美年健康深度經營分析報告2020年11月

1非公體檢龍頭再出發美年健康成立于年，始終深耕于健康體檢領域，經過十多年的發展成為中國最大根源，圍繞專業預防、健康保障、醫療管家式服務等領域展開多方位、個性化服務。目前，個核心城市控股、參股體檢中心家（截止年中報，開業家），年接待量達萬人次。股權結構穩定，年引入實力戰投阿里系。公司董事長俞熔及其一致行動人合計持有總股本的，為公司實際控制人。目前阿里網絡為公司第一大股東，持股比例達到持股比例為。圖：公司股權結構圖一致行動人，合計持股14.41%俞熔及其一致行動人上海麒鈞阿里網絡9.40%杭州信投5.01%21.05%4.999999%美年健康數據來源：公司公告，截止2020年10月日，市場研究部多次并購實現快速擴張，加速全國市場布局。年公司先后并購多家非公體檢體檢中心從家增長至家。年7月，公司與深圳瑞格爾合并，將體檢中心布局擴張至深圳、廣州和東莞等市場。年5月，收購深圳鴻康杰，進一步提高在華南地區的競爭能力。同年月，公司與慈銘體檢達成收購股權的協議，年成功參股，年正式完成全資控股。年收購美兆體檢，標志著公司正式進入高端體檢行業。年，公司收購安徽諾一方各地區門店布局、品牌效應等優勢資源，最終發展成為覆蓋全國的非公體檢巨頭。公司目標打造中國領先的線下醫療平臺和健康需求入口平臺。截止年中報，公司在全國個核心城市擁有在營體檢中心戰略布局。1圖：美年健康體檢中心全國核心城市布局圖（2020年）數據來源：公司官網，市場研究部獻了公司體檢、高端個人健康體檢市場。門店分布方面，公司已基本完成中國大陸市場全覆蓋的戰略、、，東北區、西北區分別占比。圖：公司年上半年營業收入占比情況（分業務）圖：公司年上半年營業收入占比情況（分地區）中南區（華中區）,東北區,4.88%11.84%西南區,9.15%其他,3.48%華北區,27.04%西北區,5.44%華南地區,8.77%體檢服務,華東區,96.52%32.88%數據來源：，市場研究部數據來源：，市場研究部整體業績保持較快增長，年服務提質再出發。年底營收復合增速達年7收億元，增速降至，實現歸母凈利潤-8.66億元，首次出現虧損。年上半年，公司實現營收億元，增速為-50%，實現歸母凈利潤-7.82季度，公司受到新冠肺炎疫情影響減弱，逐漸恢復正常體檢服務。2圖：公司年以來營業收入與凈利潤情況圖：公司年以來季度營業收入與增速（百萬元）350030002500200015001000500200%150%100%50%10,0001000%0%8,0006,0004,0002,000-1000%-2000%-3000%-4000%-5000%0%-50%-100%00201520162017201820192020H1(2,000)營業收入（百萬元）營業收入增長率歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤增長率營業收入數據來源：，市場研究部營收yoy數據來源：，市場研究部體檢機構的重要性不言而喻。自年起，公司進行過多輪融資，并在年先后引入先，而互聯網科技類戰投將有利于公司數字化、智能化的長期發展戰略，實現產業升級。公司在年先后參與成立了國投瑞銀體檢中心投資基金、健億投資并購基金、嘉興信文淦富股權投資合伙企業有限合伙)免短期資金流壓力，更好實現長期發展和短期利潤的良好平衡。年公司新增參股體檢中心家，參股轉控股家，截止年底參股體檢中心已超表：公司歷史融資情況輪次時間投資方凱雷金額A輪2012.08.01未公開平安創新凱輝基金凱雷B輪2013.09.013億元C輪2014.09.302015.07.23分享投資江蘇三友海通證券海通開元阿里巴巴螞蟻金服海通國盛云鋒基金未公開并購55億元戰略投資2019.01.28未公開未公開戰略投資2019.10.27數據來源：公司公告，市場研究部完善質控管理體系，體檢龍頭再出發。年富海事件之后，公司更加重視對于醫療準的《美年大健康醫療質量管理考核標準分》、《十八項核心制度匯編》等，在資質3位醫療指控體系，全方位提升醫療服務水平和醫療質量管理水平。打造“零缺陷、持續改進”質控文化，四級質量管控保駕護航。公司建立“集團省級-市級-參后控”的快速擴張期間，公司總部輸出運營經驗，門店在運營方面均與總部保持一致，從而更好把控新開設門店的醫療服務質量，提高單店管理效率。