第五講資本結構理論1第五講資本結構理論1一、引言主要涉及：資本結構與企業價值理論意義方法上的特點

2一、引言2二、資本結構與企業價值1、投資決策與融資決策對企業的價值的影響是否相同？2、那一個是基本的，那一個是次生的？3、財務決策如何影響企業價值？33三、資本結構理論（一）MM理論(莫迪利亞尼和米勒)1958年的無稅模型。見“資本成本，公司融資和投資理論”1963年的公司所得稅模型。見：“公司所得稅與資本成本”1977年的公司所得稅和個人所得稅的模型。見“債務與稅”

44三、資本結構理論

1.Ｍ－Ｍ理論的基本前提(1)完全的資本市場，包括所有的經濟機構和個人都可免費得到全部信息、所有的市場參與者面對統一的利率（即個人借款利率等于公司借款利率，并能隨意借到款項、負債沒有風險）、無交易成本。(2)經營風險可有納稅付息前利潤的標準差衡量，將不確定的收入流劃分為不同的風險等級，有相同經營風險的企業處于同類風險等級。

55(3)所有經濟機構和個人對未來收入的期望值與分布狀況在認識上是一致的，即具有相同預期。

(4)企業能創造持久的未來收益，也就是說無破產風險。

(5)投資者可按個人意愿進行套利活動而不受法律和有關制度的限制，即個人運用杠桿與公司運用杠桿是完全一致的。662.無稅和有稅狀況下的Ｍ－Ｍ結論

1958年，莫迪利亞尼和米勒在其合作的《資本成本，公司融資和投資理論》一文中，在沒有考慮所得稅的情況下，根據套利理論提出了兩個基本命題。

72.無稅和有稅狀況下的Ｍ－Ｍ結論7

命題一：不管有無負債，任何公司的價值等于其預期稅息前利潤除以適用其風險等級的報酬率。該命題稱為企業的價值模型。用公式表示為：VL為負債企業的價值，VU為無負債企業的價值，EBIT為稅息前利潤，K為必要報酬率，WACC為加權平均成本，KSU為無負債企業即全部股權資本成本。

公司的價值是由其資產所產生的未來經濟收益所決定的，這個收益在股東和債權人之間如何分配均不會影響企業的價值。也就是說不同融資方式的區別僅僅在于對企業收入流的索取權不同。只要企業的投資是給定的，未來的收益流不發生變化的情況下，融資結構的變化不會引起企業價值的變化。

8VL為負債企業的價值，VU為無負債企業的命題二：有負債公司的權益成本等于無負債公司的權益成本加上一筆風險報酬，風險報酬的多少視負債融資的多少而定。該命題稱為企業的股權成本模型。用公式表示為：

KSL＝Ksu＋（KSu－KD）(D/S)

其中KSL為負債企業的股權成本，KSU為無負債企業即全部股權資本成本，KD為負債成本，D為負債市場價值，S為股權市場價值。上述命題說明：由于低成本的舉債利益正好被股本成本的上升所抵消，因而企業的加權資本成本也會保持不變。99

KSL＝Ksu＋（KSu－KD）(D/S)

其中KSL為負債企業的股權成本，KD為負債成本，D為負債市場價值，S為股權市場價值，U為無負債企業即全部股權資本成本。當D=0.2、0.4、0.6時：10%+（10%-7%）0.25=0.1080.07*0.2+0.108*0.8=0.10810%+（10%-7%）0.667=0.1190.07*0.4+0.119*0.6=0.09910%+（10%-7%）1.5=0.1450.07*0.6+0.145*0.4=0.101010命題三：投資報酬率命題。用公式表示為：

上述命題說明：內含報酬率大于加權平均資本成本或預期報酬率是投資決策的基本前提。……企業價值提高，……股票行情提高。1111

1958年的Ｍ－Ｍ模型忽視了稅收因素。由于公司所得稅的存在，公司支付給債權人的利息可以作為成本在稅前扣除，而支付給股東的股利只有在稅后發生，從而收益在股東和債權人之間的分配就產生了差異。莫迪利亞尼和米勒考慮了這點，于1963年在其《公司所得稅和資本成本：一種修正》一文中加入了公司所得稅。121958年的Ｍ－Ｍ模型忽視了稅收因素。由于公司命題一：有負債公司的價值等于風險等級相同但未使用負債公司的價值加上負債的節稅作用。用公式表示為：VL＝Vu＋Tc×D其中Tc為所得稅率。命題二：有負債公司的權益成本等于無負債公司的權益成本加上一筆風險報酬，而風險報酬的多少視負債融資程度與公司所得稅而定。用公式表示為：KSL＝Keu+（Keu－Kd）（1－Tc）（D/S）

10%+（10%-7%）0.667=0.12;10%+（10%-7%）(1-25%)0.667=0.115命題三：投資報酬率命題。用公式表示為：13命題一：有負債公司的價值等于風險等級相同但未使用負債公司的價NPV=預期每年稅后凈現金流量的現值-初始投資支出.NPV=-IO

ACFt(1+k)t

nt=1S凈現值法(NPV)決策準則:NPV≥0,接受.NPV＜0,拒絕.NPV=預期每年稅后凈現金流量NPV=PI=IO

ACFt(1+k)nt=1St決策準則1.當PI≥1,接受2.當PI<1,拒絕盈利指數法PI=nt=1SIRR:=IO

ACFt(1+IRR)tIRR：當未來凈現金流量的現值與初始投資支出相等時的貼現率。

內部收益率法(IRR)nSIRR:內部收益率法決策準則：IRR≥公司要求的貼現率，接受項目；IRR<公司要求的貼現率,拒絕項目.計算方法:特殊情況,可從表中直接查到;一般情況下,用試錯插值法求出.17內部收益率法決策準則：17從上述命題可以看出，在存在公司所得稅的情況下，公司應最大限度地提高負債，盡可能多的獲得節稅利益，從而最大限度地增加投資者的財富。由于負債比的提高，股東面臨的風險增大，使股權成本上升。根據上述命題可以得出：當企業的負債為100％時，企業價值最大。

18從上述命題可以看出，在存在公司所得稅的情況下，公司應最大限度

3．米勒模型從上可知，1963年Ｍ－Ｍ理論的結論是負債越多，對企業越有利。然而實際工作中，并沒有企業無限度地增加負債。原因何在呢？米勒在1977年的《負債與稅收》一文中，通過引入個人所得稅的因子，對上述問題進行了闡釋。

193．米勒模型19

按照1963年Ｍ－Ｍ模型，公司用負債融資代替股權融資，可以獲得節稅利益。為了達到這一目的，公司需要勸說一些股東成為債權人，要其購買發行的債券以取代其原擁有的股權。這種轉換對于那些不納收入稅，或者對于那些股息、資本利得和債券收入納稅率相同的投資者而言是沒有問題的。但如何使那些債權收入課稅而資本收益不課稅，或股息、資本收入課稅率低于債權收入課稅率的投資者發生轉換呢？要解決這一問題，公司只有提高債券的利率，使投資者獲得課稅后的收益保持不變，利率的提高可用節稅利益去解決。20按照1963年Ｍ－Ｍ模型，公司用負債融資代替股權融資，當公司越來越多的債券發行后投資者的利息收入越來越高，課稅等級也提高，稅賦越來越重，與此同時，投資者要求得到補償，企業的債券利率越來越高，成本就會越來越大，節稅利益不可能抵補債券利息的開支，于是，公司就停止用債權換股權的做法。因此，從理論上說，公司股權轉債權只能到公司從節稅中所得的利益恰好等于由投資者所負擔的個人所得稅為止。此時，企業負債與股權的均衡狀態就形成了。米勒根據企業借債可以產生節稅利益與個人擁有債權而多交所得稅的矛盾，利用債券市場的一般均衡理論，提出了修正模型，即：21當公司越來越多的債券發行后投資者的利息收入越其中Ts為股權收益稅率，Td為債權收益稅率。從上述模型中可以看出：當時，投資者愿意購入債權，增加企業價值；當Tc＝Ts＝Td時，上述模型回到了1958年的Ｍ－Ｍ原始模型。22其中Ts為股權收益稅率，Td為債權收益稅率。時，投資者愿意購從上述模型中可以看出：當投資者愿意購入債權，增加企業價值；當Ts＝Td時，即為1963年的Ｍ－Ｍ模型。23從上述模型中可以看出：當投資者愿意購入債權，增加企業價值

