乳制制品行業業仍將持持續高景景氣度發發展 4二、液態態奶政策策調整意意義深遠遠 4三、乳制制品主流流消費趨趨勢：新新鮮乳品品市場份份額擴大大，酸奶奶增長強強勁成為為生力軍軍 5四、液態態奶市場場競爭分分配 5第四部分光明乳乳業領先先于行業業的傳統統競爭優優勢 5一、良好好的奶源源支持 6二、產品品結構完完整且易易調整 6三、技術術研發能能力賦予予高附加加值 6四、冷鏈鏈物流與與店面直直銷優勢勢明顯 7第五部分經營管管理多層層面從危危機挫折折中得到到反思整整改 7一、戰略略的重大大轉變：：聚焦新新鮮乳制制品，一一切以用用戶體驗驗為念 7二、“輕輕資產戰戰略”外埠經經營：亡亡羊補牢牢，為時時未晚 8第六部分06年年發力搶搶灘外埠埠市場 8一、全國國性戰略略擴張：：原奶供供應、產產能與銷銷售并進進 8二、進一一步鞏固固華東地地區，加加快將華華北地區區圈入大大華東區區域 9三、重點點發力西西南地區區市場 9四、066-088年液態態奶業務務有望以以10%%、15%%、20%%環比速速度遞增增 9五、市場場競爭分分析 10第七部分來自牧牧業強有有力的新新的利潤潤增長點點 10第八部分財務狀狀況分析析 11一、長期期積累的的高盈利利能力仍仍將持續續 11二、財務務結構偏偏向于保保守的穩穩健 12三、綜合合營運能能力持續續提升勢勢態 12第九部分盈利預預測 13第十部分FCFFF價值值評估 14第十一部分分風險險提示 15第十二部分分建議議投資結結論 15

公司基本情情況光明乳業股股份有限限公司是是由國資資、外資資、民營營資本組組成的產產權多元元化的股股份制上上市公司司，主要要從事乳乳和乳制制品的開開發、生生產和銷銷售，奶奶牛和公公牛的飼飼養、培培育，物物流配送送，營養養保健食食品的開開發、生生產和銷銷售。公公司利潤潤來自于于乳制品品及畜牧牧產品和和商業零零售兩大大主營板板塊，005年營營收分別別為544.544億元、114.55億元。公公司擁有有世界一一流的乳乳品研發發中心、乳乳品加工工設備以以及先進進的乳品品加工工工藝，形形成了消消毒奶、保保鮮奶、酸酸奶、超超高溫滅滅菌奶、奶奶粉、黃黃油干酪酪、果汁汁飲料等等系列產產品，是是目前國國內最大大規模的的乳制品品生產、銷銷售企業業之一。光明乳業前前三大股股東分布布情況如如下：序號股東名稱股改前股改后持股數(股股)比例持股數(股股)比例1上海牛奶((集團))有限公公司320,7757,,026630.788%262,2257,,616625.177%2S.I.FFooddPrroduuctssHooldiingssLiimitted320,7757,,026630.788%262,2257,,616625.177%3DanonneAAsiaaPtteLLtd120,2283,,881111.555%208,4482,,701120.011%4東方希望集集團有限限公司40,0994,66273.85%%40,0994,66273.85%%合計801,8892,,560076.966%773,0092,,560074.200%經營業績簡簡要回顧顧液態奶第一一到第三三的滑落落(單位：億元)銷售收入銷售收入增增長率凈利潤凈利潤增長長率2002200320042005200220032004200520022003200420052002200320042005蒙牛174172108130%144%77%50%4.6129%114%94%43%伊利40638712248%57%39%39%1.42.02.42.919%41%20%23%光明5060686943%19%13%2%2.139%25%13%-34%圖近年三三大液態態奶乳企企乳制品品行業銷銷售收入入總額和和凈利潤潤比較競爭落敗的的內外因因分析光明乳業在在近年牛牛奶制品品市場競競爭中落落敗的內內因在于于公司的的經營管管理，外外因則在在于突擊擊進入中中國的常常溫奶歷歷史和強強勢競爭爭對手出出色的廣廣告營銷銷。當背靠草原原優勢的的常溫奶奶巨頭伊伊利和蒙蒙牛相繼繼發力之之際，然然則光明明的應對對策略在在其國企企管理低低效率的的運作機機制影響響下一直直沒有明明確。尤尤其光明明對UHHT奶在在國內市市場的發發展潛力力認識不不足，待待到不得得不跟進進之時，早早已失去去發展先先機。而而總結常常溫奶發發展史，最最精彩莫莫過于廣廣告營銷銷這一段段。各大大乳企對對結合了了廣告等等媒體的的各類營營銷手段段的運用用對消費費者起了了相當重重要的引引導作用用，如紅紅極于220055全年的的“超級女女聲”（蒙牛牛）、220088年北京京奧運會會乳制品品獨家贊贊助商（伊伊利）。但但光明的的廣告營營銷卻一一直處于于跟隨狀狀態，產產品銷售售因而無無法有突突破性進進展?？