投資決策與風險分析第五章現金流量預測第五章投資決策與風險分析投資項目評價準則投資項目評價：一個示例投資項目風險分析學習目標掌握凈現值、內部收益率、獲利指數、投資回收期的計算與評價方法

理解附加效應、沉沒成本、機會成本的基本含義掌握項目現金流量的預測方法

熟悉項目風險敏感性分析和情景分析

悉風險調整的基本方法

第一節現金流量預測現金流量預測的原則一項目現金流量計算方法二一、現金流量預測的原則

現金流量——在一定時期內，投資項目實際收到或付出的現金數現金凈流量＝現金流入－現金流出現金流入由于該項投資而增加的現金收入或現金支出節約額現金流出由于該項投資引起的現金支出現金凈流量（NCF）——一定時期的現金流入量減去現金流出量的差額◆計量投資項目的成本和收益時，是用現金流量而不是會計收益。

會計收益是按權責發生制核算的，不僅包括付現項目、還包括應計項目和非付現項目。

現金流量是按收付實現制核算的，現金凈流量=當期實際收入現金量－當期實際支出現金量◆項目未來的現金流量必須用預計未來的價格和成本來計算，而不是用現在的價格和成本計算。實際現金流量原則◆增量現金流量是根據“有無”的原則確認有這項投資與沒有這項投資現金流量之間的差額?！粼隽楷F金流量是與項目決策相關的現金流量。

◆判斷增量現金流量，決策者面臨的問題：①附加效應②沉沒成本③機會成本④制造費用增量現金流量原則某年營運資本增加額＝本年流動資本需用額－上年營運資本總額該年流動資產需用額－該年流動負債籌資額●項目建設過程中發生的現金流量，或項目投資總額?！裰饕獌热荩海?）原有固定資產的變價收入（2）凈營運資本（1）項目初始投資（4）所得稅效應①形成固定資產的支出②形成無形資產的費用③形成其他資產的費用資產售價高于原價或賬面凈值，應繳納所得稅量售價低于原價或賬面凈值發生損失，抵減當年所得稅流入量（一）初始現金流量二、項目現金流量計算方法★關于投入凈營運資本的說明

在項目存續期末，滿足項目需要的流動資產不再需要，如無需購買新的存貨，應收賬款將被收回且不會產生新的應收賬款，因而投放在項目上的營運資本在項目存續期末被逐漸收回。

XYZ公司投資項目預計凈營運資本增加額（2010年至2014年）如表4—1所示，在表中，營運資本投資額隨著銷售收入的變化而變化，在項目生產期的第三年（2012），前兩期投入的營運資本逐漸被收回。表4—1XYZ投資項目預計凈營運資本增加額單位：萬元年份200920102011201220132014銷售收入400044004840380018001000現金（銷售收入2%）808897763620應收賬款（銷售收入8%）32035238730414480存貨（銷售收入10%）400440484380180100應付賬款（銷售收入7%）28030833926612670凈營運資本520572629494234130凈營運資本增加額

