房地產融資類ABS2015年四季度以來，房地產融資類ABS發行出現井噴，呈現出供求兩旺的特征。房地產融資類ABS是指以房地產相關資產為基礎資產，以融資為主要目的發行的ABS產品，其實際融資人主要為房地產企業、城投/地方國資企業和持有物業的其他企業。無論產品形態如何，從類型來看主要分為三類，第一種是不動產產權本身，因為現在很多私募REITs轉讓項目公司的股權，其實就是產權的轉讓。第二種是收益權資產，主要是租金收益權、物業管理費等未來的財產權。第三種是債權資產，比如說購房尾款和CMBS中的房地產抵押貸款或者類似的一些信托受益權。雖然形態比較多，但是關注的核心要素都是一致的，主要就是關注物業本身產生的現金流及未來增值的潛力。因為這個決定基礎資產現金流的穩定性和未來產品的安全性。另外一方面也取決于主體的資產服務能力，或者擔保能力。因為有一些產品有主體增信，有一些是沒有的。即使都沒有增信，其實還是非常看重資產的服務能力。殊途同歸，各種類型最終看的都是物業和主體本身的信用品質。目前主要可以分為物業費ABS、類REITs、運營收益權ABS和銷售尾款ABS等類型。從基金業協會的備案數據來看，房地產融資類ABS截至3月底已發行24單，包括5單類REITs產品，8單物業費ABS產品，8單運營收益權ABS產品和3單購房尾款ABS產品。物業費ABS【案例一：招商創融-建業物業ABS】1．物業費ABS以物業合同債權的未來現金流為第一還款來源，超額覆蓋水平、歷史收繳率、合同期限及合約分散性值得關注物業公司作為輕資產企業，資產規模很小且沒有可供抵押的固定資產，較難獲得傳統的銀行融資。但其物業合約通常期限較長、現金流也較為穩定，因而可以發行企業ABS進行大規模的融資。例如，金科物業ABS原始權益人金科物業總資產3.25億，凈資產0.82億，而ABS產品融資額15億。物業費ABS的基礎資產通常為“基于物業管理合同的未來特定期間的物業費合同債權”或“以該物業費合同債權進行質押擔保的貸款債權”。從基金業協會備案的數據來看，目前市場上共有5單物業費ABS產品，其中4單基礎資產為物業費合同債權，1單為質押擔保的委托貸款債權。超額覆蓋倍數、物業合同歷史收繳率、專項計劃期內涉及續約的物業合同比例、物業合約的分散性是值得關注的幾個問題。超額覆蓋倍數是指根據歷史數據和可比小區預測出的物業合同債權的未來現金流對ABS證券端預期現金流出的覆蓋倍數。對于優先級投資人而言，由于物業費收入是ABS的第一還款來源，因而超額覆蓋倍數越高，優先級的本息保障程度越高。物業費的收繳與小區住戶結構和習慣密切相關，歷史的收繳率具有較大的參考價值。如果歷史收繳率較低或出現較大變動，則筆物業合同債權的未來回款風險也較大。物業合同到期續簽不成功或出現爭議，可能影響物業費收入的金額和回收的時間。專項計劃期間如有較大比例的物業合同將到期，則增加了資產池現金回收的風險。入池的物業合約數量越多，彼此之間的關聯性越低（如非同一城市或非同一地點），則基礎資產的現金流越穩定。2．交易結構方面，建議重點關注外部增信、現金流安排及不合格資產處置方案（1）外部增信方面，物業公司的關聯房地產公司通常作為差額支付承諾人或擔保人，提供優先級本息償付的最后一道保障。關聯房地產公司的信用資質對于物業費ABS信用的影響十分顯著。對于收益權ABS而言，由于其收入所對應的義務尚未實現，且這一收入的實現必須依賴于原始權益人的正常經營，因而理論上收益權ABS的信用水平難以超過原始權益人的主體信用水平。因而原始權益人的主體信用水平是收益權ABS關注的重點之一。具體到物業費ABS而言，物業公司本身的資本實力較弱，對于資金的需求量也不大，物業費ABS的實際融資人均為物業公司的關聯房地產企業。