公司理財

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王曉紅內(nèi)蒙古科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院XiaohongWANGInnerMongoliaUniversityofS&T,China

公司理財

ResearchDevelopmentsin1公司理財理論研究綜述2財務(wù)分析研究綜述3公司價值評估目錄1公司理財理論研究綜述2財務(wù)分析研究綜述3公司價值評估目錄A.Damodaran,InvestmentValuation-2ndEdition,Manuscript中文翻譯版投資估價確定任何資產(chǎn)價值的工具和技術(shù)（上）(下)第二版，作者：（美）達(dá)摩達(dá)蘭（Damodaran.A.）著，（加）林謙譯,出版社：清華大學(xué)出版社，出版日期：20045.B深入價值評估，北京大學(xué)出版社，2005閱讀教材A.Damodaran,InvestmentValuat第三講價值評估1.概述目的在于綜合運(yùn)用已經(jīng)學(xué)過的公司財務(wù)、會計、戰(zhàn)略管理等方面的知識，通過對企業(yè)價值評估方法體系中，最為基礎(chǔ)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的詳盡分析和闡釋，以具體上市公司為案例，通過同學(xué)直接親身參與，了解企業(yè)真實價值評估的基本思路和具體方法，和特別應(yīng)該注意的問題，進(jìn)而根據(jù)實際財務(wù)數(shù)據(jù)和其他背景信息，正確評估目標(biāo)企業(yè)真實價值。同時，找到提升和創(chuàng)造企業(yè)價值的有效途徑。第三講價值評估1.概述第五講價值評估2.目標(biāo)（包括所提高的技能要求）1熟悉分析對象（目標(biāo)企業(yè)）所處行業(yè)的現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢2掌握企業(yè)價值評估主要方法DCF，相對價值評估及其局限性3掌握如何根據(jù)各種公開會計信息和其他信息估算DCF主要參數(shù)4掌握如何分析、溝通企業(yè)價值評估的實際問題5了解提升企業(yè)價值的主要途徑第五講價值評估2.目標(biāo)（包括所提高的技能要求）第五講價值評估一、引言二、風(fēng)險水平判斷貼現(xiàn)率估算三、代表性現(xiàn)金流的估算四、增長率估算五、終值估計六、模型選擇七、相對價值評估八、DCF小結(jié)第五講價值評估一、引言一、引言1為什么評估企業(yè)價值?基本假設(shè)：資產(chǎn)價值的可加性（1）交易的需要（2）企業(yè)成長的需要一、引言1為什么評估企業(yè)價值2.如何進(jìn)行價值評估

（1）參照系（2）評估具體方法2.如何進(jìn)行價值評估

（1）評估參照系企業(yè)資源市場和產(chǎn)品市場所在地的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析——PEST/IMD?企業(yè)所在行業(yè)分析–行業(yè)趨勢?–主要參與者?

（1）評估參照系

（2）評估方法分類現(xiàn)金流貼現(xiàn)法?相對價值評估法?期權(quán)的或有資產(chǎn)評估法

（2）評估方法分類公司理財價值評估二、風(fēng)險水平判斷貼現(xiàn)率估算

問題1：什么是風(fēng)險？你如何理解？二、風(fēng)險水平判斷貼現(xiàn)率估算標(biāo)準(zhǔn)(常規(guī))的做法

原理：拆分(獨立性?)——分別估計——加總?無風(fēng)險收益率的確認(rèn)?風(fēng)險溢價的估計?權(quán)益資本成本：β的估計?債務(wù)成本的估計?加權(quán)資本成本（WACC）的估計標(biāo)準(zhǔn)(常規(guī))的做法

1無風(fēng)險收益率確認(rèn)

?無風(fēng)險收益率–定義：實際收益=預(yù)期收益–條件：?無償還風(fēng)險?無再投資風(fēng)險–誰可以作為替代？?政府債券？?期限?發(fā)行貨幣?名義與實際：通貨膨脹率1無風(fēng)險收益率確認(rèn)