企業價值現金流量企業價值是企業未來經營活動所創造的現金流量的現值24企業價值現金流量企業價值是企業未來經營活動24

經營活動現金流量的現值利息抵稅收益的現值企業價值融資決策、所得稅法調整

源泉25經營活動現金流量的現值利息抵稅收益的現值企業價值融資決策、投資決策經營活動現金流量企業價值服務與投資者財富融資決策股利政策26投資決策經營活動現金流量企業價值服務與投資者財富融資決策股利4.Ｍ－Ｍ理論的意義(1)它揭示了企業財務決策中最本質的關系──企業經營者目標和行為與投資者目標和行為的關系。財務管理就是組織財務活動、處理財務關系。任何財務活動都體現了一定的財務關系。籌資是企業財務活動的重要組成部分，它研究的是以什么樣的成本、什么樣的方式、什么樣的風險和什么樣的結構籌集能滿足企業生產經營所需的資金。274.Ｍ－Ｍ理論的意義27企業資本不外乎來自于兩個方面，其一是債權人，其二是股東，它們各自的目標和行為不同。股東要求實現企業價值最大化，而債權人要求保證債務的及時歸還和利息的如期支付。而經營者面對兩種不同目標和行為的投資者，要采取其對策，從而不可避免地產生經營者與投資者的矛盾。28企業資本不外乎來自于兩個方面，其一是債權人，其二是股東，它們Ｍ－Ｍ理論揭示了這樣一個事實：任何企業以改變融資結構來實現企業市場價值最大化的決策效應，都會被股票持有者和債券持有者為追求自身利益最大化所采取的對策所抵銷。Ｍ－Ｍ理論所揭示的這種股東、債權人利益的相互沖突性和一致性（如無稅條件下的一致性，有稅條件下的沖突性），奠定了現代企業財務結構研究的基礎。29Ｍ－Ｍ理論揭示了這樣一個事實：任何企業以改變融資結構來實現企(2)它從反面證明融資結構與交易成本有關。Ｍ－Ｍ理論與科斯的企業理論有相似之處。科斯認為，如果交易費用為零，企業就不會存在。與此相似，莫迪利亞尼與米勒認為，如果沒有交易費用，融資結構與企業價值無關。Ｍ－Ｍ與科斯的不同就在于，后者既提出了問題，也回答了問題。而前者只是提出問題，把交易成本與資本結構之間的關系交由其它學者加以研究，其它學者在改變假設條件的基礎上論證了交易成本與資本結構相關。30(2)它從反面證明融資結構與交易成本有關。30(3)Ｍ－Ｍ理論揭示了稅收與企業資本結構的關系，為我國調整資本結構提供了新的思路。Ｍ－Ｍ理論把稅收與企業的資本結構有機結合起來研究的方法，并把稅收因素引入模型中所得出的不同結論至少對我們有兩點啟示：其一是征稅標準和稅務制度的更改會對一個納稅主體的經濟行為產生影響，因而會產生改造效應。這種效應可以分為目標31(3)Ｍ－Ｍ理論揭示了稅收與企業資本結構的關系，為我國效應和選擇效應。目標效應是指由于提高或降低稅收負擔引起納稅人收入變化的效應。選擇效應是指充分利用稅制和稅法所規定的稅率或稅收等級，對其進行選擇，實現一個最理想的納稅負擔。在過去的財務決策，包括融資決策、投資決策以及股利分配決策中，我國企業很少考慮稅收政策的影響，把納稅看作是獨立于財務決策之外的事項，沒有把稅收與企業的行為及財務管理的內容有機結合起來，更談不上稅收籌劃。

32效應和選擇效應。目標效應是指由于提高或降低稅收負擔引起納稅人

(二)權衡理論在MM理論基礎之上，逐步釋放假設條件，形成兩大流派。一是研究稅盾效應與資本結構關系的“稅收學派”，二是研究破產成本（后派生至財務困境成本）與資本結構關系的“破產成本學派”或“財務拮據成本學派”。這兩大學派最后歸于“權衡理論”。33(二)權衡理論33

權衡理論指的就是同時考慮負債的減稅利益和預期成本或損失，并將利益與成本進行適當權衡來確定企業價值的理論。1、財務拮據成本財務拮據成本系指企業缺乏及時償還到期債務的能力。包括直接成本和間接成本。2、代理成本代理成本是指由于現代企業的委托代理關系的存在，導致債權人為保護自身利益訂立“保護性約束條款”。這些保護性約束條款會在一定程度上限制企業的經營，影響企業效率，從而導致效率損失。同時，為了確保這些保護性約束條款的有效實施，就必須以一定的方式方法對企業實施監督，發生直接的監督成本。以上兩項都會增加公司費用支付或機會成本，由此構成代理成本。34權衡理論指的就是同時考慮負債的減稅利益和預期成本或損失，

3、權衡模型有公司稅時的MM理論認為，隨著負債比率的上升，企業價值會不斷增加。然而，當我們將上述財務抬據成本和代理成本考慮進來之后，負債企業的價值評估模型將修正為：Vt=Vu+TcD—FPV—TPV式中：Vt——有負債公司的價值；Vu——無負債公司的價值；TcD——負債的納稅利益現值；FPV——預期財務拮據成本的現值；TPV——代理成本的現值。353、權衡模型35(1)了解資本結構理論能夠解釋什么？36(1)了解資本結構理論能夠解釋什么？36

4、對權衡理論的評價（1）權衡理論是在資本結構理論的基礎上，通過加入財務拮據成本和代理成本，使其變得更加符合實際，同時指明了公司存在的最優資本結構和負債的最大限度。（2）模型中的經修正的負債企業價值線只是示意性的。（3）這個模型可以得出三個數量關系。374、對權衡理論的評價37

（三）非對稱信息下的啄食順序理論權衡理論是當前的主流理論，但仍存在令人困惑的公司行為規則：1.行業——盈利的公司與負債率2.財務杠桿與股價3.公司經常發行債券38（三）非對稱信息下的啄食順序理論38公司資本結構的排序假說：

（1）股利政策是“粘性的“。（2）相對于外部融資，公司更喜歡內部融資，利用內生現金流，即優先使用留存收益和折舊。如果內生現金流不足，先出售持有的有價證券，如果持有的有價證券不便出售或仍不足夠，才考慮外部籌資。（3）外部籌資順序是先發行債券，后才考慮發行股票。即一般的籌資順序是留存收益——債券——股票。這一模型的重點是：放在公司經理人的動機上，而非資本市場的評估原則。39公司資本結構的排序假說：39