作為傳統融資大戶，房地產企業在傳統債券融資成本低、效率高的背景下，其發行ABS進行融資的主要動力在于在融資條件較好的時期擴寬融資渠道，充分利用旗下的存量資產進行融資。因此，出于降低融資成本的考慮，物業費ABS均由其實際融資人房地產公司進行差額支付承諾或擔保，作為優先級本息兌付的最后一道保障。因此，房地產公司的主體信用水平成為了物業費ABS關注的重點。（2）現金流歸集方面，需要重點考慮混同風險的規避。如果能夠開立監管賬戶，直接進行物業費的回收并限制監管賬戶的資金劃出，則能夠較大程度的避免混同風險。但這種方案涉及到與多方的溝通，操作難度相對較大。另一種方法是仍使用原賬戶回收物業費，但在物業費回收后定期轉付至監管賬戶。此時從物業費回收到劃付至監管賬戶的時間越短越好。（3）現金流分配方面，部分項目在每個分配日設置了次級的絕對或相對的分配上限，使得現金流更多的留存在專項計劃內，為優先級下一期的本息支付提供保障，此時優先級本息安全更高。（4）不合格資產處置方案是保證第一還款來源穩定性的重要措施。物業合同可能遭受的風險主要有：（1）到期未能續簽；（2）物業合同違約；（3）物業管理價格下跌；（4）物業合同回收率大幅下降。為了保證物業費資產的穩定性，物業費ABS項目均設置了不合格資產替換條款。替換條款中，以下幾項規定有利于優先級本息的保障：（1）物業合同到期未能續簽或遭受違約、價格調整時，資產替換為新的等值物業合同；（2）物業合同繳費率低于一定水平時，資產替換為新的等值物業合同；（3）對替換的新物業合同設置歷史繳款率門檻；（4）設立供替換的備選物業合同資產池。3．從市場發行利率來看，在其他條款差異不大的條件下，擔保人的資質水平對發行利率和各檔期限利差產生了重要的影響物業費ABS各檔產品的期限設置較為類似，通常為1-5年設置1-5檔優先級。還款方式通常為每檔證券于到期一次還清或到期當年按季平均償還本金。從發行結果來看，擔保人的資質水平對發行利率和各檔期限利差（期限利差一定程度上反映了投資者對于ABS產品未來信用水平的判斷）產生了重要影響。在已備案的5個物業費ABS項目中，發行利率低、期限利差小的華發物業項目，其實際融資人華發集團為珠海國資委全資企業，中金評分為4，投資者對其認可程度較高。發行利率較高、期限利差較大的中南建設ABS，其實際融資人中南建設為民營企業，中金評分為4-，資質相對較差。世茂物業ABS作為首單物業費ABS，發行時間相對較早，且具有一定的新產品溢價，但實際融資人世茂建設資質相對較好，中金評分為4，因而發行利率相對較高，但期限利差較小。金科物業ABS雖然實際融資人資質一般，但每期分配收益時，次級檔只分配剩余資金的50%，為優先級提供了較好的本息保障，預計這一條款對于降低發行利率起到了一定的作用。總的來說，物業費ABS的信用資質難以高于實際融資人的信用資質，實際融資人的差額支付承諾/擔保是物業費ABS產品最為可靠的信用支撐。4．物業費風險關注（1）外部增信可能是影響物業費ABS信用的最重要因素。（2）物業合同收入是ABS產品還款的第一來源，投資者可以通過超額覆蓋水平、歷史收繳率、合同期限及合約分散性來分析物業合同收入對ABS優先級本息保障的程度。（3）交易結構對于避免混同風險、提高對優先級的本息保障程度具有重要作用，對于物業費ABS而言，現金流的歸集及分配的安排、不合格物業合同的替換規則是值得關注的要素。購房尾款ABS【案例二：匯添富-世貿銷售尾款ABS】1．購房尾款ABS：低風險的收益權ABS產品（1）什么是購房尾款？傳統意義上，購房尾款是指銀行按揭尾款。購房人與開發商簽訂購房合同并支付首付款后，申請銀行按揭貸款通常還需要幾個月時間才能夠得到銀行批準和支付，此時開發商未收到的銀行按揭貸款做為購房尾款基礎資產。