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文檔簡介

京東融資案例分析第六組:

陳真洋 1401211776 石慧 1401211819

童坤 1401211825 楊孟麟 1401211841

于超 1401211844 目錄Ⅰ公司概況Ⅱ融資案例討論Ⅲ機遇與挑戰Ⅰ.公司概況走進京東京東是中國第一大在線直銷公司和第二大電子商務公司2014年5月22日在美國納斯達克上市;對于一個剛剛成立10周年的公司,京東快速的業務增長和在資本市場上取得的成功都是引人注目的雖然已經成功上市,但京東尚無盈利記錄;實現盈利是京東的首要任務2013年,京東在中國在線直銷行業,市場份額達到46.5%;商品成交總量達到1255億元,京東的銷售額達到670億元截止2014年3月31日,京東在全國建立了7大物流中心;在全國36個城市建立了86個倉庫;在495個城市建立了1620個配送站和214個自提點。在43個城市實現了當日發貨,在256個城市實現了次日發貨走進京東20041月,劉強東創建在線零售網站,京東多媒體開通在北京和上海設立兩家公司,開展在線直銷2006劉強東在英屬維爾金群島注冊了星波投資作為離岸控股公司,后改名為360buy

Jingdong,

Inc.20074月,北京京東世紀貿易有限公司成立;5月,在廣州成立全資子公司6月,京東多媒體更名為京東商城;7月,在北上廣建成物流體系2008初步完成了3C網購平臺的搭建工作2010推出在線市場服務12月,京東開放平臺正式上線運營京東的公司架構京東公司(開曼群島)京東技術集團公司(開曼群島)京東后勤集團公司(開曼群島)京東電子商務(后勤)香港有限公司(香港)天津星東有限公司(“星東”)京東快運集團公司(開曼群島)京東電子商務(快運)香港有限公司(香港)北京京邦達貿易有限公司(“京邦達”)京東電子商務(貿易)香港有限公司(香港)上海晟達元信息技術有限公司(“上海晟達元”)京東國際有限公司(香港)北京京東世紀貿易有限公司(京東世紀)北京京東世紀信息技術有限公司上海園邁貿易有限公司廣州京東貿易有限公司成都京東世紀貿易有限公司武漢京東世紀貿易有限公司沈陽京東世紀貿易有限公司江蘇京東信息技術有限公司北京京東商科信息技術有限公司注:上級公司對下級公司實現100%控股Ⅱ.融資案例討論 —夾層融資和股權融資京東的夾層融資之路2007年至2010年期間,為了滿足業務快速增長產生的資金需求,京東先后三次采用可轉換優先股進行夾層融資A類優先股2007年3月發行了1.55億可轉換、可回售優先股,以及可購買1.31億股A類優先股的認股權證;2007年8月,權證持有者行權,京東因此發行了1.31億股A-1類優先股;兩個A類優先股除發行時間差異之外,本質相同2008年7月,京東向A類優先股持有者發行了510萬美元的可轉債B類優先股2009年1月,京東發行了1.78億股可轉換、可回售優先股(B類優先股),發行收入為1590萬美元同時可轉債的持有者將債轉為股份,為0.57億股C類優先股2010年9月,京東發行了1.78億股可轉換、可回售優先股(C類優先股),并發行了可認購0.84億股普通股的認股權證。此外,京東發行了0.8億股C類優先股用于交換投資者持有的0.65億A類優先股和0.15億B類優先股注:優先股面值均為0.00002美元/股,每股優先股可轉換成1股普通股優先股的特權股利分配權京東需要首先支付優先股鼓勵B類優先股發行之后,所有優先股的股利分配權利相同,由董事會決定是否分配股利及股利率大小;但是2014年3月底,京東從未支付優先股股利和普通股股利清算優先權各類優先股股利享有普通股股東同等清算權利回售權最初協議里回售股價為發行價格按照8%復利或公允市場價值兩者中較大的一個投票權與普通股股票同權轉換權按照既定的1:1比例進行轉換京東使用夾層融資的原因來自京東的視角京東是一覺在線直銷公司,和其他互聯網公司一樣面臨著巨大的風險和行業競爭,截止2007年銷售額僅為3.5億元銷售規模不大,公司處于劇烈變動的市場環境之中,如果采用普通股融資,那么京東的估值將很低,京東如果想融到足夠的資金那么就需要讓渡大部分股權,使得劉強東及管理團隊手中的股份被快速稀釋,喪失企業控制權優先股具有可轉換、可回售的權利,所以優先股可以以更少的股份換取更多的融資公司采用夾層融資,剛開始發行的優先股更像負債而非股權京東首先采用夾層融資,可以方便京東后續不斷調整股權結構;如果京東一開始就采用普通股股權融資,那么京東的股權結構就會僵化;但是京東采用夾層融資,通過三類不同性質的優先股不斷調整股權結構,等到公司的股權結構變的較為成熟之后再采用普通股融資的方式夾層融資之后,優先股股票被大的投資機構持有,這些投資機構往往不會干預管理層的決議,管理層具有更大的自主權京東使用夾層融資的原因