邁爾斯（StewartMyers）和邁吉勒夫（Majluf）（1984）在《信息不對稱時公司的籌資與投資決策》一文中，分析了信息不對稱因素對企業的融資決策與資本結構的重要影響作用，在此基礎上產生了信息不對稱資本結構理論，該理論認為企業的上述實際籌資順序是由于信息不對稱造成的。其假設：債券人、股東、管理者關于影響企業價值的信息是不對稱的，管理者較一般投資者有更多信息。

（1）……保留充分的財務松弛，遇到正凈現值項目……。

40邁爾斯（StewartMyers）和邁吉勒夫（Majl

（2）股票市場于對杠桿作用增加（或減少）的反應：投資者只能通過管理者輸出的信息間接評價企業發展的前景與市場價值，而企業債務比率就是將企業內部信息傳遞給市場的工具之一。由于負債的成本較低及財務杠桿作用，一般認為，當企業發展前景比較好時，企業選擇負債方式籌集資金，以增加每股收益，提高企業價值；反映公司經理對未來收益的自信能力；當企業發展前景暗淡或投資項目風險大時，選擇發行股票籌資，以避免可能的財務危機。因此發行股票會降低投資者對企業的預期與價值估計，導致股票市價下跌，企業價值降低。因此，這種信息的不對稱的結果是鼓勵企業管理人員在負債籌資與股票籌資之間總是先選擇負債籌資。而負債籌資與內部籌資相比，又容易引起財務危機成本與代理成本的增加，因此利用留存收益籌資又優于負債籌資，于是造成了企業實際常用籌資順序：留存收益——債券——股票。41（2）股票市場于對杠桿作用增加（或減少）的反應：41

排序理論在公司進行融資決策和市場對證券發行時反應真實。排序理論的局限性：1.不能解釋公司實際負債率。2.忽略了代理成本。42排序理論在公司進行融資決策和市場對證券發行時反應真實。4

（四）信號理論

20世紀70年代晚期，羅斯（1979）與其他的幾個學者提出了公司資本結構的信號理論，該理論建立在信息靈通的經理人與信息不靈通的外部股東之間存在信息不對稱的基礎上。模型的理論基礎：當有好的內部消息時，公司的執行者會有很強的愿望把這一正面消息傳遞給外部的投資人，從而提升該公司股價。假設存在信息不對稱的問題，其他的每個經理人都有這樣的動機，并且都會向股東適當地描述自己的好處，而這些陳述僅能隨著時間的流逝被證實。43（四）信號理論43

（1）資本市場的信號理論如何傳遞信息

高價值公司的經理可以采取一些行動——或一些財務政策來把信息傳遞給投資人；價值比較少的公司由于成本高而難以模仿，從而被阻止進入同樣的市場。如果這一成本對一個弱公司而言是不能模仿的禁止進入性質的成本，那么信號是可信的。

44（1）資本市場的信號理論如何傳遞信息44

羅斯（1977）指出，在一個價值比較高的公司里，設計一套以激勵為基礎的給經理人的報酬合約，以此引導經理人為其公司采取較高杠桿作用率的資本結構。價值少的公司不愿承擔如此多的負債。給定這些假定，那么分離均衡就產生了，高價值的公司運用較多的負債進行融資，低價值的公司依賴更多的股票進行融資。

45羅斯（1977）指出，在一個價值比較高的公司里，設計一

投資者通過對資本結構的觀察來區分高價值的公司與低價值的公司，他們愿意給高杠桿作用率的公司賦予較高的價值。而弱小的公司不愿意去模仿較強的公司（通過承擔額外的負債），這些公司就被賦予較低的價值，這一均衡就是穩定的。

46投資者通過對資本結構的觀察來區分高價值的公司與低價值的（2）資本結構信號模型的實證研究

這一模型及其后的一些信號模型，對資本結構的實證研究卻表明這一模型對實際行為的預測能力很差。杠桿作用率在差不多每個行業中都與其盈利負相關。成長機會較多和無形資產比較多的行業比那些成熟的、固定資產比較多的行業更少地運用負債。但信號模型確實解釋了不同類型證券發行時市場的不同反應。4747

(五)股權結構與公司治理

自伯利和米恩斯（Berle＆Means）1932《現代公司和私有產權》一書以來，股權高度分散一直被視為公司治理研究的根本出發點，但近年來的國外比較研究顯示，除美國、英國、加拿大等少數國家外，大部分國家的上市公司都存在著家族、銀行或國家等控股股東，這一現象在東亞、拉美、東歐等新興市場國家最為普遍（LaPorto，1999）。48(五)股權結構與公司治理48

施而弗和維施尼（Thleifer＆Vishny，1986）指出，股價上漲帶來的財富使控股股東和中小股東的利益趨于一致，它們具有足夠的激勵去收集信息并有效監督管理層，從而避免了股權高度分散情況下的“免費搭車”問題；此外，大股東在某些情況下直接參與經營管理，解決了外部股東和內部管理層之間在投資機會、業績表現上“信息不對稱”問題。可見，控股股東既有動機去追求公司價值最大化，又有能力對企業管理層施加足夠的控制以實現自身利益，從而較好地解決了傳統的代理問題，因而股權集中型公司相對于股權分散型公司具有較高的盈利能力和市場表現。4949

德姆塞茨（Demsetz，1985）和拉波特等認為（LaPorta，1999），控股股東的利益和外部小股東的利益常常并不一致，兩者之間存在著嚴重的利益沖突。在缺乏外部控制威脅，或者外部股東類型比較多元化的情況下，控股股東可能以其他股東的利益為代價來追求自身利益，通過追求自利目標而不是公司價值目標來實現自身福利最大化。此時，股權分散型公司的績效和市場價值要優于股權集中型公司。大量的實證研究：德姆塞茨（Demsetz，1983）對1980年511家美國公司進行的實證研究表明，利潤率和股權集中度之間并沒有顯著的相關性存在。50德姆塞茨（Demsetz，1985）和拉波特等認為（La

列維（Levy，1983）等人的研究發現，美國公司的股價和股權集中度之間存在正相關性。克拉塞斯（Claessens，1997）對捷克上市公司的研究表明，股權集中度和該公司的盈利能力及在二級市場上的表現之間存在正相關性。克拉塞斯（Claessens，1999）等對九個東亞國家中2980個上市公司的研究顯示，家族絕對控制是許多東亞國家企業生產能力過剩和資本使用效率低下的主要根源。另外有些研究則發現股權集中度和公司績效之間存在非線性關系，加莫克、施而弗和維施尼（Mock，Shleifer＆Vishny，1988）成現管理層持股比重與公司盈利及市場表現之間存在反向的U型曲線關系，麥克奈爾（McConnell，1990）的研究也證實了上述結論，并且還發現機構持股比重和公司績效表現之間存在正向關系。51列維（Levy，1983）等人的研究發現，美國

