行為資產定價理論劉培勤20141190042

3傳統資產定價理論回顧1基于投資者異質性的行為資產定價模型4基于效用函數修正的行為資產定價模型412基于市場反應的行為資產定價模型目錄3引導案例:巴菲特眼中的“市場先生”巴菲特眼中的金融市場：

“不管什么時候，我們希望長期持有股票，只要我們能夠預期資產的真實價值將會以令人滿意的速度增長。當我們進行投資時，我們把自己看成是商業分析師而不是市場分析師或宏觀經濟分析師，甚至不是證券分析師，就是這樣?！蹦銘斚胂笫袌鰞r格來自于一位名叫“市場先生”的、樂于助人的家伙。對你的個人業務來說，他是你的合作者。市場先生每天都會出現并確定一個價格，并據此買入你的利益或者出售給你他的利益。雖然你們兩個人擁有的資產或許會具有某些穩定性特征，但是市場先生的報價將會是變幻無窮的。很遺憾，市場先生患有無法治愈的精神疾病。在他感到振奮的時候，他只能看到對資產有利的因素，在那種情況下，他確定一個很高的買賣價格，因為他害怕你會占有他的利益并奪走他即將到手都的收益。在其他時間里，他會感到悲觀，只能看到擺在資產與整個世界前面的麻煩。在這些場合，他會制定一個極低的價格，因為他擔心你會把麻煩都給他。4雖然如此，‘市場先生’還具有另外一種令人喜歡的性格：他并不會在意受到忽視。如果他的報價今天你沒有興趣，明天他就會回來給你一個新的報價。交易會嚴格地按照你的選擇進行。在這些條件下，他的行為愈是狂躁、抑郁，你就會越有可能從中獲益。案例思考:

1.為什么巴菲特把自己看成是商業分析師，而不是證券分析師？這間接說明什么因素在決定金融資產的價格波動？

2.另一方面，巴菲特認為“市場先生患有無法治愈的精神疾病”，這種精神疾病具體指的是什么，它是如何產生的呢？

3.在現實的金融市場中，它又是如何深層次地影響資產價格的呢？

引導案例:巴菲特眼中的“市場先生”51.

傳統資產定價理論回顧

在上世紀的最后二十年里，資產定價理論和實證的發展基本上貫穿這樣一個研究范式，在無套利的假定之下，任何金融資產的背后蘊含著一個隨機貼現因子，將任何可能的未來支付通過適當的狀態價格進行加權形成當前的市場價格，這種定價方式可以視之為Arrow-Debreu一般均衡思想在金融市場上的應用。6Arrow(1951)建立了不確定性條件下的完全市場上的一般均衡理論，成為現代資產定價理論的基礎。Markovitz(1952)用收益率的方差來描述資產的風險，創立了一個完整的均值——方差分析框架，標志著現代金融理論的開端。

Sharpe(1964)，Lintner(1965)和Mossin(1966)在投資者同質預期、信息完全、無摩擦等一系列假定的基礎上建立了以一般均衡框架中的理性預期為基礎的投資者行為模型——資本資產定價模型(CAPM)

770年代羅斯提出了套利定價模型理論（APT），該理論認為證券收益率與一組基本因素線性相關，以此來理解市場中的風險和收益間的均衡關系。

Merton（1969，1971，1973）建立了連續時間內最優資產組合模型和資產定價公式，他首次將伊藤積分引入經濟分析，由此開創了連續時間金融分析。

Breeden以投資者追求整個生命期的消費效用最大化為出發點，得到基于消費的資本資產定價模型（CCAPM），它將效用范疇引入了資產定價模型。

82.

