本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證aimer17Jan20232022年境內地產債回顧與新階段展望tlookforOnshoreRealEstateBondsseccomSongnqsonghtiseccom觀點聚焦InvestmentFocus(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)投資要點境內存量地產債下滑，高評級央國企主導市場，一級市場新增融資情況改善，同比跌幅收窄。截至2022年底，境內房地產債余額較2021年底1.82萬億元下降2.9%至1.77萬億元。萬得統計AAA級發行人余額占比為77.4%，地方國有企業和央企占比接近67.7%。2022年境內地產債新增融資5387億元，較2021年下降18.6%。一級市場新增融資降幅收窄，從2022年第一季度同比下滑35.0%逐步收窄至第四季度的同比下滑18.6%，融資環境改善。地產債二級市場隨信用風險事件大幅走弱，年底政策有力托底債市，銷售和融資復蘇可期。2022年，地產行業風險事件頻發，中證地產債收跌6.1%，中資美元債房地產債指數收跌28.8%。11月以來隨著政府出臺各類政策助力房地產企業恢復融資能力，地產債市場隨之反彈。11月至年底，中證地產債指數上升1.9%，中資美元房地產債指數上升59.6%。12月中央經濟工作會議部署對穩定房地產市場預期提供有力支持。地產債投資邁入新階段，民企和混改企業基本面有望改善，境內外利差具備進一步收窄空間。民企多項融資落地，碧桂園和龍湖通過中債增擔保發行中期票據募資10億和20億人民幣，新城和旭輝等多家房企也在推進發債計劃。同期，多家房企通過配售股份募資。民企境內外債券價格反彈趨勢明顯，但部分主體境內外利差仍闊，境內收益率較境外高出1000-2000個基點?；旄姆科笸绞芤嬗凇暗诙Ъ钡热谫Y改善計劃，萬科和綠城中國等融資動作頻頻，通過發行中期票據、取得境外貸款以及擬發行股票等募資。其他混改背景房企如金茂，境外收益率較境內高300-500個基點，遠洋境內收益率高出境外1000-2000個基點。混改房企融資步伐加快，渠道多樣，融資能力及現金流有望持續改善。投資建議境內外地產債在反彈后仍具備投資價值，建議關注不同主體基本面改善以及境內外利差機會。2022年年末境內外地產債大幅反彈后，2023年后續地產行業政策托底銷售和改善融資環境的方向難改變，地產公司基本面改善和信用修復將延續。建議關注混改企業投資機會，特別是境內外利差較闊的主體，在融資渠道逐漸暢通、資產處置不斷落地下，收益率和境內外利差未來仍具備下行的空間。同時，持續跟蹤民營房企融資計劃的具體落地情況，目前民企主體境內收益率普遍高于境外收益率，利差空間仍較闊。隨著融資環境持續改善，一級市場發行重啟，二級市場投資者回歸，結合改善優質房企資產負債表計劃，房企地產債價格上升空間將打開。建議關注標的：碧桂園、新城、旭輝、中駿、遠洋；其他可關注標的：合景泰富、寶龍。地產行業銷售超預期下行，融資落地情況不及預期，國內疫情影響反復。217Jan202321.境內地產債存量情況1.1地產債總量下滑，降幅收窄境內房地產債余額延續下降趨勢，降幅較2021年收窄。截至2022年12月31日，境內房地產債余額約為1.77萬億元，較2021年底1.82萬億元下降2.9%。余額呈現下降趨勢，降幅由2022年的6.4%收窄至2.9%。境內房地產債余額及增速ourceWindHTI1.2存量債以高評級發行人為主，央國企融資成本具備優勢境內地產存量債以高評級發行人為主，地方國企和央企占主導。截止2022年12月31日，地產存量債余額為1.77萬億元，萬得統計發行人評級分布中，AAA級余額占比為77.4%，AA級占比為16.7%，A級及以下占比5.1%，無評級占比為0.8%。按發行人公司主體類別統計，地方國有企業余額占比為39.3%，中央國有企業余額占比為28.4%，民營企業占比為18.1%。地方國企和央企占總余額比例接近67.7%。發行人評級分布發行人公司主體類別分布ourceWindHTIurceWindHTI地產債融資渠道以公司債和中期票據為主，央國企融資成本優勢明顯。截止2022年12月31日，境內地產債余額按渠道分類，一般公司債余額約7190億元，占比為40.6%；一般中期票據余額約4834億元，占比為27.3%；ABS余額為2672億元，占比為15.1%；私募債余額為1157億元，占比為6.5%。融資成本方面，地方國企平均票息為4.1%，中央國企平均票息為3.6%，民營企業平均票息為5.8%。317Jan20233ourceWindHTI各類融資渠道成本ourceWindHTI行人主體融資成本urceWindHTI2.2022年境內地產債新發行情況2.12022年地產債新融資總量下滑，融資環境呈趨勢改善2022年境內地產債新融資總額降幅上升，按季度看融資情況呈現改善趨勢。截至2022年12月31日，2022年境內地產債新增融資5387億元，較2021年總量下滑18.6%。分季度來看，第一季度新增融資1297億元；第二季度新增融資1465億元；第三季度新增融資1404億元；第四季度新增融資1221億元。分季度看融資額同比增速降幅收窄，從第一季度同比下滑35.0%收窄至第四季度的同比下滑18.6%。境內地產債新增融資情況ourceWindHTI417Jan202342.2新增地產債融資以央國企為主，融資成本下降新增地產債融資以地方國企和央企為主，民企占比下降，整體融資成本下降。截至2022年12月31日，全年境內地產債融資5286.9億元，其中按主體公司類型分類，地方國企占比44.4%，央企占比42.2%。民企融資環境收緊，融資額占總體比例下滑。融資渠道方面仍以一般中期票據(占36.5%)和公司債(占34.9%)為主，超短融占比提升至10%。