（六）“內部人控制”與資本結構

西方經濟及金融經濟學學術界認為股權結構分散使任何單一股東缺乏積極參與公司治理和驅動公司價值增長的激勵（Grossman和Hart［1980]），導致公司治理系統失效，”產生管理層內部人控制問題（Jensenll989］），形成公司管理層強、外部股東弱的格局（Roed994）。Shleifer和Vishn／198①的模型表明，一定的股權集中度是必要的。因為大股東具有限制管理層犧牲股東利益、謀取自身利益行為的經濟激勵及能力，可以更有效地監督經理層的行為，有助于增強接管市場運行的有效性，降低經理層代理成本。Holderness和Sheehan（198）也指出多數股東在上市公司治理中的作用。當然，股權集中或“一股獨大”也有弊端。雖然增強了對管理層的控制，解決了股權分散條件下的外部公眾股東難以治理內部管理層的問題，但又產生大股東與外部小股東的利益沖突問題。大股東可以通過犧牲或剝削外部小股東獲取自身利益。Shleifer和Vishny（1997）認為，“當大股東（不管是價值創造者股東，還是價值評估型的金融資本投資者）股權比例超過某一點、基本上能夠充分控制公司決策時，大股東可能更傾向獲取外部少數股東不能分享的私人利益。”

52（六）“內部人控制”與資本結構52關于于公司治理的實證研究成果非常豐富。對公司治理影響機制及其效應的研究范圍不斷擴展，從公司財務內部結構，（例如股權集中度結構、控股股東的性質家族、風險投資家、金融機構投資者等）、管理層激勵，擴展到公司控制權市場，產品市場和公司法、證券交易法等法律體系；從美國擴展到發達國家之間的公司治理模式、投資者權益保護的法律體系和效果比較，進一步擴展到亞洲和東歐轉軌經濟國家公司治理模式比較。研究者歸納出來了多種公司治理模式（Shleifer＆Vishny［1997］），例如，日本一德國模式，美英模式，提出了多種改善上市公司治理的政策取向。從上市公司內部角度，包括：（l）調整上市公司董事會結構和職責；（2）完善融資合約，調整融資方式，例如增加財務杠桿，增加對管理層行為的約束，減少管理層濫用公司的自由現金流；迄今為止，國際金融經濟學學術界在“股權結構與企業經營業績和企業市場價值是否存在顯著的相關關系”方面并無明確一致的實證結果。53關于于公司治理的實證研究成果非常豐富。對公司治理影響機制

Holderness（2001）認為，股權結構對企業價值影響顯著的結論證據甚少。特別是西方成熟資本市場上，保護投資者權益的法制比較完善，經理人市場比較有效，對上市公司的評價和控制權收購等資本市場功能有效性高，很難區分股權結構在企業價值變化中的作用。因此，股權結構與企業經營業績和價值的關系仍然是一個未解之迷。54Holderness（2001）認為，股權結構對企業價值行為公司金融則將公司的融資決策與外部的資本市場的情況緊密聯系了起來。目前比較有影響力的是Stein（1996）提出的“市場時機”理論，其主要內容是：當市場上投資者的非理性行為使股票價格偏離了其基本價值時，股權融資的成本相對于其他形式的融資成本發生了變化，以最大化公司價值為目標的理性的管理人員應該充分利用這種成本優勢進行融資或回購。具體來說，當公司的股票被市場高估時，理性的管理人員會利用這種投資者情緒狂熱的有利時機，通過發行股票進行更多的融資。相反，當公司股票被低估時，管理層理性的做法是回購公司被低估的股票。55行為公司金融則將公司的融資決策與外部的資本市場的情況緊密聯系BakerandWurgler（2002a）在Stein的“市場時機理論”的啟發下，進一步發展出了市場時機理論分析框架下的資本結構理論，即一個公司的資本結構是該公司歷史融資決策的累積效應的結果。如果公司過去的M/B比率較高，說明當時公司的股價被市場高估了，理性的管理層可能會利用這種融資成本較低的有利時機，發行股票進行融資，則公司現在的資本結構中的債務比率會較低，反之，如果過去的M/B比率較低，則公司現在的資本結構中的債務比率會較高。

56BakerandWurgler（2002a）在Stein的“市場時機理論作為一篇種子型的文獻，引發了許多進一步的相關研究，許多實證研究均表明有關證券發行的實際證據明顯地與此分析框架相一致，強有力地支持了“市場時機”理論。市場時機理論在解釋公司是否進行股權融資方面取得了巨大的成功，但是在公司資本結構的問題上，只是表明公司現有的資本結構是其以往融資行為的一個歷史積累結果，而不考慮管理層根據公司的特點主動調整資本結構的可能性，其對現實的解釋力還有待于更廣泛的實證檢驗。57市場時機理論作為一篇種子型的文獻，引發了許多進一步的相關研究管理者的過度樂觀和自信對公司資本結構的影響行為公司財務認為樂觀自信的管理者相對于無偏見（完全理性的）的管理者來說更傾向于進行債權融資。因為相對于資本市場而言，具有樂觀自信品質的管理者對公司較為樂觀，認為市場低估了他們的股票，因此不愿意發行股票來進行融資，更傾向于進行債權融資，除非他們已經耗盡了公司的內源融資或者是借債能力。在此基礎上，Hackbarth（2002）提出了一個預委托理論，該理論認為由于樂觀自信的管理者更傾向于進行債權融資，所以非理性的公司管理人員內生地減少了管理者和持股者之間的來自于自由現金流的沖突。DirkHackarth（2002）發展了一個基于EBIT的資本結構模型來比較樂觀自信的管理者與無偏見的管理者的融資傾向，得出了以下結論：當存在著代理成本時和投資風險時，由于樂觀自信的管理者傾向于進行債權融資和承擔風險，他們的決策能減輕管理者和持股者之間來自于自由現金流的沖突，并且為樂觀自信的管理者提供適當的激勵措施時花費的代價更少，因此雇傭具有適度樂觀自信的品質的管理人員可能會對公司更加有利。58管理者的過度樂觀和自信對公司資本結構的影響58

（七）我國資本結構的研究1.資本結構與股權結構優化的相關研究耿建新劉文鵬（2003）提出，特定的歷史條件下形成了國內上市公司特殊的股權結構，股權融資有利于國內上市公司股權結構的優化。國有股“一股獨大”的特殊股權結構和國有的控股股東普遍不到位的現象，嚴重削弱了股東對經理層的約束，導致經理層過分追求對資本的控制權，其結果必然是上市公司對股權再融資有明顯的偏好；再加上上市公司沒有分紅派息壓力，外部股權融資成本即成為了公司管理層可以控制的成本，所以我國上市公司一般將國內債務融資的順序排列在外部股權融資之后。

59（七）我國資本結構的研究59

從理論上講，配股以及增發是向公司的原有股東按照其持股比例發行股票，如果全部股東部全額認購，上市公司的股權比例不會發生變動。但是在我國證券市場中，上市公司的國有股股東往往會放棄配股權以及增發認購權。因為在國有股股東配售的股份仍是非流通股份的情況下，國有股股東若與流通股股東按照相同的價格配股，容易造成股東資金的沉淀，其結果自然是國有股股東不愿意參與配股與增發。在這樣的條件下，勢必造成上市公司流通股股份的相對上升和非流通股股份的相對下降。他們的研究結果顯示，轉配股使非流通股份（國有股和法人股）占總股本的比例平均降低了9％（即0.59－0．68）。實證分析表明，放棄配股、轉配。增發新股公司的股權結構都會發生變化，變化的幅度為5％～10％不等。這樣可以更快地降低國有股比例，使上市公司引進新的機構投資者，使上市公司的股權結構趨于合理。但很難理解再融資行為純粹是為了完善公司股權代化而進行，同時，簡單人為他強制股權融資來打破“一股獨大”，使融資效率不高且資本市場呈現畸形發展。60從理論上講，配股以及增發是向公司的原有股東按照其持股比