?無風(fēng)險收益率2權(quán)益資本風(fēng)險溢價估計?風(fēng)險溢價的不同表述–CAPM–APM–MFM–ProxyModel?一般表達(dá)式2權(quán)益資本風(fēng)險溢價估計權(quán)益資本風(fēng)險溢價估計（續(xù)）

?測度什么：–不能分散的市場風(fēng)險的“平均水平”?方法：–歷史法–修訂歷史法–隱含溢價權(quán)益資本風(fēng)險溢價估計（續(xù)）

權(quán)益資本風(fēng)險溢價：歷史法

?邏輯：–分別計算無風(fēng)險資產(chǎn)（如，國債）平均收益率和風(fēng)險資產(chǎn)（如，股票）平均收益率，看兩者的差異?可能的選擇：–計算期限選擇–無風(fēng)險資產(chǎn)的選擇–算數(shù)平均還是幾何平均？權(quán)益資本風(fēng)險溢價：歷史法

?邏輯：權(quán)益資本風(fēng)險溢價：歷史法?缺陷：–計算期限：長——可比性差；短——“噪音”大–“幸存者”市場——偏差？?其他市場的風(fēng)險溢價：實際情況權(quán)益資本風(fēng)險溢價：歷史法美國的風(fēng)險溢價

Stocks–TreasuryBillsStocksTreasuryBondsArithmeticGeometricArithmeticGeometric1928–20008.41%7.17%6.53%5.51%1962–20006.41%5.25%5.30%4.52%1990–200011.42%7.64%12.67%7.09%美國的風(fēng)險溢價Stocks–Tr公司理財價值評估權(quán)益資本風(fēng)險溢價：修正法

?以成熟市場（美國）為基準(zhǔn)，對其他市場修正。–基準(zhǔn)：幾何平均法計算的，1928-2000年美國股市與長期國債的差額：5.51%–國家“溢價”的測定?國家信用評級——償還風(fēng)險?相對標(biāo)準(zhǔn)差?兩者結(jié)合–針對特定公司的測算：R=Rf+β（MatureP）+λ（CountryP）權(quán)益資本風(fēng)險溢價：修正法

?以成熟市場（美國）為基準(zhǔn)，對其他公司理財價值評估權(quán)益資本成本：β的估計?以CAPM為例，β的估計方法有：–歷史數(shù)據(jù)法–基本面估計法–會計數(shù)據(jù)估計法權(quán)益資本成本：β的估計β的估計：歷史數(shù)據(jù)法

?變量：個股收益率、股票市場平均收益率，一般采用月度數(shù)據(jù)?收益：來自價格變動+來自紅利分配?直接回歸估計出β選擇：估計期限、收益率計算期、市場指數(shù)示例：BOEING公司β的估計：歷史數(shù)據(jù)法

?變量：個股收益率、股票市場平均收益率公司理財價值評估公司理財價值評估統(tǒng)計量?(a)Slopeoftheregression=0.56-----β?(b)Interceptoftheregression=0.54%?(c)Rsquaredoftheregression=9.43%?(d)StandardErrorofBetaEstimate=0.23?借用評估機(jī)構(gòu)的β統(tǒng)計量?(a)Slopeoftheregressioβ的估計：基本面估計法

?影響因素：–商業(yè)模式、所處行業(yè)特征：可觀測性，如必需品還是奢侈品？與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系？–運(yùn)營杠桿：影響與可觀測性，固定成本/總成本——勞動力談判？合資？外包？–財務(wù)杠桿：影響機(jī)理——融資成本？約束性？稅收優(yōu)惠？β的估計：基本面估計法

公司理財價值評估公司理財價值評估Illustration8.3:EstimatingaBottom-upBetaforVansShoes–January2001?VansShoesisashoemanufacturingfirmwithamarketcapitalizationof$191million.ToestimatethebottomupbetaforVansShoes,weconsiderthebetasofallpubliclytradedshoemanufacturersinTable8.2.Illustration8.3:Estimatinga公司理財價值評估公司理財價值評估公司理財價值評估β的估計：會計數(shù)據(jù)估計法?回歸法：變量——評估公司的收益變化，股票指數(shù)的收益變化回歸系數(shù)即為所求ββ的估計：會計數(shù)據(jù)估計法?回歸法：公司理財價值評估債務(wù)成本