偨Y05年年的危機機事件，其其爆發的的根源在在于光明明在橫向向擴張中中的輕資資產戰略略：快速速擴張的的同時卻卻忽略了了進一步步的并購購整合管管理，各各自為戰戰的地方方子公司司遲遲不不能復制制光明在在保鮮奶奶方面的的優勢，結結果讓低低價的常常溫奶大大肆侵襲襲市場份份額，自自身更陷陷入被動動。同時時，危機機事件過過程中的的處理方方法更有有失妥當當，如公公開否認認并稱每每個乳品品企業都都有回奶奶罐將整整個行業業推向信信任危機機、“誠告消消費者書書”等等。這這種回避避的態度度加速了了危機的的擴大和和升級，因因此嚴重重影響到到公司品品牌形象象及產品品銷售，促促使其下下半年業業績下滑滑。行業的發展展趨勢乳制品行業業仍將持持續高景景氣度發發展隨著中國經經濟的高高速增長長、人民民生活水水平的不不斷提高高，我國國人均乳乳品占有有量從119977年的6..7kgg上升到到20005年的的20..8kgg，尤其其是自220011年之后后國內乳乳業出現現了爆發發性增長長，年復復合增長長率接近近30％，這這充分凸凸現國內內乳業強強勁發展展勢頭。但但放眼全全球范圍圍之內，中中國目前前的人均均占有牛牛奶量甚甚至不及及亞洲發發展中國國家水平平（見下下表）。同同時，隨隨著國內內居民收收入的不不斷提高高和消費費結構的的調整，國國內乳制制品行業業必將迎迎來新一一輪高速速增長浪浪潮。地區世界亞洲發達國家發展中國家家亞洲發展中中國家日本印度中國05年人均均占有牛牛奶量（kg）96512635227658421資料來源：：聯合國國糧農組組織統計計數據庫庫圖中國未未來5年牛奶奶產量的的數據液態奶政策策調整意意義深遠遠我國20000年生生產1334萬噸噸，20005年年達到千千萬噸以以上，短短短6年年間液態態奶產量量增長近近8倍，成成為乳業業迅猛增增長的一一個主導導品種。其其主要包包括新鮮鮮乳品（巴巴氏奶酸酸奶）和和常溫奶奶（UHHT奶），本本應都以以生鮮乳乳生產，但但因上升升至惡性性競爭，常常溫奶生生產企業業為降低低成本，以以奶粉甚甚至劣質質奶粉還還原生產產以獲得得價格優優勢。這這種較為為普遍的的現象（四四川300%、廣廣東600%的液液態奶使使用復原原乳生產產）使得得原材料料供應、產產品生產產與消費費三方均均遭受嚴嚴重打擊擊。為引導乳業業回歸良良性發展展軌道，自自04年至至今，國國家及有有關部門門相繼頒頒布禁鮮鮮令、復復原乳標標識規定定及行業業標準，并并嚴格實實施嚴格格監管。以以“禁鮮令令”為引，意意在吸引引乳品消消費者的的關注，進進而引發發討論，使使其理解解到何謂謂真正的的鮮奶，同同時也是是對所有有不規范范生產企企業的一一個警示示；強令令常溫奶奶產品作作標識后后方可銷銷售，除除了令到到這場大大討論更更深入，從從而有利利于提升升消費者者認知之之外，更更使得新新鮮乳品品和大量量以復原原乳生產產的常溫溫奶得以以明確區區分，打打破過去去液態奶奶產銷市市場良莠莠不齊的的惡性競競爭格局局，使其其重回公公平競爭爭環境。政政策內容容更直接接體現出出國家對對于生鮮鮮乳作為為原料牛牛奶生產產乳品給給予政策策性扶持持。另外外，國家家已將提提高國民民營養列列入“十一五五”計劃提提上日程程，我們們預期，后后續的相相關產業業政策勢勢必將進進一步推推動新鮮鮮乳品的的發展。乳制品主流流消費趨趨勢：新新鮮乳品品市場份份額擴大大，酸奶奶增長強強勁成為為生力軍軍04年新鮮鮮乳品和和常溫奶奶呈兩分分格局，酸酸奶（包包含乳酸酸飲品）、巴巴氏奶產產值分別別為999億、1100億億，各占占25%%；常溫溫奶2001億，占占50%%。參考考大部分分歐美國國家的乳乳品消費費市場，新新鮮乳品品是主流流，占有有絕對優優勢。根根據歐洲洲權威調調查機構構03年的的數據，加加拿大新新鮮乳品品市場份份額999.9％％，美國國99..7％，日日本999.3％％，中國國臺灣997.66％。乳品酸奶液態奶指標消費量(kkg/人人)消費額(元元/人)消費量(kkg/人人)消費額(元元/人)年份20052004增長率20052004增長率20052004增長率20052004增長率城鎮居民3.022.6613.533%19.03316.23317.266%19.42219.866-2.222%94.14492.0882.24%%表20005年年1-111月城鎮居居民液態態奶及酸酸奶消費費狀況05年我國國酸奶總總產量550多萬萬噸，近近兩年其其產銷量量增長速速度均高高達400%以上上，超過過液態奶奶30%%左右的的增長率率。國際際趨勢也也是如此此，酸奶奶平均增增長率220%左左右，也也高于液液態奶110%左左右的增增長率。上上表直接接顯示出出近年城城鎮居民民酸奶消消費增長長迅速。隨著國內消費者對酸奶的逐步認可，未來仍將是酸奶的大發展時期。我們預計，自自06年下下半年開開始，針針對液態態奶產品品監管的的加強促促使其子子產品份份額必將將重新組組合分配配。隨著著復原乳乳的淡出出、酸奶奶拉動消消費結構構的改變變，未來來酸奶市市場的發發展空間間將位列列液態奶奶之首，產產品占有有市場的的主要劃劃分依據據將從“巴氏奶奶+酸奶++UHTT奶”轉變為為新鮮乳乳品和功功能型UUHT奶奶的內部部組合。