2．資本結構、股權結構與公司治理的關系研究作為轉軌經濟過程中引入的制度安排，中國上市公司的出現不是古典企業制度發展的自然結果，而主要是在否定、改造計劃經濟企業制度的過程中被嫁接到企業中去，并被賦予改革國有企業的使命。為了不動搖公有制的主導地位，在股權結構安排上引入了國有股、法人股和公眾流通股，其中國有股處于絕對控股的地位。在這種特殊的股權結構下，公司治理的核心不但包括管理層和股東之間的利益沖突，更多的是控股大股東和廣大中小股東之間的利益沖突。國內學者已從多個層面對上述問題進行了分析。何浚（1988）從描述性統計的角度對我國上市公司的股權結構，以及由此產生的國家持股主體缺位、內部人控制等問題進行了分析：李格平和黃斌以1997年內發生國家股轉讓的25家公司為研究對分結果表明這些公司在治理主體、董事會構成及內部人控制方面都有顯著的改善。612．資本結構、股權結構與公司治理的關系研究61

孫永祥等（1999）認為股權高度集中和股權高度分散的公司相比，有利于經營激勵、收購兼并、監督機制等發揮作用，因而具有該種股權結構的公司績效表現較佳。國內有若干分析報告試圖通過統計分析說明國有股比重大對經營業績會計指標的負面影響。例如，Xu和Wang（1997）研究了中國上市公司股份構成與企業經營績效會計指標之間的關系，發現股權集中程度與公司經營業績正相關，而且法人控股的上市公司比國家控股的上市公司表現得更顯著，公司業績與公司法人股比例呈現高度正相關，國家股比例則與公司業績呈負相關關系。孫永祥、黃祖輝（1999）以1998年底上海和深圳證券交易所503家上市公司為樣本，研究托賓Q值與公司第一大股東控股比例的相關性，認為法人股為公司第一大股東，公司托賓Q值和公司治理好于第一大股東為國家股的上市公司。上海證券交易所研究中心（2001）的一份研究報告認為，“國有股比重過大與公司業績呈負的相關關系，而法人股比重與公司業績呈正相關系。”國內研究的結論傾向于認為，“國有股權的集中對企業價值產生負面影響，將國有股法人多元化有助于改善公司治理和經營業績。”

62孫永祥等（1999）認為股權高度集中和股權高度分散的公

另有不同樣本的實證研究結果得出了不同的結果。例如，朱武祥張帆（2000）對1994—1996年期間在上海和深州l證券交易所上市的217家A股公司的研究表明，第1大股東持股比例高低對上市前l年到上市后4年期間的總資產利息稅前收益率、凈資產稅前收益率和主營業務利潤率等業績指標中位數變化差異影響的不顯著。另外，朱武祥宋勇（2001）以家電行業上市公司為樣本，發現競爭激烈的家電行業上市公司股權結構與企業價值并無顯著關系。63另有不同樣本的實證研究結果得出了不同的結果。例如，朱武4.全球現實的資本結構(1)了解資本結構理論能夠解釋什么？（2）評價這一理論的使用性提供客觀標準。644.全球現實的資本結構64

行業差異性杠桿率與盈利稅收與資本結構杠桿率與財務失敗的預期成本杠桿變動與利好利差所有權與資本結構最佳資本結構的回歸國際差異全球現實的資本結構65行業差異性杠桿第六章問題：1.如何評價MM理論？2.權衡理論不能回答那些資本結構的實際問題？3.排序假設是如何解釋財務杠桿與股價升跌？4.信號理論的內容及其實證研究說明什么？5.如何看待當前我國資本結構存在的問題？66第六章問題：66第五講資本結構理論67第五講資本結構理論1一、引言主要涉及：資本結構與企業價值理論意義方法上的特點

68一、引言2二、資本結構與企業價值1、投資決策與融資決策對企業的價值的影響是否相同？2、那一個是基本的，那一個是次生的？3、財務決策如何影響企業價值？693三、資本結構理論（一）MM理論(莫迪利亞尼和米勒)1958年的無稅模型。見“資本成本，公司融資和投資理論”1963年的公司所得稅模型。見：“公司所得稅與資本成本”1977年的公司所得稅和個人所得稅的模型。見“債務與稅”

704三、資本結構理論

1.Ｍ－Ｍ理論的基本前提(1)完全的資本市場，包括所有的經濟機構和個人都可免費得到全部信息、所有的市場參與者面對統一的利率（即個人借款利率等于公司借款利率，并能隨意借到款項、負債沒有風險）、無交易成本。(2)經營風險可有納稅付息前利潤的標準差衡量，將不確定的收入流劃分為不同的風險等級，有相同經營風險的企業處于同類風險等級。

715(3)所有經濟機構和個人對未來收入的期望值與分布狀況在認識上是一致的，即具有相同預期。

(4)企業能創造持久的未來收益，也就是說無破產風險。

(5)投資者可按個人意愿進行套利活動而不受法律和有關制度的限制，即個人運用杠桿與公司運用杠桿是完全一致的。7262.無稅和有稅狀況下的Ｍ－Ｍ結論

1958年，莫迪利亞尼和米勒在其合作的《資本成本，公司融資和投資理論》一文中，在沒有考慮所得稅的情況下，根據套利理論提出了兩個基本命題。

732.無稅和有稅狀況下的Ｍ－Ｍ結論7

命題一：不管有無負債，任何公司的價值等于其預期稅息前利潤除以適用其風險等級的報酬率。該命題稱為企業的價值模型。用公式表示為：VL為負債企業的價值，VU為無負債企業的價值，EBIT為稅息前利潤，K為必要報酬率，WACC為加權平均成本，KSU為無負債企業即全部股權資本成本。

公司的價值是由其資產所產生的未來經濟收益所決定的，這個收益在股東和債權人之間如何分配均不會影響企業的價值。也就是說不同融資方式的區別僅僅在于對企業收入流的索取權不同。只要企業的投資是給定的，未來的收益流不發生變化的情況下，融資結構的變化不會引起企業價值的變化。

74VL為負債企業的價值，VU為無負債企業的命題二：有負債公司的權益成本等于無負債公司的權益成本加上一筆風險報酬，風險報酬的多少視負債融資的多少而定。該命題稱為企業的股權成本模型。用公式表示為：

KSL＝Ksu＋（KSu－KD）(D/S)

其中KSL為負債企業的股權成本，KSU為無負債企業即全部股權資本成本，KD為負債成本，D為負債市場價值，S為股權市場價值。上述命題說明：由于低成本的舉債利益正好被股本成本的上升所抵消，因而企業的加權資本成本也會保持不變。759

KSL＝Ksu＋（KSu－KD）(D/S)

其中KSL為負債企業的股權成本，KD為負債成本，D為負債市場價值，S為股權市場價值，U為無負債企業即全部股權資本成本。當D=0.2、0.4、0.6時：10%+（10%-7%）0.25=0.1080.07*0.2+0.108*0.8=0.10810%+（10%-7%）0.667=0.1190.07*0.4+0.119*0.6=0.09910%+（10%-7%）1.5=0.1450.07*0.6+0.145*0.4=0.107610命題三：投資報酬率命題。用公式表示為：

