投資邏輯與投資建議來看，參考過去幾輪疫情后海南客流修復節奏(2021年9月赴島客流取得翻倍增長)，受益于防控政策的優化，近距離餐飲娛樂及長途出行鏈條修復更為直接、迅速，疊加元旦、春節等節假去庫存結束迎來拐點，恢復彈性最小且恢復速度慢于國內品牌端。3)細分板塊來看，望帶動板塊估值進織制造當前估值處于低位，但復盤歷史我們認為板塊行情有望先于業績迎來向上拐點。其費品，線下客流為影響單店表現主要外部因素(運動/中高端線下營收占比70%+/85%+)。1)運動服飾：政策推動頭部運動品牌進店客流及消費轉化率先反彈，銷售恢復下折扣、庫銷比等指標逐步改善。2)中高端服飾：參高收入，棉價回升利好盈利改善。1H22我國紡織服裝出口受益于海外需求保持風險提示1疫情反復、匯率波動、越南人力成本上漲、提價不及預期、免稅政策調整。敬請參閱最后一頁特別聲明1 7 E 8 敬請參閱最后一頁特別聲明2 15 敬請參閱最后一頁特別聲明3 敬請參閱最后一頁特別聲明4Q別下滑77%/55%)，中免營收/歸母凈利同比降幅繼續加深至38%/45%；品牌業績承壓，但降幅出Q入收入端yoy利潤端1Q222Q223Q221Q222Q223Q221Q222Q223Q221Q222Q223Q22零售-7%-38%-16%5.6-10%-45%-78%.14.37.2033%-98%-69%運動服飾%1.9安踏體育267.9.9-7%國際57.1.9度.2.51.0.1-14%%1881%-13%歌力思.4.7%503-50%-96%-46%地素時尚.0%-28%%-23%-48%-25%欣賀股份.0.1-7%-22%-12%643-34%-62%-43%錦泓集團6-14%4-0.14-57%-114%5%喜鳥4-14%16-27%森馬服飾.13.3.0-27%%1-1.0-41%-133%-40%4.60.3%-26%-15%-0.62%-127%-87%52.143.041.6%-7%.5.7-14%-32%造原材料及紡織.5.6%-22%6-24%-50%盛泰集團%63%7%尚41.543.947.7-7%1-16%-94%-3%.365%9%3%322%代工制造團41.257.754.8%%.18%%健盛集團.3.6%5%%88偉星股份.97515%%%喬治白5%143%-45%%3.7裕元集團47.7%8與出行鏈相關的免稅板塊預計率先迎來修復拐點，品牌服飾作為可選消費略晚于必選修；其中品牌服飾板塊中運動服飾、中高端服飾預計相對較快恢復。具體判斷依據如下：海南旅游占比較高導致離島免稅受損嚴重(4月赴島客流/離島購物游客數分別同比情加劇，全島封閉、且離島免稅經營體部分暫停線下營業制造受益于22H1海外需求，但受損程度相對較小。取得距離餐飲娛樂及長途出行鏈條修復敬請參閱最后一頁特別聲明5361度361度361度361度圖表2：2023E免稅、紡服細分板塊標的歸母凈利增速(%)80%70%60%50%40%30%20%10% 0%圖表3：2022E~2024E免稅、紡服細分板塊標的歸母凈利復合增速(%) 5%0%免稅、品牌服飾迎來右側行情，紡織制造板塊估值仍處于低位。從市場表現來看，免稅紡織服裝指數(SW)估值尚處于歷史36.41%分位值，仍有較大修復空間。隨著23年Q1敬請參閱最后一頁特別聲明6圖表4：歷史上申洲國際市場表現先于基本面迎來拐點(元，%)25020050025%20%5%0%圖表5：細分板塊重點公司市場表現及估值(%)PEPEG年初至今漲跌幅年初至今估值折價/溢價PE-TTM所處歷史分位值22E23E24E22E23E24E稅零售46-2.84893%-1.05-28%44%運動服飾19-20%-42%56%安踏體育5.2-11%-11%國際977986-32%-56%0%61度455-16%-41%8666-1%-19%歌力思9-0.513-34%58%%地素時尚-0.645-15%欣賀股份87-0.835-8%54%錦泓集團9824-41%93%報喜鳥744-8%森馬服飾-0.424-24%98-0.525-31%1%-1.056-6%-2%造原材料及紡織-8.933-26%-23%%盛泰集團87354-7%-15%尚666-0.835-27%-60%887-11.0-9.17-43%177%-63%4%代工制造團8797-35%-49%健盛集團143-29%-208%偉星股份97686-21%42%喬治白633-6%-1%776798-41%-18%8%裕元集團-2.14-11%-52%-4%-26%1)離島免稅敬請參閱最后一頁特別聲明72020-012020-032020-052020-072020-0922020