會計學1房地產私募股權投資基金PE專題研究PE概述PE基本概念私募股權投資基金（PrivateEquityInvestmentFund，簡稱PE）：

是指以非公開的方式向少數機構投資者或個人募集私募股權資本，以盈利為目的，以財務投資為策略，以未上市公司股權（包括上市公司非公開募集的股權）為主要投資對象，由專家專門負責股權投資管理，在限定時間內選擇適當時機，通過上市、并購或管理層回購等方式退出獲利的私募股權投融資機構。PE分類投資階段：廣義PE（VC+狹義PE），狹義PE（非創業型PE）

早期PE投資于高新技術企業（初期）－－創業型PE/VC；養老基金進入，PE開始投資于傳統行業（成熟期）－－非創業型PE；目前非創業型PE已超過創業型PE，成為主流。資金來源地域：本土PE、海外PE我國PE發展初期以海外PE為主，為我國帶來了PE專業的管理經驗和模式；2009年本土基金新募基金數和募資額雙雙超過美元基金首次主導市場。組織形式：公司制、契約制又稱信托制、有限合伙制

有限合伙制PE憑借靈活簡便的設立程序，以及避免雙重征稅的顯著優勢，目前已經成為最主流的PE組織形式。第1頁/共25頁有限合伙人LP（投資人）普通合伙人GP（管理人）有限合伙制

PE投資，按出資額承擔有限責任投資，承擔無限責任項目池投資收益投資收益+管理費+投資回報分成有限合伙制PE公司制PE股東A股東B股東X…董事會PE項目A項目B項目X…不同組織形式PE的一般構架信托制/契約制PE投資人基金持有人信托制PEPE管理人PE托管人管理職能托管職能認購對投資人負責對投資人負責項目池贖回投資投資收益第2頁/共25頁公司制信托制有限合伙制認繳出資額及繳納期限最低實收資本不低于某一額度資金一次到位承諾出資制，無最低要求，按照約定的期限逐步到位投資門檻無特別要求單個投資者最低投資不少于100萬元無強制要求債務承擔方式出資者在出資范圍內承擔有限責任投資者以信托資產承擔責任GP承擔無限責任，LP以認繳出資額為限承擔有限責任投資人數有限責任公司不超過50人，股份有限公司不超過200人自然人投資者不超過50人，合格機構投資者數量不受限制2至50人，且包含至少一個GP管理人員股東決定由信托公司進行管理普通合伙人第3頁/共25頁PE特點無需披露信息，設立方便靈活，投資者少

“私募”私募是相對公募而言的，通過非公開方式向少數特點投資者募集，一般無需披露交易細節，監管相對寬松，風險較大，投資多為“量體裁衣”式。股權投資為主，較少債權投資

“股權”

承諾資本額不等于實際籌資額也不等于實際投資額投資期限長，流動性差封閉期內不可贖回；投資非上市企業股權或上市公司限售股權，

一般沒有公開的股權交易市場。投資風險較高，專業性強投資于非上市企業，信息高度不對稱、企業經營欠穩定、投資者對企業潛在價值的判斷存在較大的不確定性，判斷的失誤將導致巨大損失。對投資者的要求較高，GP的專業眼光與經驗至關重要。以退出并獲得企業價值增值為目的

