冷凍烘焙行業之立高食品報告觀賽道：勢乘東風，星火燎原產業鏈視角下，公司布局上游烘焙原料及中游冷凍烘焙業務，賽道成長性具有堅實基礎。烘焙行業的產業鏈主要包括上游原輔料、中游生產環節、下游銷售環節：1）上游：系基礎原料生產者與供應商，規模較大，已開始提升工業化程度；2）中游：包括中央工廠和烘焙店，前者進行深加工產出冷凍烘焙，憑借規模效應的優勢與專業分工的邏輯實現降本增效、替代現用現制，后者直接產出面包、糕點等；3）下游：終端消費場景較多，包括蛋糕門店、便利店、餐飲、商超等。中國烘焙行業規模增長較快，據歐睿，14-21年中國烘焙行業市場規模CAGR為8.6%，下游較為強勁的需求催生中游冷凍烘焙和上游原料市場規模的增長，短期內各環節仍處擴張階段。下游：烘焙熱潮蔚然成風，打開成長空間千億級烘焙食品市場，供銷兩旺蓬勃發展。當前中國飲食結構多元化特征明顯，烘焙食品作為“舶來品”處于高速發展期，根據歐睿，2021年中國烘焙食品零售額2462億元，14-21年CAGR為8.6%。消費場景多元化及購買渠道便捷化，使得國內烘焙市場擴容有望持續，預計2026年行業規模將達3700億元，對應22-26年CAGR為8.5%，保持較快增長態勢。拆分量價，中國烘焙行業處于量價共驅的良性軌道。量的角度看，據歐睿，中國烘焙食品銷量由2013年的706萬噸擴容至2021年的1086萬噸，期間CAGR為5.5%。價的角度看，消費升級助推產品價格上行，中國烘焙食品ASP14-21年CAGR為3.4%，20-21年疫情壓制下，終端價格仍在增長，當前烘焙店的客單價正逐步提升至50元以上，價格提升正在成為行業市場規模增長的重要驅動力。橫向對比海外市場，量價均有較大空間。受消費習慣的影響，將烘焙作為點心的亞太地區消費量明顯低于以烘焙為主食的西方發達國家。但對比飲食習慣相對接近的日本，中國烘焙消費仍然與之差距較大。2021年中國人均烘焙食品消費金額僅27.4美元/人，遠低于日本的199.5美元/人；中國人均烘焙食品消費量僅7.7kg/人，低于日本的27.7kg/人。從發展歷程來看，人均烘焙食品消費額逐年提升。17-21年，中國人均烘焙食品消費額由20.9美元上行至27.4美元，期間CAGR達到7.0%，同時人均烘焙食品消費量由2017年的6.9kg快速提升至2019年的7.8kg，20-21年疫情影響下小幅下降至7.7kg。中游：冷凍烘焙方興未艾，直擊行業痛點冷凍烘焙系解決烘焙門店痛點的新興賽道，利用規模效應實現降本增效，帶來全行業的效率提升。我們測得冷凍烘焙行業2025年空間有望達385億元，21-25年CAGR為25.4%，給予立高成長沃土。專業分工，門店難題緩解完全競爭格局下，傳統烘焙店難題頻現。中國烘焙門店品牌眾多，且呈現參與者完全競爭的格局，據歐睿，2021年烘焙門店品牌CR5占比11.6%，店鋪存活率不高（根據美團大學餐飲學院，中國開店時長＞4年的烘焙門店存活率僅34.1%）。烘焙門店通常采用“前店后廠”的重資產模式，致各品牌門店擴張潛力受限，難以快速在全國各地跑馬圈地，且人工成本、租金費用持續上漲，擠壓盈利空間，加之日益激烈的外部競爭環境，門店數量由2016年底的49.3萬家萎縮至2019年底的47.9萬家（據美團點評）。門店對成本優化及效率提升的追求倒逼產品標準化，冷凍烘焙應運而生。相較人工現制，冷凍烘焙提供了更優方案。冷凍烘焙食品由烘焙過程中完成部分或全部工序后冷凍處理得到，解凍后簡單加工即可，其滿足四大需求：1）提高生產效率，第三方中央工廠擁有自動化產線，大批量生產，突破SKU數量和產能桎梏；2）降低經營成本，規模化生產，替代部分烘焙師，節約租金及設備；3）保證質量品控，標準化生產保障質量；

