通信行業研究與投資策略：看好制造中游，擁抱新能源一、行業回顧1.1

通信板塊公司經營總體良好，運營商與物聯網表現突出通信板塊

2021

年前三季度總體表現良好。2021

年前三季度，A股通信板塊（申萬通信指數成分股，下同）

合計實現營收

9354.35

億元，同比增長

15.50%，合計實現歸母凈利潤為

395.18

億元，同比增長

4.07%。如剔除

影響較大個股（大額計提減值等非經常導致波動較大個股及新股共計

11

家），合計實現歸母凈利潤

154.59

億元，

同比增長

25.75%。通信板塊近

80%的公司營收實現同比增長，超

60%的公司盈利狀況同比改善。三大電信運營商營收均實現較快增長。2021

年前三季度，三大運營商合計營收

12223

億元（港股口徑，下

同），同比增長

11.90%。其中中國移動實現營收

6486

億元，同比增長

12.90%，中國電信實現營收

3292

億元（A股口徑為

3265

億元），同比增長

12.52%，中國聯通實現營收

2445

億元，同比增長

8.49%。三大運營商盈利狀況顯著改善，中國電信、中國聯通歸母凈利潤均實現雙位數增長。2021

年前三季度，三

大運營商歸母凈利潤合計

1235

億元，同比增長

11.09%。其中，中國移動

872

億元，同比增長

6.86%；中國電信

233

億元，同比增長

24.70%；中國聯通

129

億元，同比增長

19.39%。其中，中國電信剔除出售天翼電子商務有

限公司和天翼融資租賃有限公司的一次性稅后收益人民幣

14.16

億元后，歸母凈利潤同比增長

17.1%。5G遷轉帶動

DOU及移動

ARPU值提升。2021

年前三季度，中國移動的移動用戶

ARPU值達

50.1

元，中

國電信的移動用戶

ARPU值為

45.4

元，中國聯通的移動用戶

ARPU值為

44.3

元，分別同比增長

2.6%、2.3%、

6.5%。根據中信建投覆蓋公司數據庫，除運營商外，通信行業各子板塊中，2021

年前三季度營收同比增速前三位

依次是：物聯網（285.59

億元，同比增長

40.42%）、線纜（861.37

億元，同比增長

20.05%），無線天饋（99.92

億元，同比增長

19.75%）。2021

年前三季度歸母凈利潤表現突出的前三個子板塊分別是：物聯網（17.08

億元，同比增長

106.42%）、通信網絡設備（82.30

億元，同比增長

54.03%）、北斗（7.79

億元，同比增長

53.85%）。1.2

通信行業指數表現震蕩，機構持倉占比現持續回落趨勢今年二季度以來通信指數震蕩上行。截至

11

月

17

日，通信（申萬）指數今年累計漲幅

1.30%，在申萬

28

個一級行業中列第

14

位，跑贏計算機

2.83pct、跑贏傳媒

9.65pct，跑輸電子

11.79pct。其中，今年以來通信（申

萬）指數最低收盤點位出現在

5

月

7

日，較年初跌幅達到

16.20%。當時，通信（申萬）指數

PE-TTM為

31.77

倍，處于近

10

年

4.29%分位點。物極必反，隨著

5G基站、光纖光纜等招標量價超出市場預期，以及通信行業

內深度布局新能源業務的個股被市場廣泛認可，通信行業呈現超跌反彈態勢，通信（申萬）指數自二季度末開

始震蕩上行。5

月

10

日-11

月

17

日，通信（申萬）指數累計漲幅

19.67%，PE-TTM達到

37.37

倍。截至

2021

年

11

月

16

日數據，2021Q3

公募基金通信行業持倉市值為

295.47

億元（季度公布數據非全量數

據），占比

0.81%，較

2021Q2

下降

0.15pct；2021Q3

北向資金通信行業持倉市值為

125.32

億元，占比

0.50%，

較

2021Q2

下降

0.04pct。整體來看，公募基金及北向資金的通信行業持倉占比均處于歷史低點。1.3

信息網絡設備商市場格局生變，華為承壓份額有所下降華為落榜中國移動和中國電信服務器招標。2021

年

6

月

7

日，中國移動計算型服務器采購結果出爐，項目

總預算

21

億元，中興通訊、浪潮、紫光華山、烽火通信

4

家企業中標。2021

年

6

月

16

日，中國電信發布中標

候選人變更公示，第二中標人由華為變更為紫光華山（中標金額約為

1.51

億元），烽火通信為第三中標候選人。

2021

年

8

月

27

日，中國移動

PC服務器集采項目，中興通訊和新華三兩家中標。華為近期在中國移動以太網交換機招標份額下滑。2021