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092019-012019-032019-052019-072019-092020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-09圖表6：疫情以來赴島旅游客流情況(萬人，%)圖表7：離島免稅購物人數及增速(萬人，%)8006004002000%0%0%400%0%200%0%800605040302000%0%400%0%200%0%圖表8：2019~2022年離島免稅購物金額(億元)圖表9：離島免稅人均消費額、人均件數呈現增長趨勢(元，件)8006050403020020192020202120221月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0000000004000002000離島免稅購物件數9876542)出入境免稅敬請參閱最后一頁特別聲明8圖表10：北京首都機場國際航班客流量(萬人)圖表11：上海機場國際旅客吞吐量(萬人)8060402002019202020212022 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月35030025020050020192020202120221月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月3)有稅零售2.2、短期看客流復蘇，長期看免稅擴容與競爭格局優化以上增圖表12：海口美蘭/三亞鳳凰機場歷史實際航班同比(%)圖表13：海南防疫政策放松后三亞鳳凰機場計劃航班量高于去年同期(架)50%0%240235230225220215210205200地助力離島擴容敬請參閱最后一頁特別聲明9國際益于國際客流回暖。圖表14：2022年9月以來國際客流有所回升(萬人)圖表15：北美、歐洲、亞太地區國際航班RPK當月同比(%)亞太亞太歐洲北美800%600%400%200%0%50IATA確定性較高的免稅龍頭中國中免，以及首個免稅項目即將落地貢獻增量的零售百貨龍頭王府井。多業態協同下規模差異化競爭力凸顯，中長期份額有望進一步提升。1)渠道：把握進出消費流量閉環，不斷加強區域競爭力。2)運營：海口國際免稅城項目中YSL、PRADA、圖表16：赴島各渠道客流吞吐量及中國中免覆蓋潛在客流量占比(萬人，%)圖表17：中國中免海南離島免稅經營面積及增速(萬平方米，%),0000020162017201820192020202193%92%91%90%89%88%9080060504030200海南離島免稅經營面積yoy 8.463.134.180.62019202020212022E2023E120%100%60%20%0%業務積極轉型，優化傳統百貨并增加購物中心、奧萊占比，盈利能力有望改善。敬請參閱最后一頁特別聲明10 2020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-09 2020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-093.1、復盤：客流受損拖累店效表現，渠道調整、效益提升為品牌主旋律圖表18：2022年服裝零售額波動幅度大于社零整體(%)圖表19：2022年1~11月主要消費品零售額累計增速(%)80%60%40%20%0%8%6%4%2%0%%。受各增100%/75%/70%/14%，增長好于其他細分板塊。中高端、大眾品牌之間分化較大，例如圖表20：運動服飾營收同比2019年增速(%)80%60%40%20%0%1H212H211H22361361度敬請參閱最后一頁特別聲明11李寧安踏體育特步國際361度地素時尚歌力思比音勒芬安正時尚欣賀股份太平鳥森馬服飾海瀾之家運動服飾中高端服飾大眾服飾0%李寧安踏體育特步國際361度地素時尚歌力思比音勒芬安正時尚欣賀股份太平鳥森馬服飾海瀾之家運動服飾中高端服飾大眾服飾0%圖表21：中高端服飾營收同比2019年增速(%)圖表22：大眾服飾營收同比2019年增速(%)1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q2260%40%20% 0%%80%60%40%20% 0%比音勒芬安正時尚欣賀股份 1Q212Q213Q214Q211Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q2260%40%20% 0%%80%60%40%20% 0%比音勒芬安正時尚欣賀股份 流為擾動各品牌單店店效主要因素，渠道調整、效益提升為逆勢下經營主旋律。