4）協調產銷數量，現烤面包保質期短，冷凍烘焙食品幫助實現即時性生產，協調產銷存。在競爭加劇的大環境下，明確的成本優勢使得越來越多的烘焙店趨向于使用冷凍烘焙，增強內生競爭力。橫向對比，降本增效訴求下供應鏈服務商乘風而起的案例已現。過去，各行的下游企業需獨立對接上游，效率難題在所難免。供應鏈企業處中游核心環節，憑借規模效應的優勢與專業分工的邏輯，有效整合下游需求，其滿足訴求的案例已然出現：以化妝品行業為例，強烈的效率訴求下，OEM、ODM代工生產興起，打破品牌自建產能的限制。類似的進程將在烘焙行業循序拉開，市場亟待挖掘。據美團大學餐飲學院，2020年面包甜點鋪的連鎖化率達24%，遠高于中國餐飲整體（15%）。連鎖品牌通常有多個SKU，還可能有季節性產品，往往會面臨旺季產能不足、更換產線原料損耗、臨時員工培訓等問題。因而品牌專注核心產品、把季節性或制作難度高/過程繁瑣的普遍性產品外包給第三方是更理想的模式，我們看好連鎖品牌與第三方冷凍烘焙企業分工協作成為未來趨勢。前景明朗，規模加速擴容高成長性歸因：B端+C端雙重共振，增量為王。一方面，B端烘焙門店需求明確，目前國內門店采購冷凍烘焙的占比較低，消費習慣培育、技術進步帶動供需雙向擴容，據歐睿，2020年中國以商超和便利店為代表的現代零售渠道占比33.5%，距日本/美國的53.5%/63.4%尚有差距，茶飲店等新渠道的銷售占比也將逐步提升；另一方面，一些操作方便的半成品已出現了C端需求，冷凍成品（解凍后可直接食用的慕斯蛋糕、吐司等）亦存增長契機。我們預計2025年中國冷凍烘焙食品或有385億規模，21-25年CAGR為25.4%。B端市場：預計2025年市場規模有望達363億元【核心假設】1）由于蛋撻皮等冷凍半成品覆蓋面較廣，2020年使用冷凍烘焙產品的門店數占所有烘焙門店的70%，考慮存在小部分手作烘焙店無法替代，我們假設該值逐年提升2pct；2）烘焙店中原材料采購占比保持30%；3）據渠道調研，2020年冷凍烘焙占所有烘焙食品品類的27%，我們假設該值逐年提升1.2pct，系對標成熟度高且可借鑒的日本，其冷凍烘焙起步于1988年神戶開設了第一家工廠，至2019年的31年間，日本冷凍烘焙已實現50%的原料覆蓋，線性假設下年均增長量為1.6pct，2004-2020年中國冷凍烘焙在原料采購中的占比年均增長1.7pct，考慮到技術升級后替代現做的空間仍然充足，中性假設2025年中國冷凍烘焙食品的品類滲透率達33%；4）考慮除烘焙門店場景外，商超、連鎖餐飲等場景亦存較大空間，我們假設20-25年消費場景豐富系數由1.1變為1.6。【計算結論】從終端回溯的角度，我們計算得2020/2025年面包房冷凍烘焙采購規模為132/272億元。加上餐飲等增量場景，剔除經銷商毛利后，2020年中國冷凍烘焙食品市場規模約121億元，預計2025年市場空間有望達363億元，21-25年CAGR為24.6%。C端市場：預計2025年市場規模有望達到22億元【核心假設】1）據歐睿，2020年全球冷凍烘焙產品在烘焙市場中占比1.35%，中國C端市場剛剛起步，冷凍半成品主要為操作簡單的品類，冷凍成品僅在電商渠道有少量業務，因此我們假設2020年中國C端占比僅為全球的1/10；2）考慮到烤箱等小家電使用滲透率提升以及居民居家烘焙習慣增強，假設C端占比逐年提升0.1pct，2025年達0.64%。