年

6

月

8

日，中國移動發布

2021

年至

2022

年高端路由器和高端交換機采購部分標包中標候選人公示，在高端三層交換機采購中，華為獨家中標包

9（預算金額

約為

1.05

億元），新華三和銳捷網絡分別以

70%和

30%份額中標標包

7

和標包

8（合計預算金額約為

5.84

億元）。

2021

年

6

月

29

日，中國移動網絡云資源池三期工程數據中心交換機及高端路由器采購中標候選人公示，中興

通訊、銳捷網絡、新華三、華為中標，華為中標包

2

的

30%份額，較

2019

年二期招標份額下滑。5G基站招標份額相對穩定，但商務競爭壓力降低。2021

年中國移動

5G700M基站招標中，華為、中興、

愛立信、大唐、諾基亞中標，市場份額分別為

60%、31%，2%，3%和

4%。2021

年中國電信和中國聯通

5G2.1G基站招標中華為、中興、愛立信、大唐中標，前兩名市場份額分別為

53.4%、39.04%。華為和中興

700M基站

單價接近

8

萬元（最高限價為

8

萬元），我們預計華為受美國芯片限制情況下，給同行的壓力明顯下降。傳輸設備招標份額有所變化，華為有所下降。2020

年中國移動

SPN招標中，華為、烽火、中興、諾基亞市

場份額分列一二三四名。2021

年中國移動

SPN擴容華為、中興、烽火份額分別為

63%、25%、12%，SPN新建

招標中華為、中興、烽火份額分別為

41%、35%、22%，份額有較明顯的變化，但華為仍占據最大份額。二、市場展望展望

2022

年，我們認為科技產業有望迎來新的變化。第一，4G作為歷史上最為成功的移動通信網絡之一，帶領我們近年來經歷了移動互聯網的繁榮，但應用的

創新似乎又到了新的十字路口，亦或者遇到了新的瓶頸。但隨著

5G終端用戶、5G網絡用戶滲透率在

2021

年

底到

2022

年初將超過

30%，這將為

5G新應用的出現奠定良好基礎。雖然市場預期未來我們將從消費互聯網走

向產業互聯網，但產業的復雜性、個性化可能導致產業類應用的發展很難短期內爆發，不過

2C端消費類應用的

活力可能依舊。因此，我們對以

VR/AR等技術作為底層的“元宇宙”還是充滿期待，雖然發展可能仍需較長

時間，但前景預計樂觀，而物聯網與云計算作為元宇宙的底層支撐技術，我們認為也有望迎來新的發展動力。第二，2021

年全球依然籠罩在新冠疫情的陰霾之下，但疫情陸續緩解后的補償性消費、疊加供應鏈等的混

亂，推動了上游原材料、運輸成本的大幅上漲，同時人民幣明顯升值，導致制造中游公司利潤率大幅承壓。但

展望

2022

年，我們相信一切將逐漸回歸正常，甚至我們看到下游消費需求總體偏弱，而眾多制造中游公司為了

提前備貨，庫存高企，其中一些公司已經開始計劃從今年三季度開始逐步降低庫存，因此可能供需逆轉就在“一

瞬之間”，對此我們對于制造中游的復蘇表示樂觀，而通信行業多數公司處于制造中游，值得期待。第三，宏觀經濟形勢錯綜復雜。我們認為，新型基建將成為十四五周期的投資重點，但除了我們熟知的

5G網絡建設、千兆光網升級之外，我們更應該關注到衛星互聯網的發展已迫在眉睫，儲能、風電、光伏等新

能源的建設也是新型基建的重頭戲，而這些新型基建投資主體明確，通信行業多家公司深度布局，值得重視。

考慮到

5G建設共建共享、低頻重耕等因素，我們預計

2022

年中國電信運營商的資本開支僅小幅增長。三、投資分析3.1

元宇宙開啟新時代，物聯網與云計算不可或缺3.1.1

元宇宙：新感官體驗帶來新生活方式，主題性投資機會不可忽視元宇宙（Metaverse）一詞誕生于科幻大師尼爾·斯蒂芬森

1992

年出版的科幻小說《雪崩》，小說中提到“人

們戴上耳機和目鏡，找到連接終端，就能夠以虛擬分身的方式進入由計算機模擬、與真實世界平行的虛擬空間”。

如今，這一經典概念被資本市場廣為追捧。我們認為，一是因為市場情緒催化，科技巨頭積極布局，元宇

宙游戲第一股

Roblox上市，Facebook宣布全面轉型成為元宇宙公司、并改名

Meta，字節跳動收購

Pico等；二

是因為技術積累，5G移動通信、云計算、物聯網、AI、自然語言處理、區塊鏈等新一代信息技術取得長足發展；

三是因為新一代智能終端普及，以

Oculus、Pico、Hololens2

為代表的

VR/AR/XR設備出貨量快速增長，為人們

提供了虛擬與現實世界交互的端口；四是因為疫情進一步催化了線上辦公、娛樂等的需求。我們認為科技發展遵循“芯片突破->網絡升級->終端普及->應用爆發->硬件迭代”的規律。展望元宇宙：在交互體驗方面，XR2