?債務(wù)成本的影響因素：–無風(fēng)險利率–償還風(fēng)險——利差–稅率（債務(wù)的稅收抵扣）債務(wù)成本

償還風(fēng)險與利差估計?情景1：企業(yè)發(fā)行長期債券，并公開交易–直接借用?情景2：其他–最近借貸歷史–“合成”法：根據(jù)（運(yùn)營收入/利息支出），套用信用評級：小盤股、大盤股的經(jīng)驗值新興市場的債務(wù)成本：=Rf+國家利差+企業(yè)利差償還風(fēng)險與利差估計?情景1：企業(yè)發(fā)行長期債券，并公開交易公司理財價值評估公司理財價值評估公司理財價值評估

三、代表性現(xiàn)金流的估算

代表性現(xiàn)金流：主營業(yè)務(wù)的持續(xù)經(jīng)營結(jié)果的反映，不是一次性的收入。金融性投資收入，可以單獨處理。三、代表性現(xiàn)金流的估算公司理財價值評估從盈余到現(xiàn)金流步驟：–估算實際的代表性盈余——在此之前的努力–估算必須納稅（公司所得稅）的盈余部分–估算再投資需要（為了維持未來發(fā)展）–得到現(xiàn)金流如果評估企業(yè)的價值，用于價值評估的現(xiàn)金流是公司運(yùn)營所得到的稅后、息前、扣除再投資需求后的現(xiàn)金流；如果只評估企業(yè)權(quán)益資產(chǎn)的價值，還應(yīng)該再扣除利息支出（給債權(quán)人的）從盈余到現(xiàn)金流步驟：從盈余到現(xiàn)金流稅收效應(yīng)：盈余中，政府根據(jù)法律強(qiáng)制征收，不是股東可以支配的收益。再投資需求量：企業(yè)持續(xù)經(jīng)營必須支出的投資運(yùn)營收入必須扣除上述部分以后，才是企業(yè)利益相關(guān)人（包括股東、債券人等）可以支配的運(yùn)營收入（盈余）。從盈余到現(xiàn)金流稅收效應(yīng)：盈余中，政府根據(jù)法律強(qiáng)制征收，不是股稅收效應(yīng)（1）

納稅是不可回避的責(zé)任——影響公司價值–機(jī)理：稅收——現(xiàn)金流——企業(yè)價值影響測定：–有效稅率還是邊際稅率？–普通公司–虧損公司稅收效應(yīng)（1）

納稅是不可回避的責(zé)任——影響公司價值稅收效應(yīng)（2）原則1：需要扣除的稅收，應(yīng)該是具有代表性的，反映企業(yè)壽命周期內(nèi)，稅收一般水平的數(shù)值。一般采用邊際稅率更為合理。原則2：如果確切知道近期（如，n年）的稅收優(yōu)惠待遇，可以分階段：n年內(nèi)，采用實際稅率，n年后，采用邊際稅率稅收效應(yīng)（2）再投資需求

內(nèi)部–固定資本–流動資本：非現(xiàn)金流動資本外部：兼并特點：發(fā)生時點不確定，不均勻為了保證再投資需求估計值的代表性——一般采用修勻的方法–歷史數(shù)據(jù)平滑–行業(yè)平均值再投資需求

內(nèi)部

四、增長率估算

一般方法歷史法借用“他人”數(shù)據(jù)基本法

四、增長率估算歷史法

邏輯：根據(jù)歷史事實，推測未來趨勢適用于：有比較完整準(zhǔn)確的歷史記錄（數(shù)據(jù)），而且企業(yè)發(fā)展相對穩(wěn)定，被估計對象沒有“突變”。歷史法