【計算結論】我們估得2025年C端市場規模約22億元，21-25年CAGR為46.5%。百花齊放，龍頭趨勢向好格局分散，呈現規模化企業少、地域性強的特點。根據前文測算，立高2020年冷凍烘焙業務收入9.56億元，市占率接近8%。對手小而散，規模在1-4億元，立高體量遙遙領先。受限于冷鏈配送的運輸半徑，大多參與者偏安一隅，當前行業集中度較低。時代因素共振，發展風口將起。隨著冷鏈短板補齊，信息管理及自動生產技術日益完善，大型綜合供應鏈服務商誕生條件已基本成熟。烘焙行業產業化進程興起，B端客戶亟待解決的成本壓力與提效需求是倒逼供應鏈層面出現大型化、綜合化服務商的重要力量，行業集中度步入上行期，利好立高等技術與渠道突出的頭部企業延伸產品組合、站穩龍頭地位。企業做大要求較高，門檻體現在：1）食品安全嚴格：國家食品安全標準日益嚴格，消費者關注度亦在提升，管理制度、安全檢驗等方面都把控嚴格的龍頭企業優勢顯著；2）產品品質優異：原輔料的選擇和具體的配比會影響口感，還需將工藝應用于大規模生產中；3）資金儲備充足：冷凍烘焙具備“銷地產”特征，企業需要全國性的中央工廠布局，輔之配套的冷鏈，同時需要大量資金購買以進口為主的設備并做好品控；4）渠道服務精細：客戶類型多樣，除烘焙連鎖店和商超外，大多數客戶分布廣泛、需求零散、品規眾多，若不讓客戶以最終成品形式了解產品性能，客戶容易制作失敗。總體看，行業競爭日趨激烈，龍頭企業更具優勢，做大做強后壁壘較高，預計行業集中度提升趨勢較為明確。上游：烘焙原料蓄勢待發，坐擁發展紅利在本節中，我們對公司業務涉及的奶油及水果制品的規模進行測算。奶油&水果制品將伴隨蛋糕市場的擴大而穩步增長，因此具備較強的成長性。我們預計，2025年奶油及水果制品合計規模有望達175.6億。奶油&水果制品廣泛應用到蛋糕及西點領域，據歐睿，2021年中國蛋糕市場零售額1049.6億，據招股書，奶油的成本占蛋糕成品售價的9%-12%（取平均值10.5%），水果制品的成本約占3%，按照2021年市場規模測算，剔除經銷商毛利率（15%）后，中國奶油/水果制品出廠端規模約95.8/27.4億。據歐睿預測，2025年蛋糕銷售額將增至1496.3億，屆時烘焙店采購奶油/水果制品將達157.1/44.9億，假設經銷商毛利不變，則2025年奶油/水果制品出廠端市場規模有望達到136.6/39.0億級別，22-25年CAGR為9.3%。辨先機：掘金藍海，拔得頭籌搶占冷凍烘焙先機，深度挖掘藍海市場。公司踩在行業發展的風口，注重產品研發與渠道管理，兼顧品質與美味，搶占消費者心智，同時致力于物流建設與產能擴充，構筑效率壁壘。復盤全球冷凍烘焙B2B領軍企業Aryzta的路徑，高質量的產品、精細化的服務及覆蓋全球的供應鏈是其良好業績的奠基石。立高前瞻布局，有望憑借產品端工藝領先、渠道端精細管理、供應端物流完善的先發優勢，獲得高市場份額，站穩細分賽道龍頭地位。概況：櫛風沐雨二十載，鑄就冷凍烘焙領跑者歷史沿革：烘焙原料起家，冷凍烘焙外衍。立高食品成立于千禧年，成立之初母公司從事奶油、水果制品等烘焙原料的銷售，于2014年收購了廣州奧昆、昊道100%的股權，“破壁發展”至冷凍烘焙和醬料領域，此外還生產部分休閑食品以提升客單價。管理結構：家族控股，狼性企業文化。彭裕輝、趙松濤、彭永成為公司實際控制人，截至2021年三季報，彭氏家族直接和間接控制公司30.3%的股份。