平臺引入了七路并行攝像頭支

持和定制化的計算機視覺處理器，可高度精確地實時追蹤用戶的頭部、嘴唇和眼球，支持

26

點手部骨骼追蹤。

計算機視覺技術提供高效場景理解和

3D重建。音頻方面，XR2

平臺在豐富的

3D空間音效中提供全新水平的音

頻層，以及非常清晰的語音交互，集成定制的始終開啟的、低功耗的

HexagonDSP，支持語音激活、情境偵測

等硬件加速特性。目前有

OculusQuest2、VIVEFocus3、PicoNeo3

系列等新品均采用了

XR2

平臺。網絡：5G網絡快速覆蓋，5G用戶滲透率持續提升。截至

2021

年

10

月，我國已建成

5G基站超

115

萬個，

占全球

70%以上，全國所有地級市城區、超

97%的縣城城區和

40%的鄉鎮鎮區實現

5G網絡覆蓋；5G終端用戶

達

4.5

億戶，占全球

80%以上。5G高帶寬、低時延的網絡特性將很好地滿足元宇宙對于沉浸式體驗的要求。終端：VR/AR出貨量高速增長，但滲透率仍較低，相關應用大規模爆發仍需時間。復盤移動端應用發展史，

2007

年全球智能手機出貨量超

1.2

億臺，疊加

3G網絡的普及，手機

QQ、新浪微博、憤怒的小鳥等社交、游戲

APP相繼涌現；2011

年起，4G拉開大規模商用序幕，全球智能手機年出貨量近

5

億臺，微信、滴滴等

APP相

繼發布；2013

年起全球智能手機年出貨量達到

10

億臺量級，移動端應用進入全面爆發階段，極大地滿足了人

們社交、出行、娛樂、購物等需求。對比來看，2021

年

VR頭顯出貨量預計達

1080

萬臺，2022

年有望達

1800萬臺，當前使用者以部分重度游戲玩家為主。2021

年

AR眼鏡出貨量預計為

65

萬臺，2022

年預計達

105

萬臺，

出貨量仍然較低，應用場景仍在探索階段（醫療、工業、游戲等場景有部分應用）。應用：當前，所謂的元宇宙類應用仍集中在社交與游戲。2020

年，Facebook開始內測

Horizon應用，玩家

可以通過虛擬的卡通形象在更精細、全景化的

VR世界里進行社交，同時還增加了個性化創作功能、支持

8

人

聯機（較

FacebookSpace提高了一倍）以及較好的安全和隱私保護。Horizon在

2021

年

8

月先行公測辦公場景

下的

VR產品

Workrooms，用戶可通過穿戴

OculusQuest2

以虛擬形象參加會議。在

Roblox平臺，玩家可通過

虛擬世界中的身份，與朋友進行游戲、討論、甚至創作。2021

年

4

月，世紀華通旗下的點點互動自研游戲《LiveTopia》（《閃耀小鎮》）上線

Roblox平臺，該游戲是大型多人開放式角色扮演游戲，游戲內地鐵、機場、公路交

通、水族館和公園等城市系統設置豐富，且玩家可以選擇歌手、教師等不同身份，體驗不同人生。該游戲目前

月活躍用戶超過

4000

萬，最高日活突破

500

萬，累計訪問突破

6.2

億次，在

Roblox平臺上的用戶數超過

1

億。我們認為，盡管當前談元宇宙的實現可能為時尚早，二十年后的元宇宙也未必如今日所談論的這樣，但元

宇宙所暢想的生活方式符合發展潮流，當前時點人們對于元宇宙的各種暢想也反應了對科技進步的憧憬。未來，

隨著硬件設備的突破，VR/AR技術的持續迭代，我們對“元宇宙”還是充滿期待，雖然發展可能充滿曲折，但

前景預計樂觀。從歷史來看，每一個新技術概念的提出，只要符合發展趨勢，都會引發資本市場關注，例如云

計算、物聯網、人工智能等，實際上到目前為止還在向著宏偉的愿景前進，但投資機會卻從不缺乏。3.1.2

物聯網：行業加速發展，智能網聯汽車可能將成為物聯網重頭戲芯片短缺影響

2021

年物聯網發展，2022

年有望提速。IoTAnalytics預計

2021

年全球物聯網連接數將達到

123

億個，同比增長

9%，增速有所回落，主要受芯片短缺影響，2021

年全球蜂窩物聯網芯片短缺量達

2000

萬

片。隨著芯片短缺逐步緩解，2022年起物聯網連接數有望恢復高增，2022-2025年CAGR將達到22%。IoTAnalytics預計

2021

年全球企業物聯網投資額為

1598

億美元，同比增長

24%，預計

2022-2025

年

CAGR將提升至

27%。中國蜂窩物聯網連接數的發展提速明顯，引領全球。根據工信部數據，截至

2021

年

9

月末，中國移動、中

國電信、中國聯通合計發展蜂窩物聯網終端用戶

13.64

億戶，比

2020

年末凈增

2.29

億戶，超過

2020

年全年凈

增用戶數（1.08

億戶）的

2

倍。其中，應用于智慧公共事業、智能制造、智慧交通的終端用戶占比分別達

22.4%、

17.5%、16.6%。根據

IoTAnalytics數據，目前中國三大運營商蜂窩物聯網連接數已占據全球

75%份額。我們認為，物聯網的體系架構可以分為四個層次：感知控制層、網絡傳輸層、系統平臺層和終端應用層。

從物聯網體系架構的四個層次再細分下去，結合產業中的實際分工，我們可以將物聯網產業鏈劃分為十大環節：

芯片、傳感器、控制器、通信模組、通信網絡、操作系統、物聯網平臺、智能終端、應用軟件與集成服務。十

個產業鏈環節一般屬于產業鏈的上下游，存在先后的傳導性，如芯片是傳感器、控制器、通信模組及智能終端

的上游，但部分環節并不一定有嚴格的先后順序，如傳感器和通信模組，應用軟件與集成服務等。雖然物聯網目前已經進入發展的快車道，但由于仍處規模化發展初期，因此首要的任務應該還是以“聯網”

為主，至于“應用”，短期內仍將以基礎的采集、傳遞、匯聚、分析為主，更高級的增值服務或應用的爆發還有

待時日。我們認為，物聯網的發展將經歷由“快速聯網”到“規模聯網+應用服務”的過程。智能網聯汽車作為物聯網最重要的應用場景之一，快速發展。高工智能汽車研究院數據顯示：網聯化方面，