在此類合同債權中，債權的實現以開發商正常履行交房義務為前提。在會計層面，因義務未完全履行，房屋銷售暫不計入收入。收到的首付款計入預收賬款，作為基礎資產的購房尾款則是一種未來的收益權，不計入資產負債表。從歷史經驗來看，由于購房人提供材料不及時或不完備、銀行放款政策不同等原因，購房尾款存在較為普遍的逾期現象，但逾期時間不長。例如碧桂園2期初始資產池歷史逾期率在5%左右，已逾期的部分中，50%的初始資產逾期不超過2個月，75%的初始資產逾期不超過5個月。在不出現房屋價格大幅下跌的條件下，由于購房人已經繳納了不低比例的首付款且通常具有真實的購房需求，購房尾款違約率較低，是一種風險較低的收益權ABS資產。（2）已發行購房尾款ABS基礎資產的特點目前市場上已發行3單購房尾款ABS產品。其中世茂ABS和碧桂園2期項目基礎資產為傳統的購房尾款，具有期限短、風險相對低的特點。世茂ABS初始基礎資產池加權平均剩余期限為0.25年。碧桂園2期項目則約為0.2年。碧桂園1期項目的基礎資產則為自付分期付款購房所對應的應收賬款。開發商為購房人提供自付分期付款而形成的應收賬款，依然屬于收益權。這種情況下應收款由購房人而非銀行支付，相對于銀行按揭尾款而言回款周期較長（如碧桂園1期加權剩余期限約為1.5年），且沒有銀行體系進行風險控制，風險也相對更高。

具體而言，世茂項目的基礎資產為南京海峽城、廈門湖濱、廈門翔安3個項目，初始基礎資產為427份購房合同（住宅）所對應的按揭尾款。其中，南京海峽城占比71%，廈門湖濱占比19%，廈門翔安占比10%。項目基礎資產分散性稍弱，但均位于二線城市，但資質相對較好。基礎資產中，95%的已付款比例高于30%，大多數分布在30%-50%之間，對于購房人的違約具有較強的約束作用。循環購買條件方面，備選基礎資產為上述三個項目的二期、三期等的購房尾款，如不能滿足資產池要求，則世茂推薦其余一二線城市項目入池，對于資產池的資質提供了較好的保障。碧桂園兩期項目的基礎資產為碧桂園全國多個項目公司的尾款，其中1期初始資產池含60個項目12158份購房合同，2期初始資產池含64個項目4000余份購房合同，資產分散性較強但80%以上都分布在三四線城市。循環購買條件方面，碧桂園1期項目規定已付款比例不低于30%，逾期天數不高于92天；碧桂園2期項目規定首付比例不低于25%，從單個基礎資產層面對循環期資產池資質進行了保障。2．尾款ABS交易結構：從主體信用到資產信用。（1）循環購買與停止機制由于基礎資產大部分期限較短且期限不確定性較強（逾期現象較為普遍），為了實現更長期限的融資和更穩定的證券端現金流，3單產品均設置了循環購買，其中世茂ABS每3個月進行一次循環購買，碧桂園項目每6個月進行一次循環購買。同時，單產品也都設置了循環購買的停止機制，其中主要約束條款為累計違約率、發生差額支付/權力完善事件及原始權益人的評級調整或重大業務/債務變動等。但累計違約率的觸發臨界值設定較高，觸發難度較大。（2）不合格資產贖回機制3單產品均設置了對不合格資產的贖回機制，但對于不合格資產的定義有所區別。碧桂園2期注明了開發貸截流屬于不合格資產，而碧桂園1期產品進一步提出了回轉/贖回機制：購房人因售房人瑕疵履行商品房買賣合同義務，要求減少應收款或者退房，將導致基礎資產現金流減少或者滅失。為防范這一風險，產品設置了回轉機制，原始權益人對滅失基礎資產按未償應收款余額予以回轉。若因售房人所簽訂的房地產開發貸款、信托借款、尚未結清的應付工程款及其他協議中對應收款用途做出限制性約定，而對該筆應收款回收產生截留，則對應的基礎資產為不合格基礎資產。