集團管理模式偏向半軍事化，效率較高。立高母公司（主營原料業務）與兩家子公司（奧昆、昊道）分工明晰，奧昆主營冷凍烘焙，昊道主營烘焙醬料。2021.8.17日，公司公告稱聘任原奧昆總經理陳和軍擔任集團總經理，彰顯公司戰略上重視冷凍烘焙業務。股權激勵：錨定高增，綁定核心人員利益。2021年7月公司對核心管理層進行股權激勵，擬授予股票期權850萬股，約占激勵計劃草案公告時總股本的5.02%，行權價格為每股108.2元。考核目標值為21-25年營收較2020年增長率不低于40%/75%/118%/170%/240%，對應21-25年CAGR為27.7%，考核觸發值為不低于目標值的80%。2022.1.20日公司發布業績預告，預計2021年實現收入27.8-28.5億元，保持高增態勢，超額完成股權激勵考核目標（25.3億元）。激勵考核目標值積極，觸發值穩健，考核周期長，長期發展信心足。主營業務：以提升市占率為導向，增長勢如破竹。目前冷凍烘焙為公司第一大業務（21Q1-3銷售額占比為59.9%），18-20年收入CAGR達38.7%，是公司收入的主要引擎。究其原因，一是由于銷量增長，18-20年CAGR為32.7%；二是蛋黃酥（2019年均價40元/kg）等單價較高的產品占比提升帶來結構改善，18-20年冷凍烘焙整體單價CAGR為4.5%。公司始終將冷凍烘焙作為整體業務的重要一環，據公司公告，21Q1-3冷凍烘焙收入同比+83.6%，使得公司收入整體達19.6億元，同比+63.4%，冷凍烘焙充當支柱的作用已經顯現。盈利能力：毛利率穩中向好，利潤彈性持續凸顯。冷凍烘焙整體毛利率由2017年的34.5%上行至2020年的40.7%，主因：1）規模效應：隨著銷售規模的擴大和供應鏈的完善，規模效應日漸明顯，單位人工和制造費用有所下滑；2）工藝優化：研發投入優化配方，如2018年公司升級撻皮配方，使單位耗油量有所降低；3）議價強勢：2019.4.1日開始實施制造業增值稅稅率下調，但公司憑借強產品力，含稅售價并未同步下調，因而整體不含稅價格和利潤上行。2022.1.5日公司發布調價公告，對部分主要的冷凍烘焙食品（蛋撻皮）及烘焙原材料中的奶油產品出廠價格進行調整，上調幅度為3%-8%不等，本次提價主要應對原材料成本上升，我們預計成本上漲的壓力有望順利傳導至終端。鑒外：全球冷凍烘焙領航者

Aryzta全球視角下，總部位于瑞士的Aryzta是世界第一大冷凍烘焙企業。Aryzta業務范圍到達歐洲、北美、南美、亞洲、澳洲和新西蘭，供應商合作伙伴超200個，SKU多達5000+，包括面包卷/手工面包/甜品/早餐/咸點等，是知名品牌麥當勞的主要供應商，95%的收入來自冷凍烘焙。2006-2014年，英國/美國的烘焙行業規模CAGR為0.9%/2.2%，已達到穩態，同期美國冷凍烘焙行業規模CAGR為2.2%，英國則出現負增長（-1.3%）。在此期間，Aryzta依靠規模效應鑄造護城河，順利攫取小企業份額，營收CAGR達15.1%。15-20年，Aryzta銷售收入由256億元波動下滑至243億元，主要系剝離北美資產所致。考慮立高尚處成長初期，與Aryzta的快速發展期（2006-2014年）情況較為相似。Aryzta為中國企業提供成功范本，我們認為有以下幾點指引和啟示：