公司理財價值評估公司理財價值評估公司理財價值評估公司理財價值評估公司理財價值評估歷史法:存在問題

算數(shù)平均數(shù)：各期增長率平等對待；忽略復(fù)利效應(yīng)；負(fù)增長率的影響幾何平均數(shù)：只記入兩端的影響；但對于增長率波動較大時，效果較好——推薦回歸法：線性關(guān)系假定的適用性？負(fù)盈余（包括零盈余）的問題與處理時間序列模型的采用：比較充分利用信息/要求數(shù)據(jù)量較大歷史法:存在問題

算數(shù)平均數(shù)：各期增長率平等對待；忽略復(fù)利歷史法:存在問題

過去的增長速度=未來的增長速度？(研究)大公司與小公司的增長速度：商業(yè)模式的可復(fù)制性？高速增長的原因是什么？–思科的例子營業(yè)收入的增長率VS盈余的增長率歷史法:存在問題

過去的增長速度=未來的增長速度？(研究)借用分析師的預(yù)測值分析師的預(yù)測依據(jù)：歷史數(shù)據(jù)+其他信息–宏觀經(jīng)濟(jì)背景–競爭者分析–評估企業(yè)的非財務(wù)信息預(yù)測的可靠性：短期好于長期注意：針對企業(yè)的最新信息；跟蹤該企業(yè)的分析師數(shù)量；不同分析師的結(jié)果之間的差異；預(yù)測質(zhì)量。借用分析師的預(yù)測值分析師的預(yù)測依據(jù)：歷史數(shù)據(jù)+其他信息公司理財價值評估公司理財價值評估情景1：只用未分配利潤再投資，ROE不變情景2：引入其他融資途徑，ROE不變凈收入增長率=權(quán)益資本再投資比率XROE其中，權(quán)益資本再投資=資本支出-折舊+流動資本變動-（新債發(fā)行-已還債務(wù)）權(quán)益資本再投資比率=權(quán)益資本再投資/凈收入問題：如果ROE變化，影響ROE的因素有哪些？情景1：只用未分配利潤再投資，ROE不變再投資需求預(yù)測

–營業(yè)收入增長，特別是有贏余的增長，需要不斷再投資來維持–再投資需求量：通過SALES/CAPITAL比率估算。依據(jù)：企業(yè)自身歷史數(shù)據(jù)，行業(yè)平均數(shù)據(jù)–投資戰(zhàn)略：增加銷售收入+提高毛利率（競爭優(yōu)勢建設(shè)）再投資需求預(yù)測

–營業(yè)收入增長，特別是有贏余的增長，需要不斷再投資質(zhì)量ROC>WACC的增長才有實際意義。參考標(biāo)準(zhǔn)–行業(yè)中成熟企業(yè)的ROC–企業(yè)自身的WACC，如果ROC>>WACC，可能表明投資不足。–趨向于行業(yè)平均水平再投資質(zhì)量ROC>WACC的增長才有實際意義。五、估計終值