年，公司實現余家在營體檢中心亮證經營、醫護信息公開透明。年3月，放射影像及醫學質控資深專家郭啟勇先生出任公司首席醫療官、醫療質控委員會主任，未來將進一步推動公司醫管質量、標準化、智能化水平再升級。圖：“集團省級市級體檢中心”四級管控體系數據來源：公司公告，市場研究部2全國體檢市場規模2022年將達2251億元2012-2018年我國健康體檢市場迅速增長，市場規模年均復合增長率超過22%。在2012-2017年我國健康體檢市場規模年均復合增長率達到。年體檢市場規模為轉變，進而將促進未來我國健康體檢市場迅速發展。2.1健康消費升級成就長期優質賽道居民健康消費升級趨勢明顯，成就健康體檢長期優質賽道。農村居民人均醫療保健消費支出不斷提高，其消費性支出占比也逐年上升。在年城鎮居民和農村居民人均醫療保健消費支出分別達到了元和分別為和，顯示出我國居民健康消費未來將進一步升級的趨勢。隨著我國疾病預防教育的普及化，居民健康素養總體水平穩步提升。年中國居民健康素養水平為，較2018年提高。健康信息素養、慢性病防治素養提升幅度較大。2019年全國居民科學健康觀素養水平為，健康信息素養水平為，慢性病防治素養水平為，基本醫療素養水平為19.4%。人民預防保健意識未來不斷提高，將有利于帶動健康體檢市場快速擴容。4圖：2015年以來我國居民健康素養水平圖：2014-2018年我國居民人均醫療保健支出情況2,5002,0001,5001,00050015%10%2520151050201420152016201720180城鎮居民人均醫療保健支出（元）農村居民人均醫療保健支出（元）城鎮居民醫療保健支出占消費性支出（）農村居民醫療保健支出占消費性支出（）20152016中國居民健康素養水平（%）數據來源：國家衛生健康委員會，市場研究部201720182019數據來源：中國衛生健康統計年鑒，市場研究部我國體檢覆蓋率穩步提升，目前仍處于較低水平，未來發展空間較大。年，以占全部人口的比例測算，我國國民健康體檢覆蓋率從年的穩步提升至年的。但相比于歐美發達國家，我國國民健康體檢覆蓋率仍處于較低水平。2016年美國便已經達到著經濟水平不斷提高，人們的疾病治療理念逐漸升級預防治療，未來我國健康體檢行業前景增長潛力巨大。回顧年我國健康體檢市場規模的增長，我們認為量的增長仍將是主要驅動力。年我國健康體檢市場規模從億元增長至。盡管最近三年整體市場規模增速有所回落，但從健康體檢人次來看增速較為穩定，這主要是年、年和年上市。資本加持之下非公體檢加速擴張其全國布局，如美年健康在年全年新增近家體檢中心，覆蓋的核心城市擴大至座，年健康體檢人次達年的年均復合增長率公體檢各大龍頭在未來幾年內陸續完成全國性布局，預計體檢人次將呈現穩步提升趨勢。圖：2012-2018年我國健康體檢市場規模圖：年我國健康體檢人次160035%30%25%20%15%10%5.014981399140011474.03.02.01.0120094010007138005926004002000468-2%-4%-6%0.0201220132014201520162017201820112012201320142015201620172018健康體檢人次（億人次）健康體檢人次增速中國健康體檢市場規模（億元）數據來源：前瞻產業研究院，市場研究部數據來源：中國衛生健康統計年鑒，市場研究部5體檢渠道下沉，近年來體檢客單價增速回落。年，我國健康體檢人均客單價僅為元。2012-2015年間客單價復合增速達到進而拉低體檢人均客單價增速至19.5%。年客單價突破元大關達到元，增速回落至體檢機構在快速擴張期階段更傾向于以價換量。年，我國健康體檢客單價近元，增速回落至，預計未來價格方面將進入平穩增長階段。圖：年我國健康體檢覆蓋率圖：2012-2018年我國健康體檢人均客單價4003503002502001501005030%25%20%15%10%5%32%31%30%29%28%27%26%25%24%00%201120122013201420152016201720182012201320142015201620172018客單價（元）客單價增速我國體檢覆蓋率數據來源：中國衛生健康統計年鑒，市場研究部數據來源：中國衛生健康統計年鑒，市場研究部2.2政策加碼健康體檢，促進行業高質量發展投入，以推動我國醫療衛生高質量發展。