看重企業未來的潛在價值，提供增值服務，在投資之初就設置了退出機制。約束條件少，可滿足不同階段不同類型企業的融資需求

與銀行貸款、發行企業債券、上市公募、民間借貸相比限制較少且更加靈活。承諾資本額實際籌資額實際投資額第4頁/共25頁PE運作流程PE的盈利模式是由項目投資的價值發現、價值設計、價值持有、價值提升、價值放大、價值兌現這六個階段實現的，是一個復雜的、專業的、長期的投資過程。項目尋找項目評估投資決策投資管理投資退出進入下一輪新投資項目池項目受理項目初審項目盡調快.準.省第5頁/共25頁綜合評價優缺點資本變現及回收上市最佳方式，收益最高優點：高收益、有利于企業再融資。缺點：費用高、程序繁瑣、風險大、耗時長。上市一段時間，發起人股票禁售期解凍后，適時出售股份變現協議轉讓或兼并收購最普遍的方式，收益較高優點：方便快捷、費用低。缺點：收益較上市小、不易找到合適的收購方。在一級市場或場外交易市場轉讓給其他投資者或在企業被兼并收購時出售股份回收資本和收益。回購約定的特殊方式，收益一般優點：收益有保證。缺點：收益較低。在企業沒有達到上市條件或出現私募股權基金要求回購事項時，由企業或全股東按約定條件購回。破產清算投資失敗的方式，收益最低將損失降到最低。當企業無法存續或無存續價值時，申請破產清算，收回投資。第6頁/共25頁PE發展概況萌芽階段1946－1969發展階段1970s高速發展階段1980s成熟階段1997至今1946美國第一家PE公司ARD成立1969新股發行市場火爆，有限合伙制PE產生1973美國創業風險投資協會成立，PE正式成為一個產業1978《雇員退休收入保障法》允許養老基金進入風險投資領域1997東南亞經濟危機2001美國網絡科技股泡沫破裂1985非創業型PE投資首次超過創業型PE2007全球知名的PE公司Blackstone在紐交所正式掛牌上市1958小企業投資法案出臺，大量SBIC成立萌芽階段1985－1992緩慢發展階段1993－1996非理性發展階段1997－2001調整階段2002－2004理性發展階段2005至今1985科學技術體制改革，中國第一家風投機構“中國新技術創業投資公司”成立1992第一家外商獨資風險投資基金“美國太平洋技術風險投資基金”成立1993“中國經濟技術投資擔保公司”成立，鼓勵社會力量參與風投領域1998

《關于盡快發展中國風險投資事業提案》出臺1999“5.19”行情，國際金融公司入股上海銀行初具狹義PE特點2001美國互聯網泡沫破滅，我國加強資本市場規范管理2004NewBridgeCapital購得深發展17.89%的股權，中國大陸第一起狹義PE案例2005股權分置改革2006傳統行業取代了高新科技行業成為PE投資重點2008次貸危機2009人民幣基金首次超過美元基金主導市場美國發展歷程中國發展歷程第7頁/共25頁PE數量及規模新募PE類型新募PE幣種PE投資總量PE投資策略PE投資IPO退出市場分布中國PE發展現狀第8頁/共25頁房地產PE概述房地產行業特點高杠桿、高投資、高收益、高風險行業。關系國計民生、帶動經濟增長、改善民生條件的重要支柱。資金占用量大，運轉周期長，資金密集型產業。房地產資金現狀房地產開發資金來源的70%來自于預售和銀行貸款，融資模式單一。房地產開發企業自有資金不超過20%。中國房地產開發基金直接融資占比僅為5%，而美國這一比例超過80%。2011年樓市調控以來房企銀行貸款受限、新增信貸減少，資金鏈緊張。PE作為房地產最可行的新型融資渠道之一，具有廣闊的發展前景，將為我國的房地產市場注入新的活力，并促進房地產市場的健康發展。房地產PE基本概念PE的一個分支：其內涵、特征及其運行不能脫離PE的理論及其實踐。產業投資基金：定向投資于房地產行業，通過投資、擁有、控制、管理特定的房地產實體或股權而獲取相應投資收益和資本增值，屬于的范疇；房地產投資基金：和其他投資基金一樣，通過發行基金份額的方式將投資者擁有的資金匯集成基金財產，由基金管理人管理，投資于基金合同確定的領域，以提高資金利用率進而獲取收益，并返還給投資者的集合投資方式。投資對象：房地產產業鏈中的企業或項目，具體包括未上市房地產企業的股權、未上市房地產企業的可轉換優先股、可轉換債券和附認股權債券等，甚至還會涉及上市房地產公司的非流通股權或者上市后的私募股權融資等。房地產PE是定向投資于房地產行業的PE，基于行業的特殊性獨具特色。國內房地產信托、企業債監管嚴，REITs尚未批準，房地產PE最有前途。房地產投資基金分類第9頁/共25頁房地產PE分類獨立房地產PE

鼎暉房地產基金、普凱投資和高和投資等，在PE運作方面經驗豐富，對房地產行業缺乏深入了解。房地產企業旗下的房地產PE

金地集團旗下的穩盛投資、榮盛房地產開發有限公司旗下的榮盛泰發基金、以及復地集團參與的盛世神州基金等，具有深厚的行業背景但缺乏PE運作經驗。按投資背景按管理方式引入外援型PE引入知名外資機構將為本土基金帶來國際化視野與國外較為成熟的經驗，但可能加劇房地產行業競爭。自主管理型PE