1）產品廣積糧：品類多元是擴大受眾的重要途徑。據公司官網，Aryzta平均每年生產200+新品，明星爆款、品類擴張、品牌整合三箭齊發。成立初期，Aryzta成功推出大單品無花果干酪爵巴塔面包，繼而依靠產品嗅覺和創新能力打造法式酥皮糕點、曲奇餅等矩陣，同時也通過收購兼并進行資源整合，多年耕耘，成為平臺型企業，目前旗下品牌有富德焙、禧士登等。2）渠道筑高墻：線下營銷效率是優化渠道的關鍵。據公司官網，Aryzta覆蓋零售商/快餐店/餅店等多種渠道，2021年銷售人員共3403人，確保滿足顧客需求，提高回購。憑借對市場的透徹研究，Aryzta對不同渠道實行差異化策略，在幫助客戶提升市占率的同時，高筑自身護城河。3）供應鏈密織網：并購整合及自建物流可提高協同效應和供應能力。Aryzta的前身IAWS自1989年起陸續收購了許多經營冷凍烘焙的公司。2007-2008年Hiestand與IAWS合并成立Aryzta，之后收購世界多國的冷凍烘焙供應公司，并通過大量投資自建物流。據公司官網，日前Aryzta在全球有103個配送中心、60座工廠，中央直采+地域分采發揮規模效應。析內：先發優勢顯著，煉就產品/渠道/供應鏈核心能力產品：工藝領先+品規多樣，構筑研發壁壘極致專注做前提，強化研發“硬實力”。公司研發費用逐年上升，研發費用率位居前列。據公司公告，截至2020年底，公司已擁有23條烘焙原料和33條冷凍烘焙產線，定制改造設備，目前已形成72項技術專利成果，其中6項發明專利，被評為2019年國家知識產權優勢企業，可見其匠心精神。公司的麻薯產品順利入駐山姆會員店，也是得益于在技術層面做了原料配比的改良，競爭對手的產品保質期通常在12小時以內，公司將保質期提高至24-48小時且不塌陷，相比對手產品高出一倍，山姆會員店對公司的產品更加滿意。品規多樣系重要競爭力，可滿足客戶多元化產品需求。截至20H1，公司冷凍烘焙業務中，甜甜圈/撻皮/起酥產品/餅類/丹麥系列/蛋糕的SKU分別為35/48/16/21/20/31個，較業內大多數公司有品規多樣化優勢，一站式采購可減少客戶采購時間，提升其粘度。有競爭力的配方研發周期較長，據公司公告，撻皮/甜甜圈前期研發花費2年/1.5年，前期儲備重要性凸顯，賦予先發者穩固的行業地位，強勁的研發實力成為造就較高毛利率和支撐品牌信任度的物質基石。渠道：服務優質+把控終端，構筑運營壁壘競爭對手大多發力品類，但渠道同樣是關鍵競爭環節，短靠先發優勢，長比服務粘性。短中期看，渠道網絡搭建是時間和人力的積累，提前積累渠道規模能建立起短期的先發優勢。長期看，產品同質化程度較高，配方難以絕對排他，最終競爭的關鍵仍將回歸渠道服務能力。中短期：充分讓利經銷商，提前積累渠道規模。公司供應層級短，保證渠道響應高效。疫情前受益公司新品面市和渠道精耕，提振單經銷商銷售額，據公司招股書，所有經銷商18/19年平均收入同比增長41.8%/18.1%，20家持續合作3-4年的原有經銷商深耕老客戶，17-19年平均收入由472萬元逐年推升至881萬元，穩中有進的收入將轉換為經銷商口碑，彰顯渠道推力。截至21H1末，公司構建了全國的營銷網絡，合作的經銷商超過1800家，較20H1末增長300家左右，較大的規模保證了產品觸及力。長期：鞏固經銷商忠誠度，高費用投放造就高粘性。對比速凍龍頭安井，其經銷商忠誠度較高，除豐厚的收入外，安井的“貼身服務”同樣不可小覷。安井一面打通渠道支持，即協助經銷商開發分銷商、召開訂貨會、布置門店，一面通過戶外廣告宣傳等活動，增強消費者互動。在前端產品同質化競爭的洗牌期中，后端的渠道服務力可形成更強的經銷商粘性。立高2019年開始渠道改革后，同樣致力于幫助經銷商服務市場。