液態奶市場場競爭分分配05年6月月蒙牛、伊伊利和光光明這三三大企業業液態奶奶市場份份額已高高達599.855％。這這意味著著中國液液態奶市市場的三三足鼎立立局面已已經形成成。結合合這四大大企業對對全國奶奶源的占占有及各各自布點點情況，我我們預計計將不會會有另外外的競爭爭者加入入。蒙牛的核心心產品UUHT奶奶占比液液態奶收收入799.2%%，乳飲飲料及酸酸奶200.8%%，伊利利也接近近該比例例。光明明的液態態奶收入入中常溫溫奶、巴巴氏奶、酸酸奶各占占1/33，優勢勢產品巴巴氏奶和和酸奶全全國市占占率分別別為400.7%%、22..4%，均均排第一一。當前前光明在在液態奶奶的市場場競爭上上落后于于蒙牛和和伊利的的主要原原因在于于，UHHT奶方方面的產產銷均被被以上兩兩大集團團所拋離離。液態奶子產產品光明伊利蒙牛巴氏奶√常溫奶√√酸奶√風味奶、營營養飲料料、含乳乳飲料√√√單位：萬元元20012002200320042005光明24563303800441333077336603353697000伊利12907722270668397911158342208949772蒙牛4361331296777349811660971191082550表三大乳乳企液態態奶子產產品優勢勢分布表表20001--20005年三三大乳企企液態奶奶產品銷銷售收入入光明乳業領領先于行行業的傳傳統競爭爭優勢作為國內新新鮮乳品品先驅者者的龍頭頭企業，光光明在004年保保鮮奶及及酸奶市市場占有有率分別別達到440%、339%。這這是體現現光明對對于自身身傳統優優勢進行行持續積積累與發發展成果果的重要要舉證。目目前，這這種優勢勢在國內內同行中中仍處于于絕對領領先地位位，與國國際水平平相當，同同時構成成競爭對對手無法法在短期期內復制制的競爭爭優勢。良好的奶源源支持奶源基地為為保證原原奶供應應而設。原原奶供應應量的決決定因素素有存欄欄和單產產，增加加存欄數數量屬外外延式擴擴張，但但在奶牛牛飼養成成本日漸漸高昂情情況下，通通過先進進科技在在奶牛良良種繁育育和奶牛牛飼養管管理上的的應用提提高奶牛牛單產方方是正途途。光明明率先在在全國布布局2000萬噸噸奶源基基地，主主要包括括以上海海為主的的銷區城城市奶源源基地，和和以黑龍龍江的富富裕地區區以及內內蒙古的的呼倫貝貝爾盟大大草原為為代表的的資源型型奶源基基地。前前者優勢勢在于科科技（奶奶牛良種種繁育方方面引種種、規模模化、高高產等核核心技術術）與服服務所帶帶動的單單產水平平（示范范區成年年乳牛年年均單產產近8..8噸，是是全國平平均值的的近3倍）；；后者優優勢在于于飼料優優勢，這這種奶源源基地能能夠“保保持產品品10%%至200%的比比較成本本優勢”。圖光明奶奶源基地地布局注意：紅色色→白色所所有漸進進區域指指奶源基基地所在在省份；；顏色深淺度度代表當當前省份份04年產產奶量占占全國比比例的高高低程度度。資料來源：：國家統統計局網網站、上上市公司司年報產品結構完完整且易易調整光明多元化化的奶源源基地布布局方式式，使得得歷史上上的光明明雖以地地產地銷銷的巴氏氏奶為主主，但因因其控制制能力相相對牢固固，所以以產品結結構調整整難度不不大。而而且從光光明現有有的產品品體系看看，包含含液態奶奶及其它它各類乳乳制品（包包括奶粉粉、黃油油、奶酪酪、果汁汁、飼料料及凍精精等）。其其液態奶奶產品以以成本較較低、適適合地產產地銷的的巴氏殺殺菌奶與與高附加加值的酸酸奶為主主，自003年二二季度以以來光明明也將UUHT奶奶產品業業務納入入并舉發發展。圖04年年光明乳乳業產品品結構技術研發能能力賦予予高附加加值光明產品的的高附加加值來自自于它本本身卓越越的技術術研發能能力。在在目前乳乳業“過度競競爭，壟壟斷不足足”的情況況下，其其定價能能力雖然然尚未得得到釋放放，但隨隨著乳業業進一步步走向集集中，我我們有理理由相信信光明所所累積的的這種能能力將從從隱性有有效轉化化為顯性性，并發發揮對企企業利潤潤的巨大大貢獻。自上世紀990年代代初光明明就走上上了一條條與跨國國資本尤尤其是達達能在各各種層面面合作的的道路（如如下表）。對象時間技術合作內內容優勢加強加拿大牧業業援華計計劃90年代初初選擇光明作作為中國國合作伙伙伴牧業世界第一大大鮮奶制制品商法法國達能能1992年年酸奶合資項項目酸奶、保鮮鮮奶1994年年保鮮牛奶合合資項目目2002年年光明收購達達能在上上海、廣廣州的三三家乳品品公司，獲獲得技術術及生產產設備2005年年將年銷售收收入600多億元元且在歐歐洲保持持持續增增長的酸酸奶子品品牌———碧悠交交給光明明運作；；派專人人分別出出任光明明酸奶事事業部營營銷、技技術、生生產、KKA領域域的總監監；將亞亞洲乳品品中心移移至上海海與光明明共同合合作開發發新品世界最大菌菌種生產產商、世世界知名名食品配配料公司司丹尼斯斯克2006年年3月聯手開發酸酸奶生產產專用菌菌種酸奶表光明歷歷年與跨跨國資本本的技術術合作國內眾多乳乳企中，光光明最先先做出產產品“無抗”承諾。