具有更大的自主權，國內PE管理的主要方式。按投資方向商品住宅盛世神州房地產投資基金，主要投向成長性城市的居住類物業。商業地產高和投資，收購一線城市核心區域商業類物業，包裝后出售獲利。城市綜合體星浩基金，“星光耀廣場”是該基金定位開發的第一個CBD項目。第10頁/共25頁按風險收益核心型價值增進型機會型風險收益風險最低，目標IRR：7～9%風險適中或較高，目標IRR：9～16%風險最大，目標IRR>16%投資對象繁華地段的高質量、低空置率物業需要經營改善、翻修、再造的地產項目無管理的、閑置的、新開發或待改造的地產項目收益來源穩定的收入現金流物業價值增值物業升值杠桿率低負債資產負債率<70%資產負債率>70%按風險收益以投資管理能力為主導通過系統地對目標項目實施投資運作及管理運作，尋求投資資本的收益和增值。以融資業務為主導以為目標房地產發展項目提供融資支持和融資服務為主要經營業務。以投資銀行業務為主導將房地產資本運營（如房地產并購、房地產公司重組、房地產公司上市策劃等）作為主要經營業務。按股權比例：控股型和參股型按融資方式：杠桿與非杠桿型按組織形式：公司型、契約型、有限合伙型第11頁/共25頁房地產PE特點區別房地產PE其他行業PE投資對象房地產產業鏈中的企業或項目（住房、廠房、物業等），包括收購實物性房地產（寫字樓、商場、高檔公寓住宅等），主要針對的是非上市房地產企業的股權進行投資，較少涉及債權投資以實業為主，有些只允許對非上市公司進行股權投資，有些則允許對上市公司進行股票投資（但必須以私募的方式），有些甚至允許進行少量的債券投資投資風險市場風險市場風險、技術風險投資期限長期投資，投資回報率較高一般為中、長期投資投資組合將不同的房地產項目組合起來出售，也可以將某一個項目按比例分拆出售、融資或租賃通常投資對象難以組合，更難以拆分管理方式專業的房地產投資管理機構運作，多采取有限合伙制專業化管理，特定的私募公司的基金管理人進行募集并管理，可以分為公司制、契約制、合伙制退出機制IPO、并購、回購、股權轉讓、整體出售等IPO、售出股份、并購或管理層回購等第12頁/共25頁區別房地產PE銀行貸款投資對象優秀的成長型企業或預期有良好收益率的房地產項目具有穩定現金流的成熟企業投資依據基金管理人的經驗判斷財務報表的客觀數據著眼點投資對象的發展前景和資產增值投資對象的財務狀況及還款能力控制力對目標企業的發展戰略和經營決策提供指導不參與房地產企業的日常經營管理風險收益股權投資，高風險，高收益債權投資，風險收益相對較低第13頁/共25頁區別房地產PE一般股權投資投資期限具有一定限制，一般為5－10年長期，沒有嚴格的限制投資目的提升企業價值從而退出獲利獲得股息和紅利或企業控制權管理滲透度對目標企業的發展戰略和經營決策提供指導，對目標公司重新包裝大股東向投資對象派駐高管直接參與企業日常經營區別房地產PEREITs資金募集方式私募方式公募方式資金能否贖回具有較長的封閉期，期間投資者不能抽回投資資本金可贖回限制要求按要求公開披露信息，上市后可隨時交易不需要公開披露信息，具有封閉期組織形式公司制、信托制、和有限合伙制，有限合伙制為主公司制和信托制，以信托制為主操作方式先募資再確定標的資產，投資標的以多項為主先確定標的資產再募資，投資標的以一項為主權益比例少數股權全部股權擔任角色指導、輔助及專業化服務企業經營管理者收益渠道退出獲利，前期股利支付少股利支付比例較高第14頁/共25頁

PE銀行貸款公開發行股票IPO公開發行債券主要融資人所有企業所有企業待上市或上市公司上市公司單次融資規模較小較小較大較大企業資格限制最低較低較高最高表面會計成本較低最高最低較高投資者是否分擔企業最終風險部分分擔不分擔按股權份額平等分擔不分擔投資者是否分享企業最終收益部分分享不分享按股權份額平等分享不分享投資人對企業的控制力最強較強較弱（大股東除外）最弱融資對企業治理的影響程度最強較弱較強最弱房地產開發企業融資模式的比較國內外房地產PE對比

現階段中國房地產PE的投資人中都出現了房地產信托計劃的身影，并且有部分中國房地產PE在有限合伙制基礎上加入了信托產品設計中常見的“優先及劣后受益人”概念，信托計劃作為優先受益人在有限合伙制房地產PE中出資，國際通行的形式呈現出較大差異。