我國衛生醫療財政投入從年的3994億元增長到了年的1.5萬億元，年均復合增長率超過。據國務院《關于財政醫療衛生資金分配和使用情況的報告》顯示，年我國各級財政投向疾病預防、健康促進等方面的資金達億元，較年提高，在全國醫療衛生財政投入中占比為，而這一比例相比于發達國家依舊處于較低水平。重要性不言而喻。年，《“健康中國”規劃綱要》明確指出未來年將以預防年，于實施健康中國行動的意見（2019-2030大發展核心，并且納入到政府政績考核體系中。表：2016年以來疾病預防及體檢行業相關政策梳理時間政策名稱政策內容社會參與。2016.10.012017.05.01《“健康中國”規劃綱要》《支持社會力量提供多層次多樣化醫療6時間政策名稱政策內容服務的意見》牌服務機構。式，預防控制重大疾病。2017.10.08黨的十九大報告《關于進一步加強健康體檢機構管理促進健康體檢行業規范有序發展的通知》內部管理。加強日常監管，促進健康體檢機構健康發展。2018.10.012019.07.152019.09.30《健康中國行動（2019-2030年）》《促進健康產業高質量發展行動綱要(2019-2022年》圍繞疾病預防和健康促進的健康產業兩大核心，納入政績考核。理的健康產業體系。數據來源：公開網站，市場研究部出臺體檢行業規范，奠定行業長期健康發展基礎。年，國家衛生健康委員會發布場檢查，加強對健康體檢中心的監督管理。對健康體檢行業的監管要求進一步加強，一方面規范了健康體檢機構設置和職業行為，規范、有序、可持續發展。表：我國健康體檢中心基本標準重點要求診療科目科室設置應當至少設置內科、外科、婦產科（婦科專業）、眼科、耳鼻咽喉科、口腔科、醫學檢驗科、醫學影像科。管理、醫院感染管理、體檢資料管理、信息、設備、消毒供應室等部門。21名具有中級及以上專業技術職務任職資格的執業醫師，至少有10名護士，其中至少有5名具有主管護師及以上專業技術職務任職資格。人員配置具有獨立的健康體檢及候檢場所，建筑總面積不少于400平方米，醫療用房面積不少于總面積75%。各檢查科室應獨立，每檢查室凈使用面積不得小于6平方米。基本設施分局布局設置候檢與咨詢區、體檢區、輔助功能區、管理區等分區。配備包括測量尺、身高體重計、血壓計、裂隙燈、顯微鏡、血細胞分析計數儀、尿液分析檢測儀、全自動或半自動生化儀、十二導聯同步心電圖機、X線光機（）、彩色多普勒超聲診斷儀等符合開展健康體檢項目要求的儀器設備，配備急救設備與信息化設備。基本設備管理制度報告討論制度、健康體檢高危異常檢查結果登記追訪制度、健康體檢醫院感染管理制度等14項管理規章制度。數據來源：健康體檢中心基本標準（試行），市場研究部72.3非公體檢優勢凸顯，有望持續擴大市場份額公立醫療機構為主，民營專業體檢機構為輔的行業競爭格局。年，公立醫院體檢部門市場份額占比B超等影像學檢查結果更多依賴于醫師的主觀判斷，因而公信度較高，我國國民傳統思想上較為依賴、信任公立醫院。但在醫保控費釋放的健康體檢需求。近年來，公立體檢市場增速有較大的回落，從年的下降至年內的。體檢機構的優點在于專業化、市場化運作，經營機制靈活，市場服務意識強，而大型連鎖體，規模增速略高于長期來看有望持續擴大市場份額。圖：公立和民營體檢機構市場規模及占比情況圖：公立和民營體檢機構市場規模增速100%80%70%60%50%40%30%20%10%9512761416575121390824027590%80%70%60%50%40%30%20%10%0%72495105812072922012201320142015201620172018201320142015201620172018公立醫院體檢部門（億…民營專業體檢機構(%)公立醫院體檢部門(%)數據來源：Frost&Sullivan，市場研究部數據來源：Frost&Sullivan，市場研究部而美年健康針對不同體檢目的、年齡段、性別等個性化特征推出了項體檢套餐，其中不餐、針對體重超重及慢性病高危人士推出富態族套餐等等，從而更好實現精準獲客。為立醫院定價為元，共包含項體檢項目；美年健康定價為元，共包含項體項體檢項目，其中包含風濕免疫學、糖尿病檢測等特色項目；美年健康定價為元，共有項體檢項目，其中包含經顱多普勒、膠囊胃鏡、數字化肝臟超聲等特色項目。