原始權益人應將該等不合格基礎資產按未償應收款余額予以贖回。（3）混同風險的規避：轉付期限的階梯設計現金流歸集方面，3單產品的現金流歸集頻率與循環購買及證券端本息支付相匹配：世貿項目每3個月進行一次應收賬款的歸集；碧桂園項目每6個月進行一次應收賬款的歸集。這種操作方案雖然減少了資金在資產池中的沉淀，但無疑增加了混同風險。為規避混同風險，碧桂園2期設置了以資產服務機構評級為條件的階梯轉付期條款：1、AA≤評級<AA+，改為3個月轉付一次；2、AA-≤評級<AA,改為1個月轉付一次；3、A+≤評級<AA-,收到回收款后第7日轉付。（4）外部擔保：從主體信用到資產信用由于收益權類ABS產品風險整體高于債權類產品，收益權類ABS產品通常設置了外部增信，如原始權益人或其股東的差額支付承諾/擔保。世茂尾款ABS和碧桂園1期ABS均設置了原始權益人的差額支付和股東的擔保，并由原始權益人自持全部或部分次級，再考慮到產品本身為收益權ABS產品，原始權益人主體信用是ABS產品的重要信用支撐。（世茂ABS原始權益人自持次級的50%）碧桂園2期則不設置任何外部擔保，并由其關聯子公司持有次級，從而更大程度上的隔離了原始權益人與資產池。但收益權的實現仍然依賴于原始權益人的正常經營。3．購房尾款ABS發行利率分析。兩期由發行人及其股東提供外部增信的產品發行利率不低。世茂建設公司債15世茂02（5+2，2015年12月）發行利率4.15%，較1-2年期的ABS產品發行利率超出160bps以上；碧桂園控股私募債16碧桂01（3+2，2016年3月）發行利率4.75%，ABS發行利率超出35bps。由于存在優先/劣后的內部增信及資產池現金流的監管（除與開發貸的沖突外，基本保障了該筆資金用于償還ABS投資人），理論上ABS產品發行利率應當略低于同期發行的私募債產品。但也許是受限于投資者的范圍仍較小，認可程度仍不夠高，此類ABS產品的發行利率仍高于私募債。碧桂園2期在取消外部擔保后，次級層厚有所增加，綜合發行利率較1期也有所上升。

4.購房尾款ABS產品:風險分析重點考慮到購房尾款ABS是一種收益權類的ABS產品，我們從基礎資產、交易結構和原始權益人三個方面對購房尾款ABS進行風險分析和投資評估。（1）基礎資產層面，重點分析以下風險：開發貸截流、尾款逾期、實際房屋與合同約定不符、房屋價格大幅下跌。※開發貸截流通常而言，在一個房地產項目獲得四證后，可以向銀行申請辦理開發貸用于建設。辦理預售證后，房屋開始預售并收到部分款項，此時銀行通常要求其預售賬戶開在本行進行監控，并提取一定比例作為償還開發貸的準備金。雖然項目公司可以支取超額部分資金，但根據項目公司與開發貸銀行簽訂的條款，開發貸銀行往往有權以超出部分資金優先償還開發貸，因此如果項目公司的償債能力出現問題時，基礎資產現金流可能被截流。如果開發貸和入池尾款在整個項目的銷售收入中所占的比例都很小，例如低于5%，則開發貸截流的風險相對較小。※尾款逾期由于購房人未能按時提交合格材料，銀行的放款政策等原因，按揭購房尾款可能會出現逾期。通常而言，一二線城市的逾期率低于三四線城市，且逾期時長可能更短。逾期率也與公司的內部管理、催收政策和執行能力有關。分析公司當地類似項目公司的歷史逾期數據，有助于正確的估計逾期率及對優先級本息償還的影響。但由于數據的可獲得性不佳，項目本身所處的區域和本身性價比就是較好的指標。在房價大跌可能性較小的一二線城市的尾款，安全性相對更好。※實際房屋與合同約定不符如購房人和開發商在購房面積或房屋質量等方面存在爭議，按揭銀行也可能不予發放或不足額發放按揭貸款，導致尾款收入不足或滅失。關注產品是否設置了回轉條款，對此類基礎資產按未償應收款進行回轉。