2021

年

1-6

月國內市場新車車聯網前裝搭載量為

552.79

萬輛，搭載率首次突破

50%，達到

54.97%，較

2020

年

提升

7.55pct。自

2020

年開始，部分新車開始搭載

5G通信模組，預計未來三年

4G搭載量仍將逐步提升，同時5G搭載進入快速上升期。預計到

2025

年，國內新車聯網搭載率將超過

90%。智能化方面，2021

年

1-6

月前向

L2級ADAS新車搭載上險量為154.63萬輛，同比上年同期增長86.21%，搭載率為15.38%，較2020年提升3.36pct。

2021

年

1-9

月中國市場（不含進口和出口）智能網聯新車上險量為

107.42

萬輛，前裝標配搭載率達到

7.24%，9

月單月搭載率更是首次超過

10%，達到

11.77%。智能網聯新車定義為同時前裝搭載

L2

級輔助駕駛（含入門級）

及以上，人機交互軟硬件（全尺寸液晶儀表、10

英寸及以上大屏娛樂系統、語音交互）及聯網、OTA。通信模組是萬物互聯的關鍵，而汽車的移動性要求安裝蜂窩通信模組，中國廠商未來可期。物聯網終端要

想實現聯網，一般需要通信模組，物聯網連接數的爆發將支撐通信模組出貨放量。ABIResearch預計

2021

年全

球蜂窩模組出貨量將達到

4.7

億片，同比增長

40%，出貨金額將達到

43.9

億美元，同比增長

33%，預計

2024

年全球蜂窩模組出貨量將達到

8.1

億片，4

年

CAGR25%，出貨金額將達到

63.4

億美元，4

年

CAGR18%。從

競爭格局來看，移遠通信、廣和通已經占據全球領先地位，2021Q2

市占率分別達到

21%、14%（廣和通+銳凌

無線），未來有望進一步提升。控制器是萬物智能化的基礎，市場空間大，格局“東升西落”，車載控制器中國公司正在實現突破。控制器

是自動控制系統的“大腦”，是可以讓被控對象具有期望的性能或狀態的控制設備，全球市場規模在萬億元人民

幣以上。智能控制器行業的市場格局正呈現三大趨勢，一是專業化分工大勢所趨，二是

ODM成為主流，三是

市場份額“東升西落”。新冠疫情期間，“宅經濟”迅猛發展，符合“宅家生活”概念的小家電、電動工具迎來

增長契機，也導致智能控制器需求大幅增長。市場擔憂隨著疫情逐步修復，家電、電動工具需求放緩，從而影

響智能控制器公司收入，但我們認為不必過度悲觀。對于家電市場，海外市場家電需求仍然強勁，且智能家居

滲透率提升大勢所趨，家電智能控制器需求有望保持穩健增長，如惠而浦在

2021

三季報中將公司中長期收入增

速目標從

3%上調至

5%~6%。對于電動工具市場，目前無繩化電動工具滲透率約為

50%~60%，仍有較大提升空

間。汽車電動化、智能化將分別帶來高壓連接器、高速高頻連接器的增量市場。連接器產品作為連接電路的橋

梁，在汽車中起到疏通電路、接通電流的作用，目前普通單一車型所使用的連接器達到

600-1000

個。汽車連接

器可以分為傳輸交換數據信號的高頻高速連接器和傳輸交換電流的電連接器，其中電連接器可以進一步劃分為

低壓連接器和高壓連接器，高壓連接器主要用于新能源汽車。我們預計，受益于新能源車滲透率提升，全球新

能源車高壓連接器市場規模將從

2020

年的

74

億元增至

2025

年的

353

億元，CAGR為

37%，中國新能源車高壓

連接器市場規模將從

2020

年的

30

億元增至

2025

年的

152

億元，CAGR為

39%；受益于智能駕駛滲透率提升，

全球高頻高速連接器市場規模將從

2020

年的

49

億元增至

2025

年的

122

億元，CAGR為

20%，中國高頻高速連

接器市場規模將從

2020

年的

13

億元增至

2025

年的

40

億元，CAGR為

25%。中國廠商有望在高壓、高頻高速連接器市場“彎道超車”。根據

Bishop&

Associates數據，2019

年全球汽車連接器廠商