5257-135-260-104不包包括括固固定定資資產產折折舊舊費費以以及及無無形形資資產產攤攤銷銷費費等等,也稱稱經經營營付付現現成成本本（二二））存存續續期期經經營營現現金金流流量量●項目目建建成成后后，，生生產產經經營營過過程程中中發發生生的的現現金金流流量量，，一一般般按按年計算算。。●主要要內內容容：：①增量量稅稅后后現現金金流流入入量量———投資資項項目目投投產產后后增增加加的的稅稅后后現現金金收收入入（（或或成成本本費費用用節節約約額額））。。②增量量稅稅后后現現金金流流出出量量———與投投資資項項目目有有關關的的以以現現金金支支付付的的各各種種稅后后成成本本費費用用以及及各各種種稅稅金金支支出出。?！裼嬎闼愎绞郊凹斑M進一一步步推推導導：：現金金凈凈流流量量＝＝收收現現銷銷售售收收入（收現銷售收入－經營總成本）×所得稅稅率現金凈流量＝收現銷售收入－經營付現成本－（收現銷售收入－經營付現成本－折舊）×所得稅稅率＝收現銷售收入－經營付現成本－（收現銷售收入－經營付現成本）×所得稅率＋折舊×所得稅稅率＝（收現銷售收入－經營付現成本）×（1－所得稅稅率）＋折舊×所得稅稅率經營付現成本＋折舊（假設非付現成本只考慮折舊）現金金凈凈流流量量＝＝收收現現銷銷售售收收入入－－經經營營付付現經營總成本－折舊（假設非付現成本只考慮折舊）（收現銷售收入－經營總成本）×所得稅稅率凈收益即：：現現金金凈凈流流量量＝＝凈凈收收益益＋＋折折舊舊＝收現銷售收入－（經營總成本－折舊）－（收現銷售收入－經營總成本）×所得稅稅率＝收現銷售收入－經營總成本＋折舊－（收現銷售收入－經營總成本）×所得稅稅率＝（收現銷售收入－經營總成本）×（1－所得稅稅率）＋折舊項目目的的資資本本全全部部來來自自于于股股權權資資本本的的條條件件下下：：如果果項項目目在在經經營營期期內內追追加加流流動動資資產產和和固固定定資資產產投投資資，，其其計計算算公公式式：：（三三））終終結結現現金金流流量量●項目目經經濟濟壽壽命命終終了了時時發發生生的的現現金金流流量量。。●：①經經營營現現金金流流量量（（與與經經營營期期計計算算方方式式一一樣樣））②非非經經營營現現金金流流量量A.固定定資資產產殘殘值值變變價價收收入入以以及及出出售售時時的的稅稅賦賦損損益益B.墊支支營營運運資資本本的的收收回回●計算算公公式式：：終結結現現金金流流量量＝＝經經營營現現金金流流量量＋＋固固定定資資產產的的殘殘值值變變價價收收入入（（含含稅稅賦賦損損益益））＋＋收收回回墊墊支支的的營營運運資資本本1.利息息費費用用在項項目目現現金金流流量量預預測測時時不不包包括括與與項項目目舉舉債債籌籌資資有有關關的的現現金金流流量量（（借借入入時時的的現現金金流流入入量量，，支支付付利利息息時時的的現現金金流流出出量量）），，項項目目的的籌籌資資成成本本在在項項目目的的資本本成成本本中考考慮慮。。☆視作作費費用用支支出出，，從從現現金金流流量量中中扣扣除除☆歸于于現現金金流流量量的的資資本本成成本本（（折折現現率率））中中現金金流流量量預預測測中中應應注注意意的的問問題題2.