8圖：上海市某公立醫院和美年健康體檢套餐數量（分類型）圖：上海市某公立醫院和美年健康體檢套餐數量（分價格）40352535302520201515141220151315109661056654503333122010000公立醫院美年健康公立醫院美年健康數據來源：中康體檢網，市場研究部數據來源：中康體檢網，市場研究部2.4我國體檢市場有望保持較快發展規模。2.4.1數量上看體檢市場：滲透率較低，有望持續上升體檢滲透率地區差異較大，與當地經濟發展水平相關。年，我國整體體檢滲透率達到之外，其余均為經濟發達省份。此外，貴州、安徽、湖南、內蒙古等個省份體檢滲透率不足25%，大部分為中西部地區省份，以東部發達省份為參照來看還具有很大的市場潛力。基于對我國各經濟部門平穩發展、居民對健康持續重視的共識，假設未來十年內將繼續2016-2018預計至年全國整體水平將達到，2023-2028年間全國體檢覆蓋率每年平均提高，至年達到約的水平。表：體檢覆蓋率預測（以2016-2018年年均增速作為未來增速預測基礎）2016201720182019E57.22%56.08%48.87%47.26%45.15%43.75%43.82%37.94%2020E61.34%57.76%49.09%51.72%47.89%45.77%46.67%38.51%2021E65.49%60.79%49.88%55.47%50.36%48.02%49.60%39.43%2022E69.63%63.15%50.38%59.57%52.97%50.15%52.49%40.17%2023-2028年均增速4.14%浙江西藏新疆北京廣東上海江蘇四川45.51%42.96%44.83%38.13%38.55%36.38%34.83%34.18%48.96%52.70%48.43%38.35%39.66%39.69%36.80%53.05%51.70%47.53%44.22%42.95%41.29%40.82%36.69%2.59%0.60%3.98%2.56%2.17%2.90%0.80%92016201720182019E36.93%36.31%35.38%33.58%32.07%34.69%29.90%30.36%31.05%30.27%30.30%29.32%26.65%25.84%24.57%24.84%23.51%24.20%23.76%23.71%23.90%21.98%18.22%33.54%2020E40.90%38.23%37.43%34.61%33.72%34.39%29.75%31.26%33.57%30.01%32.47%31.13%28.16%26.73%25.00%26.32%22.95%26.08%23.97%25.09%25.86%24.56%19.17%35.25%2021E44.38%40.58%39.74%35.94%35.06%36.07%29.92%32.40%36.71%31.45%35.38%33.47%30.35%28.41%25.93%28.31%23.28%28.20%25.07%26.97%28.19%27.45%20.83%37.29%2022E48.10%42.72%41.92%37.13%36.56%36.75%29.93%33.42%39.54%32.04%37.91%35.55%32.20%29.69%26.61%30.05%23.16%30.20%25.73%28.60%30.33%30.18%22.14%39.16%2023-2028年均增速3.63%2.21%2.23%1.23%1.44%1.03%0.07%1.06%2.94%0.89%2.67%2.17%1.97%1.42%0.77%1.83%0.04%2.04%0.81%1.72%2.20%2.79%1.43%1.94%寧夏江西河南山東廣西天津甘肅湖北福建青海陜西重慶貴州安徽湖南遼寧海南內蒙古山西云南河北吉林黑龍江全國28.00%27.95%27.65%28.70%29.00%27.74%35.83%30.22%23.79%24.89%23.31%24.67%22.05%22.44%24.22%21.31%23.87%21.09%21.81%20.56%19.86%16.38%15.15%28.51%28.99%32.47%31.28%31.51%28.76%35.30%30.21%28.55%26.00%30.78%25.98%25.69%23.62%24.06%23.73