TOP10

以美、日企業為主，其中泰科、矢崎、安波福三巨頭市占率之和達

66.8%，國內連接器廠

商份額較低。但是在高壓連接器和高頻高速連接器兩大細分增量市場，國內廠商憑借成本控制和快速響應優勢，

已具備一定的競爭力。在高壓連接器方面，中航光電、瑞可達領跑國內廠商，不僅配套國內新能源車企，還進

入特斯拉供應鏈。在高頻高速連接器方面，電連技術、意華股份、瑞可達等有望借助華為突圍。3.1.3

云計算：中長期成長確定性高，監管政策漸明朗，已現向好曙光2020

年下半年以來，隨著國內疫情得到有效控制，在線需求有所減弱，云計算投資隨之下降。但值得注意

的是，從服務器芯片出貨量、移動互聯網流量來看，云計算前瞻性指標已經出現向好趨勢。5G滲透率不斷提升，

C端、B端應用拓展將對流量增長提供強力支撐，以

VR/AR等技術作為底層的“元宇宙”有望引領流量需求的

進一步爆發，而企業數字化轉型也有望為云計算注入新的發展動力。除了傳統的云計算和互聯網廠商外，也需

要關注電信運營商等其它云服務提供商的發展情況，不能單純以個別云計算廠商情況映射整個云行業。2021Q3，英特爾數據中心芯片業務銷售量同比、環比增速均回正，預計

2021Q4

依然延續景氣度。Intel數

據中心業務部門（DCG）主要提供

X86

服務器芯片等產品，市場占有率較高。2021Q1，Intel數據中心業務實現

營收

56

億美元，同比下降

20%，2021Q2

實現營收

65

億美元，同比下降

9%，環比增長

16%。2021

上半年，Intel數據中心業務下滑的主要原因為云廠商消化庫存，同時

AMD的競爭也較為激烈。2021Q3，Intel數據中心業務

實現營業收入

65

億美元，同比增長

10%，出貨量同比增速

8%，環比增速

6%，出現較為明顯的改善跡象。2021

年

1-7

月，信驊科技在去年較高基數的情況下，月度營收維持同比增長，8-10

月的月度銷售額仍維持

在較高水平。信驊科技是全球領先的服務器

BMC芯片供應商，市占率超過

70%。2021

年

1-7

月，信驊科技實

現營業收入

19.96

億新臺幣，同比小幅增長

2.07%，8-10

月銷售額依然維持高位，同比增速分別達到

49.53%、

47.75%和

88.61%，表明下游服務器行業需求良好，有望在未來幾個季度維持較高景氣度。回顧歷史，我們發現移動互聯網流量的變化與云基礎設施的投資存在關聯度。例如，從

2018Q3

開始，隨

著移動數據流量的增速下降，阿里巴巴購買設備的資本開支同比增速也逐步下降，而從

2019Q4

開始，移動數

據流量增速企穩，疊加

2020

年疫情因素推動在線經濟爆發，阿里巴巴的資本開支同比增速迅速提升。我國

5G套餐用戶已經過

6

億，滲透率約為

38%。截至

2021

年

9

月底，中國移動

5G套餐用戶已達

3.31

億戶，中國電信

5G套餐用戶達到

1.56

億，中國聯通

5G套餐用戶達到

1.37

億，合計用戶數

6.24

億。國內

5G手機發貨占比連續

7

個月超

70%。2020

年

1-12

月，國內

5G手機出貨量

1.63

億部，占比國內手機出貨量

52.9%。2021

年

1-9

月，5G手機累計出貨量

1.83

億部。2021

年

9

月，國內

5G手機出貨量

1511.8

萬部，占同期手機出

貨量的

70.51%。截至

9

月底，國內

5G手機終端連接數達

4.45

億戶，為

5G應用發展奠定基礎。根據IDC最新發布的數據顯示：2021H1中國IaaS+PaaS市場規模為611億元人民幣，同比增長49%，2021H1

阿里云業務收入同比增速為33.09%，低于市場整體增速。從2021H1的市場份額來看，阿里云市場份額為37.9%，

騰訊云、華為云市場份額均為

11%，天翼云為

8%。而在

2018

年下半年，阿里云市場份額為

42.7%，騰訊云為

11.8%，天翼云為