這種中國特色的PE之所以存在，是因為本土房地產PE在發展初期尚無法與REITs這一房地產融資的重要渠道完全分離，在具有一定的業績積累和募資能力前，這一形式仍將是中國本土房地產PE所采取的主要結構之一。第15頁/共25頁房地產開發PE融資運作流程房地產開發階段，風險高、收益大——機會型基金；項目建成運營階段，有比較穩定的現金流，風險和回報較低——核心型基金；房地產開發企業想再次開發或將房產重新裝修定位——價值增加型基金或機會型基金。戰略投資者是指與引進企業相同或相關行業的企業發起的PE；基于其整體發展戰略，不僅著眼于短期的財務回報；投資期限更長；全球領先的房地產開發商或上下游企業。財務投資者是指一般的房地產PE，注重財務回報。企業基本情況：房地產企業簡介、企業的現狀、股東實力、法律核查、管理能力、近幾年經營記錄、行業和企業規模等。項目基本情況：項目位置、占地面積、建筑面積、物業類型、周邊物業、工程進度、證件狀況、資金投入、市場定位等。投融資結構設計與安排：房地產PE入股比例、管理層激勵、控制權機制。共同管理：監督和治理+咨詢、指導等服務基金退出：從項目現金流人中按比例回收、房地產開發公司或主要經營者回購股份、房地產開發公司上市實現基金資金退出、對外進行股權轉讓等。第16頁/共25頁優點可以獲得所有權和控制力“股權”“私募”，可直接控制資產管理活動，更好的實現其投資策略。可以創造價值通過再包裝增加附加價值，轉手獲利便于利益重組房地產PE可以將不同的房地產項目組合起來出售/融資/租賃，也可以將某一個項目按比例分拆出售/融資/租賃。與無形資產相比，房地產更容易分拆，且分拆后的每一塊資產可能比原先價值更高。融資成本較低房地產項目通常具有可期、穩定的現金流，房地產PE比LBO等其它PE投資類別更容易獲得優惠的貸款利息。退出方式靈活在公開市場及非公開市場都具有較好的流動性。可以分散風險房地產PE與證券及債券投資的關聯性相對較低，使其能夠分散投資組合的整體風險，豐富機構投資人的投資組合。風險信用風險房企：主觀信用風險源于信息不對稱，房企誠信缺失；客觀信用風險是指因為外界經濟環境變化導致信用客觀狀況惡化，信用主體在客觀上喪失了履約能力。PE：管理人道德風險市場風險指未來市場價格(利率、匯率、股票價格和商品價格)的不確定性對企業實現其既定目標的影響。房地產行業受經濟及行業周期、國家宏觀調控政策的影響巨大，市場風險很大。操作風險操作失誤引發糾紛導致的經濟損失投資管理不善導致利潤降低或損失違規操作被處罰產生的損失不可抗力引起的損失必要性滿足企業融資需求自2010年政府出臺對房地產行業新一輪密集調控政策以來，房企傳統融資手段受限；國內房地產企業IPO或借殼上市審批已暫停；增發、配股和發債被叫停；房地產信托面臨日趨嚴格的政策。資金鏈緊張，融資成本不斷上揚，企業負債率到達高點。多樣化融資手段成為房企的迫切需求。防范金融風險銀行貸款占到了房地產行業融資總量的60.0%～70.0%左右，遠高于40.0%的國際通行標準。銀行貸款實際上支撐了房地產開發商經營周轉的資金鏈，一旦經濟發生波動，房地產企業的經營風險將轉變為銀行的金融風險進而影響金融安全。促進房地產市場健康發展房地產PE十分關注企業的成長，通過提供一系列專業的增值服務和經營戰略指導，增強企業的核心競爭力。一般只有優質房地產項目才能獲得PE的資金支持，從客觀上加速房地產行業優勝劣汰。第17頁/共25頁房地產PE發展概況1970s末1987黑色星期一1980s末1993－2007現在美國房地產PE萌芽，剩余資金充裕，融資成本低，對房地產PE的需求不大。股市暴跌，經濟衰退，銀根收緊，權益型REITs收益銳減募資難，房企資金鏈高度緊張大量房地產無法還貸，許多優質資產被迫廉價出售，Zell-Merrill和GoldmanSachs等投資機構募集房地產PE抄底市場。有限合伙集合投資+權益型REITs有限合伙型PE的雛形90年代初，經濟復蘇，房地產PE發展，2000年以后，證券市場和房地產市場的高度繁榮，房地產PE快速增長。數量增長近90倍，規模增長近40倍。