※房屋價格大幅下跌如房屋價格出現大幅下跌，購房人可能會出現惡意逾期/違約，例如借口房屋質量有問題拖延相應款項，或極端情況下直接放棄房屋（例如價格下跌幅度超過了已付款比例或違約金比例）。建議結合當地的房地產市場情況，對房屋價格下跌進行較為嚴格的壓力測試。同時關注產品是否設置了贖回條款對其按未償應收款進行贖回。※項目公司破產風險由于尾款本質上是收益權，其回收高度依賴于項目公司的正常經營。因而原始權益人的經營能力和資質仍然是我們不能忽視的風險點。※集中度風險除了分析基礎資產池的分散程度外，還需要考慮循環購買備選資產池（如有）的分散程度及公司整體項目儲備的數量、金額和地域分布。（2）交易結構層面，重點分析循環購買風險及混同風險。※循環購買風險考慮備選資產池、公司其他儲備項目是否充足，公司業務開拓能力是否可持續，循環購買停止條款能否保護優先級投資者不受損失（簡單計算而言，循環購買停止的累計違約率觸發條件應小于次級層厚/預計違約損失率）。※混同風險由于開發貸銀行往往要求開發商將尾款回收賬戶開立在本行并進行監管，因而購房尾款資產很難完全避免混同風險。現金流轉付的調整機制則成為了重要的保護機制，如根據原始權益人/資產服務機構的評級調整、重大經營變動/重大對外債務的發生等進行轉付頻率的調整。（3）原始權益人層面仍然是重要的信用支撐。在收益權ABS產品中，收益權的實現依賴于原始權益人的正常經營；在循環購買結構中，循環購買資產也依賴于原始權益人持續的業務創造。原始權益人作為資產服務機構，其管理能力和執行能力也直接影響了資產的逾期率、違約率和損失率。因此，對原始權益人自身的經營能力和信用資質的判斷仍然重要。如果原始權益人及其股東直接提供了外部增信，其重要性則更加毋庸置疑。類Reits產品【中信啟航私募REITS、上海浦發大廈私募REITS】類REITs產品，是指標的物業的產權或其股權轉讓給專項計劃，使得專項計劃同時享有物業運營收益和物業增值收益的ABS產品。REITs是一種通過發行收益信托憑證/股份匯集資金，由管理人進行房地產投資、經營和管理，并將投資綜合收益分配給投資者的證券。根據投資對象的不同，REITs可以分為權益型、抵押貸款型和混合型。對于物業所有者而言，REITs是一種有效的盤活存量、改善資產負債表的融資方式。對于投資者而言，REITs是一種低門檻投資商業地產的工具。1．類REITs基礎資產分析的兩條主線：運營收益穩定性、物業增值空間目前我國已發行類REITs產品6單，包括首單產品中信啟航寫字樓REITs以及實行備案制后的5單產品：其中3單商業物業REITs、1單寫字樓REITS及1單酒店REITs。作為具有物業股權性質的ABS產品，類REITs產品基礎資產的收益主要包括兩部分：（1）產品存續期內持有物業的收益；（2）產品到期后物業的處置收益。我們延著運營收益和處置收益兩條線，對類REITs產品的基礎資產資質進行分析：（1）物業運營收益運營收益方面，我們主要考察其收益的穩定性，一方面需要考慮現有租戶的穩定性，另一方面考慮獲取新租戶的能力。現有租戶的穩定性首先取決于租約合同簽訂的期限，如合同期限能夠覆蓋專項計劃的存續期限，則運營收益相對比較穩定。其次，主要租戶的已租用期限越長，相對來說其搬遷成本越大，租約穩定性更強。此外主要租戶如果對租金價格敏感性相對較低，則其穩定性更強。例如大型企業對于租用辦公地點的租金價格敏感性相對更低。再次，該物業的租金價格與同地區同類物業的對比、同地區的新增供給等因素也會影響現有租戶的穩定性。新增租戶方面，其最重要的影響因素主要為地段因素。對于商業地產而言，核心地區往往供不應求，而非核心區通常空置率較高且波動較大。此外當地的經濟發展水平和前景、政府的城市規劃計劃、管理人的經營能力等無疑會對新租戶的獲取造成影響。