7.5%，華為云則剛起步。同時，字節跳動開始全面進軍云計算市場，“火山引擎”部門將發布

云計算

IaaS服務。我們認為，隨著諸如電信運營商、華為、字節跳動等企業加大云業務投入力度，傳統互聯網

龍頭廠商的云業務增速與投資情況不能完全代表行業整體情況，市場結構已經開始發生微妙變化。三大電信運營商

2020

年與

2021

上半年云計算業務均實現高速增長，未來將繼續加大投入力度。2020

年，

中國電信、中國移動、中國聯通云業務分別實現收入

112

億元、92

億元、38

億元，分別增長

58.0%、360.0%、

62.7%。當前，電信運營商持續加大云計算投入。例如，中國電信擬在云網融合新型信息基礎設施項目投資

507

億元，按照“2+4+31+X+O”的層次化架構，建設約

30.8

萬臺服務器，在京津冀、長三角、粵港澳、川渝陜等

重點區域建設約

8.6

萬架機架，全面實施“云改數轉”戰略。2021H1，中國電信、中國移動、中國聯通云業務

收入分別為

103

億元、97

億元、28

億元（主要是

IaaS收入），分別增長

122%、118.1%、38.9%。從消費互聯網走向產業互聯網過程中，大中型企業會率先啟動數字化轉型，運營商具備發展云計算業務的

獨特優勢：一是網絡覆蓋優勢，運營商可以提供全國范圍內的有線/無線網絡的覆蓋，能滿足云向邊緣的延伸和

擴展，確保“網隨云動”。此外，運營商還可以為客戶提供靈活的網絡帶寬適配以保證用戶對傳輸速率的需求；

二是安全可信優勢，數據安全問題是企業

IT上云需要考慮的問題，而具備央企背景的電信運營商具備更高的社

會認知度與公信力，在客戶獲取（尤其是政府客戶）上具備優勢；三是服務優勢，在服務能力上，運營商擁有

本地化的服務隊伍和支撐能力，可以及時響應客戶需求，這對于服務質量和響應質量要求比較高的政企客戶尤

為關鍵。今年以來，國內互聯網企業受到嚴格監管，需求或有放緩，但我們認為政策方向逐步明朗，市場預期已近

觸底。今年政策對互聯網行業的監管有所加強，市場認為消費互聯網行業發展以及對于云計算的需求可能出現

放緩，阿里云等互聯網背景云廠商在業務開展方面或遇到困難。中長期來看，IT上云大勢所趨，云計算作為中長期成長行業，我們對云基礎設施需求保持樂觀。2020

年

下半年以來的需求放緩只是云廠商的“庫存”調整，待“庫存”出清，流量增長，云基礎設施

Capex增速有望

顯著回升，資本開支的主體也將更為多元。2020

年新冠疫情激發云需求在

2020

年上半年短期集中爆發，新基

建推動

IDC供給較快增長，也導致短期來看

IDC上架速度有所放緩，價格有所回落。但碳中和背景下（算力樞

紐，新型數據中心發展行動計劃等政策陸續發布），促進數據中心綠色節能高質量發展勢在必行，IDC行業正在

進行供給側改革。3.2

重視制造中游、新基建之新能源與衛星互聯網3.2.1

制造中游公司有望迎來盈利能力修復機會（1）上游原材料及芯片漲價的影響分析通信行業與上游相關行業的單季度毛利率呈相反趨勢。回顧

2017-2021Q3

行業季度毛利率，通信行業毛利

率與電子、鋼鐵、化工、有色金屬等行業毛利率趨勢相反，比如

2017Q4

電子、鋼鐵、化工、有色金屬行業毛

利率均上漲，通信行業季度毛利率下降，2018Q2-2019Q2

電子、鋼鐵、化工、有色金屬行業毛利率下降，通信

行業毛利率呈現上升趨勢。2020Q4

以來，電子、鋼鐵、化工、有色金屬毛利率上行，通信行業毛利率承壓。通信行業制造公司原材料成本占營業成本比重高，上游原材料及芯片漲價推動通信公司存貨大幅提升。根

據年報披露數據，智能控制器、物聯網通信模組、ICT設備廠商、光模塊廠商材料成本占營業成本比例較高，

例如和而泰、移遠通信、廣和通、星網銳捷、中際旭創

2020

年材料成本占比分別為

85.63%、90.08%、94.67%、

94.21%和

81.22%。為應對原材料緊缺漲價問題，制造中游公司紛紛加大備貨力度，2021

年和而泰、移遠通信、