它它在乳制制品加工工領域的的技術優優勢主要要集中在在保鮮、發發酵乳方方面，其其每年推推出的新新產品營營銷占比比20%%左右，且且新品毛毛利率要要求達到到45%%。此外外，冷鏈鏈控制、育育種和飼飼養技術術、防疫疫系統、牛牛奶質量量檢測技技術等均均居于業業內領先先地位。冷鏈物流與與店面直直銷優勢勢明顯自92年至至今持續續十多年年的投資資建設，光光明已在在全國各各重點城城市建立立了一整整套的冷冷鏈保鮮鮮系統。旗旗下牧場場采用世世界先進進機械設設備和恒恒溫冷藏藏系統，能能保證牛牛奶從擠擠出到全全封閉環環境下的的加工完完成后，溫溫度始終終控制在在4℃以下。冷冷藏物流流一大特特色，全全部采用用進口冷冷藏運輸輸產品。另另外，也也采用恒恒溫送奶奶和密封封奶箱以以保證牛牛奶的新新鮮營養養。同時，光明明的可的的便利店店10000多家家店鋪布布局在全全國166個大中中城市。近近3年來來銷售保保持255%以上上增速，銷銷售凈利利率也明明顯提高高。其中中，通路路收入的的大幅增增加貢獻獻較大，04年達7720萬元，是凈利潤的8.23倍，銷售收入占比超6%，按照目前零售業的發展態勢，未來仍將保持較快的增長。經營管理多多層面從從危機挫挫折中得得到反思思整改戰略的重大大轉變：：聚焦新新鮮乳制制品，一一切以用用戶體驗驗為念作為保鮮奶奶的龍頭頭企業，光光明在新新鮮上進進行創新新而推出出的產品品，如002年推推出的蘆蘆薈酸奶奶，直到到現在依依然貢獻獻出較高高利潤率率。自003年開開始，光光明曾一一度將保保鮮奶和和UHTT奶共同同推進。自自危機事事件后，光光明開始始重新思思維審視視公司的的發展方方向及策策略。006年初初光明啟啟動“新鮮戰戰略”，倡導導健康品品牌路線線，同時時實施以以下三大大革新手手術：1、確立產產品戰略略，產銷銷重心集集中于“最具優優勢”的巴氏氏奶和酸酸奶等新新鮮乳制制品。2、一切以以用戶體體驗為念念。強調調將更多多的錢花花在消費費體驗的的研究以以及深層層開掘和和消費者者服務上上。3、調整組組織架構構。成立立新鮮事事業部和和用戶體體驗部，向向新鮮乳乳制品集集中公司司優勢資資源，并并對市場場環境和和消費者者的需求求進行深深入研究究和定位位。公司名稱05年資產產規模較去年同比比增加公司名稱05年資產產規模較去年同比比增加上海光明荷荷斯坦33,94404,2333上海邀請電電子商務務8,5122-2,8882上海乳品四四廠36,377211,3995上海永安乳乳品2,2599-1,4118上海達能保保鮮乳制制品14,55536,2933天津光明夢夢得乳品品17,7442-1,0228上海達能酸酸乳酪10,94422,5444北京光明健健能乳業業15,57731,9900武漢光明乳乳品8,78771,7755表光明主主要控股股子公司司中044-055年千萬萬以上的的資產規規模變動動（單位：：萬元）從上表可以以看出，以以新鮮乳乳品和牧牧業為主主的幾家家主要控控股公司司總資產產規模都都有不同同程度的的擴大。另另外，光光明于005年已已逐漸收收縮一直直虧損的的電子商商務業務務規模，同同時縮小小天津光光明夢得得業務規規模（主主要針對對常溫奶奶），并并進行上上海永安安乳品公公司的產產品結構構調整?！拜p資產產戰略”外埠經經營：亡亡羊補牢牢，為時時未晚反思到對外外埠收購購的工廠廠管理不不嚴，本本地化模模式不理理想，光光明通過過集中股股權控制制和嚴格格質量管管理兩方方面進一一步完善善并加強強對外埠埠子公司司的有效效管理。在在內部重重新審視視質量管管理體系系，加強強從奶源源到產品品的各個個環節的的控制，并并明確每每一個工工廠都必必須有嚴嚴苛的質質量組織織和質量量運行體體系，更更在全國國范圍內內聘請了了近十位位有生殺殺大權的的“質量大大使”。不可可不提的的耗資11.6億億打造的的西南生生產基地地——成都都工廠，是是光明以以自己生生產的乳乳品代替替代加工工產品進進軍西南南市場，這這無疑是是光明歷歷來已久久“輕資產產戰略”的一個個重大轉轉變。06年發力力搶灘外外埠市場場全國生產基地華北地區華中地區華東地區華南地區西南地區西北地區北京天津河南鄭州湖南長沙湖北武漢上海江西南昌,九江,贛州全國生產基地華北地區華中地區華東地區華南地區西南地區西北地區北京天津河南鄭州湖南長沙湖北武漢上海江西南昌,九江,贛州,鷹潭,宜春山東青島,德州廣東廣州,梅州陜西西安,涇陽新疆阿勒泰市四川成都東北地區黑龍江齊齊哈爾,佳木斯內蒙古呼倫貝爾浙江杭州,金華,無錫*紅色標標注的粗粗體字代代表核心心工廠所所在地。除上海本埠埠外，光光明在全全國已擁擁有244個生產產基地。