圖表23：各品牌線下收入占比(%)圖表24：各品牌門店數量變動情況(%)運動服飾安踏體育特步國際地素時尚歌力思安正時尚欣賀股份森馬服飾家圖表25：各品牌單店店效增長情況(%)60%40%20%0%2019202020211H22/22年Q1-33.2、運動服飾：需求回升+格局改善，國產龍頭壁壘突出運動服飾行業格局改善，國產龍頭份額提升、逆勢下業績韌性較強。根據Euromonitor，敬請參閱最后一頁特別聲明12NikeAdidas安踏體育李寧特步國際0%%NikeAdidas安踏體育李寧特步國際0%%%5%t圖表26：頭部國產運動品牌市場份額提升(%)圖表27：頭部運動品牌中華區營收增速(%) echersAdidasFILA361度20%80%640%10%20%22Q213Q214Q211Q222Q223Q220%201720182019202020212022運動鞋壁壘相對突出、品牌可替代性較低，而我國頭部運動品牌李寧、安踏等重點發力Pct+.而國產品牌把握疫情下功能性細分賽道結構性機會，安踏、李寧、特步合計市占率圖表28：運動鞋品牌集中度有所提升(%)Adidas SkechersFILA361度NewBalance8%6%4%2%0%20172018202020212022201720182020202120225敬請參閱最后一頁特別聲明13圖表29：2020年以來體育戶外利好政策梳理政策名稱發布時間發布機構主要內容《關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見》2020年3月國家發展改革委員會(1)推動文化和旅游、體育等領域服務標準制修訂與試點示范；(2)促進教育、文化和旅游、體育等服務消費線上線下融合發展，拓展服務內容，擴《全民健身計劃(2021—2025年)》2021年7月辦公廳到2025年，使各運動項目參與人數持續提升，經常參加體育鍛煉人數比例達到38.5%，公共健身設施和社區15分鐘健身圈實現全覆蓋，每千人擁有社會體育指導員2.16名，帶動全國體育產業總規模達到5萬億元。《關于全面加強和改進新時代學校衛生與健康教育工作的意見》2021年9月教育部《意見》提出，要增加體育鍛煉時間。提倡中小學生到校后先進行20分鐘左右的身體活動。據悉，國家將完善投入機制，加強新時代學校衛生與健康教育工作經費保障，納入學校年度預算。鼓勵社會資金、公益機構支持學校衛生與健康教育，多渠道增加投入。《“十四五”體育發展規劃》2021年10月育總局規劃指出，落實全民健身國家戰略，堅持舉國體制與市場機制相結合構建競技體育發展新模式。促進青少年體育健康發展。堅持供需兩端發力，推動體育產業高質量發展。強化體育領域思想引領，促進體育文化健康繁榮發展。堅持合作共贏開放戰略，構建體育對外交往新格局。《戶外運動產業發展規劃(2022-2025年)》2022年11月國家體育總局、國家發改委等八部門明確將持續增加戶外運動設施數量、大幅提升普及程度，至2025年戶外運動產業總規模超過3萬億元。并將豐富戶外運動產品供給，至2025年將打造100個全國知名的戶外運動賽事與節慶活動品牌，并支持室內攀巖館、室內滑冰滑雪場等市內培訓場景建設，鼓勵開放郊野公園提供露營服務，在城市郊野、農村等建設更多露營基地，滿足群眾就近露營需求。群在疫情結束以后表示希望加強運動鍛煉。而伴隨著疫情防控解綁，大規模體育賽事、恢復，疊加跑鞋、運動鞋、戶外服飾等功能屬性顯著，預計將充分受益。運動服飾龍頭在核心科技、渠道及營銷資源方面優勢顯著，且門店運營、庫存管理等方圖表30：國產運動品牌分季度零售流水表現-。3.3、中高端服飾：海外為鑒，需求堅韌+場景修復，板塊彈性較高敬請參閱最后一頁特別聲明14AEOpriOrAEOpriOr圖表31：我國高端服飾規模增長快于服飾行業整體(%)圖表32：我國服飾/高端服飾CR8變化趨勢(%)40%50%45%40%35%30%25%20%5%0%20172018201920202021202220%0%2018%% 2020202120222019細分板塊表現，高端品牌疫后較快實現反彈，且銷售修復力度較大。