先夾層后股權的原因京東采用夾層融資是融資雙方需求共同作用的結構,劉強東既需要資金,又不希望喪失控制權京東受制于當時公司的發展情況而使用夾層融資的過渡性策略,滿足了公司當時的融資需求夾層融資募集資金少,且長期使用會造成公司資產負債率畸高,后期估值提高后可采取股權融資后期適當地發行普通股可以在出讓少數股權的情況下融得更多資金,調整公司資產負債率Ⅱ.融資案例討論 —DCF估值模型融資案例討論DCF估值模型討論DCF模型作為金融界常用的估值方法,特別適用于以下情況:

穩定、可預測的現金流

簡單的商業模式

擁有較多有限壽命的資產

有翔實的財務數據以供金融建模DCF模型的優缺點:

計算了標的資產的內在價值,便于投資者發現價值驅動因素

當標的缺少可比公司、利潤為負數時可代替乘子法

建立在未來預測基礎上,受主觀因素影響大

估值結果易受關鍵參數影響,如增長率和終值融資案例討論DCF估值模型討論京東在確定加權平均資本成本時,選取了七家在發達資本市場交易的電子商務行業的上市公司作為可比公司計算流動性折價:考慮到京東的股票并未上市交易,模型利用Black-Scholes公式確定了流動性折價根據宏觀經濟形勢、公司運營等情況及時調整自由現金流融資案例討論DCF估值模型討論估值日期總股權價值(百萬美元)每股公平價值(美元)流動性折價貼現率估值類型2011-05-155,4713.4220%19.0%追溯估值2012-05-156,8233.6720%19.0%追溯估值2012-12-157,1183.7020%19.0%追溯估值2013-02-027,5533.7015%19.0%追溯估值2013-12-208,0303.9610%19.0%同期估值2014-03-1115,7216.3010%17.5%同期估值2014-03-1315,7946.3310%17.5%同期估值融資案例討論DCF估值模型討論評價2011-2013年,京東的凈虧損分別為12.8億元、17.3億元和0.5億元,難以用凈利潤相關的乘子法估值;DCF模型關注未來的盈利能力,是合理的替代估值方法估值機構及時根據京東業務發展和宏觀經濟形勢調整了自由現金流,根據上市日期和資本市場情緒調整了折現率DCF模型基于主觀預測,估值的管理空間較大,僅用DCF一種估值方法有失偏頗,需要利用多種估值方法加以比較建議建議估值機構在使用DCF模型估值時對關鍵變量(增長率、折現率)進行敏感性分析建議估值機構利用乘子法對DCF模型進行交叉檢驗,我們認為可以考慮的乘子有:

EV/銷售收入、EV/EBITDA、P/S、P/B等

一些DCF模型的變形方法也可以考慮,如DDM模型、AVP模型等我們認為,利用DCF模型為京東估值具有合理性,但仍需要多種估值方法相比較Ⅱ.融資案例討論 —財務政策融資案例討論截至2014年12月23日,公司的市值為2,140億元公司的主營業務收入保持快速增長,2013年全年實現67.6%的同比增速。盈利能力增強,毛利率不斷改善,從2011年的5.5%上升到2013年的9.9%,這與公司調整產品結構、加強費用管控相關。由于公司仍然處于快速擴張階段,EBITDA利潤率為負,但改善趨勢明顯從2012年開始,公司開始實現正的自由現金流,2013年自由現金流達到人民幣31.3億元融資案例討論將損益表各項按占營業收入百分比計算,公司支出大頭為成本支出,營業開支占營收的10.7%,公司的毛利率為9.9%,趨勢改善明顯,但公司依然無法實現正的業績。未來公司在擴張過程中可能會繼續壓縮成本,短期內公司盈利不可期將資產負債表各項按占總資產的比例計算,2013年公司的主要資產為現金,占比達41.6%,雖然較2011年(59.4%)有較大幅度下降,但較2012年40.1%略有改善。前公司不斷優化應收款,應收款占比已經降到2%以下融資案例討論(續)隨著公司做大做強,公司對存貨的管控能力也在提升,幾年來,存貨占總資產的比重穩步下降到24.6%2013年公司固定資產占比也略有下降,但依然高于2011年的水平,可能跟公司前期倉儲、物流開發建設有關公司沒有長期負債,主要的短期負債為應付賬款,占總資產的42.4%,超過現金,說明公司依靠自己的實力占用大量上下游商家資源,也跟公司的電商平臺性質有關,(商家賬期回收長,平臺占款)總體來說,公司的資本結構較為漂亮,沒有長期負債,權益比例35.5%,主要的債務為應付賬款,手中現金較為充裕。公司較好的利用了對商家的占款為公司服務,但也這主要是依賴公司前期發展建立的良好聲譽融資案例討論公司的經營活動現金流中主要來源自非現金資本變動,資本支出保持了一個平穩態勢,并且在2013年實現了正的自由活動現金流,說明公司的經營情況有所改善。但公司的主要現金凈增加仍然來自公司的融資活動,具體來說,是通過發行股票的形式來增加現金,是資本密集型的體現融資案例討論截至2014年12月23日,公司的市值為2,141億元人民幣,企業價值為1,853億元,主要由市值貢獻,公司總債務只占企業價值的2%從每股的數據來看,主營業務收入、現金與近現金、都同比改善,但公司并不發放股利,與公司本身EBITDA為負值相關。如果在利潤為負的情況下堅持發放股利,會增加公司的現金流壓力,同時也是對債務投資者不負責任的表現融資案例討論公司2013年營收同比增長68%,相比2012年增速有所下降,但依然很快資產負債表方面,2013年公司的應收賬款增速(4.79%)低于收入增速,說明公司的回款能力增強。公司應付款增速(36.09%)高于應收款增速,說明公司對下游賬期協商能力增強融資案例討論公司只有短期負債、沒有長期負債。利息支出少,受利率波動影響小除此之外,公司所有產品均在國內銷售,受匯率波動影響很小公司的營運資本不斷改善。應收賬款周轉率快速提高,應收賬款周轉天數下降到2.58天;應付賬款周轉天數小幅提高至54.4天;公司的存貨管理效率也有很大的提高,公司的存貨主要為原材料(售賣的產品),截至2013年底,公司的存貨周轉天數下降至32.5天。可能是與公司即將上市,公司對上下游協商能力進一步增強融資案例討論近年來,隨著公司的擴張,但公司賬上有很多現金,流動性相關指標還算穩健特別是2013年,流動性的各項指標同比都有改善,特別是經營活動現金流的改善,為公司流動性提供了可靠保證從表中數據可知,京東的資本來源主要為負債凈增加,2013年公司負債增加占資本來源的比重為65.07%,而股權增加占資本來源的比重為34.93%融資案例討論由于公司還沒有實現正的業績,公司的ROE、ROA均為負但公司的利潤率水平近三年不斷改善。包括毛利率、EBITDA利潤率、營業利潤率、凈利率等由杜邦分析可知,公司的EBIT利潤率為負,是公司ROE為負的主要原因Ⅱ.融資案例討論 —2012年上市?IPO壓力公司融資需求蘇寧國美當當等的圍攻,大戰價格戰,京東IPO后便有雄厚資金強力回擊,避免價格戰帶來的3C等市場份額的丟失投資者望退出京東商城投資方老虎基金正在謀求退出,部分投資者擔心電商市場不景氣及估值低,希望盡快IPO獲得回報同業競爭壓力阿里B2B退市,購回雅虎手中股權,多項舉措表明阿里有意整體IPO,去年馬云曾到云峰基金介紹,計劃阿里巴巴集團在2015年上市,估值1,000億美金,京東若落后,將受阿里IPO后估值等的影響宏觀環境——中概股在美國遭質疑

赴美上市低谷期中國概念股在美國等地區的海外資本市場已經遭到了廣泛的質疑,赴美上市也陷入低谷期。2011年8月至2012年上半年,只有土豆網、唯品會兩家中國企業在美國IPO,這兩家企業上市首日均遭遇破發,跌幅超過10%。迅雷、盛大文學、中軟國際、華康保險等中國企業均推遲了赴美上市計劃中概股危機