上述命題說明：內含報酬率大于加權平均資本成本或預期報酬率是投資決策的基本前提。……企業價值提高，……股票行情提高。7711

1958年的Ｍ－Ｍ模型忽視了稅收因素。由于公司所得稅的存在，公司支付給債權人的利息可以作為成本在稅前扣除，而支付給股東的股利只有在稅后發生，從而收益在股東和債權人之間的分配就產生了差異。莫迪利亞尼和米勒考慮了這點，于1963年在其《公司所得稅和資本成本：一種修正》一文中加入了公司所得稅。781958年的Ｍ－Ｍ模型忽視了稅收因素。由于公司命題一：有負債公司的價值等于風險等級相同但未使用負債公司的價值加上負債的節稅作用。用公式表示為：VL＝Vu＋Tc×D其中Tc為所得稅率。命題二：有負債公司的權益成本等于無負債公司的權益成本加上一筆風險報酬，而風險報酬的多少視負債融資程度與公司所得稅而定。用公式表示為：KSL＝Keu+（Keu－Kd）（1－Tc）（D/S）

10%+（10%-7%）0.667=0.12;10%+（10%-7%）(1-25%)0.667=0.115命題三：投資報酬率命題。用公式表示為：79命題一：有負債公司的價值等于風險等級相同但未使用負債公司的價NPV=預期每年稅后凈現金流量的現值-初始投資支出.NPV=-IO

ACFt(1+k)t

nt=1S凈現值法(NPV)決策準則:NPV≥0,接受.NPV＜0,拒絕.NPV=預期每年稅后凈現金流量NPV=PI=IO

ACFt(1+k)nt=1St決策準則1.當PI≥1,接受2.當PI<1,拒絕盈利指數法PI=nt=1SIRR:=IO

ACFt(1+IRR)tIRR：當未來凈現金流量的現值與初始投資支出相等時的貼現率。

內部收益率法(IRR)nSIRR:內部收益率法決策準則：IRR≥公司要求的貼現率，接受項目；IRR<公司要求的貼現率,拒絕項目.計算方法:特殊情況,可從表中直接查到;一般情況下,用試錯插值法求出.83內部收益率法決策準則：17從上述命題可以看出，在存在公司所得稅的情況下，公司應最大限度地提高負債，盡可能多的獲得節稅利益，從而最大限度地增加投資者的財富。由于負債比的提高，股東面臨的風險增大，使股權成本上升。根據上述命題可以得出：當企業的負債為100％時，企業價值最大。

84從上述命題可以看出，在存在公司所得稅的情況下，公司應最大限度

3．米勒模型從上可知，1963年Ｍ－Ｍ理論的結論是負債越多，對企業越有利。然而實際工作中，并沒有企業無限度地增加負債。原因何在呢？米勒在1977年的《負債與稅收》一文中，通過引入個人所得稅的因子，對上述問題進行了闡釋。

853．米勒模型19

按照1963年Ｍ－Ｍ模型，公司用負債融資代替股權融資，可以獲得節稅利益。為了達到這一目的，公司需要勸說一些股東成為債權人，要其購買發行的債券以取代其原擁有的股權。這種轉換對于那些不納收入稅，或者對于那些股息、資本利得和債券收入納稅率相同的投資者而言是沒有問題的。但如何使那些債權收入課稅而資本收益不課稅，或股息、資本收入課稅率低于債權收入課稅率的投資者發生轉換呢？要解決這一問題，公司只有提高債券的利率，使投資者獲得課稅后的收益保持不變，利率的提高可用節稅利益去解決。86按照1963年Ｍ－Ｍ模型，公司用負債融資代替股權融資，當公司越來越多的債券發行后投資者的利息收入越來越高，課稅等級也提高，稅賦越來越重，與此同時，投資者要求得到補償，企業的債券利率越來越高，成本就會越來越大，節稅利益不可能抵補債券利息的開支，于是，公司就停止用債權換股權的做法。因此，從理論上說，公司股權轉債權只能到公司從節稅中所得的利益恰好等于由投資者所負擔的個人所得稅為止。此時，企業負債與股權的均衡狀態就形成了。米勒根據企業借債可以產生節稅利益與個人擁有債權而多交所得稅的矛盾，利用債券市場的一般均衡理論，提出了修正模型，即：87當公司越來越多的債券發行后投資者的利息收入越其中Ts為股權收益稅率，Td為債權收益稅率。從上述模型中可以看出：當時，投資者愿意購入債權，增加企業價值；當Tc＝Ts＝Td時，上述模型回到了1958年的Ｍ－Ｍ原始模型。88其中Ts為股權收益稅率，Td為債權收益稅率。時，投資者愿意購從上述模型中可以看出：當投資者愿意購入債權，增加企業價值；當Ts＝Td時，即為1963年的Ｍ－Ｍ模型。89從上述模型中可以看出：當投資者愿意購入債權，增加企業價值

企業價值現金流量企業價值是企業未來經營活動所創造的現金流量的現值90企業價值現金流量企業價值是企業未來經營活動24

經營活動現金流量的現值利息抵稅收益的現值企業價值融資決策、所得稅法調整

源泉91經營活動現金流量的現值利息抵稅收益的現值企業價值融資決策、投資決策經營活動現金流量企業價值服務與投資者財富融資決策股利政策92投資決策經營活動現金流量企業價值服務與投資者財富融資決策股利4.Ｍ－Ｍ理論的意義(1)它揭示了企業財務決策中最本質的關系──企業經營者目標和行為與投資者目標和行為的關系。財務管理就是組織財務活動、處理財務關系。任何財務活動都體現了一定的財務關系。籌資是企業財務活動的重要組成部分，它研究的是以什么樣的成本、什么樣的方式、什么樣的風險和什么樣的結構籌集能滿足企業生產經營所需的資金。934.Ｍ－Ｍ理論的意義27企業資本不外乎來自于兩個方面，其一是債權人，其二是股東，它們各自的目標和行為不同。股東要求實現企業價值最大化，而債權人要求保證債務的及時歸還和利息的如期支付。而經營者面對兩種不同目標和行為的投資者，要采取其對策，從而不可避免地產生經營者與投資者的矛盾。94企業資本不外乎來自于兩個方面，其一是債權人，其二是股東，它們Ｍ－Ｍ理論揭示了這樣一個事實：任何企業以改變融資結構來實現企業市場價值最大化的決策效應，都會被股票持有者和債券持有者為追求自身利益最大化所采取的對策所抵銷。Ｍ－Ｍ理論所揭示的這種股東、債權人利益的相互沖突性和一致性（如無稅條件下的一致性，有稅條件下的沖突性），奠定了現代企業財務結構研究的基礎。95Ｍ－Ｍ理論揭示了這樣一個事實：任何企業以改變融資結構來實現企(2)它從反面證明融資結構與交易成本有關。Ｍ－Ｍ理論與科斯的企業理論有相似之處。科斯認為，如果交易費用為零，企業就不會存在。與此相似，莫迪利亞尼與米勒認為，如果沒有交易費用，融資結構與企業價值無關。Ｍ－Ｍ與科斯的不同就在于，后者既提出了問題，也回答了問題。而前者只是提出問題，把交易成本與資本結構之間的關系交由其它學者加以研究，其它學者在改變假設條件的基礎上論證了交易成本與資本結構相關。96(2)它從反面證明融資結構與交易成本有關。30(3)Ｍ－Ｍ理論揭示了稅收與企業資本結構的關系，為我國調整資本結構提供了新的思路。Ｍ－Ｍ理論把稅收與企業的資本結構有機結合起來研究的方法，并把稅收因素引入模型中所得出的不同結論至少對我們有兩點啟示：其一是征稅標準和稅務制度的更改會對一個納稅主體的經濟行為產生影響，因而會產生改造效應。這種效應可以分為目標97(3)Ｍ－Ｍ理論揭示了稅收與企業資本結構的關系，為我國效應和選擇效應。目標效應是指由于提高或降低稅收負擔引起納稅人收入變化的效應。選擇效應是指充分利用稅制和稅法所規定的稅率或稅收等級，對其進行選擇，實現一個最理想的納稅負擔。在過去的財務決策，包括融資決策、投資決策以及股利分配決策中，我國企業很少考慮稅收政策的影響，把納稅看作是獨立于財務決策之外的事項，沒有把稅收與企業的行為及財務管理的內容有機結合起來，更談不上稅收籌劃。