廣和通、星網銳捷、中際旭創等公司存貨占總資產比例明顯提升，其中主要系原材料儲備的增長。不同公司材料成本結構差異大，芯片、結構件等占比高。物聯網模組、智能控制器、5G及

ICT設備、云通信廠商等材料成本中芯片占比較大。根據移遠通信招股書數據，各類芯片在材料成本占比超過

80%。通信組

件類企業比如科創新源、意華股份、瑞可達等結構件、金屬及化工原材料占比較高，受上游大宗商品價格波動

影響大。我們認為，2022

年芯片供應緊張局面有望逐步緩解。半導體元件短期仍處于漲價通道，緊缺狀況預計將持

續至

2022

年。10

月底，瑞薩發布漲價通知，將于

2022

年

1

月

1

日起提高瑞薩電子大部分產品以及新收購的

Dialog產品的價格。此前

9

月份，賽靈思、Molex、安森美、博通等相繼宣布

2021Q4

漲價，聯發科、瑞昱、祥

碩、信驊、聯詠等臺廠已確定

2021Q4

或

2022Q1

將啟動漲價。目前半導體元件仍在漲價通道中，大部分下游企

業

2021Q3

仍需加價采購元器件，疫情加劇芯片短缺、貨期拉長、需求回暖不及預期的壓力仍然嚴峻。分品牌

看，最為短缺的是

TI、ST、NXP、Infineon、Onsemi和

ADI等。分元件類型看，最為短缺的是

MCU、電源管

理芯片、模擬芯片、MOSFET、CPU/GPU等。MCU方面，最為短缺的是車規級，盡管國家市場監督管理總局

9

月份嚴厲打擊汽車芯片囤積居奇、哄抬價格、串通漲價等行為，但由于高端產品歐美主導，供給緊張狀況仍

未改變；國產

MCU由于積極擴產，9

月以來有所緩解，但由于擴產需要時間，供給緊張將持續至

2022

年。工業、汽車和服務器等高階應用的

MLCC和芯片電阻等在

2022H1

需求持穩，由于消費電子短期需求不佳，

通用型被動元件價格面臨調整，但

5G基站建設推進、新能源車滲透率提升、工業需求成長，拉動高階被動元

件需求增長，隨著國內被動元件企業釋放新增產能，價格有望逐步回歸正常。（2）海運價格及匯率波動對于出口企業的影響分析2021

年，海運價格快速上漲和人民幣對美元持續升值給出口企業造成較大壓力，影響收入和毛利率。以波

羅的海集裝箱貨運指數（FBX）為例，2021

年

1

月

1

日為

3763.13

美元，2021

年

9

月

15

日達到

11129.08

美元，

最大漲幅

195.74%。截至

2021

年

11

月

10

日，FBX指數為

9125

美金，較最高點有所回落。2020

年，人民幣對

美元平均匯率中間價為

6.8976，2021

年前三季度人民幣與美元平均匯率是

6.4714，平均匯率升值

6.59%。（3）部分區域限電對產能的影響分析在“碳達峰、碳中和”的目標指引下，國家不斷完善能源消費強度和總量雙控（以下簡稱能耗雙控）制度，

在全國設定能耗強度降低、能源消費總量目標，并將目標分解到各地區，嚴格進行考核。據國家發改委《2021

年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表》，19

個省區在上半年未完成目標。由于上游動力煤價格上漲、

部分區域水量不足等因素導致發電能力不足，8

月起江蘇、浙江、廣東等地陸續發布限電限產政策，并于

9

月

下旬嚴格推進，包括錯峰生產、部分時段停產等。如蘇州等多家企業宣布因限電從

9

月

26

日停產至

9

月

30

日。

從實際情況來看，停產等限電措施僅在

9

月底出現，企業可以通過合同安排生產節奏來進行調整，10

月份以來

相關情況已經明顯改善。受制于動力煤供給緊缺及降水不足等情況，預計今年內我國電力供應緊張現象在部分

區域內仍將持續，我們建議持續跟進后續政策和各地執行情況，預計

2022

年相關情況將有所改善。3.2.2

雙碳與新基建，關注通信行業新能源公司我們認為，在“碳達峰、碳中和”政策指引下，新基建的重點方向將包括儲能、風電與光伏。（1）新型儲能進入發展新時期，通信行業相關公司有望深度參與2021