%21.88%24.64%20.46%23.32%20.94%19.98%16.82%16.30%30.15%33.95%33.53%32.80%31.95%31.04%31.04%29.40%28.98%27.29%27.14%26.64%26.43%23.78%23.37%23.12%22.33%22.30%21.83%21.77%21.32%21.22%18.78%15.86%31.17%數據來源：衛生統計年鑒，國家統計局，市場研究部年到年總體檢人次增速超年我國全年健康體檢人數為億人次，以各地區未來人口預測數與未來體檢覆蓋率預測數，得到未來體年全國體檢人數將超過年，2023-2028年五年復合增長率達。表：體檢人次預測（體檢人次人口數×體檢覆蓋率）20162017201820192020E205.302021E3906.31219.622022E4207.33231.892023-2028復合增速6.44%浙江西藏新疆北京廣東上海2544.26142.201075.10828.544239.74880.502769.60177.61832.574429.60959.603043.54177.86952.454872.791000.913325.31196.085.34%1234.191010.525187.251058.081258.851097.645572.131298.635933.891331.901245.726320.131205.162.69%4.84%5.56%3.61%1020162786.432823.65188.981283.602635.832854.591402.81433.25935.251778.29921.51147.61888.84751.83784.041390.541652.24933.08218.85531.46803.20980.811483.20447.64575.5939343.4420173059.813055.34197.721500.992990.133152.771404.95549.55793.311685.311016.93184.04996.39790.06845.611504.861627.67955.79228.19517.47863.231005.271502.58456.89617.7941855.7820183286.703060.09233.6020193528.643170.41255.762020E3759.413223.75285.122021E3995.943306.002022E4229.773374.14339.712023-2028復合增速4.79%2.05%6.92%4.81%4.68%3.23%4.17%2.15%0.42%2.87%6.69%3.04%6.21%5.78%5.51%4.92%2.91%4.60%0.73%5.62%3.04%5.43%6.28%6.40%4.72%4.67%江蘇四川寧夏江西河南山東廣西天津甘肅湖北福建青海陜西重慶貴州安徽湖南遼寧海南內蒙古山西云南河北吉林黑龍江全國1558.273150.743210.181529.24484.231692.983400.903380.421589.26539.231787.923600.813491.621681.35532.601903.783826.403633.171758.70556.512010.134039.673760.281844.87565.04775.33790.22787.85794.15796.121714.651075.63163.671795.831230.41183.501848.661337.83182.941915.611471.09192.721975.441593.40197.401029.35819.95914.681263.66976.851382.081056.631836.031803.361215.02221.501486.631933.001855.531282.90221.74856.23962.541020.601715.101733.62217.041478.161595.20973.311645.981699.791077.04221.00208.27553.25613.21660.48714.06764.45809.59884.87894.69937.48963.921029.881603.43507.76589.331219.441965.04653.051315.102147.31723.831399.132316.78789.35598.49682.95714.19770.89813.9743534.7646995.2649539.4352575.6555399.10數據來源：衛生統計年鑒，國家統計局，市場研究部2.4.2體檢市場規模有望快速擴容，未來平均增速將達到9%體檢市場規模快速擴容，行業發展前景廣闊。