98效應和選擇效應。目標效應是指由于提高或降低稅收負擔引起納稅人

(二)權衡理論在MM理論基礎之上，逐步釋放假設條件，形成兩大流派。一是研究稅盾效應與資本結構關系的“稅收學派”，二是研究破產成本（后派生至財務困境成本）與資本結構關系的“破產成本學派”或“財務拮據成本學派”。這兩大學派最后歸于“權衡理論”。99(二)權衡理論33

權衡理論指的就是同時考慮負債的減稅利益和預期成本或損失，并將利益與成本進行適當權衡來確定企業價值的理論。1、財務拮據成本財務拮據成本系指企業缺乏及時償還到期債務的能力。包括直接成本和間接成本。2、代理成本代理成本是指由于現代企業的委托代理關系的存在，導致債權人為保護自身利益訂立“保護性約束條款”。這些保護性約束條款會在一定程度上限制企業的經營，影響企業效率，從而導致效率損失。同時，為了確保這些保護性約束條款的有效實施，就必須以一定的方式方法對企業實施監督，發生直接的監督成本。以上兩項都會增加公司費用支付或機會成本，由此構成代理成本。100權衡理論指的就是同時考慮負債的減稅利益和預期成本或損失，

3、權衡模型有公司稅時的MM理論認為，隨著負債比率的上升，企業價值會不斷增加。然而，當我們將上述財務抬據成本和代理成本考慮進來之后，負債企業的價值評估模型將修正為：Vt=Vu+TcD—FPV—TPV式中：Vt——有負債公司的價值；Vu——無負債公司的價值；TcD——負債的納稅利益現值；FPV——預期財務拮據成本的現值；TPV——代理成本的現值。1013、權衡模型35(1)了解資本結構理論能夠解釋什么？102(1)了解資本結構理論能夠解釋什么？36

4、對權衡理論的評價（1）權衡理論是在資本結構理論的基礎上，通過加入財務拮據成本和代理成本，使其變得更加符合實際，同時指明了公司存在的最優資本結構和負債的最大限度。（2）模型中的經修正的負債企業價值線只是示意性的。（3）這個模型可以得出三個數量關系。1034、對權衡理論的評價37

（三）非對稱信息下的啄食順序理論權衡理論是當前的主流理論，但仍存在令人困惑的公司行為規則：1.行業——盈利的公司與負債率2.財務杠桿與股價3.公司經常發行債券104（三）非對稱信息下的啄食順序理論38公司資本結構的排序假說：

（1）股利政策是“粘性的“。（2）相對于外部融資，公司更喜歡內部融資，利用內生現金流，即優先使用留存收益和折舊。如果內生現金流不足，先出售持有的有價證券，如果持有的有價證券不便出售或仍不足夠，才考慮外部籌資。（3）外部籌資順序是先發行債券，后才考慮發行股票。即一般的籌資順序是留存收益——債券——股票。這一模型的重點是：放在公司經理人的動機上，而非資本市場的評估原則。105公司資本結構的排序假說：39

邁爾斯（StewartMyers）和邁吉勒夫（Majluf）（1984）在《信息不對稱時公司的籌資與投資決策》一文中，分析了信息不對稱因素對企業的融資決策與資本結構的重要影響作用，在此基礎上產生了信息不對稱資本結構理論，該理論認為企業的上述實際籌資順序是由于信息不對稱造成的。其假設：債券人、股東、管理者關于影響企業價值的信息是不對稱的，管理者較一般投資者有更多信息。

（1）……保留充分的財務松弛，遇到正凈現值項目……。

106邁爾斯（StewartMyers）和邁吉勒夫（Majl

（2）股票市場于對杠桿作用增加（或減少）的反應：投資者只能通過管理者輸出的信息間接評價企業發展的前景與市場價值，而企業債務比率就是將企業內部信息傳遞給市場的工具之一。由于負債的成本較低及財務杠桿作用，一般認為，當企業發展前景比較好時，企業選擇負債方式籌集資金，以增加每股收益，提高企業價值；反映公司經理對未來收益的自信能力；當企業發展前景暗淡或投資項目風險大時，選擇發行股票籌資，以避免可能的財務危機。因此發行股票會降低投資者對企業的預期與價值估計，導致股票市價下跌，企業價值降低。因此，這種信息的不對稱的結果是鼓勵企業管理人員在負債籌資與股票籌資之間總是先選擇負債籌資。而負債籌資與內部籌資相比，又容易引起財務危機成本與代理成本的增加，因此利用留存收益籌資又優于負債籌資，于是造成了企業實際常用籌資順序：留存收益——債券——股票。107（2）股票市場于對杠桿作用增加（或減少）的反應：41

排序理論在公司進行融資決策和市場對證券發行時反應真實。排序理論的局限性：1.不能解釋公司實際負債率。2.忽略了代理成本。108排序理論在公司進行融資決策和市場對證券發行時反應真實。4

（四）信號理論

20世紀70年代晚期，羅斯（1979）與其他的幾個學者提出了公司資本結構的信號理論，該理論建立在信息靈通的經理人與信息不靈通的外部股東之間存在信息不對稱的基礎上。模型的理論基礎：當有好的內部消息時，公司的執行者會有很強的愿望把這一正面消息傳遞給外部的投資人，從而提升該公司股價。假設存在信息不對稱的問題，其他的每個經理人都有這樣的動機，并且都會向股東適當地描述自己的好處，而這些陳述僅能隨著時間的流逝被證實。109（四）信號理論43

（1）資本市場的信號理論如何傳遞信息

高價值公司的經理可以采取一些行動——或一些財務政策來把信息傳遞給投資人；價值比較少的公司由于成本高而難以模仿，從而被阻止進入同樣的市場。如果這一成本對一個弱公司而言是不能模仿的禁止進入性質的成本，那么信號是可信的。

110（1）資本市場的信號理論如何傳遞信息44

羅斯（1977）指出，在一個價值比較高的公司里，設計一套以激勵為基礎的給經理人的報酬合約，以此引導經理人為其公司采取較高杠桿作用率的資本結構。價值少的公司不愿承擔如此多的負債。給定這些假定，那么分離均衡就產生了，高價值的公司運用較多的負債進行融資，低價值的公司依賴更多的股票進行融資。

111羅斯（1977）指出，在一個價值比較高的公司里，設計一

投資者通過對資本結構的觀察來區分高價值的公司與低價值的公司，他們愿意給高杠桿作用率的公司賦予較高的價值。而弱小的公司不愿意去模仿較強的公司（通過承擔額外的負債），這些公司就被賦予較低的價值，這一均衡就是穩定的。

112投資者通過對資本結構的觀察來區分高價值的公司與低價值的（2）資本結構信號模型的實證研究

這一模型及其后的一些信號模型，對資本結構的實證研究卻表明這一模型對實際行為的預測能力很差。杠桿作用率在差不多每個行業中都與其盈利負相關。成長機會較多和無形資產比較多的行業比那些成熟的、固定資產比較多的行業更少地運用負債。但信號模型確實解釋了不同類型證券發行時市場的不同反應。11347