通貨貨膨膨脹脹的的影影響響☆估計計通通貨貨膨膨脹脹對對項項目目的的影影響響應應遵遵循循一一致致性性的的原原則則☆在計計算算通通貨貨膨膨脹脹變變化化對對各各種種現現金金流流量量的的影影響響時時，，不不同同現現金金流流量量受受通通貨貨膨膨脹脹的的影影響響程程度度是是各各不不相相同同，，不不能能簡簡單單地地用用一一個個統統一一的的通通貨貨膨膨脹脹率率來來修修正正所所有有的的現現金金流流量量。。投資資證券券投投資資、、金金融融投投資資生產產性性資資本本投投資資投資資的的主主體體是是企企業業，，而而非非個個人人、、政政府府或或專專業業投投資資機機構構資本本投投資資的的對對象象是是生生產產性性資資本本資資產產，，而而非非金金融融性性資資產產投投資資新增固固定資資產設備或或廠房房的更更新研究與與開發發勘探其他。。包括括勞動動保護護設施施建設設、購購置污污染控控制裝裝置等等。提出各各種投投資方方案估計方方案的的相關關現金金流量量。計算投投資方方案的的價值值指標標如凈凈現值值、內內部收收益率率等。。價值指指標與與可接接受標標準比比較。。投資資項目目的收收益率率超過過資本本成本本時，，企業業的價價值將將增加加；投投資項項目的的收益益率小小于資資本成成本時時，企企業的的價值值將減減少對已接接受的的方案案進行行再評評價。。第二節節投投資項項目評評價準準則凈現值準則一內部收益率準則二獲利指數準則三投資回收期準則四會計收益率準則五一、凈凈現值值準則則（一））凈現現值(NPV-netpresentvalue)的含義義▲是反映映投資資項目目在建建設和和生產產服務務年限限內獲獲利能能力的的動態態標準準?！谡麄€個建設設和生生產服服務年年限內內各年年現金凈凈流量量按一定定的折現率率計算的的現值值之和和。假設預預計的的現金金流入入在年年末肯肯定可可以實實現，，并把把原始始投資資看成成是按按預定定折現現率借借入的的。當凈現現值為為正數數時，，償還還本息息后該該項目目仍有有剩余余的收收益；；當凈凈現值值為零零時，，償還還本息息后一一無所所獲；；當凈凈現值值為負負數時時，該該項目目收益益不足足以償償還本本息。。（二））凈凈現值值的計計算影響凈凈現值值的因因素：：◎項目的的現金金流量量（NCF）◎折現率率（K）◎項目周周期（（n）▽折現率率通常常采用用項目目資本本成本本或項項目必必要收收益率率。▽項目資資本成成本的的大小小與項項目系系統風風險大大小直直接相相關關，項項目的的系統統風險險對所所有的的公司司都是是相同同的。。▽預期收收益率率會因因公司司不同同而不不同，，但接接受的的最低低收益益率對對所有有公司司都是是一樣樣的。。項目使使用的的主要要設備備的平平均物物理壽壽命項目產產品的的市場場壽命命（項項目經經濟壽壽命））現金流流量預預測期期限【例4-1】現有A、B兩個投投資項項目，，假設設兩個個項目目的風風險相相同，，項目目的折折現率率均為為8%假設現現金流流量都都發生生的每每期期期末，，有關關數據據和計計算結結果見見表4-1所示。。表4-2A、B投資項項目預預期現現金流流量萬萬元