2020年受宏觀消費形勢影響，高端品牌營收端有所受損，同比降幅普遍達20%以上；從圖表33：分品類重點品牌北美地區收入同比去年增速(%)80%60%40%20% 0%-20%-40%20182019202020211Q222Q223Q22Q隨敬請參閱最后一頁特別聲明15圖表34：各地區單日新增確診病例及防控政策放開時間線(人)診英國全面共存解除限診英國全面共存解除限制0000000000美國宣布共存美國宣布共存政策步放開，并逐步放開出入1200000境限制美國防疫逐步放松境限制美國防疫逐步放松英國防疫政策走向寬松德國防疫政策逐步德國防疫政策逐步放開400000放開00000Wind，國金證券研究所圖表35：中高端商務品牌HugoBoss各地區營收隨疫情放開顯著增長(%)80%60%40%20% 0%美國歐洲+中東亞洲20182019202020211Q222Q223Q22 于線下辦公、社交場景修復，比音勒芬，聚焦商務辦公場景、剛性需求顯著的報喜鳥，以及逆勢下積極拓店、客流回暖后反彈確定性較高的歌力思。。突破業務天花板。敬請參閱最后一頁特別聲明16圖表36：高爾夫人群中高收入客群占比大圖表37：購買比音勒芬品牌客群年齡分布50-100萬50-100萬元30-50萬元300萬元以上100-300萬元114%10%23%%21%%0-18歲18-23歲24-30歲31-40歲41-50歲51+歲77.03%15.63%7.81%用于深圳等高線城市疫情封控背景下依然實現5%左右增長，產品力及品牌韌性突出。渠道方面，公司策略性保持凈拓店以保證規模增長，今年以來主品牌/Laurel/EdHardy/IRO/SPSP發力有望提升公司抗風險能力、拉長品牌成長周期；參考海外同類別品牌Sandro、Maje圖表38：公司大部分品牌22年Q1~3營收保持正增長(%)圖表39：公司逆勢拓店，凈門店數保持增長(家)60%50%40%30%20%10% 0%-6%-6%63%5%5%5%ELLASSAYLaurelEdHardyIROself-portrait2325202325205020-17121直營經銷直營經銷直營經銷直營經銷y直營經銷self- 3.4、客流不同程度修復下，品牌服飾業績彈性幾何？拆解服飾消費要素來看，服裝銷售環境的最主要因素包括客流量(與門店位置等有關)、消費意愿回升預計帶動轉化率與連帶率提升，從而共同促進店效提升；疊加部分品牌在敬請參閱最后一頁特別聲明17圖表40：品牌服飾渠道運營跟蹤指標渠道運渠道運營跟蹤指標客單價客單價ASP(品牌、產品力)折扣開店開店客單量客單量客流量(位置、消費環境)進店率(裝修)轉化率(導購)連帶率(商品效率)同店增長同店增長流水流水券研究所測算出如下假設：愿效年Q1-3+25%以上；若疫情恢復至60%/80%，預計2023年新開店數較22年Q1-3增%~20%。對于運動服飾板塊具體標的不同恢復程度下的業績測算如下：庫%。增24%。FILA在逆勢下依然保持高零售質量，主力客群消費力預計恢復較快，疫情疫情影響程度有限。渠道拓展與升級同步推進，敬請參閱最后一頁特別聲明18特步國際22%總營收yoy特步國際22%總營收yoy22%23%22%25%21%22%圖表41：疫情不同恢復程度下運動服飾龍頭收入測算(百萬元，%)若100%恢復若恢復至80%若恢復至60%20212022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E李李寧總營收yoy4142424%2608126081260812266757%77020%47228%23624%17022%47021%1036103622%89469279893123%9624%24%22%87120%4274722%8537235%7921%620%7921%620%97727374231316%447228%1132%29%4224%22924%03828%270642737%526%22%4224%25139622%259074833%7921%620%97727374231316%447228%04224%381301254443526%3221%20%22%3840728498330%yoyyoy批發yoyyoy57%1358%安踏體育97797727373.6823131.326%447228%總營收yoy39%主品牌主品牌yoyyoy其他品牌yoy52%2182225%9451%大眾運動yoy時尚運動yoy專業運動yoy4125%1-3%868%大眾運動yoy時尚運動yoy專業運動yoy4125%1-3%868%22%922-5%50750%26%68%435%23%3%030%22%7%435%3%625%22%922-5%50750%22%922-5%50750%18%9412%64427%券研究所測算圖表42：疫情不同恢復程度下中高端服飾龍頭收入測算(百萬元，%)若100%恢復若恢復至80%若恢復至60%公司營收20212022