基于效用函數修正的行為資產定價模型

基于效用修正的行為資產定價模型主要有以下特點：

1.此類模型的研究角度從CCAPM模型出發,逐步引入各種行為因素,比如財富偏好、習慣形成、追趕時髦、損失厭惡、嫉妒等；2.這類模型基本上使用一般均衡模型可建立基本的分析框架。

2.1模型的特點

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在行為資產定價模型的一般均衡模型中,不但投資者效用最大化,而且各個市場都必須達到均衡。因此，投資者的最優決策行為,不但決定了他的消費水平和資產持有的投資組合,而且決定了各個資產的價格。也即,在一般均衡模型中,資產的價格(或者收益率)是內生的。2.2一般均衡框架

10經濟

考慮一個代表性投資者稟賦經濟,代表性的投資者t時財富為Wt,希望使用該財富最大化期望終身總效用，效用函數中加入了習慣、財富、損失等變量。均衡

競爭性均衡一方面使得投資者效用最大化,另一方面使得市場出清。2.2一般均衡框架

11均衡定價方程

投資者的控制變量則是所持有的資產數量，一般都是使用預算約束方程將消費替換為狀態變量和控制變量,將下一期的財富替換為控制變量,得到如下Euler方程：

其中，表示各個資產的收益率

12財富偏好模型

財富偏好（PreferenceforWealth）：投資者積累財富不僅是為了獲取財富所帶來的消費品,而且是為了財富本身所帶來的滿足感。在財富偏好的模型中，除了消費之外，投資者的財富也是效用函數中的變量。投資者不但通過享受其消費品，而且通過占有財富，而得到效用。2.3模型的具體討論

13習慣形成模型

習慣形成(HabitFormation,HabitPersistence)：指投資者的偏好不但依賴于當前的消費水平，還依賴于習慣，而習慣與投資者過去的消費水平有關。習慣形成模型將習慣形成引進代表性投資者的效用函數，習慣越大,投資者從當期消費品所得到的效用水平就越小。習慣形成可解釋消費者總是對近期消費水平的變化敏感，而忽視消費的絕對水平。14追趕時髦模型

追趕時髦(CatchingupwiththeJoneses)是指，投資者的效用函數定義在投資者自己的當前的消費水平和滯后一期的經濟中的平均總消費水平之上。在基于追趕時髦的效用函數中包含投資者自己的當前的消費水平和滯后一期的經濟中的平均總消費水平，因此代表性投資者的追趕時髦行為會影響經濟中所有資產的均衡收益率。15嫉妒模型

嫉妒(Envy)是指投資者的效用函數定義在投資者自己的當前消費水平和當前的經濟中的平均總消費水平之上。Gali(1994)和Gollier(2003)研究了基于嫉妒的資產定價模型。嫉妒與追趕時髦都具有消費外在性,只是外在性影響偏好的時間不同,追趕時髦的消費外在性是一階滯后的,而嫉妒型的消費外在性是即時的。16損失厭惡模型

損失厭惡(Lossaversion)是指人們面對同樣數量的收益和損失時，損失會使他們產生更大的情緒波動。

Barberis,Huang和Santos(2001)（BHS）引入前景理論重新定義了投資者的效用函數。BHS假設投資者偏好的形成分為兩個部分，一部分是投資者消費獲得的效用，而另一部分則是投資者持有風險資產的價值變化多帶來的效用。173.

基于投資者異質性的行為資產定價模型

傳統資產定價理論往往使用一個代表投資者，其信念和偏好決定了價格。這位代表投資者持有正確信念，并且是傳統意義上的預期效用最大化者，同時會表現出定常的風險規避或者是由于習慣形成導致的時變風險規避。在證券市場中存在大量的普通個體投資者和職業投資者。毋庸置疑，普通的個體投資者之間由于知識、信息、能力等存在較大差別，會表現出異質性。3.1證券市場中的異質信念

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在Shefrin(2008)構建的具有異質性的資產定價模型中，設定市場中有兩個代表性投資者，且他們對未來事件判斷具有不同的信念，體現出異質性。模型推倒結果說明：不僅投資者的異質性以及樂觀和悲觀的程度會影響資產價格，而且投資者的財富占所有投資者財富的比重即“話語權”也會對資產價格產生影響。3.2具有異質性信念的模型