區別于依賴代理商的傳統模式，立高直接建立與終端的粘性，深化服務觸角滲透，2020年上門服務超50萬次，“保姆式”的服務構筑“小B”高黏性，弱化經銷商職能，部分經銷商僅扮演配送商的角色，負擔小額費用便可獲利。競爭對手向經銷商的銷售多為買斷式，經銷商銷售行為與公司無關，因而兩者聯系不夠緊密，經銷商業績依靠自身探索，相比之下經營壓力較大。供應鏈：自建物流+產能保障，構筑效率壁壘在業內較早自建冷鏈車隊，配送時效性強。據公司公告，截至2020年底，公司已具備了成規模的物流能力，圍繞生產基地，全國半數以上省份可實現自主運輸。公司自有車輛配送半徑約300公里，廣東省內配送時間不超過48小時，省外則借助第三方協助配送，最大化效率，提高市場反應速度。冷鏈倉庫增多→配送密度提升→滿足經銷商的小額高頻訂單→車輛負荷增加→單噸運費下滑→效益提高，持續盈利有助于進一步優化供應鏈，從而形成正向循環。前瞻性布局，打開產能天花板。公司已在佛山三水/廣州增城和南沙/浙江長興先后建立了4個生產基地，總面積超10萬平方米。2020年產量逾10萬噸，總計產能12.79萬噸。2020年冷凍烘焙產能利用率達90%，于是公司IPO上市募集資金，在廣東三水/浙江長興擴充產能，并于2021年10月啟動河南衛輝生產基地的建設。籌建項目落地后，將形成華南/華東/華北三大區域的網絡化布局，突破區域瓶頸，收入有望延續高增。全部達產后，公司預計每年新增銷售額34.94億元，足夠支撐股權激勵的考核目標，產能先行，有望夯實基礎、保障后續發展。高運營效率下，公司ROE水平領先。2020年疫情影響下公司ROE仍達42.0%，杜邦分解的結果顯示，高周轉率是高ROE的核心原因。2020年公司總資產周轉率達2.0次，較強的市場運作能力支撐高運轉效率。分拆來看，公司固定資產周轉率和存貨周轉率均處行業領先，主要系固定資產投資得當且利用充分、原料的采購周期較短（按月為單位以銷定產）。供應鏈建設帶來戴維斯雙擊。公司當前已完成冷鏈全國布局，產能釋放即將進入高速期，對ROE帶來兩方面影響：短期看，高毛利率的冷凍烘焙產品在公司收入中的占比逐步提升，產品結構調整致凈利率上行，可對沖資本開支加大導致的固定資產周轉率下降，使得公司ROE保持高位；中長期看，參考安井的固定資產周轉率在經歷11-16年的連續下滑后，17-20年重回爬坡通道，銷售收入的增速跑贏固定資產凈值的增速，公司加厚供應鏈壁壘、穩固地位后，固定資產周轉率有望扭頭上行，拔高公司ROE。研判：新入局者與潛在入局者威脅幾何？本節基于專業分工的底層邏輯，分析新參與食品企業與預包裝企業究竟會帶來怎樣的沖擊。動機研討：部分食品企業陸續入局，預包裝企業同樣有動機切入。新入局者中，部分食品企業敏銳地捕捉到冷凍烘焙這一利基市場，欲挖掘新增長點，于是陸續推出冷藏中式糕點及西點，入局冷凍烘焙。潛在入局者中，我們預計多數下游連鎖門店出于性價比的考慮，因規模不經濟及工作復雜化不會選擇自產自銷。另一方面，預包裝企業有動機進場分一杯羹，主要系冷凍烘焙食品口感更佳，且因不添加防腐劑而獲健康化加持，疫后公眾健康意識崛起，冷凍烘焙產品優勢凸顯，預包裝企業或存防守策略需要，有動機進場博弈。研發壁壘：專注研究攻關，實現差異化競爭。冷凍烘焙食品可分為冷凍糕點和冷凍面包，后者加入了酵母，面團對溫度變量非常敏感，生產工藝不佳或運輸控制不當則產品易變質、體積縮小，因此門檻較高。目前，大多數參與者集中在無需發酵的冷凍糕點領域，價位偏高及工藝復雜的冷凍面包涉及廠商較少。