可轉債交易策略政治大學商學院金融工程研究中心TraderOneCo.,Ltd.金融工程部首席研究員張志良資訊暨金融工程博士1中國可轉債專業人員研討會內容綱要可轉債市場概況可轉債上市價格預估潛力可轉債篩選CBPA應用2中國可轉債專業人員研討會可轉債市場概況成交金額比例&中國轉債指數2003-4至8指數先高后低負成交金額比例逐步升高資金漸漸轉移2003-9至11成交金額比例逐步降低資金漸漸轉移成交金額&中國轉債指數2003-4至8指數先高后低成交金額逐步萎縮2003-9至11成交金額逐步升高，恢復至2003-8水平3中國可轉債專業人員研討會可轉債市場概況上市首日漲跌幅與股價&中國轉債指數漲跌幅無關4中國可轉債專業人員研討會可轉債上市價格預估上市價格預估隱含波動度微笑波幅上市價格預估5中國可轉債專業人員研討會隱含波動度隱含波動度BS評價模型中選擇權價格為標的物價格波幅的函數，故若已知選擇權之市場價格，可藉由該關系求得隱含波幅，簡單的說，隱含波幅是使模型價格等于市場價格之波幅。根據BS模型中“標的物價格波幅為常數”之假設，可推論相同標的物之選擇權其隱含波幅應相等，但在實際市場中并非如此，隱含波幅會與價內外程度及距到期日長短有強烈的關系。6中國可轉債專業人員研討會微笑波幅微笑波幅自1987年10月美國股市大崩盤后，微笑波幅的現象在全世界的市場中均相當顯著，利用隱含波幅與價內外程度(S/K)及距到期日長短(τ=T-t)間之關系，可建構微笑波幅曲面。一般來說，雖隱含波幅會隨履約價格及距到期日長短而變動，且曲面形狀也可能每日改變，但在給定價內外程度及距到期日長短后，藉由插補法及歷史資料可估計合理的隱含波幅。若固定到期日，則隱含波幅將隨履約價而改變，且履約價愈低隱含波幅愈高，即價外賣權之隱含波幅較價外買權的為高；此外，若固定履約價，則隱含波幅將隨到期日而改變，且遠期之隱含波幅較近期的為高。假設「市場是對的」，即不存在無風險套利機會，在此情況下，從市場中微笑波幅的現象可推論隱含波幅并非常數，與BS模型中「股價波幅為常數」的假設是相違背的。7中國可轉債專業人員研討會微笑波幅采用Shimko(1993)提出之最小誤差平滑插補法，即以Y=A0+A1X+A2X2表示隱含波幅(Y)與價內外程度(X)間之函數關系，藉由此拋物線函數及歷史資料可估計微笑波幅斜率及合理隱含波幅。8中國可轉債專業人員研討會上市價格預估上市波動度同類標的、平均值價內外程度、距到期日9中國可轉債專業人員研討會上市價格預估隱含波動度&中國轉債指數負相關性標的股票驅動正相關性債性驅動價內外程度&中國轉債指數正相關性標的股票驅動負相關性債性驅動10中國可轉債專業人員研討會上市市價價格格預預估估價值值分分析析(邯邯鋼鋼轉轉債債)80%至至120%股股價價上市市時時，，不不同同股股票票價價格格下下之之可可轉轉債債價價格格預預估估11中國國可可轉轉債債專專業業人人員員研研討討會會上市市價價格格預預估估全面面價價值值分分析析80%至至120%股股價價發行行日日、、一一、、二二、、三三年年未來來不不同同時時點點，，與與不不同同股股票票價價格格下下之之可可轉轉債債價價格格預預估估12中國國可可轉轉債債專專業業人人員員研研討討會會潛力力可可轉轉債債篩篩選選潛力力可可轉轉債債篩篩選選基本本分分析析市場場分分析析可轉轉債債評評價價高低低價價線線分分析析可轉債債指數數股性分分析損益績績效仿仿真套利機機會分分析13中國可可轉債債專業業人員員研討討會基本分分析指標縱縱向比比較14中國可可轉債債專業業人員員研討討會市場分分析價量分分析15中國可可轉債債專業業人員員研討討會市場分分析價值分分析轉換價價值債券價價值16中國可可轉債債專業業人員員研討討會市場分分析轉股比比例分分析流動性性17中國可可轉債債專業業人員員研討討會市場分分析股性分分析五日歷歷史股股性=可轉轉債5日報報酬率率÷標標的股股票5日報報酬率率歷史股股性乃乃藉由由歷史史資料料計算算所得得。