06年公司資本性支出（2.8億元）主要用于上海地區奶牛場建設（規模5000頭，新增原奶供應4.4萬噸/年，以鞏固公司在長三角地區的奶源優勢）和乳品八廠酸奶產能擴張（年產能將達20萬噸）；今年2月，佳木斯二期土建工程已完工，估計投產后年產能增長一倍至11萬噸，隨后的第三期工程預計實現年產能18萬噸；3月，總投資1.6億元的成都工廠一期生產線竣工，年產量達5萬噸，預計二期將隨之開建，全部投產后，年產量將突破10萬噸；西安涇陽工廠在兼并西安紅旗乳品廠的基礎上曾投資5000萬元建成一期工程年產液態奶4萬噸，總投資7000萬元的二期工程在條件成熟時也將開建，投產后將形成20萬噸的年產能。另外，公司近期發布公告預計06年將繼續通過光明荷斯坦向關聯企業收購生奶1.34-1.65億元；05年收購金額0.88億元，占同類交易額比重11.42%；04年0.75億元，占比重14.99%。公司管理層層表示，在在未來將將力圖在在華北、華華中、西西南等重重要乳制制品市場場都要成成為強勢勢品牌，其其還將向向亞洲區區域性品品牌發展展。而未未來，越越南湄公公河三角角洲以及及印菲馬馬的兩塊塊市場圈圈將成為為光明進進入入亞亞洲市場場的切入入點。進一步鞏固固華東地地區，加加快將華華北地區區圈入大大華東區區域光明在華東東地區（除除上海）擁擁有3家家從事乳乳品加工工、銷售售的控股股子公司司：南京京光明、江江西光明明英雄、光光明乳業業（德州州）。004年僅僅江西一一家虧損損，南京京與德州州均實現現千萬以以上的凈凈利潤，資資產報酬酬率分別別達200.3%%、122.4%%。但004年“英英雄”在在華東市市場綜合合占有率率從過去的的7-88位上升升至5--6位。從從該公司005年一一季度銷銷售情況況看，單單一的“英英雄”品品牌產品品占800％以上上；拋卻銷售不不計，公公司在生產方方面已贏贏利近330萬。盡盡管三家家公司005年經經營業績績均未在在報表中中披露，但但江西英英雄的業業績較004年應應有較大大幅度提提升，其其余兩家家受危機機事件影影響可能能有小幅幅下降。上海方面，根據市政府06年內再建設300家標準化菜場的計劃，光明計劃在已建成的100家和即將建設的300家中，開設光明新鮮乳品專賣連鎖店，整合社區奶站取奶業務，并按現代商業理念實行連鎖經營。此外，位于于華北地地區的北北京光明明健能乳乳業近年年來持續續擴充資資本，005年更更與上海海永安乳乳品（550%）、湖湖南光明明乳品（40%）、鄭州光明山盟乳業（10%）的少數股東分別簽訂股權轉讓協議，收購后與光明合計持有這三家公司100%、100%、70%的股權。我們認為，這是光明已經加快將華北地區圈入大華東區域范圍內的重要體現。重點發力西西南地區區市場西南市場的的格局已已經相當當成熟。據據估計，目目前僅成成都地區區牛奶的的每日消消耗量就就為4000噸，而而整個西西南地區區更蘊藏藏著300億元的的市場潛潛力。此此前，光光明在西西南地區區一直通通過OEEM方式式，由成成都本土土的奶奇奇樂和沙沙河兩家家乳企代代為貼牌牌加工。此次光明耗資1.6億元以自己生產的乳品代替代加工產品進軍西南市場。成都工廠將成為光明供應西南地區的乳品生產基地，生產目前光明所有的液態乳品種，同時將以多種包裝形式的酸奶為重點搶奪市場。光明計劃力爭五年內銷售額突破10個億，爭取西南新鮮酸奶30%市場，新鮮牛奶15%市場，并成為西南乳品市場的第一品牌。此外，成都公司籌備期間，光明重金挖走新希望旗下的華西乳業總經理徐遠仕，另外光明成都公司的副總則是原重慶天友乳業的銷售主管朱川。06-088年液態態奶業務務有望以以10%%、155%、220%環環比速度度遞增2000--20001年，光光明液態態奶業務務以577%、338%的的速度高高速增長長。自220022年常溫溫奶異軍軍突起，光光明液態態奶業務務始呈急急速下滑滑態勢；；20003年二二季度光光明開始始發展常常溫奶業業務；繼繼而044年受禁禁鮮令影影響，巴巴氏奶業業務嚴重重受挫，常常溫奶業業務基本本與上年年持平，但但酸奶呈呈現一枝枝獨秀的的迅猛發發展勢頭頭，因此此20004年液液態奶業業務尚能能維持總總體增速速達100%，220055年也是是因為酸酸奶業務務的增長長使得液液態奶整整體較004年仍仍有1%%的增長長。單位：億元元營業收入液態奶營收收占比03年04年年增速03年04年趨勢巴氏奶13.32210.622-20%40%29%降11個百百分點UHT奶11.66612.0884%35%33%降2個百百分點酸奶8.3313.91167%25%38%升13個百百分點表光明近近年的巴巴氏奶、UUHT奶奶、酸奶奶營收情情況縱觀全局，光光明在整整個行業業的排名名下降始始于033年，在在04年年蒙牛和和伊利分分別取得得77..2%、338.77%的增增長速度度情況下下，雖然然光明的的液態奶奶業務增增長態勢勢不改，但但落差幅幅度越來來越大。