2010年12月召開的中央經濟工作會議為我國宏觀調控引入了一個新的指標概念——社會融。按照國資規模。這一指標迄今已連續三年寫進中央經濟工作會議文件和《政府工作報告》。按照國務院要求，人民銀行負責社會融資規模的統計發布工作。自2011年起正式統計并按季發布，2012年起按月發布，并在2012年9月公布了2002年以來的月度歷史數據。一、社會融資規模是我國金融多樣化發展的產物近年來，我國金融總量快速增長，金融市場多元發展，金融產品和融資工具不斷創新，證券、保險類機構對實體經濟資金支持加大，商業銀行表外業務對表內貸款替代效應明顯。新增人民幣貸款已不能完整反映金融與實體經濟的關系，也不能全面反映實體經濟的融資規模。正是在這一新形勢下，我國創新編制了社會融資規模指標。（一）社會融資規模的定義和構成社會融資規模是指一定時期內（每月、每季或每年）實體經濟從金融體系獲得的資金總額。這里的金融體系是整體金融的概念，從機構看，包括銀行、證券、保險等金融機構；從市場看，包括信貸市場、債券市場、股票市場、保險市場以及中間業務市場等。社會融資規模由四個部分共十個子項構成：一是金融機構表內業務，包括人民幣和外幣各項貸款；二是金融機構表外業務，包括委托貸款、信托貸款和未貼現的銀行承兌匯票；三是直接融資，包括非金融企業境內股票籌資和企業債券融資；四是其他項目，包括保險公司賠償、投資性房地產、小額貸款公司和貸款公司貸款。（二）社會融資規模的基本特點2002年至今，我國社會融資規模呈不斷擴大趨勢，有效促進了經濟平穩較快發展。2012年社會融資規模15.76萬億元，是10年前（2002年）的7.8倍；當年社會融資規模與名義GDP的比率為30.4%，比2002年上升13.7個百分點。據最新統計，2013年前三季度社會融資規模接近14萬億元，是歷史同期最高水平。近年來，我國金融市場多元發展，融資體系趨于完善，主要表現為：一是人民幣貸款占比大幅下降。2012年人民幣貸款占同期社會融資規模的52.0%，為年度歷史最低水平，比2002年低39.9個百分點。今年前三季度，人民幣貸款在社會融資規模中的比重為52.1%，比去年同期低5.2個百分點，總體仍處于下降態勢。二是直接融資特別是企業債券融資快速發展。2012年非金融企業境內債券和股票融資占同期社會融資規模的15.9%，比2002年高11.0個百分點。今年前三季度非金融企業境內債券和股票融資占同期社會融資規模的12.1%。三是實體經濟通過金融機構表外的融資迅速增長。貸款和未貼現銀行承兌匯票方式融資，占同期社會融資規模的2012年實體經濟以委托貸款、信托22.9%，而2002年這三項融資的占比幾乎為零。今年前三季度這三項融資的占比為28.9%，為歷史同期最高水平（見表1）。表1.2002年以來社會融資規模年度數據及結構單位：億元人民幣，%其中：社會融資時期規模外幣貸款人民幣（折合貸款人民幣）委托貸款信托貸款未貼現的銀行承兌匯票企業債券非金融企業境內股票融資2002年2011218475731175——-6953676282003年34113276522285601——20104995592004年286292267313813118——-2904676732005年300082354414151961——2420103392006年4269631523145926958251500231015362007年59663363233864337117026701228443332008年69802490411947426231441064552333242009年1391049594292656780436446061236733502010年14019179451485587483865233461106357862011年128286747155712129622034102711365843772012年1576318203891631283812845104