ABCDEFGH1項目NCF0NCF1NCF2NCF3NPV(8%)IRRPI2A-1000080004000960

159920%1.163B-10000100045449676

250318%1.25根據表表4-1的數據據，項項目A的凈現現值計計算如如下：：（三））項目目決策策原則則●NPV≥0時，項目目可行行；NPV＜0時，項目目不可可行。?！癞斠粋€個投資資項目目有多多種方方案可可選擇擇時，，應選選擇凈現值值大的方案案，或或是按按凈現現值大大小進進行項項目排排隊，，對凈凈現值值大的的項目目應優優先考考慮。。（四））凈凈現值值準則則的特特點◆凈現值值具有有可加加性。?！魞衄F值值準則則假定定一個個項目目所產產生的的中間間現金金流量量（即即發生生在項項目初初始和和終止止之間間的現現金流流量））能夠夠以最最低可可接受受的收收益率率（通通常指指資本本成本本）進進行再再投資資。◆NPV計算考考慮了了預期期期限限結構構和利利率的的變化化。。采用凈凈現值值準則則進行行投資資決策策隱含的的假設設是：以以當前前預測測的現現金流流量和和折現現率進進行項項目投投資與與否的的決策策，無無論是是“現在就就投資資”，如果果NPV大于零零，還還是“永遠不不投資資”，如果果NPV小于零零，都都是一一種當當期的的決策策，而而與決決策后后可能能出現現的新新信息息無關關，從從而忽忽略了了隨著著時間間的流流逝和和更多多的信信息的的獲得得導致致項目目發生生變化化的各各種因因素，，否認認了決策的的靈活活性。（五））凈凈現值值標準準的評評價◆優點：考慮了了整個個項目目計算算期的的全部部現金金凈流流量及及貨幣幣時間間價值值的影影響，，反映映了投投資項項目的的可獲獲收益益?！羧秉c：①現現金流流量和和相應應的資資本成成本有有賴于于人為為的估估計；；②無無法直直接反反映投投資項項目的的實際際收益益率水水平。。（一））內部部收益益率(IRR-internalrateofreturn)的含義義項目凈凈現值值為零零時的的折現現率或或現金金流入入量現現值與與現金金流出出量現現值相相等時時的折折現率率。（二））內部部收益益率的的計算算二、內內部收收益率率（三））項目目決策策原則則●IRR≥項目資資本成成本或或投資資最低低收益益率，則項項目可可行；；IRR＜項目目資本本成本本或投投資最最低收收益率率，則項項目不不可行行。（四））內部部收益益率的的計算算三、內內部收收益率率情況1：一次次投資資，連連續年年金查表存在整數白分比，確定不存在整數白分比，在其前后整數百分比，采用插值法計算情況2：多次次投資資或非非連續續年金金測試1：測試2：采用插插值法法計算算KK1、K2相差不不超過過2%情況3：采用用IRR(values,guess)函數計計算需要注注意的的是，，投資資項目目的內部收收益率率與資本成成本是不同同的，，IRR是根據據項目目本身身的現現金流流量計計算的的，反反映項項目投投資的的預期期收益益率；；資本本成本本是投投資者者進行行項目目投資資要求求的最最低收收益率率。如果投投資項項目的的現金金流量量為傳傳統型型，即即在投投資有有效期期內只只改變變一次次符號號，如如果項項目各各期采采用相相同的的折現現率，，且以以資本本成本本作為為比較較基礎礎，那那么采采用內內部收收益率率準則則和凈凈現值值準則則，對對項目目投資資評價價的結結論是是一致致的。。圖4-1描述了了項目目A凈現值值與內內部收收益率率之間間的函函數關關系。。圖4-1項目A的NPV與IRR的關系系與凈現現值準準則相相比，，內部收收益率率準則存存在某某些缺陷，具體體表現現在以以下四四個方方面：：第一，，IRR假設再再投資資利率率等于于項目目本身身的IRR。第二,內部收收益率率準則則不能能識別別投資資（資資本貸貸放））和融融資（（資本本借入入）。。表4-3投資于于融資資項目目的NPV和IRR金額單單位：：萬元元項目01IRRNPV（10%）項目C-1000150050%364項目D1000-150050%-364第三，，項目目可能能存在在多個個內部部收益益率或或無收收益率率。圖4—2多個內部部收益率率項目的的凈現值值曲線第四，互互斥項目目排序矛矛盾。表4—4投資項目目S和L的現金流流量單單位：：萬元項目NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4NPV(12%)IRR(%)PIS-2690010000100001000010000347318%1.13L-5596020000200002000020000478716%1.09Ｌ－Ｓ-2906010000100001000010000131314.13%1.05圖4—3項目S、L凈現值曲曲線采用NPV準則和IIR準則出現現排序矛矛盾時，，究竟以以哪種準準則作為為項目評評價標準準，取決決于公司司是否存存在資本約束束，如果公公司有能能力獲得得足夠的的資本進進行項目目投資，，凈現值值準則提提供了正正確的答答案。如果公司司存在資資本限額額，內部部收益率率準則是是一種較較好的標標準。（五）內內部收益益率標準準的評價價◆優點：不受資資本市場場利率的的影響，，完全取取決于項項目的現現金流量量，能夠夠從動態態的角度度正確反反映投資資項目的的實際收收益水平平?！羧秉c：①計算算過程十十分麻煩煩②互斥斥項目決決策時，，IRR與NPV在結論上上可能不不一致。。（一）獲獲利指數數(PI-profitabilityindex)的含義又稱現值值指數，，是指投投資項目目未來現現金流入入量現值值與現金金流出量量現值的的比率。。