基基于055年末各各種不利利因素已已基本被被消化完完畢，在在光明自自身優勢勢與行業業發展趨趨勢完美美契合的的現實條條件基礎礎上，我我們預計計光明的的液態奶奶業務有有望在220066-20008年年以100%、115%、220%環環比速度度遞增。市場競爭分分析威脅之一來來自對手手以商品品附加值值帶動產產品附加加值表三家乳乳企歷年年乳制品品業務毛毛利率變變化趨勢勢產品附加值值包括通通過企業業的內部部生產活活動等創創造的產產品附加加值和通通過市場場戰略在在流通領領域創造造的商品品附加值值。低附附加值意意味著低低毛利和和缺乏定定價能力力，以其其來進行行市場擴擴張，不不具可持持續性。伊伊利和蒙蒙牛顯然然都認識識到這一一點。005年蒙蒙牛推出出高毛利利品種“特倫蘇蘇”及“晚上好好”、“早餐奶奶”系列等等，但僅僅僅還只只是體現現了商品品附加值值。05年伊利利和蒙牛牛均通過過引進外外資合作作伙伴，以以同時加加強各自自在酸奶奶與配方方奶粉方方面的技技術研發發能力，進進而帶動動提高產產品附加加值。伊伊利獲芬芬蘭最大大食品公公司維利利奧公司司給予今今后五年年內在中中國獨家家使用全全球最著著名益生生菌LGGG的權權限；蒙蒙牛獲丹丹麥著名名食品配配料生產產商丹麥麥科·漢森提提供酸奶奶成分中中最為重重要的益益生菌群群，世界界第二大大乳業巨巨頭丹麥麥阿拉··福茲公公司斥資資5.44億元人人民幣與與蒙牛合合資組建建嬰幼兒兒奶粉企企業。威脅之二來來自對手手銷售覆覆蓋遠超超生產布布局截至目前，光光明在全全國七大大區133個省省市共有有24個外埠埠生產基基地，遍遍布東北北、華北北、西北北、西南南、華南南、華東東、華中中，是全全國乳品品企業中中生產布布局最合合理的企企業。受受保鮮奶奶銷售半半徑的限限制，光光明的銷銷售覆蓋蓋與其生生產布局局基本一一致（忽忽略OEEM）。而而蒙牛、伊伊利等的的銷售覆覆蓋要遠遠超過生生產布局局，這意意味著光光明的銷銷售覆蓋蓋要遠低低于蒙牛牛和伊利利。因此此光明要要想使外外埠銷售售恢復高高速增長長，必須須重新加加快外埠埠生產基基地的布布局速度度。威脅之三來來自對手手冷鏈物物流從無無到有05年100月，伊伊利與福福建鮮奶奶生產龍龍頭長富富乳業達達成排他他性、獨獨家性全全面合作作協議，除除福建本本埠，伊伊利還可可直接輻輻射華東東（江西西以東、浙浙江以南南）、華華南（廣廣東）市市場；蒙蒙牛于伊伊利之后后通過與與武漢最最大的保保鮮奶企企業友芝芝友建立立合作關關系，除除湖北本本埠，還還可輻射射華中（河河南、湖湖南）、華華東（江江西、安安徽）市市場。04年底蒙蒙牛始推推出區域域加盟商商計劃，55年內將將在全國國開設11.5萬萬家連鎖鎖加盟專專賣店，除為實現和經銷商的捆綁，穩固銷售通道，形成壟斷銷售體系外，更以此為契機建立“冷藏物流配送體系”。同時，蒙牛還在馬鞍山建立具冷鏈條件的全套生產線。而伊利早已率先在黑龍江、吉林、遼寧等地發展了專賣店，06年伊利甚至專門成立了專賣店項目組，試圖將該模式在全國推行。來自牧業強強有力的的新的利利潤增長長點光明牧業方方面的收收入主要要來自上上海光明明荷斯坦坦，公司司下設牧牧場管理理、奶源源服務、凍凍精飼料料、牧業業設備、獸藥器械五個事業部及黑龍江地區部和牛只貿易部。荷斯坦直接管理20多個牧場的2.1萬頭奶牛，擁有二個總存欄荷斯坦種公牛200頭的奶牛育種中心（上海奶牛育種中心有限公司、西安光明荷斯坦奶牛育種有限公司）和一個10萬噸級的奶牛飼料廠。04年銷售凈利率從03年的1%提升至5%，銷售收入達5.14億元，同比增長55.6%，其中凍精、飼料、獸藥及牧業設備銷售收入近2億；05年該項銷售收入達2.3億。圖上海光光明荷斯斯坦近年年銷售收收入（單單位：千千元）05年7月月，上海海光明荷荷斯坦與與金山現現代農業業園區合合作的“優質奶奶牛育種種”項目（總總投資11.2億億元）通通過中期期評審。評評估成果果顯示：：上海奶奶牛育種種中心種種公牛群群的存欄欄數已由由60頭頭擴繁到到2000頭，005上半半年已生生產優質質種公牛牛精液1170萬萬支，凍凍精銷售售額超千千萬元，生生產優質質種牛胚胚胎近萬萬枚。預預計該項項目完成成后，形形成年產產2萬枚枚優質胚胚胎、3300萬萬支優質質種公牛牛凍精的的生產能能力，同同時凍精精銷售占占全國市市場400％左右右。我們們認為，公公司的畜畜牧業務務隨前幾幾年技術術研發的的不斷投投入及成成果產業業化實施施，收入入已呈明明顯增速速，保守守估計006-008年將將不低于于10%%的年均均增長。