融資成本方面，按渠道看公司債、中期票據和ABS融資成本接近在3.4%左右；按公司類型看地方國企和央企的融資成本在3.2%到3.5%。整體融資成本下降。新發主體公司類型分布urceWindHTI新發渠道分布urceWindHTI新發各渠道融資成本urceWindHTI新發各主體公司類型融資成本urceWindHTI3.二級市場觸底反彈，地產債邁入投資新階段3.1二級市場隨信用風險事件走弱，年底政策修復市場信心地產債隨行業風險事件頻發大幅走弱，年底政策有力托底債市。2022年全年，地產行業風險事件頻發，展期違約潮不斷。中證地產債收跌6.1%，中資美元債房地產債指數收跌28.8%。地產債市場底部出現在11月，11月以來隨著政府著力于出臺各類政策恢復房地產企業融資能力，從交易商協會推進第二輪增信發債、“第二支箭”擴容支持民企債券融資、央行和銀保監會的“16條”助力地產融資、證監會表態支持房地產企業合理融資到多家優質房企獲銀行新增授信和合作。更多金融機構加入到對房企的融資支持，合作模式增多與意向規模加大。房地產債市場隨之反彈，11月至年底，中證地產債指數上升1.9%，中資美元房地產債指數上升59.6%。517Jan20235境內外地產債指數走勢ourceWindHTI3.22022年底至今行業支持政策不斷出臺，銷售融資有望復蘇深入貫徹中央經濟工作會議部署，行業政策支持不斷，銷售融資有望復蘇。2022年前11月，中國商品房銷售累計額11.9萬億元，累計同比下滑23.3%。房地產開發投資額累計12.4萬億元，累計同比下滑9.8%。銷售及投資增速降幅均擴大。12月以來，中央經濟工作會議強調有效防范化解重大經濟金融風險，要確保房地產市場平穩發展，扎實做好保交樓、保民生、保穩定各項工作，滿足行業合理融資需求，有效防范化解優質頭部房企風險，改善資產負債狀況。隨后，政府高層不斷對房地產行業表示重視與支持，多部門欲合力促進房地產銷售、支持優質房企融資需求并穩定市場預期。商品房累計銷售額及增速房地產開發投資完成額ourceWindHTIourceWindHTIourceWindHTI617Jan202363.3民企融資環境將延續改善，地產債投資邁入新階段，關注利差為先民企融資環境改善，多項融資落地，把握民企境內外地產債利差機會。2022年11月以來民企持續通過多渠道融資。其中碧桂園和龍湖已經通過中債增擔保發行中期票據募資10億和20億人民幣，新城和旭輝等多家房企也在推進發債計劃。同時，多家房企通過配股募資，碧桂園募資47.41億港元、新城募資19.43億港元、旭輝募資9.46億港元等。民企境內外債券價格反彈趨勢明顯，但部分主體境內外利差仍闊，像碧桂園、新城和旭輝等，境內收益率較境外高出1000-2000個基點，利差具備收窄空間。以下為部分頭部民企房地產公司短期境內外債券到期情況和境內外利差空間：碧桂園：公司2023至2024年到期境內債規模約273億人民幣，主要集中于2023年3季度。境外美元債2年內到期規模21.7億美元，主要集中于2024年年初。短期境外債收益率較高，利差約413個基點，1-2年期境內債收益率較高，利差約419個基點。碧桂園境內外債2年內到期分布(億)SourceWindDMHTI碧桂園境內外債券收益率及利差SourceWindBloombergHTI龍湖：公司2023至2024年到期境內債規模約302.4億人民幣，主要集中于2023年3季度和2024年1季度。境外美元債2年內無到期。境內債收益率高于境外債，3年期以內利差約454個基點。龍湖境內外債2年內到期分布(億)SourceWindDMHTI龍湖境內外債券收益率及利差SourceWindBloombergHTI3季度。境外美元債2年內到期規模9億美元，主要集中于2023年2-3季度。境內短債收益率較高于境外債，1年期以內利差約783個基點，1-2年期利約為-353個基點。717Jan20237新城境內外債2年內到期分布(億)SourceWindDMHTI新城境內外債券收益率及利差SourceWindBloombergHTI旭輝：公司2023至2024年到期境內債規模約131.6億人民幣，分布在2023年2季度到2024年3季度較平均。境外美元債2年內到期規模16.5億美元，主要集中于2023年1季度和2024年1季度，短期壓力較大。境內外債券收益率整體較高，境內短債收益率較境外高1296個基點，1-2年期債券境外較境內高4197個基點。旭輝境內外債2年內到期分布(億)SourceWindDMHTI旭輝境內外債券收益率及利差SourceWindBloombergHTI混改房企融資步伐加快，渠道多樣，部分房企境內外利差可觀?；旄姆科笸绞芤嬗凇暗诙Ъ钡热谫Y改善計劃，萬科和綠城等融資動作頻頻。萬科完成發行20億中期票據同時擬進行境外增發股份，綠城完成發行15億中期票據同時獲得1.2億美元境外貸款。萬科和綠城境內外債券利差收窄明顯。其他混改背景房企如金茂、遠洋等，仍具備境內外利差收窄的空間，金茂境外收益率較境內高300-500個基點，遠洋境內收益率高出境外1000-2000個基點。金茂于12月發行23億人民幣CMBS并與于2023年1月4日贖回5億美元永續債，遠洋12月發行13億REITs產品及以55.5億元出售商業物業。混改房企融資能力持續驗證，有力提升市場對其償債能力與意愿的信心。以下為部分頭部混改背景房地產公司短期境內外債券到期情況和境內外利差空間：萬科：公司2023至2024年到期境內債規模約330.1億人民幣，主要集中于2023年2季度。境外美元債2年內到期規模26.4億美元，主要集中于2023年2季度。境外債券收益率較高，收益率較境內高200-240個基點，收益率曲線較平，利差較窄。817Jan20238萬科境內外債2年內到期分布(億)SourceWindDMHTI萬科境內外債券收益率及利差SourceWindBloombergHTI綠城：公司2023至2024年到期境內債規模約250.9億人民幣，主要集中于2023年1-2季度和2024年1季度。