992255125082013000139596季度72787516518200158416359152801625占比（%）2002010091.93.60.9——-3.51.83.12003010081.16.71.8——5.91.51.62004010079.24.810.9——-1.01.62.42005010078.54.76.5——0.16.71.12006010073.83.46.31.93.55.43.62007010060.96.55.72.911.23.87.32008010070.32.86.14.51.57.94.82009010069.06.74.93.13.38.92.42010010056.73.56.22.816.77.94.12011010058.24.510.11.68.010.63.42012010052.05.88.18.16.714.31.62013000100季度52.13.713.011.34.610.91.2注1：“——”表示數據缺失或數據很小。注2：數據來源于人民銀行、發改委、證監會、保監會、中央國債登記結算有限責任公司和銀行間市場交易商協會等。（三）社會融資規模多角度反映實體經濟融資狀況社會融資規模指標兼具總量和結構兩方面信息，不僅能全面反映實體經濟從金融體系獲得的資金總額，而且能反映資金的流向和結構。第一，反映直接融資與間接融資的比例關系。社會融資規模由十項指標構成，它既反映實體經濟通過金融機構獲得的間接融資，也反映實體經濟在金融市場上通過發行企業債券和股票獲得的直接融資。近年來直接融資快速發展，占社會融資規模的比例大幅上升，我國融資結構明顯改善。第二，反映實體經濟利用各類金融產品的融資情況。社會融資規模既包括銀行業金融產品的指標，也包括保險業、證券業的金融產品指標；既包括金融機構表內業務的指標，也包括表外業務指標；既包括信貸市場業務，也包括債券市場、股票市場、保險市場以及中間業務市場的各類業務。因此，社會融資規模全面反映了我國實體經濟融資渠道和融資產品的多樣化發展。第三，反映不同地區、不同產業的融資總量和融資結構。與貨幣供應量不同，社會融資規模可從多個角度進行分類統計，比如分地區、分產業、分來源等等。因此，社會融資規模能從融資角度反映我國區域經濟差別及產業發展情況。（四）社會融資規模與貨幣供應量的關系社會融資規模與貨幣供應量是一個硬幣的兩個面，但兩者具有不同的經濟含義。貨幣供應量從存款性金融機構負債方統計，包括M0、M1和M2,反映的是金融體系向社會提供的流動性，體現了全社會的購買力水平。而社會融資規模則從金融機構資產方和金融市場發行方統計，從全社會資金供給的角度反映金融體系對實體經濟的支持。因此，社會融資規模和貨幣供應量是相互補充、相互印證的關系，二者從不同角度為金融宏觀調控提供信息支持。二、社會融資規模是國際金融危機后我國金融統計的重要創新（一）統計信息缺失是國際金融危機的一個重要原因最近一輪國際金融危機具有兩個顯著的特征：一是它不僅沖擊傳統的金融體系，而且涉及影子銀行等金融新領域；二是傳導快、影響廣，大大超出決策者的預期。在危機傳播過程中，由于缺乏及時準確的統計信息，決策者和市場參與者均無法做出及時有效的應對。這些都最終導致了這次危機演變成上世紀30年代大蕭條以來最嚴重的危機。國際社會對此次危機進行了深刻的反思。盡管在不少方面尚存在較多爭議，但“當前主要國家存在嚴重的統計信息缺口”已是普遍共識。既有的統計信息既不能在危機前及時反映危機苗頭，也不能在危機發生后準確判斷危機的擴散程度和傳染渠道。金融統計信息缺失突出表現在四個方面：一是創新型金融機構和結構性金融產品統計信息缺失，二是跨區域、跨市場、跨機構風險傳染的監測指標缺失，三是金融體系整體風險的測度指標缺失，四是監管機構信息共享機制缺失。