五、估計終值終值的計算

方法一：平穩(wěn)增長折現(xiàn)法(重點)方法二：市場重置價值法方法三：企業(yè)收益乘子法終值的計算

方法一：平穩(wěn)增長折現(xiàn)法(重點)方法一：平穩(wěn)增長模型隨著企業(yè)增長，企業(yè)將很難維持高增長率，最終會以低于或等于經(jīng)濟(jì)增長率增長，這一增長率稱為平穩(wěn)增長率，能夠長期保持，結(jié)果是我們可以將該時點以后的現(xiàn)金流估計為終值。?關(guān)鍵問題是從高增長率到平穩(wěn)增長率的轉(zhuǎn)變什么時間發(fā)生以及怎么發(fā)生。情形1、增長率在某一時間點突然下降到平穩(wěn)增長率情形2、這一轉(zhuǎn)變是漸漸的變化回答這一問題，我們要考察企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)在的增長率和它的競爭優(yōu)勢。方法一：平穩(wěn)增長模型隨著企業(yè)增長，企業(yè)將很難維持高增長率，最方法二：市場重置價值法在一些評估中，假設(shè)企業(yè)會在未來某個時點停止?fàn)I業(yè)，將其積累的資產(chǎn)賣給最高的出價者。這一價值稱為重置價值。估計重置價值有兩個方法1、以賬面價值為基礎(chǔ)，以估計期限內(nèi)的通貨膨脹率作為調(diào)整因子。局限性在于僅依據(jù)賬面價值，而沒有反映資產(chǎn)的盈利能力。2、以資產(chǎn)盈利能力為基礎(chǔ)，估計資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流，用一合適的折現(xiàn)率，將折現(xiàn)現(xiàn)金流折現(xiàn)到終值年份。方法二：市場重置價值法在一些評估中，假設(shè)企業(yè)會在未來某個時點方法三：收益乘子法企業(yè)未來年份的價值估計方法：該年度企業(yè)收益或收入乘一適當(dāng)乘子得到。比如，評估股票價值，使用市盈率作為乘子以得到終值。方法簡單，但是乘子對最終價值結(jié)果影響巨大，乘子的得來也倍受爭議。通常通過觀察今天的可比企業(yè)如何被市場定價而得到乘子。這樣價值評估是一相對價值評估，而不是折現(xiàn)現(xiàn)金流評估。折現(xiàn)現(xiàn)金流提供企業(yè)的內(nèi)在價值，非相對價值。

方法三：收益乘子法企業(yè)未來年份的價值估計方法：該年度企公司理財價值評估公司理財價值評估公司理財價值評估公司理財價值評估股權(quán)自由現(xiàn)金流量估價

股權(quán)自由現(xiàn)金流量估價公司理財價值評估公司理財價值評估

六、參數(shù)集成與模型選擇

六、參數(shù)集成與模型選擇公司理財價值評估公司理財價值評估公司理財價值評估

七、相對價值評估方法常見乘數(shù)?盈余乘數(shù)：PE?賬面價值或重置價值乘數(shù)：P/BookV；T’SQ?收入乘數(shù)：PS，VS?行業(yè)特定乘數(shù)

七、相對價值評估方法常見乘數(shù)公司理財價值評估公司理財價值評估公司理財價值評估公司理財價值評估ThankYou

公司財務(wù)研究的三大發(fā)展趨勢和面臨的問題ThankYou公司財務(wù)研究的三大發(fā)展趨勢和面臨的問題公司理財

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王曉紅內(nèi)蒙古科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院XiaohongWANGInnerMongoliaUniversityofS&T,China

公司理財

ResearchDevelopmentsin1公司理財理論研究綜述2財務(wù)分析研究綜述3公司價值評估目錄1公司理財理論研究綜述2財務(wù)分析研究綜述3公司價值評估目錄A.Damodaran,InvestmentValuation-2ndEdition,Manuscript中文翻譯版投資估價確定任何資產(chǎn)價值的工具和技術(shù)（上）(下)第二版，作者：（美）達(dá)摩達(dá)蘭（Damodaran.A.）著，（加）林謙譯,出版社：清華大學(xué)出版社，出版日期：20045.B深入價值評估，北京大學(xué)出版社，2005閱讀教材A.Damodaran,InvestmentValuat第三講價值評估1.概述目的在于綜合運(yùn)用已經(jīng)學(xué)過的公司財務(wù)、會計、戰(zhàn)略管理等方面的知識，通過對企業(yè)價值評估方法體系中，最為基礎(chǔ)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的詳盡分析和闡釋，以具體上市公司為案例，通過同學(xué)直接親身參與，了解企業(yè)真實價值評估的基本思路和具體方法，和特別應(yīng)該注意的問題，進(jìn)而根據(jù)實際財務(wù)數(shù)據(jù)和其他背景信息，正確評估目標(biāo)企業(yè)真實價值。同時，找到提升和創(chuàng)造企業(yè)價值的有效途徑。第三講價值評估1.概述第五講價值評估2.目標(biāo)（包括所提高的技能要求）1熟悉分析對象（目標(biāo)企業(yè)）所處行業(yè)的現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢2掌握企業(yè)價值評估主要方法DCF，相對價值評估及其局限性3掌握如何根據(jù)各種公開會計信息和其他信息估算DCF主要參數(shù)4掌握如何分析、溝通企業(yè)價值評估的實際問題5了解提升企業(yè)價值的主要途徑第五講價值評估2.目標(biāo)（包括所提高的技能要求）第五講價值評估一、引言二、風(fēng)險水平判斷貼現(xiàn)率估算三、代表性現(xiàn)金流的估算四、增長率估算五、終值估計六、模型選擇七、相對價值評估八、DCF小結(jié)第五講價值評估一、引言一、引言1為什么評估企業(yè)價值?基本假設(shè)：資產(chǎn)價值的可加性（1）交易的需要（2）企業(yè)成長的需要一、引言1為什么評估企業(yè)價值2.如何進(jìn)行價值評估