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E歌力思2363252830343549252829323343252828313143oy20%7%20%7%7%2720305138144577305136614430305135394141oy25%20%20%21%219222543021548245642117324137oy20%券研究所測算敬請參閱最后一頁特別聲明192019-012019-042019-072020-012020-042020-072021-012021-042021-072019-012019-042019-072020-012020-042020-072021-012021-042021-072022-012022-042022-072020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-094月以來伴隨著國際海運集裝箱擁堵訂單出現放緩，Q2紡織品/服裝出口分別同比增長/15.87%。+4.13%/+6.3%，增速環比下滑4.0Pct/9.6Pct。出口的疲軟程度在Q4進一步加深，10月紡織品及服裝的單月出口額同比增速轉負，11月紡織品/服裝出口額同比增速為94%/-14.88%。圖表43：22年紡織品出口金額當月值及同比(億美元，%)圖表44：22年服裝出口金額當月值及同比(億美元，%)806040200月值口金額：當月同比同比-10%-15%030%25%20%5%0%，asDeckersPuma圖表45：美國服裝及配飾零售庫存及同比增速(億美元，%)圖表46：美國服裝及配飾零售額及同比增速(億美元，%)006005004003002000存(億美元)YoY35%30%25%20%5%0%300250200500美國服裝及配飾零售額(億美元)YoY100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%敬請參閱最后一頁特別聲明20圖表47：國內外棉價走勢(元/噸，美元/磅)圖表48：鄭棉指數收盤價變動趨勢(點)Cotlook:A指數9080數24,00022,00020,000氣影響，新疆棉花面臨加工率低、公檢速度圖表49：紗線庫存天數與往年對比(天)圖表50：坯布庫存天數與往年對比(天)4540353025205020212022M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12504540353025205020182019202020212022M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12率與棉價高度正相關，有望受益于棉價回升帶來盈利改善。敬請參閱最后一頁特別聲明21圖表51：富春染織毛利率與棉價變動相關性較高(%)圖表52：22年Q1~3富春染織利潤端承壓(億元，%)中國棉花價格指數328:月平均值0080%60%40%20%0%20864202019-062020-0622019-062020-062021-062022-0602015-062016-062017-062018-0620192020202122Q1~3圖表53：富春染織產能梳理(萬噸，萬米，%)產能利用率%101.1997.2999.55100.6097.99國際(Lululemon供應商之一)等合作深厚。近年來公司把握需求趨勢，產能擴張計劃明圖表54：淮安項目梳理及滿產后外銷部分預計貢獻收入建設期項目產品類別產能預計投產時間滿產后預計銷量(萬噸、億米)預計單價(萬元/噸、元/米)外銷貢獻收入(億元)年產10萬噸再生差別化錦綸項目再生錦綸6年產6萬噸PA66差別化錦綸絲項目錦綸663二期6萬噸PA66差別化錦綸絲項目錦綸6633億米錦綸坯布項目錦綸坯布待定1億米染整項目待定期年產20萬噸PA6差別化錦綸絲項目差別化錦綸6待定3億米錦綸坯布項目錦綸坯布待定1億米染整項目待定20萬噸PA6差別化聚合項目錦綸6切片待定--合計---敬請參閱最后一頁特別聲明222019-02-032020-02-032021-02-032022-02-032019-02-032020-02-032021-02-032022-02-03公司名稱公司名稱當前產能用途占比工業工業工業工業工業工業工業工業26%22%14%6%5%5%221912544英威達上海華峰集團江蘇華洋遼陽興家寧夏瑞泰臺華新臺華新材民用4%3優纖科技22%工業銀珠集團銀珠集團民用2%1.6浙江新力1.52%工業00045000400000000002500020000市場