（二）獲獲利指數數的計算算【例】承【例4-1】A項目的現現值指數數如下：三、獲利利指數（三）項項目決決策原則則●PI≥1時，項目可可行；PI＜1時，項目不不可行。。（四）獲獲利指數數標準的的評價◆優點：獲利指指數以相相對數表表示，可可以在不不同投資資額的獨獨立方案案之間進進行比較較?！羧秉c：忽略了了互斥項項目規模模的差異異，可能能得出與與凈現值值不同的的結論，，會對決決策產生生誤導。。四、投資資回收期期準則（一）投投資回收收期(PP-paybackperiod)的含義通過項目目的現金金凈流量量來回收收初始投投資所需需要的時時間。（二）投投資回收收期的計計算A.每年的經經營現金金凈流量量相等B.每年現金金凈流量量不相等等根據表4-1的數據，，該項目目投資回回收期計計算如下下:表4-5項目A累計現金金凈流量量單單位：萬萬元解析：年份0123現金凈流量-1000080004000960累計現金凈流量-10000-200020002960年份012345NPV（15%）PP項目C-10005005001508050-17.922項目D-1000500300400300150170.732.5表4—6投資項目目凈現值值與回收收期金金額額單位：：萬元（三）項目決策策標準●如果PP＜基準回回收期，可接受受該項目目；反之之則應放放棄。●在實務分分析中：：PP≤n/2，投資項項目可行行；PP＞n/2，投資項項目不可可行?！裨诨コ忭楉椖勘容^較分析時時，應以以靜態投資資回收期期最短的方案作作為中選選方案。。（四）投投資回收收期標準準的評價價◆優點：方法簡簡單，反反映直觀觀，應用用廣泛◆缺點：①沒有有考慮貨貨幣的時時間價值值和投資資的風險險價值；；②忽略略了回收收期以后后的現金金流量。?！粢园赐顿Y資項目的的行業基基準收益益率或設設定折現現率計算算的折現現經營現現金凈流流量補償償原始投投資所需需要的全全部時間間?！镎郜F投資資回收期期（PP′——discountedpaybackperiod)◆折現投資回收期期滿足一下下關系：◆評價優點：①考考慮了貨幣幣的時間價價值②直接利用用回收期之之前的現金金凈流量信信息③正確反反映投資方方式的不同同對項目的的影響缺點：①計計算比較復復雜②忽略了了回收期以以后的現金金流量（一）會計計收益率(ARR-accountingrateofreturn)的含義項目投產后后各年凈收收益總和的的簡單平均均計算固定資產投投資賬面價價值的算術術平均數（（也可以包包括營運資資本投資額額）五、會計收收益率準則則投資項目年年平均凈收收益與該項項目年平均均投資額的的比率。（二）會計計收益率的的計算基準會計收收益率通常常由公司自自行確定或或根據行業業標準確定定●如果ARR＞基準會計計收益率，應接受該該方案；如果ARR＜基準會計計收益率，應放棄該該方案?！穸鄠€互斥方方案的選擇擇中，應選選擇會計收益率率最高的項目。（三）項項目決策標標準（四）會會計收益率率標準的評評價◆優點：簡明、易易懂、易算算。◆缺點：①沒有考考慮貨幣的的時間價值值和投資的的風險價值值；②按投資資項目賬面面價值計算算，當投資資項目存在在機會成本本時，其判判斷結果與與凈現值等等標準差異異很大，有有時甚至得得出相反結結論?！纠緼BC公司正在對對某一投資資項目做投投資決策分分析，目前前公司研究究開發出一一種保健產產品，其銷銷售市場前前景看好。。為了解保保健產品的的潛在市場場，公司支支付了50000元，聘請咨咨詢機構進進行市場調調查，調查查結果表明明這一產品品市場大約約有10%～15%的市場份額額有待開發發。公司決決定對該保保健產品投投資進行成成本效益分分析。其有有關預測資資料如下：：（1）市場調研研費50000元為沉沒成成本，屬于于項目投資資決策的無無關成本。。（2）保健品生生產車間可可利用公司司一處廠房房，如果出出售，該廠廠房當前市市場價格為為50000元。（3）保健品生生產設備購購置費（原原始價值加加運費、安安裝費等））為110000元，使用年年限5年，稅法規規定設備殘殘值10000元，按直線線法計提折折舊，每年年折舊費20000元；預計5年后不再生生產該產品品后可將設設備出售，，其售價為為30000元。第三節投投資項目目評價：一一個示例（4）預計保健健品各年的的銷售量(件)依次為：500、800、1200、1000、600；保健品市市場銷售價價格，第一一年為每件件200元，由于通通貨膨脹和和競爭因素素，售價每每年將以2%的幅度增長長；保健品品單位付現現成本第一一年100元，以后隨隨著原材料料價格的大大幅度上升升，單位成成本每年將將以10%的比率增長長。（5）生產保健健品需要墊墊支的營運運資本，假假設按下期期銷售收入入10%估計本期營營運資本需需要量。第第一年初投投資10000元，第5年末營運資資本需要量量為零。（6）公司所得得稅率為34%，在整個經經營期保持持不變。年份銷售量單價銷售收入單位成本成本總額1500200.00100000100.00500002800204.00163200110.008800031200208.08249696121.0014520041000212.24212242133.101331005600216.49129892146.4187846案例分析表4-7經經營收入入與付現成成本預測金金額單位：：元某年的單價價=上年的單價×（1+2%）某年的單位成成本=上年的單位成成本×（1+10%）表4-8現金流量預測測表單單位：元元項目012345經營現金流量