年美年健康與瑞慈醫療的客單價增幅分別為和，考慮到年是民營體檢企業提質之年，客單價水平增速較低，我們基于此對全市場未來十年內客單價給予每年*客單價預測數未來市場規模的預測。據測算，年我國體檢市場規模為億元，至年達到億元，未來五年將以保持以上的增速快速增長。11表：體檢市場規模預測（市場規模體檢人次×客單價）201620174.1920184.3520194.702020E4.952021E5.262022E5.542023-2028復合增速4.67%體檢人次（億人）3.93yoy客單價（元）yoy6.39%3344.01%3477.95%3615.41%3762.39%391102.39%40629214.40%1397.5221.71%4.03%1512.218.21%4.00%1697.7112.27%4.00%1861.209.63%4.00%2054.2810.37%4.00%2251.199.59%4.00%市場規模（億元）yoy8.86%數據來源：衛生統計年鑒，國家統計局，市場研究部圖：2018-2024年中國體檢人數預測圖：2018-2024年中國體檢市場規模預測69%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2,50025%20%15%10%5%5432102,0001,5001,00050000%2016201720182019E2020E2021E2022E2016201720182019E2020E2021E2022E體檢人次（億人）體檢人次增速市場規模（億元）市場規模增速數據來源：中康體檢網，市場研究部數據來源：中康體檢網，市場研究部3牽手戰投加快實現平臺價值，打造美年健康生態圈3.1牽手戰投打造大健康平臺引領中國預防醫學的發展和健康管理產業的變革。12圖：美年健康生態圈數據來源：公司官網，市場研究部年團，有望充分依托支付寶高流量、易溝通等平臺優勢，作為線上導流與承接入口。年135月的健康IP線上瀏覽及購買量急劇上升。據不完全統計，“集五福送健康”活動僅一天就售罄萬份來看，公司在線上C端的發力彌補了疫情期間嚴重下滑的業績。旗艦店”中挑選購買體檢套餐。除此之外，公司已在支付寶端上線“美年大健康”服務號，完善線上一站式體檢服務，將專門成立具有健康管理師資格的客服運營管理中心（店小二）服務個檢C提升復購率。13圖：公司淘寶端、支付寶端線上運營數據來源：淘寶手機客戶端，市場研究部年，公司收購遠程醫療科技公司大象醫生所持大象影像源，從而實現體檢為起點，連接“線上遠程診療——門診治療——門診轉診”的檢后閉環醫療服務。而掌中醫則以“互聯網中醫”為切入點，聚焦于慢性病與亞健康人群中醫理療連鎖服務。14圖：開放型健康管理平臺數據來源：公司官網，市場研究部與上游器械企業開展合作，持續引入先進設備。公司引進低劑量、膠囊胃鏡、自動全面深入的合作。擴大技術輔助篩查應用領域，提升重疾篩查效率。在當前全流程智能體檢平臺“三級影像智能質控體系”放射影像基礎上，繼續進行檢驗科LIS醫學系統智能升級，持續引進先進篩查設備，在現有低劑量螺旋、膠囊胃鏡、無創冠脈核磁、基因檢測等先進技術和設備基礎上，布局腦健康預警、干預和眼底掃描、新一代乳腺篩查超聲影像等診斷項目，實現智能輔助診斷自動化，以推動體檢的科學優化和重大疾病檢出率雙提升。6大腫瘤方面積極布局早篩表：公司癌癥早篩技術布局早篩類別肺癌公司布局基本實現低劑量螺旋對傳統檢查替代胃癌大規模普及磁控膠囊胃鏡乳腺癌宮頸癌腸癌率先引進飛利浦Breast乳腺超聲智能導航系統，開展乳腺癌超聲篩查開展TCT、、超聲篩查開展甲基化血檢、甲基化糞檢、便潛血FIT部署引進數字化肝超聲設備，普及肝纖維量化監測肝癌數據來源：公司官網，市場研究部15構建健康大數據庫，入局精準健康管理領域。