如果物業為運營相對成熟的資產，則投資者可以通過分析其歷史租金及空置率對經濟周期、城市規劃、新增供給等因素的敏感程度來判斷其收益的穩定性。但這對數據的要求相對較高。值得注意的是，以蘇寧云創為代表的類似于“售后回租”的類REITs項目，其歷史數據和未來的運營收益均與原始權益人的業務模式和經營狀況高度相關。在分析物業運營收益時，建議以對原始權益人的分析為主，輔以對城市、地段等因素的判斷。（2）處置收益處置收益的實現主要取決于物業的價值增值及處置的流動性兩方面。價值增值方面，商業地產的價值判斷是一個較為復雜的工程，投資者也可以視需求與專業房地產評估機構合作（如購買次級檔時）。簡單的說，宏觀層面物業所在城市的人口、自然條件、城市規劃、經濟發展情況、地區供給會影響物業價值。中觀層面，物業所在地段的交通、人流、環境、景觀、配套設施、行政因素（如處在政府部門密集區域）、競爭環境等方面對物業價值無疑也具有重要影響。微觀層面，物業本身的狀況也會影響其價值，例如新舊程度、保養是否得當、裝修及其他配備設施是否完備、工程質量、設計、土地使用權及年限等。總的來說，判斷物業增值的空間較為困難，但好在對于優先級投資者而言，只要物業能夠實現穩定的收益以覆蓋優先級利息，且物業價值不出現大幅的下跌，優先級的本息就能夠保障。因而優先級投資者可以重點關注物業所在地區的經濟、人口等是否出現明顯下滑，物業所在地段是否未來成為城市規劃中的邊緣地段、人流是否預期明顯減少，物業本身是否出現嚴重質量問題等可能造成物業價值大幅下跌的風險點。歷史租金收入無疑會對物業的估值產生影響。在售后回租項目中，租金由原始權益人單方面決定，原始權益人有可能通過支付虛高租金提高物業估值，從而在發行類REITs產品時實現更多的物業處置收益。投資者應注意這一部分的估值風險。處置流動性方面，物業本身的區位、所在地區的供給、商業地產市場走向等方面無疑對價格和處置流動性均造成影響。此外，目前我國大部分類REITs產品設置了優先購買權，到期如果原始權益人如果具有較強的回購意愿，則物業的流動性則較好。原始權益人的回購意愿除取決于其對未來物業價值的判斷外，還取決于原始權益人保持物業控制權的意愿（例如售后回租類項目中，原始權益人可能希望長期保有物業使用權）。另外，優先回購權的權利金價格越高，也即原始權益人的成本越高，其回購意愿越強。2．宜重點關注現金流歸集中的混同風險、外部增信的實力與有效性出于節約稅收費用、保持物業控制權等原因，類REITs產品的結構設計往往較為復雜。我們對其常見的條款設置進行簡單分析：（1）產品通過私募基金、項目公司間接持有物業資產，對項目公司的持有模式為100%股權+債權。采取項目公司模式，主要是為了規避物業資產轉讓時高額的土地增值稅。按照《財政部、國家稅務總局關于土地增值稅一些具體問題規定的通知》(財稅字[1995]048號)第一條規定：“對于以房地產進行投資、聯營的，投資、聯營的一方以土地(房地產)作價入股進行投資或作為聯營條件，將房地產轉讓到所投資、聯營的企業中時，暫免征收土地增值稅。采取資管計劃持有私募基金股權，私募基金再持有項目公司股權的模式，主要是考慮到私募基金的形式更容易實現上市或轉讓。采用持有100%股權+債權的模式，主要是由于利息支出可以抵扣所得稅。（2）對非優先A檔設置優先購買權，并支付權利金。設置優先購買權，一方面實現了夾層、次級檔的期間收益，同時使得原始權益人一定程度上保持了對物業的控制權（到期可以優先購買）。（3）優先A檔期限較長，但設置申贖條款、回售+票面利率調整等條款。這種含權的組合安排，一方面同時滿足了投資人對靈活期限的要求和融資人長期資金需求，另一方