銷售收入

100000163200249696212242129892經營付現成本

500008800014520013310087846折舊

2000020000200002000020000稅前收益

3000055200844965914222046所得稅(34%)

102001876828729201087496凈收益

1980036432557673903314550折舊

2000020000200002000020000經營現金凈流量

3980056432757675903334550投資支出與機會成本

設備投資(110000)

23200

機會成本(廠房)(50000)

營運資本

營運資本(年末)10000163202497021224129890營運資本追加支出(10000)(6320)(8650)3745823512989投資現金凈流量合計(170000)(6320)(8650)3745823536189現金凈流量(170000)3348047782795136726870739設備處置現金金流入：收入入30000元，應繳納所所得稅（30000－10000）×0.34＝6800，抵減了現金金流入年末營運資本=下年預計銷售收入×10%某年營運資本追加支出＝該年末營運資本－上年營運資本第四節投投資項目風險險分析項目風險來源一敏感性分析二情景分析三項目風險調整四一、投資項目目風險來源項目風險1.含義某一投資項目本身特有有的風險——不考慮與公司司其他項目的的組合風險效效應，單純反反映特定項目目未來收益（（凈現值或內內部收益率））可能結果相相對于預期值值的離散程度度。2.衡量方法通常采用概率率的方法，用用項目標準差進行衡量。3.項目風險的來來源◆項目自身因素素：項目特有因素素或估計誤差差帶來的風險險◆外部因素：（1）項目收益風險（2）投資與經營成本風險（3）融資風險（4）其他風險二、敏感性分分析3.基本思想如果與決策有有關的某個因因素發生了變變動，那么原原定方案的NPV、IRR將受什么樣的的影響。因此此，它解決的的是“如果......會怎樣”的問題。1.含義衡量不確定性因素素的變化對項目目評價標準（（NPV或IRR）的影響程度度。2.分析目的找出投資機會會的“盈利能能力”對哪些些因素最敏感感，從而為決決策者提供重重要的決策信信息。4.敏感性分析的的具體步驟確定敏感性分分析對象選擇不確定因因素調整現金流量量如，凈現值、、內部收益率率等市場規模、銷銷售價格、市市場增長率、、市場份額、、項目投資額額、變動成本本、固定成本本、項目周期期等注意：銷售價格的變變化原材料、燃料料價格的變化化項目投產后，，產量發生了了變化現以保健品投投資項目為例例加以說明，，假設影響該該項目收益變變動的因素主主要是銷售量量、單位成本本以及資本成成本，現以該該項目的凈現現值(44981元)為基數值，計計算上述各因因素圍繞基數數值分別增減減10%、15%（每次只有一一個因素變化化）時新的凈凈現值。表4-10各項因素變化化對凈現值的的影響單單位：：元解析：因素變化百分比銷售量單位付現成本資本成本15%841361990143788110%753933257048356100%57908579085790890%40423832466805285%316809591573360圖4-4項目凈現值對對銷售量、單單位付現成本本和資本成本本的敏感度臨界值——不改變某一評評價指標決策策結論的條件件下，某因素素所能變動的的上限或下限限【例4-2】假設某企業正正在考慮一項項投資，有關關資料如表所所示。投資額與現金金流量單單位：萬元元項目0年1～5年投資額-10000銷售收入64000變動成本42000固定成本18000其中：折舊

1600稅前收益

4000所得稅（25%）

1000稅后收益

3000經營現金流量

4600現金凈流量-10000

4600凈現值（10%）7438盈虧臨界分析析表4-11凈現值為零時時各因素變動動百分比單單位：：萬元因素敏感程度度：銷售收入→變變動成本→固固定成本→項項目年限→投投資額→折現現率最強…………………………………………………………………最弱項目原預計現金流量NPV=0的現金流量現金流量變動上下限投資額100001743874.38%銷售收入6400061384-4.09%變動成本4200044616