近兩年來,多家在美上市的中國企業被揭露出財務造假,中概股陷入前所未有的誠信危機。據安永統計,2012年上半年在美國上市的中國企業只有1家,而從美國市場退市的中國企業多達19家。事實上,中國概念股在美國資本市場“進少出多”的尷尬在2011年就已出現。在2011年這兩個數字分別是15家和29家

行業狀況——電商行業的資本寒冬資本熱情均出現明顯回落據不完全統計,2012年電子商務融資案例達55起,累積融資金額超過23.08億美元,同比去年46.91億美元下降近半。這也意味著資本市場開始回歸理性。資本市場不僅對于電商行業的整體估值有所縮水,對電商企業本身也基本看衰,投資時以保守策略為主唯品會流血上市2012年3月23日晚間唯品會正式登陸紐約證券交易所,作為2012年年中國首家也是惟一一家實現赴美上市的B2C電商。于在開盤前,唯品會將之前宣布的8.5-10.5美元的定價區間下調了23.5%,定為6.5美元,融資規模也隨之下降到7,150萬美元公司狀況——業務模式不完善、財務虧損負面新聞纏身1月31日曝出“漲價門”。一淘網調查稱,從去年四季度起,京東商城商品價格平均上漲15%,高于當當、亞馬遜和天貓網多家媒體報道稱京東商城“四大霸王條款”欺壓供貨商產業鏈有待建設2012年隨著業務量激增,從京東商城的客戶評價及之前微博上發給劉強東的投訴中反映出退貨產品翻新重賣、送貨慢、送錯貨、物流損傷以及客戶維權困難等問題。物流和售后服務等產業鏈建設不完善,公司的業務模式不成熟仍未實現盈利,估值受影響之前持續虧損的京東如果拿不出一份漂亮的財務報表,其在資本市場上的估值將會大打折扣。2013年前三個季度京東實現凈利潤人民幣6000萬元,首次扭虧2012年5月京東在香港召開上市推介會,會后京東與投行就其估值交換了意見,京東自己提供的估值為100-120億美元,而投行給出的估值則為60億美元小結:在2012年上市如何?首先,綜合前面的分析,由于美國資本市場對中概股的質疑、資本對電商的熱情衰退以及京東公司本身業務模式不完善和虧損的財務狀況,2012年上市對于京東來說并非一個好的時機,不能獲得好的估值然而京東確實面臨著融資的壓力,如果能夠成功上市能夠解決資金問題,并且投資者能夠獲得回報因此,目前持續虧損的京東商城在2012年一年內很難拿出漂亮的財務報表,即便上市,其估值水平肯定也大打折扣,這絕不是劉強東和其他股東愿意看到的結局Ⅱ.融資案例討論 —控制權之爭融資案例討論控制權之爭多層控股結構及可變利益實體(VIEs)利用京東世紀(后改為京東國際)成為京東360與江蘇圓周的實際受益人發行可轉換優先股融資可轉換優先股屬于夾層融資,在資本性質上更類似于債權,避免了劉強東在公司初創融資階段便喪失控制權上市前普通股投票權委托上市之前,劉強東要求部分機構投資者將投票權委托給他控制的兩間BVI公司,其實際投票權為55.9%,保持住了控制權上市后實行A/B股雙層股權結構上市之后,機構投資者的委托投票權協議終止,但京東的普通股被劃分為A、B兩類股票;劉強東通過兩家BVI公司持有的股票為B類股,其余普通股均為A類股。1股A類股擁有1票投票權,1股B類股擁有20票投票權。根據我們測算,上市后,劉強東將有用京東85.7%的投票權融資案例討論京東控制權測算表股東上市前上市后普通股占比投票權占比IPO出售A類B類投票權占比劉強東463.3518.8%1,37555.9%13.9955611,12985.7%老虎基金445.2718.1%44518.1%13.36432-4323.3%黃河投資351.6814.4%35214.3%-490-4903.8%高翎資本318.9613.0%31913.0%9.57309-3092.4%DST225.749.2%2269.2%6.77219-2191.7%今日資本191.897.8%1927.8%5.76186-1861.4%紅杉資本39.821.6%401.6%-40-400.3%公眾股-----187-1871.4%總股本2,45812,992Ⅲ.機遇與挑戰機遇與挑戰IPO募集資金的運用京東將在三年內年建造5-7個大型倉庫,每個建筑面積將超過10萬平方米京東上市前業務集中在一線二線城市,而三線到六線城市的

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