財務狀況分分析長期積累的的高盈利利能力仍仍將持續續毛利率營業+管理理費用率率息稅前利潤潤率稅前利潤率率2002200320042005200220032004200520022003200420052002200320042005伊利33.332.229.729.027.626.824.94.44.04.0蒙牛22.318.817.816.4光明33.532.732.331.126.427.027.4行業24.824.324.0-19.418.517.4---表利潤率率指標比比較（單單位：%%）凈資產收益益率投資資本回回報率資產報酬率率銷售凈利率率2002200320042005200220032004200520022003200420052002200320042005伊利8.010.211.611.512.02.72.4蒙牛32.923.816.319.624.515.37.04.04.44.2光明13.815.215.510.013.84.73.1行業9.04.64.3表收益率率指標比比較（單單位：%%）高額的廣告告宣傳和和促銷費費用(其其中蒙牛牛較低的的原因可可能和它它的促銷銷費用在在成本與與費用間間的分配配比例有有關)造造就了三三大龍頭頭企業的的高占率率，因此此它們的的毛利率率、凈資資產收益益率和資資產報酬酬率均高高于行業業平均，而而息稅前前利潤率率和稅前前利潤率率卻均無無超出行行業的表表現。我我們認為為，隨著著近年對對知名品品牌的宣宣傳，今今后廣告告方面的的投入會會有所下下降，但但因促銷銷已成為為龍頭企企業之間間爭奪市市場份額額的有力力武器，其其費用難難以下降降。由于行業競競爭過度度而壟斷斷不足，乳乳制品企企業毛利利逐年下下滑已是是必然。伊伊利與蒙蒙牛通過過控制費費用支出出比例，部部分彌補補了自身身毛利的的損失。從02-04年指標來看，光明的盈利能力一直是最強的，但其05年第三季度營業+管理費用率同比升4個百分點、第四季度毛利同比降3個百分點達29.47%（創歷史最低），這兩點對光明的實際盈利能力在全年業績上的體現施加了強大的反作用力，直接表現在其05年各項收益率指標的急速下滑上（見上表），但這種突降現象顯然是因危機事件的連鎖惡性效應而產生的。因此，這對光明長期以來的高盈利能力并不意味著一個掉頭向下的趨勢開始形成。相反，在經受挫折的考驗后，這種能力將得以更有支撐地持續發展提升上去。06年一季度報表已顯示出，公司整體業務毛利率回升至32%，其中乳制品業務35.21%，商業零售20.49%。另，三大企企業的收收益率指指標均超超行業平平均，我我們認為為這還與與它們的的財務結結構有關關。下面面章節我我們將具具體分析析。財務結構偏偏向于保保守的穩穩健總資產//股東權權益總負債/股股東權益益長期負債//股東權權益長短期借款款/總資資產2002200320042005200220032004200520022003200420052002200320042005伊利1.632.072.352.400.560.941.211.260.030.100.030.070.040.100.050.05蒙牛3.493.392.442.412.492.391.441.330.400.650.260.350.04光明1.791.861.741.740.720.760.650.670.050.100.070.060.060.060.050.05行業2.112.322.29-9表財務結結構指標標比較（一一）資產負債率率財務杠桿系系數流動比率速動比率2002200320042005200220032004200520022003200420052002200320042005伊利34.645.251.552.31.011.041.021.001.761.421.181.091.361.020.890.78蒙牛71.470.559.055.31.041.041.070.951.230.961.061.000.730.560.700.69光明38.81.051.021.020.991.551.381.512.511.321.091.191.07行業52.655.256.2-6表財務結結構指標標比較（二二）財務結構上上看，光光明的財財務結構構偏向于于保守的的穩健，屬屬于低風風險低報報酬型，體體現在其其對財務務杠桿利利用最少少，資產產負債率率最低，償償債能力力最強；；伊利屬屬中性；；蒙牛則則較為激激進，傾傾向于高高風險高高報酬型型，相對對財務風風險較大大，體現現在其使使用相當當大的財財務杠桿桿比例成成功推進進凈資產產收益率率，資產產負債率率最高且且高于行行業平均均，較前前兩者對對銀行貸貸款的依依賴相對對較高，償償債能力力最低。趨趨勢上看看，伊利利開始向向激進型型邁進，不不斷加大大對財務務杠桿的的利用力力度，因因此其資資產負債債率被不不斷推高高，償債債能力也也受到一一定影響響；蒙牛牛剛好與與其相反反；光明明則繼續續保持穩穩健。