6.23%固定成本1800020616

14.53%折現率

10%

36%260.00%項目年限

5.0

2.6

-48.60%5.敏感性分析方方法的評價▼優點：能夠在一定程程度上就多種種不確定因素素的變化對項項目評價標準準的影響進行行定量分析，，有助于決策策者明確在項項目決策時應應重點分析與與控制的因素素。▼缺點：沒有考慮各種種不確定因素素在未來發生生變動的概率率分布狀況，，因而影響風風險分析的正正確性。三、情景分析析投資項目風險險不僅取決于于對各主要因因素變動的敏敏感性，而且且還取決于各各種因素變化化的概率分布布狀況。敏感感性分析只考考慮了第一種種情況，情景景分析可以同同時考慮這兩兩種情況。在在情情景分析中，，分析人員在在各因素基數數值的基礎上上，分別確定定一組“差”的情況況（銷銷售量量低、、售價價低、、成本本高等等）和和一組組“好”的情況況，然然后計計算“差”和“好”兩種情情況下下的凈凈現值值，并并將計計算結結果與與基數數凈現現值進進行比比較。。在[例4-2]中，預預期項項目的的凈現現值為為7438元。在在決定定是否否接受受此項項目之之前，，可將將影響響項目目的關關鍵因因素，，如投投資額額、銷銷售收收入、、成本本等方方面的的變化化，分分為最最佳、、最差差、正正常(預期值值)三種項項目，，并計計算不不同項項目的的投資資凈現現值。。為分分析方方便，，假設設分析析人員員確信信，除除銷售售收入入和變變動成成本以以外，，影響響現金金流量量的其其他因因素都都是確確定的的。據據預測測，銷銷售收收入最最低為為56000元，最最高為為73600元；變變動成成本則則在38640元至453600元之間間變動動。不不同情情景下下的項項目凈凈現值值計算算見表表4-12。方案概率銷售收入變動成本凈現值最差項目0.25600038640-5754基礎項目0.564000420007438最佳項目0.3736004536025179表4-12情景分分析單單位：：元表4-12表明，，項目目的凈凈現值值在-5754元至25179元之間間波動動，為為了解解項目目的風風險情情況，，還可可以計計算該該項目目期望望凈現現值，，以及及不同同情景景下項項目凈凈現值值與期期望凈凈現值值離差差。情情景分分析可可以為為提供供項目目特有有風險險的有有用信信息，，但這這種方方法只只考慮慮項目目的幾幾個離離散情情況，，其分分析結結果有有時不不能完完全反反映項項目的的風險險狀況況。四、項項目風風險調調整◎以凈現現值標標準為為例，，調整整公式式的分分母，，項目目的風風險越越大，，折現現率就就越高高，項項目收收益的的現值值就越越小。。i——無風險險利率率一般以以政府府債券券利率率表示示θ——風險溢溢酬取決于于項目目風險險的高高低◎凈現值值公式式調整整◎將與特特定項項目有有關的的風險險加入入到項項目的的折現現率中中，并并據以以進行行投資資決策策分析析的方方法。。確定方法1.風險調調整折折現率率法根據項項目的的標準準離差差率調調整折折現率率根據同同類項項目的的風險險收益益系數數與反反映特特定項項目風風險程程度的的標準準離差差率估估計風風險溢溢酬，，然后后再加加上無無風險險利率率，即即為該該項目目的風風險調調整折折現率率。計算公式：◎風險調調整折折現率率法的的評價價優點：：簡單明明了，，符合合邏輯輯，在在實際際中運運用較較為普普遍。。缺點：：把風險險收益益與時時間價價值混混在一一起,使得風風險隨隨著時時間的的推移移被認認為地地逐年年擴大大。2、風險險調整整現金金流量量法◎又稱確確定等等值法法（certaintyequivalentmenthod）或肯肯定當當量法法◎基本思思想首先確確定與與風險險性現現金流流量同同等效效用的的無風風險現現金流流量，，然后后用無無風險險利率率折現現，計計算項項目的的凈現現值，，以此此作為為決策策的基基礎。。◎基本步步驟（1）確定定與其其風險險性現現金流流量帶帶來同同等效效用的的無風險險現金金流量量；——體現無無風險險現金金流量量和風風險現現金流流量之之間的的關系系＊確定等等值系系數（αt）現金流流量標標準離離差率率越低低，αt就越大大確定定現現金金流流量量＝＝確確定定等等值值系系數數（（αt）×風險險現現金金流流量量即無風風險險現現金金流流量量（2）用用無無風風險險利利率率折折現現，，計計算算項項目目的的凈凈現現值值，，并并進進行行決決策策。。i為無無風風險險利利率率◎風險險調調整整現現金金流流量量法法的的評評價價優點點：：通過過對對現現金金流流量量的的調調整整來來反反映映各各年年的的投投資資風風險險，，并并將風風險險因因素素與與時時間間因因素素分分開開討討論論，這這在在理理論論上上是是成成立立的的。。缺點點：：確定定等等值值系系數數αt很難難確確定定，，每每個個人人都都會會有有不不同同的的估估算算，，數數值值差差別別很很大大。。在在更更為為復復雜雜的的情情況況下下，，確確定定等等值值反反映映的的應應該該是是股股票票持持有有者者對對風風險險的的偏偏好好，，而而不不是是公公司司管管理理當當局局的的風風險險觀觀。?！窦s翰翰R··格雷雷厄厄姆姆與與坎坎貝貝爾爾R··哈維維1999年對對1998年““財財富富500強””的的CFO做了了有有關關項項目目風風險險調調整整的的問問卷卷調調查查表4-13項目目風風險險調調整整反反饋饋表表單單位位：：%風險來源調整折現率調整現金流量兩者同時使用兩者都不采用1.預期通貨膨脹風險2.利率風險3.利率期限風險（長期與短期利率變動）4.GDP或商業周期風險5.商品價格風險6.外匯風險7.財務危機（破產概率）8.公司規模9.“市場-賬面”比率（市場價值/公司資產賬面價值）10.成長趨勢（近期股票價格走勢）