（二）國際社會積極探索新的金融統計指標危機爆發后，國際組織和主要國家對現有金融統計體系進行了全面分析和深刻反思，并提出了諸多建議意見，其中最重要的是國際貨幣基金組織［微博］（IMF）和金融穩定理事會（FSB）于2009年聯合提出的《G20應對數據缺口倡議》。該倡議已由G20財長和央行行長會議審議通過，成為各國共同應對統計信息缺口的行動指南。在此背景下，國際社會對金融統計指標做了很多有益探索。第一，2009年12月巴塞爾協議口正式引入杠桿率作為資本充足率監管的補充措施。巴塞爾委員會將杠桿率定義為核心資本和風險暴露總額之比，并對資本和風險暴露的統計口徑和計量標準進行了修訂。杠桿率指標有助于抑制金融機構表內資產和表外業務以及子公司的過度膨脹，因而有利于控制銀行集團的整體風險。第二，2010年巴塞爾委員會提出了廣義信用的概念。廣義信用囊括實體經濟部門債務資金的所有來源，即對住戶和其他非金融實體提供的所有信用，而無論這些信用以何種形式以及由誰來提供。因此，廣義信用不僅包括國內外銀行以及非銀行金融機構發放的貸款，而且包括各種債務性證券。第三，2012年國際貨幣基金組織推薦編制信用和債務總量指標。該指標主要包括各類貸款、銀行承兌匯票、債券、股票等金融資產。在此基礎上，國際貨幣基金組織嘗試編制、測算了金融資產比率指標，以監測、評估金融市場杠桿率和系統性金融風險。（三）社會融資規模是危機后我國金融統計的新指標社會融資規模是危機后我國金融統計指標編制的最重要成果，也是我國作為G20成員國為應對統計信息缺口而做的一項重要嘗試。該指標具有跨市場和跨機構的特點，其統計符合危機后國際金融統計的新趨勢。2013年8月，在深圳召開的BIS1危機后金融體系變化的監測與評估”國際研討會上，人民銀行調查統計司介紹了社會融資規模指標的編制和運用，得到IMF、BIS、OECD和多國央行統計專家的肯定。越來越多的國際經濟學家開始運用社會融資規模指標來研究中國的經濟金融運行和宏觀管理。三、社會融資規模不存在重復統計問題國際貨幣基金組織的《貨幣與金融統計手冊》是各國開展金融統計的指導性文件。我國社會融資規模指標主要依據該手冊中的金融概覽和資金流量核算框架編制。（一）社會融資規模的統計原則按照IMF的統計框架，社會融資規模的統計有兩個基本原則：一是合并原則，就是金融機構之間的交易、金融機構與金融市場之間的交易都要進行合并處理，以避免重復計算。二是增量原則。社會融資規模是增量概念，為期末、期初余額的差額，或當期發行扣除當期兌付、當期發生額扣除償還額的差額。按照這兩個統計原則編制的社會融資規模指標，不存在所謂“重復統計”問題，也不宜用同比增速來分析其變動趨勢。（二）委托貸款并不虛增社會融資規模委托貸款主要有三種形式：一是企業或個人委托銀行將資金貸給其他企業或個人，二是集團企業委托所屬財務公司將資金貸給集團內其他法人機構，三是金融機構委托銀行將資金貸給企業或個人。第一種和第二種形式的委托貸款應全額計入社會融資規模，第三種形式的委托貸款因為是金融業內部委托，需要扣除。第二種形式的委托貸款，其資金可能來源于企業的盈利，也可能來源于銀行貸款和債券發行。若來源于集團公司的銀行貸款，則從表面看集團公司的銀行貸款與集團公司發放的委托貸款似乎重復統計，但實際上這兩筆資金借貸分別為銀行與集團公司、母公司與子公司之間的借貸，具有不同的風險、不同的利率水平，應分別計入社會融資規模。若集團公司未通過委托貸款將資金借給子公司，而是將資金存入銀行，也同樣會派生銀行貸款。這一類型的委托貸款實質上是集團企業金融化后信貸派生的實現形式，也是金融產品創新和企業融資鏈延長的自然表現，不應簡單視為重復統計。如果說第二種類型的委托貸款是“重復統計”，那么這種“重復統計”不是現在才有，而是從來就有；不僅在社會融資規模中有，在其他很多金融指標（如貸款、存款統計）中都有；不僅中國有，外國也有。舉例來說，甲企業得到A銀行100萬元貸款。甲企業可以將這100萬元全部用于支付工資或購買原材料等，也可以只將其中一部分（如50萬元）用于日常支付，而將其余部分（即余下的50萬元）存入A銀行或B銀行。