(五)股權結構與公司治理

自伯利和米恩斯（Berle＆Means）1932《現代公司和私有產權》一書以來，股權高度分散一直被視為公司治理研究的根本出發點，但近年來的國外比較研究顯示，除美國、英國、加拿大等少數國家外，大部分國家的上市公司都存在著家族、銀行或國家等控股股東，這一現象在東亞、拉美、東歐等新興市場國家最為普遍（LaPorto，1999）。114(五)股權結構與公司治理48

施而弗和維施尼（Thleifer＆Vishny，1986）指出，股價上漲帶來的財富使控股股東和中小股東的利益趨于一致，它們具有足夠的激勵去收集信息并有效監督管理層，從而避免了股權高度分散情況下的“免費搭車”問題；此外，大股東在某些情況下直接參與經營管理，解決了外部股東和內部管理層之間在投資機會、業績表現上“信息不對稱”問題。可見，控股股東既有動機去追求公司價值最大化，又有能力對企業管理層施加足夠的控制以實現自身利益，從而較好地解決了傳統的代理問題，因而股權集中型公司相對于股權分散型公司具有較高的盈利能力和市場表現。11549

德姆塞茨（Demsetz，1985）和拉波特等認為（LaPorta，1999），控股股東的利益和外部小股東的利益常常并不一致，兩者之間存在著嚴重的利益沖突。在缺乏外部控制威脅，或者外部股東類型比較多元化的情況下，控股股東可能以其他股東的利益為代價來追求自身利益，通過追求自利目標而不是公司價值目標來實現自身福利最大化。此時，股權分散型公司的績效和市場價值要優于股權集中型公司。大量的實證研究：德姆塞茨（Demsetz，1983）對1980年511家美國公司進行的實證研究表明，利潤率和股權集中度之間并沒有顯著的相關性存在。116德姆塞茨（Demsetz，1985）和拉波特等認為（La

列維（Levy，1983）等人的研究發現，美國公司的股價和股權集中度之間存在正相關性。克拉塞斯（Claessens，1997）對捷克上市公司的研究表明，股權集中度和該公司的盈利能力及在二級市場上的表現之間存在正相關性。克拉塞斯（Claessens，1999）等對九個東亞國家中2980個上市公司的研究顯示，家族絕對控制是許多東亞國家企業生產能力過剩和資本使用效率低下的主要根源。另外有些研究則發現股權集中度和公司績效之間存在非線性關系，加莫克、施而弗和維施尼（Mock，Shleifer＆Vishny，1988）成現管理層持股比重與公司盈利及市場表現之間存在反向的U型曲線關系，麥克奈爾（McConnell，1990）的研究也證實了上述結論，并且還發現機構持股比重和公司績效表現之間存在正向關系。117列維（Levy，1983）等人的研究發現，美國

（六）“內部人控制”與資本結構

西方經濟及金融經濟學學術界認為股權結構分散使任何單一股東缺乏積極參與公司治理和驅動公司價值增長的激勵（Grossman和Hart［1980]），導致公司治理系統失效，”產生管理層內部人控制問題（Jensenll989］），形成公司管理層強、外部股東弱的格局（Roed994）。Shleifer和Vishn／198①的模型表明，一定的股權集中度是必要的。因為大股東具有限制管理層犧牲股東利益、謀取自身利益行為的經濟激勵及能力，可以更有效地監督經理層的行為，有助于增強接管市場運行的有效性，降低經理層代理成本。Holderness和Sheehan（198）也指出多數股東在上市公司治理中的作用。當然，股權集中或“一股獨大”也有弊端。雖然增強了對管理層的控制，解決了股權分散條件下的外部公眾股東難以治理內部管理層的問題，但又產生大股東與外部小股東的利益沖突問題。大股東可以通過犧牲或剝削外部小股東獲取自身利益。Shleifer和Vishny（1997）認為，“當大股東（不管是價值創造者股東，還是價值評估型的金融資本投資者）股權比例超過某一點、基本上能夠充分控制公司決策時，大股東可能更傾向獲取外部少數股東不能分享的私人利益。”

118（六）“內部人控制”與資本結構52關于于公司治理的實證研究成果非常豐富。對公司治理影響機制及其效應的研究范圍不斷擴展，從公司財務內部結構，（例如股權集中度結構、控股股東的性質家族、風險投資家、金融機構投資者等）、管理層激勵，擴展到公司控制權市場，產品市場和公司法、證券交易法等法律體系；從美國擴展到發達國家之間的公司治理模式、投資者權益保護的法律體系和效果比較，進一步擴展到亞洲和東歐轉軌經濟國家公司治理模式比較。研究者歸納出來了多種公司治理模式（Shleifer＆Vishny［1997］），例如，日本一德國模式，美英模式，提出了多種改善上市公司治理的政策取向。從上市公司內部角度，包括：（l）調整上市公司董事會結構和職責；（2）完善融資合約，調整融資方式，例如增加財務杠桿，增加對管理層行為的約束，減少管理層濫用公司的自由現金流；迄今為止，國際金融經濟學學術界在“股權結構與企業經營業績和企業市場價值是否存在顯著的相關關系”方面并無明確一致的實證結果。119關于于公司治理的實證研究成果非常豐富。對公司治理影響機制

Holderness（2001）認為，股權結構對企業價值影響顯著的結論證據甚少。特別是西方成熟資本市場上，保護投資者權益的法制比較完善，經理人市場比較有效，對上市公司的評價和控制權收購等資本市場功能有效性高，很難區分股權結構在企業價值變化中的作用。因此，股權結構與企業經營業績和價值的關系仍然是一個未解之迷。120Holderness（2001）認為，股權結構對企業價值行為公司金融則將公司的融資決策與外部的資本市場的情況緊密聯系了起來。目前比較有影響力的是Stein（1996）提出的“市場時機”理論，其主要內容是：當市場上投資者的非理性行為使股票價格偏離了其基本價值時，股權融資的成本相對于其他形式的融資成本發生了變化，以最大化公司價值為目標的理性的管理人員應該充分利用這種成本優勢進行融資或回購。具體來說，當公司的股票被市場高估時，理性的管理人員會利用這種投資者情緒狂熱的有利時機，通過發行股票進行更多的融資。相反，當公司股票被低估時，管理層理性的做法是回購公司被低估的股票。121行為公司金融則將公司的融資決策與外部的資本市場的情況緊密聯系BakerandWurgler（2002a）在Stein的“市場時機理論”的啟發下，進一步發展出了市場時機理論分析框架下的資本結構理論，即一個公司的資本結構是該公司歷史融資決策的累積效應的結果。如果公司過去的M/B比率較高，說明當時公司的股價被市場高估了，理性的管理層可能會利用這種融資成本較低的有利時機，發行股票進行融資，則公司現在的資本結構中的債務比率會較低，反之，如果過去的M/B比率較低，則公司現在的資本結構中的債務比率會較高。

122BakerandWurgler（2002a）在Stein的“市場時機理論作為一篇種子型的文獻，引發了許多進一步的相關研究，許多實證研究均表明有關證券發行的實際證據明顯地與此分析框架相一致，強有力地支持了“市場時機”理論。市場時機理論在解釋公司是否進行股權融資方面取得了巨大的成功，但是在公司資本結構的問題上，只是表明公司現有的資本