（1）參照系（2）評估具體方法2.如何進(jìn)行價值評估

（1）評估參照系企業(yè)資源市場和產(chǎn)品市場所在地的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析——PEST/IMD?企業(yè)所在行業(yè)分析–行業(yè)趨勢?–主要參與者?

（1）評估參照系

（2）評估方法分類現(xiàn)金流貼現(xiàn)法?相對價值評估法?期權(quán)的或有資產(chǎn)評估法

（2）評估方法分類公司理財價值評估二、風(fēng)險水平判斷貼現(xiàn)率估算

問題1：什么是風(fēng)險？你如何理解？二、風(fēng)險水平判斷貼現(xiàn)率估算標(biāo)準(zhǔn)(常規(guī))的做法

原理：拆分(獨立性?)——分別估計——加總?無風(fēng)險收益率的確認(rèn)?風(fēng)險溢價的估計?權(quán)益資本成本：β的估計?債務(wù)成本的估計?加權(quán)資本成本（WACC）的估計標(biāo)準(zhǔn)(常規(guī))的做法

1無風(fēng)險收益率確認(rèn)

?無風(fēng)險收益率–定義：實際收益=預(yù)期收益–條件：?無償還風(fēng)險?無再投資風(fēng)險–誰可以作為替代？?政府債券？?期限?發(fā)行貨幣?名義與實際：通貨膨脹率1無風(fēng)險收益率確認(rèn)

?無風(fēng)險收益率2權(quán)益資本風(fēng)險溢價估計?風(fēng)險溢價的不同表述–CAPM–APM–MFM–ProxyModel?一般表達(dá)式2權(quán)益資本風(fēng)險溢價估計權(quán)益資本風(fēng)險溢價估計（續(xù)）

?測度什么：–不能分散的市場風(fēng)險的“平均水平”?方法：–歷史法–修訂歷史法–隱含溢價權(quán)益資本風(fēng)險溢價估計（續(xù)）

權(quán)益資本風(fēng)險溢價：歷史法

?邏輯：–分別計算無風(fēng)險資產(chǎn)（如，國債）平均收益率和風(fēng)險資產(chǎn)（如，股票）平均收益率，看兩者的差異?可能的選擇：–計算期限選擇–無風(fēng)險資產(chǎn)的選擇–算數(shù)平均還是幾何平均？權(quán)益資本風(fēng)險溢價：歷史法

?邏輯：權(quán)益資本風(fēng)險溢價：歷史法?缺陷：–計算期限：長——可比性差；短——“噪音”大–“幸存者”市場——偏差？?其他市場的風(fēng)險溢價：實際情況權(quán)益資本風(fēng)險溢價：歷史法美國的風(fēng)險溢價

Stocks–TreasuryBillsStocksTreasuryBondsArithmeticGeometricArithmeticGeometric1928–20008.41%7.17%6.53%5.51%1962–20006.41%5.25%5.30%4.52%1990–200011.42%7.64%12.67%7.09%美國的風(fēng)險溢價Stocks–Tr公司理財價值評估權(quán)益資本風(fēng)險溢價：修正法

?以成熟市場（美國）為基準(zhǔn)，對其他市場修正。–基準(zhǔn)：幾何平均法計算的，1928-2000年美國股市與長期國債的差額：5.51%–國家“溢價”的測定?國家信用評級——償還風(fēng)險?相對標(biāo)準(zhǔn)差?兩者結(jié)合–針對特定公司的測算：R=Rf+β（MatureP）+λ（CountryP）權(quán)益資本風(fēng)險溢價：修正法