A銀行或B銀行又將這50萬元貸給乙企業（這里不考慮存款準備金問題）。于是統計結果，全部貸款即為150萬元。按照上述“重復統計”的觀點，“應該”扣除50萬元，全部貸款“只能”是100萬元。事實上，這種所謂的“重復”行為每時每刻都在發生。這種“重復統計”在理論上無需扣除，在實踐中也沒法扣除，因為根本就無法統計每一筆貸款中這種“重復統計”的數額。委托貸款的情況也一樣，無論委托貸款的資金來源于企業的自有資金，還是來源于銀行貸款，都不存在所謂的“重復統計”問題。進一步講，說“重復統計”，實際上是對金融統計基本原理的誤解。社會融資規模統計的是金融機構與其他部門間的債權債務關系，發生一項債權債務，就統計一次，所以委托貸款并不存在重復統計的問題。同樣的道理，信托貸款也不存在“重復統計”的問題。說“重復統計”也是對貨幣金融學基本原理的誤解。上述所謂“重復統計”實際上是信用創造的過程，就像貨幣創造一樣。（三）增量指標不宜用同比增速來分析增長速度是量的變化率，年同比增長率為：“（本年數量-上年同期數量）口上年同期數量口100%”口余額增長速度對應的數量是本期余額和上年同期余額。增量增長速度對應的數量是增量，增量本身為本期余額與上年同期余額之差。一般說來，增量指標變化率的波動幅度要高于余額指標。比如人民幣貸款指標，2009年其余額同比增速為31.7%，而增量同比增速高達95.6%（見圖1）。圖1貸款余額和增量的同比增速(%)社會融資規模是增量概念社會融資規模是增量概念。從歷史數據看，社會融資規模同比增速波動較大。今年季度社會融資規模同比增速為58%，2季度迅速下降為2.6%，3季度為-3.5%。歷史數據中明顯高于或低于今年1季度同比增速(58%)的時期均很多。從季度數據看，2003至2012年社會融資規模有11個季度的增速超過58%(圖2)，其中最高為2003年1季度的185.3%。從月度數據看，社會融資規模同比增速大幅波動的情況更為普遍，最高為2009年10月份的364.6%，最低時下降幅度超過300%。(%)(%)200.0150.0100.050.0a.o-50.0在計算其他增量指標的變化率時，EE寸寸S一個增量指標，不宜用同比增速來分析。一■nJmEmE四、社會融資規模符合金融宏觀調控的需要管尋

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EoLnQom這種現象也經常出現。KZ800QOOOooOOZEE內□SSOEnnn.nnn.「「m口1息I四二.._..moIomss^36目我們利用2002年以來的社會融資規模數據進行實證研究，結果表明：第一，社會融資規模與主要經濟指標(GDP、固定資產投資完成額、社會消費品零售總額、發電量、CPI和進出口總額)關系密切。(1)社會融資規模與主要經濟指標間均具有較高的相關性、顯著的因果關系和先行性，且這些相關性高于新增人民幣貸款和廣義貨幣M2與主要經濟指標之間的相社會融資規模與發電量社會融資規模與發電量0000000GDP之間存在穩定的長期均衡關系。（3）社會融資規模變動會對固關性。GDP之間存在穩定的長期均衡關系。（3）社會融資規模變動會對固定資產投資完成額、GDP和CPI產生顯著影響。第二，社會融資規模與貨幣政策主要操作目標（基礎貨幣、利率）相關性密切（綜合考慮交易量、波動幅度以及與實體經濟聯系的緊密程度等因素，本文選取“銀行間市場7天期質押式債券回購利率”和“銀行間市場5年期國債到期收益率”這兩種利率，分別計算它們與社會融資規模的相關系數，并進行協整和格蘭杰因果關系檢驗。）且這種相關性強于新增人民幣貸款和M2與主要操作目標之間的相關性。社會融資規模與基礎貨幣、利率之間存在長期穩定的協整關系，基礎貨幣和利率變動是引起社會融資規模變動的格蘭杰原因。（一）社會融資規模與主要經濟指標的關系1、與廣義貨幣和新增人民幣貸款相比，社會融資規模與主要經濟指標相互關系更緊密，并存在明顯的先行關系。