其其表示示過去去一段段時間間內，，當標標的股股票漲漲跌1%時時，可可轉債債漲跌跌的百百分點點。18中國國可可轉轉債債專專業業人人員員研研討討會會市場場分分析析條款款警警示示(云云化化轉轉債債)若公公司司股股票票連連續續30個個交交易易日日中中至至少少有有20個個交交易易日日的的（（收收盤盤價價格格或或收收盤盤價價平平均均值值））低低于于轉轉股股價價格格的的90％％25%已有有20××25%=5個個交交易易日日符符合合條條件件19中國國可可轉轉債債專專業業人人員員研研討討會會可轉轉債債評評價價行情情分分析析理論論價價格格、、債債券券價價值值股性性20中國國可可轉轉債債專專業業人人員員研研討討會會可轉轉債債評評價價理論論價價格格分分析析理論論價價格格溢折折價價比比具具投投資資價價值值低估估or隱隱含含波波動動度度21中國國可可轉轉債債專專業業人人員員研研討討會會可轉轉債債評評價價隱含含波波動動度度評評價價(陽陽光光轉轉債債)相關關系系數數：：0.89誤差差標標準準差差：：1.63%累積積誤誤差差線線市市場場關關注注程程度度低估估隱含含波波動動度度轉轉債債市市場場整整體體狀狀況況改改變變22中國國可可轉轉債債專專業業人人員員研研討討會會高低低價價線線分分析析歷史史隱隱含含波波動動度度(陽陽光光轉轉債債)排序序90、、85、、80、、75%區區間間高隱隱含含波波動動度度高價價線線低隱隱含含波波動動度度低價價線線23中國國可可轉轉債債專專業業人人員員研研討討會會可轉轉債債指指數數走勢勢比比較較陽光光、、民民生生轉轉債債、、中中國國轉轉債債指指數數民生生轉轉債債先先強強后后弱弱轉債債指指數數滬市市、、深深市市與與中中國國轉轉債債指指數數滬市市轉轉債債長長期期強強勢勢于于深深市市轉轉債債24中國國可可轉轉債債專專業業人人員員研研討討會會股性性分分析析股性性分分析析(民民生生轉轉債債)調整整Delta股性性=((DeltaN×轉轉股股比比例例)/PCB)÷÷(1/PS)DeltaN=Delta××((PCB-FPBond)/(FPCB-FPBond))25中國國可可轉轉債債專專業業人人員員研研討討會會損益益績績效效仿仿真真損益益績績效效仿仿真真損益益仿仿真真績效效仿仿真真=損損益益÷÷風風險險每每單單位位風風險險帶帶來來之之損損益益26中國可轉轉債專業業人員研研討會損益績效效仿真27中國可轉轉債專業業人員研研討會損益績效效仿真28中國可轉轉債專業業人員研研討會套利機會會分析套利機會會轉換價值值大于可可轉債市市場價格格買進轉債債轉股(T+1)賣出股票票收盤前買買入開盤即賣賣出隔夜風險險29中國可轉轉債專業業人員研研討會套利機會會分析進入轉股股期可轉轉債套利機會會統計套利機會會次數平均套利利空間平均報酬酬率萬科、陽陽光、鋼鋼釩、水水運、民民生與銅銅都轉債債個別性強強30中國可轉轉債專業業人員研研討會CBPA應用可轉債分分析工具具可轉債市場場概況統計分析成交量統計分析上市概況(漲跌幅)可轉債上市市價格預估估統計分析上市概況(波動度)圖形分析價值分析、、二維圖形形分析可轉債基本本分析統計分析財務數據可轉債市場場分析市場動態市場分析析、價值分分析、條款款警示、歷歷史股性、、轉股比例例31中國可轉債債專業人員員研討會CBPA應