?以成熟市場（美國）為基準(zhǔn)，對其他公司理財價值評估權(quán)益資本成本：β的估計?以CAPM為例，β的估計方法有：–歷史數(shù)據(jù)法–基本面估計法–會計數(shù)據(jù)估計法權(quán)益資本成本：β的估計β的估計：歷史數(shù)據(jù)法

?變量：個股收益率、股票市場平均收益率，一般采用月度數(shù)據(jù)?收益：來自價格變動+來自紅利分配?直接回歸估計出β選擇：估計期限、收益率計算期、市場指數(shù)示例：BOEING公司β的估計：歷史數(shù)據(jù)法

?變量：個股收益率、股票市場平均收益率公司理財價值評估公司理財價值評估統(tǒng)計量?(a)Slopeoftheregression=0.56-----β?(b)Interceptoftheregression=0.54%?(c)Rsquaredoftheregression=9.43%?(d)StandardErrorofBetaEstimate=0.23?借用評估機(jī)構(gòu)的β統(tǒng)計量?(a)Slopeoftheregressioβ的估計：基本面估計法

?影響因素：–商業(yè)模式、所處行業(yè)特征：可觀測性，如必需品還是奢侈品？與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系？–運(yùn)營杠桿：影響與可觀測性，固定成本/總成本——勞動力談判？合資？外包？–財務(wù)杠桿：影響機(jī)理——融資成本？約束性？稅收優(yōu)惠？β的估計：基本面估計法

公司理財價值評估公司理財價值評估Illustration8.3:EstimatingaBottom-upBetaforVansShoes–January2001?VansShoesisashoemanufacturingfirmwithamarketcapitalizationof$191million.ToestimatethebottomupbetaforVansShoes,weconsiderthebetasofallpubliclytradedshoemanufacturersinTable8.2.Illustration8.3:Estimatinga公司理財價值評估公司理財價值評估公司理財價值評估β的估計：會計數(shù)據(jù)估計法?回歸法：變量——評估公司的收益變化，股票指數(shù)的收益變化回歸系數(shù)即為所求ββ的估計：會計數(shù)據(jù)估計法?回歸法：公司理財價值評估債務(wù)成本

?債務(wù)成本的影響因素：–無風(fēng)險利率–償還風(fēng)險——利差–稅率（債務(wù)的稅收抵扣）債務(wù)成本

償還風(fēng)險與利差估計?情景1：企業(yè)發(fā)行長期債券，并公開交易–直接借用?情景2：其他–最近借貸歷史–“合成”法：根據(jù)（運(yùn)營收入/利息支出），套用信用評級：小盤股、大盤股的經(jīng)驗值新興市場的債務(wù)成本：=Rf+國家利差+企業(yè)利差償還風(fēng)險與利差估計?情景1：企業(yè)發(fā)行長期債券，并公開交易公司理財價值評估公司理財價值評估公司理財價值評估

三、代表性現(xiàn)金流的估算

代表性現(xiàn)金流：主營業(yè)務(wù)的持續(xù)經(jīng)營結(jié)果的反映，不是一次性的收入。金融性投資收入，可以單獨處理。三、代表性現(xiàn)金流的估算公司理財價值評估從盈余到現(xiàn)金流步驟：–估算實際的代表性盈余——在此之前的努力–估算必須納稅（公司所得稅）的盈余部分–估算再投資需要（為了維持未來發(fā)展）–得到現(xiàn)金流如果評估企業(yè)的價值，用于價值評估的現(xiàn)金流是公司運(yùn)營所得到的稅后、息前、扣除再投資需求后的現(xiàn)金流；如果只評估企業(yè)權(quán)益資產(chǎn)的價值，還應(yīng)該再扣除利息支出（給債權(quán)人的）從盈余到現(xiàn)金流步驟：從盈余到現(xiàn)金流稅收效應(yīng)：盈余中，政府根據(jù)法律強(qiáng)制征收，不是股東可以支配的收益。再投資需求量：企業(yè)持續(xù)經(jīng)營必須支出的投資運(yùn)營收入必須扣除上述部分以后，才是企業(yè)利益相關(guān)人（包括股東、債券人等）可以支配的運(yùn)營收入（盈余）。從盈余到現(xiàn)金流稅收效應(yīng)：盈余中，政府根據(jù)法律強(qiáng)制征收，不是股稅收效應(yīng)（1）