近年來，立高在初代大單品甜甜圈的基礎上，將產品重心往冷凍面包轉移。截至20H1，立高的冷凍面包營收占比已提升至38%，通過精心研究與技術攻關，巧妙地避開競爭。成本測算：冷凍烘焙系速凍細分，需要相關企業配置冷鏈，由于大部分新玩家與潛在玩家沒有自建冷鏈，只能通過第三方企業外包。類比運輸由第三方負責的海融科技，據公司公告，2020年海融的單噸運費（845.38元）較立高（673.08元）多出25.6%，2020年運輸費在主營業務成本中占6.0%，自建物流可節約1.5%的主營業務成本，效果明顯。考慮大型預包裝企業在原料端或有規模優勢，以桃李面包為例，我們用可比性最強的面粉進行測算（立高原材料中的油脂與糖類用于奶油、水果制品、冷凍烘焙等多個品類，可比性不強）。據桃李招股書，其2014年的面粉采購價（4.24元/kg），用面粉批發均價的CPI調整至2020年為3.89元/kg，較立高同年采購價4.02元/kg低3.3%，粗略假設桃李的油脂與糖同樣具備3.3%的價格優勢，20H1面粉、油脂、糖在立高的主營業務成本中合計占比38.7%，對應桃李的原材料采購優勢為1.3%，難以抵消立高在運費端自建物流的成本節約優勢。生意模式：B端渠道打通后易穩定。類比調味品賽道，為保障味道的穩定性，餐飲客戶（尤其是高檔客戶）相對專一，合作的供應商較固定。冷凍烘焙賽道以B端為主，烘焙店/商超等同樣有以上特點，商家也會考慮味道、形態的變化可能導致的客戶流失。以立高供給山姆會員店的麻薯為例，若消費者心里的口味預設被打破，爆品效應恐難以為繼，因而客戶存在粘度，沒有質量問題就不愿更換供應商。同時，B端門店往往先入為王，天然易守難攻，主要系其帶有半封閉屬性，如立高在為山姆供應麻薯產品后又為其提供瑞士卷。最終結論：現階段新入局者與潛在入局者想要脫穎而出還有困難。我們認為，當前新入局者與潛在入局者帶來的沖擊相對有限，主因：1）大多數參與者僅開發出了無需發酵的冷凍糕點，冷凍面包對技術要求較高，研發掣肘下冷凍烘焙業務恐難做大；2）冷鏈外包，運輸成本偏高；3）先發者通過精準營銷在消費者心智搶位賽中占得先機，后發者很難突圍、改變基本盤，我們預計短期內或難以撼動立高的市場根基。展前程：花開兩朵，各表一枝多賽道落棋，百尺竿頭更向前：1）立足冷凍烘焙主業：在確認行業“藍海屬性”的基礎上，公司未來的核心競爭力在于品類延伸（豐富產品矩陣）及渠道下沉（填補空白市場）；2）烘焙原料協同發展：奶油業務的增長通過含乳脂植脂奶油替代植脂奶油、茶飲奶蓋需求上行來實現，醬料業務有望乘行業大勢，憑借產能的支撐和積累的品牌/渠道優勢享受強成長；

3）雙線業務存在協同效應：撻皮（屬冷凍烘焙）與奶油基礎上研發的撻液（屬烘焙原料）搭配銷售，蛋糕/甜甜圈與各類原料強強組合，最大化利用渠道資源，放大優勢。冷凍烘焙：擴品趨勢已現，渠道深耕可期站在當前時點，品類擴張和渠道布局是具有資金實力的全國性企業攫取份額的重要維度。產品端，在“大單品”策略的基礎上，老品升級和新品推廣雙輪驅動，我們看好麻薯/慕斯蛋糕等新的大單品放量在即；渠道端，公司積極開拓商超/餐飲等新渠道，并優化經銷商團隊，截至21H1，與公司合作的經銷商/直銷客戶分別超1800/380家。產品為核，延伸路徑清晰冷凍烘焙產品在烘焙門店的滲透率上行，驅動因素在于：對單個品類而言，冷凍烘焙對人工現制產品的替代率提高，對不同品類而言，滲透的人工現制品類數量增多，前者依靠老品升級，后者需要新品推廣。產品配方重要但難排他，持續性爆款研發更為關鍵。1）單品策略行之有效，豐富老品矩陣。