綜合營運能能力持續續提升勢勢態應付帳款周周轉率應收帳款周周轉率20022003200420052002200320042005伊利6.236.427.676.6144.07750.17761.45575.466蒙牛6.827.138.077.5339.38843.11138.93361.988光明10.3889.3110.0778.5318.59916.20014.98815.466表收付款款能力指指標比較較總資產周轉轉率存貨周轉率率固定資產周周轉率200220032004200520022003200420052002200320042005伊利1.381.561.802.237.096.518.6510.2333.433.854.655.09蒙牛2.051.741.511.936.687.467.8410.7774.553.042.863.02光明1.711.731.901.8813.25511.34412.211.6554.433.844.083.92行業-表周轉率率指標比比較以上兩表中中，最顯顯突兀的的是應收收帳款周周轉率這這一指標標。很明明顯，相相較伊利利與蒙牛牛，光明明對于收收款期給給予了相相當寬松松的信用用政策。同同時我們們將光明明的應收收帳款與與銷售收收入歷年年遞增速速度加以以對比：：200020012002200320042005應收帳款增增速18.299%26.822%8.08%%36.700%22.699%-1.444%銷售收入增增速55.866%54.411%42.655%19.111%13.455%1.74%%上表顯示自自03年年以來，光光明應收收帳款一一直以高高于銷售售收入的的速度增增長，為為了觀察察具體的的趨勢走走向，我我們將光光明近三三年的季季度數據據進行同同比，發發現拐點點位于005年第第二季度度，此時時兩者增增速已基基本趨平平。我們們分析認認為，前前兩年因因保鮮奶奶相對于于常溫奶奶滯銷，光光明因而而大幅放放寬信用用政策以以促進產產品銷售售，但光光明計提提壞帳準準備標準準一直都都相當嚴嚴格，高高于同行行業其他他公司（經經互相套套用規則則計算）。因因此，該該項指標標對光明明本身而而言，并并非財務務狀況問問題。另外，伊利利的各項項營運指指標逐年年得到改改善，且且對機器器設備的的使用能能力不斷斷提升，顯顯示其人人員的技技術素質質較強，而而蒙牛則則完全與與之相反反。就005年度度數據粗粗略比較較來看，伊伊利的綜綜合總體體調配能能力和管管理效率率似乎已已經超越越了一直直遙遙領領先的光光明。但但結合季季度報表表和業務務狀況仔仔細分析析可知：：光明005上半半年總資資產周轉轉較044年有所所提升，主主要原因因是固定定資產周周轉、存存貨周轉轉和應收收帳款回回收的大大幅改善善；下半半年本是是銷售旺旺季，但但因危機機事件產產生的惡惡性連鎖鎖效應，使使得產品品銷售難難度增加加，存貨貨和固定定資產周周轉快速速下降，進進而影響響到資金金運轉，結結果不僅僅使全年年總資產產周轉被被攤低而而與044年持平平，而且且應付帳帳款周轉轉也有所所下降。綜綜合來看看，光明明的綜合合營運能能力是一一直處于于持續提提升當中中，在行行業仍屬屬佼佼者者。盈利預測1999AA2000AA2001AA2002AA2003AA2004AA2005AA2006EE2007EE2008EE液態奶業務務增長率率57.3%%37.9%%18.4%%14.5%%9.9%1%10%15%20%其他乳制品品業務（包包含牧業業）增長長率30.0%%6.8%187.99%24.1%%13.4%%-5.3%%10%10%10%商業零售業業務增長長率775.66%31.2%%27.5%%25.2%%14.2%%13%13%13%乳制品業務務毛利率率26.1%%32.6%%36.7%%36.5%%35.3%%36.3%%33.8%%35.0%%34.5%%34.0%%商業零售業業務毛利利率19.9%%23.1%%20.1%%20.7%%21.0%%20%20%20%所得稅率13.9%%18.6%%21.2%%36.1%%27.8%%12.1%%13.8%%15%15%15%表盈利預預測基本本預設條條件一覽覽因享受先進進技術企企業所得得稅優惠惠政策的的緣故，自自04年1月1日起至05年12月31日止，公公司所得得稅按113.55%征收收。066年2月月27日日稅務局局頒文指指出設立立在本市市的先進進技術型型外商投投資企業業“可繼續續執行本本市原規規定的地地方所得得稅優惠惠政策至至20006年底底”。該資格格每年44-6月月針對上上年情況況審核評評定一次次，目前前已在申申報材料料階段。基基于光明明乳業本本身強大大的技術術實力及及研發能能力，毋毋庸置疑疑它將繼繼續享受受這一稅稅收優惠惠。2004AA2005AA2006EE2007EE2008EE主營業務收收入678566869038867637775865400010042261—液態奶營營收36603353697000406677046767715612005—其它乳制制品（包包含牧業業）營收收18563311757008193277921260072338667—乳制品營營收55166665454008599944968027777950772—商業零售售營收126900