納稅是不可回避的責(zé)任——影響公司價值–機(jī)理：稅收——現(xiàn)金流——企業(yè)價值影響測定：–有效稅率還是邊際稅率？–普通公司–虧損公司稅收效應(yīng)（1）

納稅是不可回避的責(zé)任——影響公司價值稅收效應(yīng)（2）原則1：需要扣除的稅收，應(yīng)該是具有代表性的，反映企業(yè)壽命周期內(nèi)，稅收一般水平的數(shù)值。一般采用邊際稅率更為合理。原則2：如果確切知道近期（如，n年）的稅收優(yōu)惠待遇，可以分階段：n年內(nèi)，采用實際稅率，n年后，采用邊際稅率稅收效應(yīng)（2）再投資需求

內(nèi)部–固定資本–流動資本：非現(xiàn)金流動資本外部：兼并特點：發(fā)生時點不確定，不均勻為了保證再投資需求估計值的代表性——一般采用修勻的方法–歷史數(shù)據(jù)平滑–行業(yè)平均值再投資需求

內(nèi)部

四、增長率估算

一般方法歷史法借用“他人”數(shù)據(jù)基本法

四、增長率估算歷史法

邏輯：根據(jù)歷史事實，推測未來趨勢適用于：有比較完整準(zhǔn)確的歷史記錄（數(shù)據(jù)），而且企業(yè)發(fā)展相對穩(wěn)定，被估計對象沒有“突變”。歷史法

公司理財價值評估公司理財價值評估公司理財價值評估公司理財價值評估公司理財價值評估歷史法:存在問題

算數(shù)平均數(shù)：各期增長率平等對待；忽略復(fù)利效應(yīng)；負(fù)增長率的影響幾何平均數(shù)：只記入兩端的影響；但對于增長率波動較大時，效果較好——推薦回歸法：線性關(guān)系假定的適用性？負(fù)盈余（包括零盈余）的問題與處理時間序列模型的采用：比較充分利用信息/要求數(shù)據(jù)量較大歷史法:存在問題

算數(shù)平均數(shù)：各期增長率平等對待；忽略復(fù)利歷史法:存在問題

過去的增長速度=未來的增長速度？(研究)大公司與小公司的增長速度：商業(yè)模式的可復(fù)制性？高速增長的原因是什么？–思科的例子營業(yè)收入的增長率VS盈余的增長率歷史法:存在問題

過去的增長速度=未來的增長速度？(研究)借用分析師的預(yù)測值分析師的預(yù)測依據(jù)：歷史數(shù)據(jù)+其他信息–宏觀經(jīng)濟(jì)背景–競爭者分析–評估企業(yè)的非財務(wù)信息預(yù)測的可靠性：短期好于長期注意：針對企業(yè)的最新信息；跟蹤該企業(yè)的分析師數(shù)量；不同分析師的結(jié)果之間的差異；預(yù)測質(zhì)量。借用分析師的預(yù)測值分析師的預(yù)測依據(jù)：歷史數(shù)據(jù)+其他信息公司理財價值評估公司理財價值評估情景1：只用未分配利潤再投資，ROE不變情景2：引入其他融資途徑，ROE不變凈收入增長率=權(quán)益資本再投資比率XROE其中，權(quán)益資本再投資=資本支出-折舊+流動資本變動-（新債發(fā)行-已還債務(wù)）權(quán)益資本再投資比率=權(quán)益資本再投資/凈收入問題：如果ROE變化，影響ROE的因素有哪些？情景1：只用未分配利潤再投資，ROE不變再投資