公司提出大單品策略，蛋撻皮、甜甜圈是兩大單品。撻皮是公司最早推出的明星產品之一，2020年老品升級為精裝葡撻，21H1營收達1.2億元。甜甜圈憑借出眾的口感，推出后迅速打響名聲，后續外延出原味、藍莓味、草莓味三種口味，致17-20年銷售增長保持在30%以上，21H1營收達1.2億元。2）新品推廣步履不停，縮短研發周期。市場對產品迭代提出要求，新品輸送是成熟客戶量增的基礎。公司積極推新，實現從需求發掘到生意機會的良性循環。伴隨場景的延伸，公司17-20年平均每年推出新品及新應用方案超50個。隨著工藝日臻完善，諸多新品面市，支撐營收維持高位。麻薯包系山姆店的網紅（2019年推出），21H1收入接近2億元。值得注意的是，麻薯系列研發周期約0.5年，較撻皮/甜甜圈的1.5-2年有縮短。冷凍蛋糕受歡迎度高，同樣具備大單品潛質，21H1銷售額為8000-9000萬元，同比增幅達8倍，動銷亮眼。渠道為翼，攻城略池加速橫向拓展：加碼新渠道，對接新需求當前客戶主要為烘焙店，未來增長空間在大力開發新渠道，挖掘增量市場。21H1公司經銷/直銷/零售占主營業務收入的比重為55.3%/25.7%/19.0%，經銷模式仍為大頭。隨著技術成熟，現烤產品的銷售場景拓寬，而公司對烘焙店以外的B端客戶覆蓋率還有待提升，據公司公告，21H1商超渠道/餐飲渠道收入為2.91億/不到1億，沃爾瑪是當前第一大直銷客戶。商超渠道：互惠互利，疫后異軍突起。公司商超客戶以沃爾瑪、華潤萬家等重視烘焙坊的大型商超為主，商超系非專業烘焙渠道，原先SKU僅10-20個。冷凍烘焙出現后，商超之利在于豐富產品結構，提高口感，立高之益在于鋪貨速度快，借助商超的品牌拉力，收入提速。目前公司已在山姆會員店中以麻薯和提拉米蘇打響了名氣，2020年疫情催化下，大型商超吸引了更多會員，而后會員繼續沉淀，21H1公司商超渠道收入達2.91億元。餐飲渠道：大單品撬動，客戶挖掘大有可為。大單品戰略對于成立伊始的冷凍烘焙企業具有重要意義，公司進入新的渠道需要由大單品作為排頭兵塑造口碑，進而為其他產品打開銷路，由點到面產生連帶效應。此外，公司正在積極布局餐飲經銷商，奧昆旗下大佬強品牌專攻酒店自助餐中的冷凍慕斯和蛋糕，推出專門產品，致力于綁定餐飲連鎖企業。縱向深耕：堅定下沉目標，集點成面劍指全國化鞏固大本營：增速維度，華南地區下沉見效，據公司公告，2020年收入同比在疫情下依然保持37.77%的高增，與份額變化相符。鋪開全國化：2019年公司經銷商凈增44家，以華東區、西南區為主，各大區域經銷商均超90家，利于公司攫取區域發展紅利，發達地區重點把握消費升級趨勢，中西部地區享受渠道下沉增量。二三線城市及鄉鎮中，前店后廠+現烤模式仍以大量長尾市場形式存在，公司在空白市場招商，發力市場下沉。我們判斷在資源投放的強拉力下，點狀市場建立，結合優勢市場的鞏固，渠道布局集點成面，全國化航行加速。烘焙原料：奶油及烘焙醬料，雙引擎破局奶油：結構升級進行時，茶飲奶蓋系新增長點。公司自產植脂奶油和含乳脂植脂奶油，后者需求激增。引進自動化設備后，公司生產升級卓有成效，18-20年提價5.9%/6.6%/12.1%，系單價較高的含乳脂植脂奶油占比提升，未來的增長仍通過結構升級實現。新式茶飲趨勢良好，帶動奶油市場穩健增長。對比海融科技，2019年，海融/立高含乳脂植脂奶油的營收占比55%/63%。立高的營銷網絡建設更優，因此18-20年立高奶油業務的營收增速（3.7%）快于海融（3.0%）。由于產品同質