利用2002年以來的季度數據，并對數據進行季節調整和標準化處理，以去除季節性波動和異方差對社會融資規模與經濟指標間關系的異常影響，進行相關性分析。結果顯示，我國社會融資規模與主要經濟指標（GDP、固定資產投資完成額、社會消費品零售總額、發電量、CPI和進出口總額）均具有較高的相關性，且相關系數均高于M2、新增人民幣貸款約0.1口右（見表2）。表2.與主要宏觀經濟指標相關性及先行/滯后關系指標/相關系數社會融資規模M2新增人民幣貸款社會融資規模與主要經濟指標先行/滯后關系GDP0.940.870.79社會融資規模先行1個季度CPI0.920.840.75社會融資規模先行1個季度進出口總額0.890.820.70社會融資規模滯后3個季度固定資產投資完成額0.940.870.77社會融資規模先行1個季度發電量0.920.850.74社會融資規模先行1個季度社會消費品零售總額0.940.860.77同步時差相關分析結果顯示，社會融資規模領先GDP、CPI、固定資產投資完成額及發電量約1個季度，滯后進出口總額3個季度左右，同步于社會消費品零售總額變動。格蘭杰因果關系檢驗結果顯示，社會融資規模與主要經濟指標之間存在顯著的因果關系。社會融資規模的波動能夠一定程度上解釋固定資產投資完成額及社會消費品零售總額的變動，而社會融資規模與GDP、發電量、CPI和進出口總額之間存在雙向的格蘭杰因果關系（見表3）。表3.社會融資規模與主要經濟指標的格蘭杰檢驗指標格蘭杰檢驗社會融資規模與GDP互為格蘭杰成因社會融資規模與固定資產投資完成額社會融資規模是固定資產投資完成額的格蘭杰成因社會融資規模與社會消費品零售總額社會消費品零售總額是社會融資規模的格蘭杰成因社會融資規模與CPI0000000社會融資規模與進出口總額0000000WIND數據庫數據測算得出數據來源：根據中國人民銀行調查統計司統計數據及2、社會融資規模與GDP之間存在穩定的長期均衡關系協整檢驗結果表明，社會融資規模與GDP之間存在穩定的長期均衡關系，可以根據社會融資規模的趨勢預測GDP的長期趨勢，也可以根據GDP預期目標推算出所需要的社會融資規模長期趨勢值。同時誤差修正模型(ECM)結果也表明，短期內二者間均衡關系存在波動，口要進行短期動態修正。3、社會融資規模增加會對固定資產投資完0額、GDP和CPI產生顯著影響利用向量誤差修正(VEC)模型及脈沖響應函數進行分析，結果顯示：(1)數據來源：根據中國人民銀行調查統計司統計數據及2、社會融資規模與GDP之間存在穩定的長期均衡關系協整檢驗結果表明，社會融資規模與GDP之間存在穩定的長期均衡關系，可以根據社會融資規模的趨勢預測GDP的長期趨勢，也可以根據GDP預期目標推算出所需要的社會融資規模長期趨勢值。同時誤差修正模型(ECM)結果也表明，短期內二者間均衡關系存在波動，口要進行短期動態修正。3、社會融資規模增加會對固定資產投資完0額、GDP和CPI產生顯著影響利用向量誤差修正(VEC)模型及脈沖響應函數進行分析，結果顯示：(1)社會融資規模增加一個標準差，固定資產投資在6個月內趨于增加，之后小幅下降并震蕩趨穩。(2)社會融資規模增加，在開始幾個月內CPI上漲壓力將趨于增加，之后逐漸下降并趨于穩定。(3)社會融資規模對GDP的影響過程較0復雜。社會融資規模增加，半年內將引起GDP增加，之后GDP的上升和CPI的上漲，這種影響在滯后二個季度時最大，之后逐漸減弱(見圖3)。0.0180.002-0.0020.0160.0140.D120.GDP的上升和CPI的上漲，這種影響在滯后二個季度時最大，之后逐漸減弱(見圖3)。0.0180.002-0.0020.0160.0140.D120.010.0080.0060.004'社會融資規模對GDF的嶷響?社會融資規模對固定資產投資的影響-社會融資規模對CPI的影響圖3社會融資規模對GDP、固定資產投資、CPI的影響影響逐漸減弱，并趨于平穩。這表明，社會融資規模增加會引起固定資產投資完0額、(二)社會融資規模與貨幣政策操作目標之間的相關性分析1、數據預處理