逐漸成熟，不再局限于收購困境資產，業務延伸至房地產開發、國際房地產投資等1990s21世紀初期至今設立“境外中國產業投資基金管理辦法”鼓勵國外風投公司進入，海外基金涌入中國，房地產PE得以起步。2006房地產PE31例，占到傳統行業案例總數42.40％，投資金額30.37億美元，占傳統行業總投資金額的46.6%。2010中國內地首個由房地產開發商發起并募集的外資房地產PE“瑞銀金地中國房地產開發基金”成立。2010北京第一家以房地產項目的股權投資為主債權投資為輔的房地產私募基金管理公司“盛世神州基金”成立2011“北京盛世神州房地產投資基金”成功備案，成為第一只在國家發改委備案的私募房地產投資基金。2011新募房地產PE募資額40.78億美元，占全部募資額10.5%；投資額19.42億美元，占總投資7.0%。美國：“BlindPool”，先募資，后發掘和鎖定項目；更看重基金團隊資金主要來自主要投資地域的機構投資者；募集對象為成熟的機構投資者，如養老基金、退休基金、投資銀行、保險公司等；GP認繳比例1%左右；退出形式多樣，物業出售、股權轉讓、資本市場退出、發行REITs退出等中國：先發掘并鎖定項目，再設計基金產品；更看重標的地產項目；大量資金來源于海外募集對象主要是富裕的個人或民營企業；GP認繳比例5%-10%；物業出售和股權轉讓，不能采用REITs退出。美國中國第18頁/共25頁房地產PE案例案例1：獨立PE——深圳德信資本德信資本+地產公司GP……德信XX房地產股權投資基金母基金LP1LP2LPn子基金1子基金2子基金n項目1項目2項目n……投資引導基金：高級的戰略合作模式，建立統一的三方合作平臺，以投資于XX地產旗下項目為主，兼顧其他中小開發商與項目并購，開發運營與金融運作兩頭并進。傘形基金：初級的戰略合作模式，為開發商建立融資平臺，投資于XX地產旗下項目，提升資金的使用效率。主動管理型基金：創新型項目合作模式，在拿地與規劃階段開始介入，XX地產可以利用金融杠桿，取得極高的回報率，“房地產綜合運營商”。第19頁/共25頁案例2：凱利房地產PE企業名稱浙江凱利投資管理合伙企業（有限合伙）發起人/管理人德信控股集團有限公司發起人浙江凱利投資有限公司組織形式有限合伙企業；有限合伙人LP：合格投資者（機構投資者或個人）；普通合伙人GP：德信控股集團有限公司企業規模首期不低于人民幣1.2億元存續期單項基金基本存續期3年，GP可以根據項目需要決定提前或延長一年投資者保底年收益率12%發起人出資額有限合伙企業規模的10%投資人認購起點人民幣100萬，并以人民幣100萬元的整數倍增加收益分配方式每年分配一次（項目實際收益）有限合伙人其它權利參加合伙人會議，行使合伙人協議賦予的合伙人權利；GP每半年出具投資報告；隨時查閱項目資料及財務狀況流動性安排基金存續期內不可贖回，但有限合伙人可轉讓投資份額管理費固定管理費：募集基金成立時規模×2%；浮動管理費：有限合伙企業收益中超出投資者保底收益的20%部分風險控制措施風險控制體系包括內部控制和外部控制，對投資項目進行全程、全方位的風險控制第20頁/共25頁案例3：房企旗下PE——金地集團PE簡介：09年，金地集團發起并管理，初期規模達到10億元人民幣，有限合伙制，GP認繳額5%，LP承諾制分期出資，專注于華東房地產開發領域的股權投資，IRR>20%，投資期限不超過5年，最低認購額500萬元/份。投資方向：華東1-2線城市，重點在上海、寧波、杭州、南京；住宅為主、少量的商業和辦公，無拆遷的短平快項目；投資土地競買為主的房地產開發階段。投資策略：組合投資、聯合投資、擇時投資。組合投資：指按“比例”將合伙資本投入不同城市或項目，分散投資風險；聯合投資：金地集團及其投資組合（境外基金、其他金融機構、企業）聯合投資，金地集團負責項目管理，金地集團的投資比例不低于50%；擇時投資：注重周期管理，在經濟下行時購入優質土地資產，在經濟上行逐步退出。合伙財產安全性：資金和收益等均由銀行托管，杜絕挪用、賬目不清等；各方權利義務及投資限制通過監管合伙協議執行；合伙期限內不開放申購，以免申購價格評估偏低導致原合伙人利益損失；約40%LP的本金和其2年期限的8%的年化收益率由剩余60%LP的本金和收益擔保。