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當市場中只存在一位代表性投資者，投資者的概率密度函數就是其均衡價格相關的概率密度函數。當市場中存在兩個代表性投資者，他們的密度函數具有相同的一般形式，但是由于使用了不同的分支概率而彼此產生差異。所以真實密度函數的概率群介于兩位投資者密度函數的概率群之間。圖10-1描述了概率分布可能的一種情況。

圖10-1概率分布20

在離散時間、離散狀態模型中，隨機折現因子（SDF）也被稱作定價核，它衡量了每單位概率的狀態價格。隨機折現因子包含了所有的風險，可分解為：（１）情緒（２）總消費增長率（３）時間折現因子3.3行為隨機貼現因子

21行為隨機折現因子分解為：（１）基本成分（２）情緒成分（衡量市場中的總體錯誤）

與傳統隨機折現因子是原生狀態變量的單調遞減函數相反，行為隨機折現因子是一個振蕩的函數，其中的振蕩形狀反映了總量市場錯誤的特定結構。22

如果將對數效用函數替換成CRRA效用函數，可以推導得到任何證券Z的期望回報率是三項之和。

第一項是均衡利率錯誤定價的程度。第二項是價格有效時適用于證券回報率分布的風險溢價。第三項是一個情緒溢價，它體現了同時針對無風險利率和與證券Z相關的價格動態而言的錯誤定價。

3.4行為資產定價模型（BAPM）

234.

基于市場反應的行為資產定價模型

基于市場反應的行為資產定價模型，是在一系列股票事件反應異象和橫截面收益異象的基礎上，引入各種行為偏差，對市場交易者的資產選擇行為進行分析，在離散的多期模型中得到資產價格對信息和交易者行為的反應模式，從而形成行為資產定價模型。比較經典的模型有BSV模型、DHS模型和HS模型。

24BSV模型所研究的決策偏差

代表性偏差(representativebias)

保守性偏差(conservatismbias)BSV模型解釋力

慣性效應長期反轉公開事件的預測效應

4.1BSV模型25BSV模型的缺陷（1）模型對于現實市場的解釋力受限；（2）不同決策偏差影響程度不同；（3）兩種偏差是否在市場中同時存在并發揮作用？26DHS模型所研究的心理偏差

過度自信(Overconfidence)自我歸因偏差(BiasedSelfAttribution)DHS模型解釋力

DHS模型表明正的收益自相關性是連續反應過度的結果，隨后是長期的價格糾正。從而短期的正自相關與長期的負自相關協調一致。

4.2DHS模型27DHS模型存在的主要問題（1）模型中過度自信的投資者是否能歸屬于一類特定的投資者如機構、投資專家以及小的個體投資者，或者可以將三者均包括在內；（2）是否對于假定具有較少信息的小投資者，仍然會表現出過度自信？28HS模型中假定市場中有兩種有限理性投資者：1.“信息挖掘者”2.“慣性交易者”HS模型解釋力

HS模型將中期的反應不足和長期的價格反應過度統一起來，因此又被稱為統一理論模型。

4.3HS模型29

HS模型的分析過程：首先，當只有信息挖掘者時，價格對新的信息反應緩慢，存在反應不足但不存在過度反應，這主要是由于信息逐步擴散造成的。

其次，加入慣性交易者。他們利用信息挖掘者引起的反應不足進行套利。如果慣性交易者僅按照最近一期的價格變化來進行交易，將導致最初的向基本面變化的價格最終加速，形成對消息的反應過度。

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HS模型的優勢：首先，HS模型的有限理性假設是具有一定的說服力和直覺上的適用性的；其次，HS模型在推論過程中并不包含投資者心態或流動性干擾等外部變量；再次，從模型上看，相對于BSV模型和DHS模型，HS模型可能具有較強的解釋力度。

314.4三個模型的特征和比較BSV模型DHS模型HS模型不同的投資者心理偏差保守性偏差和代表性偏差過度自信和自我歸因偏差隱含了保守思維和代表性思維