(1)社會融資規模、人民幣貸款、(1)社會融資規模、人民幣貸款、M2、基礎貨幣、利率等變量均存在較明顯的季節性波動，因此本文采用ARIMA模型進行季節調整。(2)考慮到利率的相對變動(即利率提高或降低的幅度)對監測指標的影響大于利率絕對水平(即利率值)的影響，因此我們采用利率變動值代替利率絕對水平進行計量分析。同時，我們對利率變動值和社會融資規模這兩組數據進行了對數化處理。(3)在計算利率與各監測指標的相關系數時，本文采取分段計算相關系數的方法。因為2008年以后，社會融資規模大幅增加，這意味著對應同樣的利率變動，社會融資規模會在更高水平上波動，因此需要分別計算2002-2008年、2008-2013年各自的相關系數。(4)本文對各指標月度數據時間序列、季度數據時間序列分別進行了計量分析。由于月度數據受不規則因素影響較大，其波動幅度明顯高于季度數據，因此本文中的大部分結論來自季度數據的分析結果。2、計量分析(1)相關性分析基于2002年1月至2013年8月的數據，我們分別對社會融資規模、新增人民幣貸款、M2,與利率、基礎貨幣之間的相關性進行了分析。結果表明，社會融資規模與利率之間存在較顯著的負向相關關系(最大相關系數-0.75)，社會融資規模與基礎貨幣之間存在較顯著的正向相關關系(相關系數0.64)。與新增人民幣貸款、M2相比，社會融資規模與貨幣政策主要操作目標之間的相關性更高(見表4)。表4.社會融資規模與貨幣政策主要操作目標之間的相關系數指標/相關系數社會融資規模貸款人民幣M2銀行間市場(2002-2008年)-0.47-0.39-0.467天期質押式債券回購利率(2008-2013年)-0.75-0.35-0.47銀行間市場(2002-2008年)-0.53-0.40-0.455年期國債到期收益率(2008-2013年)-0.66-0.52-0.59基礎貨幣0.640.560.60數據來源：根據中國人民銀行調查統計司統計數據測算得出。只有二者之間存在協整關(2)協整檢驗(兩個非平穩的時間序列之間可能出現虛假回歸。只有二者之間存在協整關系時，它們存在長期均衡關系，對它們所做的回歸才是有效的。（見決定（見決定協整檢驗分析表明，社會融資規模與基礎貨幣、利率之間存在長期穩定的協整關系表5），在此基礎上建立的基礎貨幣和利率對社會融資規模的回歸是有意義的（不是虛假回歸）。表5.各監測指標與貨幣政策主要操作目標之間的協整關系分析指標/協整關系社會融資規模人民幣貸款M2銀行間市場7天期質押式債券回購利率存在存在存在銀行間市場5年期國債到期收益率存在存在存在基礎貨幣存在存在存在數據來源：根據中國人民銀行調查統計司統計數據測算得出。（3）格蘭杰因果檢驗格蘭杰因果檢驗分析表明，基礎貨幣和利率變動是引起社會融資規模變動的格蘭杰原因。銀行間市場7天期質押式債券回購利率變動與社會融資規模變動互為因果。銀行間市場5年期國債到期收益率變動和基礎貨幣變動都是社會融資規模變動的原因（見表6）。表6.各監測指標與貨幣政策操作目標的格蘭杰因果檢驗結果指標格蘭杰因果檢驗結果銀行間市場社會融資規模回購利率與社會融資規模變動互為因果7天期質押式新增人民幣貸款回購利率是新增人民幣貸款變動的原因債券回購M2回購利率是M2變動的原因利率銀行間市場社會融資規模到期收益率是社會融資規模變動的原因5年期國債新增人民幣貸款到期收益率是新增人民幣貸款變動的原因到期收益率M2到期收益率是M2變動的原因社會融資規模基礎貨幣是社會融資規模變動的原因基礎貨幣新增人民幣貸款基礎貨幣是新增人民幣貸款變動的原因M2基礎貨幣是M2變動的原因數據來源：根據中國人民銀行調查統計司統計數據測算得出。五、社會融資規模有著深厚的經濟理論基礎早在20世紀50年代中期，英國著名的《拉德克利夫報告》就指出，對經濟真正