公司擬在大連建設能夠服務于萬人過萬的體檢表型數據庫和不斷豐富的中國人群疾病基因數據庫。海量的個人健康大數療健康數據分析，為個人、家庭、企業等提供健康管理相關的技術服務和大數據決策分析。目前，公司持股美因健康，定位為消費者提供基于個人基因組的健康管理服務。3.2深耕體檢主業，探索個性化產品2017-2019升，年達到了，這意味著至少在未來幾年內團檢仍將保持公司業績主導的位置。限，客單價和毛利率相對偏低。年，公司團檢客單價為元（不包含入職體檢和富1+X劃分類別疊加進單位體檢套餐進行補充。從元到元不等，實現中低端到高端體檢的全面覆蓋，從而滿足不同層次支付水平人群的消費需求。圖：公司各階段體檢項目與費用情況數據來源：公司官網，市場研究部16托互聯網平臺，關注健康管理下半程，打通全程服務，在年創新性地推出“美年好醫滿足消費者多樣化的健康服務需求。圖：“美年好醫生”五大健康服務環節數據來源：公司官網，市場研究部系病和消費者的不同健康需求，定制個性化、多樣化的慢病及防癌體檢套餐。布局新賽道，推出癌癥早篩等體檢新產品。除此之外，公司積極布局癌癥早篩新領域，癌、肝癌等6大腫瘤方面持續發力。這些創新體檢產品，在提升體檢內涵及提高體檢客單客單價逐年提高，從年的元增長至元，復合增速為。17圖：2015-2019年公司分部客單價變化情況圖：2015-2019年公司整體客單價變化情況05%05%5014662690%-5%0%20152016201720182019201420152016201720182019美年客單價（元）增速團檢客單價（元）團檢客單價增速個檢客單價（元）個檢客單價增速數據來源：公司公告，市場研究部；注：整體客單價包含美年大健康和慈銘體檢數據來源：公司公告，市場研究部入口平臺。門店數量從年近家擴張至年的家，覆蓋中國大陸地區個省市自治區，以滿足更多客戶的需求。其中，有52.7%的體檢中心分布在一二線城市，的門店分布以搶占未來發展先機。圖：2016-2019年公司體檢中心數量圖：2018-2019年公司體檢中心分布情況7006005004003002001000100%80%49%47%60%40%51%53%20%201620172018201920182019參控股體檢中心數量(家）一二線城市三四線城市數據來源：公司公告，市場研究部數據來源：公司公告，市場研究部步壓低體檢設備進價；而日趨統一的門店管理經營模式，有利于降低管理費用；全國連鎖門店也有利于樹立公司品牌形象，提升公信度。184盈利預測與估值4.1盈利預測關鍵假設：來新增門店的數量預期，得出整體盈利預測。假設：對公司單個體檢中心進行盈利測算，以估計一個在不發生較大風險的情況下單25年進入成熟期，收入增速約為利潤率約為。表：美年健康單店盈利模型單店盈利模型客單價（元）第1年第2年486第3年520.7%第4年551第5年5844508%6%6%服務人次（萬人）3.04.05.05.66.033%194444%10025%260034%10012%308719%1005%收入（萬元）1350350614%100設備折舊（萬元）裝修費折舊（萬元）房租（萬元）100808080808040044048453258610%517.515%75810%58010%64910%727員工工資（萬元）45053512%96212%22%38.0%25%41412%133214%38.0%25%其他費用（萬元）42%39.0%25%3627%37.0%25%296其他費用率所得稅率39.6%25%凈利潤-2151.86%716%40%13.42%23%14.57%凈利潤率-15.93%數據來源：西南證券假設2020-2022年新并表的體檢中心數量分別為1單門店收入低于正常情況，同時受到固定成本如房屋租金不能收回導致毛利率有所下降。