11.9015.308.576.842.8610.807.4114.573.983.4314.458.783.7118.8018.8615.346.276.001.992.8611.9024.6512.5718.8010.8618.754.8413.437.104.8661.7551.2775.1455.5667.4355.1181.8466.0086.9388.85本章章小小結結1.影響響項項目目評評價價的的兩兩個個關關鍵鍵因因素素：：一一是是項目目預預期期現現金金流流量量；二二是是投投資資項項目目的的必要要收收益益率率或資本本成成本本。2.凈現現值值是按按項項目目必必要要收收益益率率對對項項目目的的現現金金流流量量進進行行折折現現后后的的價價值值，，它它是是項項目目必必要要收收益益率率的的單單調調減減函函數數。。本章章小小結結3.利用用IRR標準準選選擇擇投投資資項項目目的的基基本本原原則則是：：若若IRR大于于或或等等于于項項目目資資本本成成本本或或投投資資最最低低收收益益率率，，則則接接受受該該項項目目；；反反之之，，則則放放棄棄。。4.凈現現值值與與內內部部收收益益率率在在互互斥斥項項目目評評價價中中發發生生差差異異的的主主要要原原因因在在于于它它們們假假設設的的再投投資資利利率率不不同同，前前者者假假設設的的再再投投資資利利率率是是項項目目的的資資本本成成本本；；后后者者假假設設的的再再投投資資利利率率是是項項目目本本身身的的內內部部收收益益率率。。本章章小小結結5.如果果NPV和IRR兩種種指指標標都都采采取取共共同同的的再再投投資資利利率率進進行行計計算算，，則則排排序序矛矛盾盾便便會會消消失失。。按按同同一一再再投投資資利利率率計計算算的的內內部部收收益益率率稱稱為為調調整整或或修修正正內內部部收收益益率率。。6.在其他因因素不變變的情況況下，項項目回收收期越短短，項目目的流動動性就越越大。由由于遠期期現金流流量的風風險大于于近期現現金流量量的風險險，因此此，投資資回收期期通常作作為衡量量項目風風險的指指標。本章小結結7．投資項項目現金金流量應應遵循實實際現金金流量原原則、增增量現金金流量的的原則和和稅后原原則。在在預測項項目現金金流量時時，通常常不包括括與項目目舉債融融資有關關的現金金流量，，利息費費用在項項目的資資本成本本中考慮慮。8.項目風險險是指某某一投資資項目本本身特有有的風險險，即不不考慮與與公司其其他項目目的組合合風險效效應，單單純反映映特定項項目未來來收益（（凈現值值或內部部收益率率）可能能結果相相對于預預期值的的離散程程度。本章小結結9.敏感性分分析方法法在一定定程度上上就多種種不確定定因素的的變化對對項目評評價標準準的影響響進行定定量分