境外美元債2年內到期規模僅1.5億美元在2024年末。境內外利差較窄，利差在-72到150個基點。綠城境內外債2年內到期分布(億)SourceWindDMHTI綠城境內外債券收益率及利差SourceWindBloombergHTI金茂：公司2023至2024年到期境內債規模約142.2億人民幣，主要集中于2023年1、3季度。境外美元債2年內到期或行權規模9.5億美元，主要在2023年4季度。境內收益率較境外低，利差在300到500個基點。金茂境內外債2年內到期分布(億)SourceWindDMHTI金茂境內外債券收益率及利差SourceWindBloombergHTI遠洋：公司2023至2024年到期境內債規模約226.9億人民幣，主要集中于2023年3季度和2024年1季度。境外美元債2年內到期規模7億美元，主要在2024年3季度。境內收益率較高，1-2年期利差約1187個基點，2-3年期利差約為1966個基點。917Jan20239遠洋境內外債2年內到期分布(億)SourceWindDMHTI遠洋境內外債券收益率及利差SourceWindBloombergHTI4.投資建議境內外地產債在反彈后仍具備投資價值，建議關注各類型主體境內外利差機會。在2022年底境內外地產債大幅反彈后，2023年后續地產行業政策托底銷售和改善融資環境的方向難改變，地產公司基本面和信用修復將繼續進行。建議關注混改背景企業投資機會，特別是境內外利差較闊的主體，在融資渠道逐漸暢通、資產處置不斷落地下，收益率和境內外利差未來仍具備收窄的空間。同時，建議持續跟蹤民營房企融資計劃的具體落地情況，目前來看民企主體境內收益率普遍高于境外收益率，利差空間仍較闊。隨著融資環境持續改善，一級市場發行重啟，二級市場投資者回歸，結合改善優質房企資產負債表計劃，房企地產債價格上升空間將打開。建議關注標的：碧桂園、新城、旭輝、中駿、遠洋；其他可關注標的：合景泰富、寶龍。建議關注地產債發行人短債收益率及境內外利差Source:Wind,Bloomberg,HTI.年期內美元債到期規模及收益率5.風險地產行業銷售超預期下行，融資落地情況不及預期，國內疫情影響反復。17Jan2023APPENDIX1Summary?Onshorestockofrealestatebondsfell,highratingcentralstate-ownedenterprisesdominatedthemarket,newissuedamountimprovedwiththedeclineratenarrowed.Bytheendof2022,thebalanceofdomesticrealestatebondshaddecreasedby2.9%from1.82trillionyuanattheendof2021to1.77trillionyuan,narrowingtheannualdeclineratenarrowed.FromWind’sdata,AAAissuersaccountedfor77.4%ofthebalance,localstate-ownedenterprisesandcentralenterprisesaccountedfornearly67.7%.In2022,thenewissueamountofdomesticrealestatebondswas538.7billionyuan,down18.6percentfrom2021.Thedeclineinnewissueamountwerenarrowing,froma35.0%year-on-yeardeclinein1Q2022toan18.6%year-on-yeardeclineinthe4Q2022.?Realestatebondsecondarymarketsignificantlyweakenedwithcrediteventshappening,Year-endpoliciesstronglysupportthebondmarket,salesandfinancingrecoverycanbeexpected.In2022,therewerefrequentriskeventsintherealestateindustry.ChinaSecuritiesrealestatebondsdeclinedby6.1%,andChinaUSDrealestatebondindexdroppedby28.8%.SinceNovember,asthegovernmentintroducedvariouspoliciestorestorethefinancingabilityofrealestateenterprises,therealestatebondmarketreboundedaccordingly.FromNovembertotheendof2022,theChinaSecuritiesrealestatebondindexroseby1.9%,andtheChinese-dollarrealestatebondindexbouncedby59.6%.InDecember,theCentralEconomicWorkingConferencedeployedtaskstostabilizetherealestatemarketexpectationsandprovidestrongsupporttothemarket.?Realestatebondinvestmenthadenteredanewstage,andthefundamentalsofprivateenterprisesandmixed-structureenterpriseswereexpectedtoimprove,withfurthernarrowingofdomesticandforeigninterestratespreads.Privateenterpriseslandedseveralfinancingprojects.CountryGardenandLongforraised1billionyuanand2billionyuanthroughmedium-termnotessecuredbyChinaBondInsuranceCorporation,whileseveralothernames,includingFutureLandandCIFI,werealsopushingaheadwithplans.Meanwhile,manyenterprisesraisedcapitalthoughissuingnewshares.Onshoreandoffshorebondpricesofprivateenterprisesreboundedsignificantly,butthespreadbetweenonshoreandoffshorewasstillwideforsomenames,withdomesticyield1,000-2,000basispointshigherthanoverseas.Mixed-structuredenterprisesbenefitedfromthe"SecondArrow"andotherfinancingimprovementplans.VankeandGreentownChinatookfrequentfinancingactions,suchasissuingmedium-termnotes,obtainingoverseasloansandplanningtoissueshares.Otherhousingenterpriseswithmixedstructurebackground,suchasJinmao,hadahigheroverseasreturnrateof300-500basispointsthandomestic.Sino-Oceanhadahigherdomesticreturnrateof1000-2000basispointsthanoverseas.Thepaceoffinancingforhousingenterpriseswithmixed-structurebackgroundwasacceleratingwithvariousfinancingchannels.Theirfinancingabilityandcashflowstatuswereexpectedtoimprovefurther.?Onshoreandoffshorerealestatebondsstillhadinvestmentvalueaftertherebound,itwassuggestedtopayattentiontotheimprovementofdifferentnames’fundamentalsandtheironshoreandoffshoreinterestratespreadopportunities.Aftertheonshoreandoffshorerealestatebondsreboundedsharplyattheendof2022,itwouldbedifficulttochangethedirectionofrealestateindustrypolicysupportonsalesandfinancingin2023,andthefundamentalsandcreditimprovementofrealestatecompanieswouldcontinue.Itwassuggestedtopayattentiontotheinvestmentopportunitiesofmixed-reformenterprises,especiallythesubjectswithwideronshoreandoffshoreinterestratespreads.Withincreasingfinancingchannelsandcontinuouslandingofassetsdisposal,theyieldrate,onshoreandoffshoreinterestratespreadstillhadroomtonarrowinthefuture.Meanwhile,continuetotrackthelandingofthefinancingplansofprivatehousingenterprises.Atpresent,onshorereturnsofprivateenterprisesweregenerallyhigherthanoffshorereturns,withthespreadstillbeingwide.Withthecontinuousimprovementofthefinancingenvironment,therestartofprimarymarketissuance,thereturnofsecondarymarketinvestors,combiningwiththeplantoimprovethebalancesheetofhigh-qualityrealestateenterprises,realestatebondpriceswillhavemorespacetorise.?Toppicks:CountryGarden,FutureLand,CIFI,SCE,Sino-Ocean;Othertargetstowatch:KWG,Powerlong.Risks:Propertysalesdeclinedoverexpectations,newfinancinglandedbelowexpectations,theimpactofthedomesticepidemicwasrepeating.下下m