19表：美年健康按店齡收入與毛利預測201820192020E2021E2022E2016年前門店門店數量（家）門店收入（百萬元）1234,67212.6%47%1231234,9564.0%37%1235,2536.0%48%1235,5165.0%48%4,7652.0%毛利率47%2017年新增門店新并表門店數量（家）門店收入（百萬元）85858585852,80040.4%45%2,2102,47512.0%38%2,84715.0%45%3,27415.0%47%4.0%毛利率47%2018年新增門店新并表門店數量（家）門店收入（百萬元）45454560845457008751,389128.7%45%1,57813.6%46%25.0%-30.6%35%毛利率40%45%2019年新增門店新并表門店數量（家）門店收入（百萬元）252525650257723383380.0%35%92.6%43%18.7%48%毛利率2020年新增門店新并表門店數量（家）門店收入（百萬元）252525313338486毛利率35%40%42%2021年新增門店新并表門店數量（家）門店收入（百萬元）3030583780毛利率45%45%其他業務281收入（百萬元）2760.0%71%2955.0%40%3105.0%40%3255.0%40%毛利率1.8%44%數據來源：公司公告，西南證券我們預計公司2020-2022年收入約為、。20表：美年健康收入與毛利預測總表合計總收入（億元）2018842019852020E902021E2022E12735.5%47.6%40.180.2%46.3%39.215.9%37.2%33.3226.8%43.7%49.6644.2%56.17毛利率毛利額（億元）數據來源：公司公告，西南證券4.2相對估值公司是體檢行業的絕對龍頭企業，年業績逐漸走出谷底，牽手阿里戰投有望觸底反彈，未來三年公司收入復合增長率為，歸母凈利潤復合增長率為。我們選取醫療服務板塊中的3家主流公司，年3家公司平均為84倍，給予公司年倍，目標價元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表：可比公司估值EPS（元）PE（倍）2021E91.46證券代碼證券名稱股價（元）2020E1.842021E2.412022E3.132020E142.8857.032022E600763.SH300015.SZ603882.SH通策醫療愛爾眼科金域醫學220.7158.1870.5678.9447.1065.530.410.560.74104.0257.721.961.932.37平均值106.6184.40數據來源：，西南證券5風險提示疫情降低體檢門店到檢率的風險；醫療事故風險；商譽減值風險；市場規模測算假設存在不達預期的風險。21附表：財務預測與估值利潤表（百萬元）2019A2020E2021E2022E凈利潤2019A-713.74709.212020E6.342021E862.47565.16294.68100.00-173.77-267.691380.85-400.00-32.31-432.31-247.970.002022E1013.76612.53285.09100.0026.44營業收入8525.034790.2313.588968.8512715.00營業成本5636.4513.342193.89715.47317.66100.0060.50-23.760.006403.7917.237098.4519.31折舊與攤銷財務費用536.74317.66100.00279.76-136.74-200.00-9.92營業稅金及附加銷售費用437.752031.13603.34437.75-1046.81135.61-47.522667.50895.63294.68100.00195.41-27.720.002970.38988.88285.09100.00135.61-29.70資產減值損失經營營運資本變動其他-1046.81-291.292164.401259.51562.94管理費用財務費用-205.911831.91-600.00-94.09-694.09-85.700.00資產減值損失投資收益資本支出其他經營損益營業利潤其他-2003.33-1440.39-104.68-170.771906.42-165.091020.002485.882305.780.000.00短期借款-209.92-1975.400.00-448.81-36.9428.79-20.448.35-23.85272.36862.47-184.571047.031358.80-24.89利潤總額長期借款-485.75227.99-713.74152.74-866.471333.90320.141013.76-216