年

7

月，發改委和能源局聯合印發《關于加快推動新型儲能發展的指導意見》，核心目標是到

2025

年

實現新型儲能從商業化初期向規模化發展的轉變，儲能累計裝機規模達

30GW以上，新型儲能在推動能源領域

碳達峰碳中和過程中發揮顯著作用，到

2030

年實現新型儲能全面市場化發展，成為能源領域碳達峰碳中和的關

鍵支撐之一。同時，首次提出建立電網側獨立儲能電站容量電價機制，逐步推動儲能電站參與電力市場；研究

探索將電網替代性儲能設施成本收益納入輸配電價回收；完善峰谷電價政策，為用戶側儲能發展創造更大空間。新型儲能指除抽水蓄能外的新型電儲能技術，主要關注電化學儲能。儲能技術是通過特定的裝置或物理介

質將不同形式的能量通過不同方式儲存起來，以便以后在需要時再次利用的技術。其中，電力儲能技術是指為

實現電力與化學能、機械能等其它形式的能量之間的單向或雙向存儲的技術，主要包括物理儲能和化學儲能兩

種方式，其中物理儲能以抽水儲能為代表，化學儲能以鋰電池儲能為代表。目前，抽水蓄能占儲能裝機的九成左右。截至

2020

年底，全球儲能累計裝機量達到

191.1GW，同比增長

13.4%，其中抽水蓄能累計裝機規模為172.5GW，占比為90.3%，電化學儲能累計裝機規模為14.2GW，占比7.5%，

其中鋰電池累計裝機規模為

13.1GW，電化學儲能和鋰電池儲能的累計規模均首次突破

10GW。2020

年，全球電化學儲能裝機新增量大幅提升，中國貢獻主要增量。根據

CNESA統計數據，2020

年底全球已投運電化學儲能裝機累計規模突破

10GW，達到

14.25GW/30GWh，2020

年新增投運

4.73GW，是

2019

年

新增裝機量的

2

倍。其中，中國已投運電化學儲能項目累計裝機規模達到

3.2GW/7GWh，當年新增規模為

1.56GW，

占到全球新增裝機的三成。根據

CNESA預測，2021

年中國電化學儲能裝機量將新增

3.35GW（6.7GWh），2025

年新增

23GW（46GWh），按照每

GWh投資

15

億元計算，對應市場空間分別為

100

億元和

690

億元。當前全

球電化學儲能裝機量約為國內的

5

倍，我們推測

2021

年和

2025

年全球市場空間分別為

500

億元和

3450

億元。電化學儲能產業鏈主要分為上游（電池及其它設備）、中游（系統集成）、下游（運營）三大環節。從儲能

系統集成的價值構成來看，電池占比約為

60%，變流器占比約為

15%，溫控、消防、BMS、EMS、集裝箱等約

各占

2%-4%。從應用場景來看，主要分為發電側、電網側、用戶側和輔助服務等場景。（2）“碳中和”背景下海上風電景氣度有望持續風電光伏均將加速發展，但海上風電增速可能更快。2021

年

10

月

24

日，國務院關于印發《2030

年前碳達

峰行動方案的通知》，提出全面推進風電、太陽能發電大規模開發和高質量發展，加快建設風電和光伏發電基地。

堅持陸海并重，推動風電協調快速發展，完善海上風電產業鏈，鼓勵建設海上風電基地。海上風電產業鏈主要包括以下環節：上游配

件及材料，主要包括葉片、塔筒、軸承、齒輪箱、電控系統等；中游風電主機、海底電纜及海上風電施工；下

游海上風電運營。從投資構成來看，風機及塔筒、建設安裝費用、海纜費用（站內海纜+送出海纜）、相關電氣

設備（升壓、換流）、其他費用（海地使用費、利息等）占比分別約為

45%、35%、8%、5%、7%。截至

2020

年底，我國海上風電累計并網

9.89GW。我們預計

2025

年我國海上風電將累計并網

61.29GW，

十四五期間凈增

51.40GW，折合年均

10.28GW，而

2020

年僅新增并網

3.06GW，2021

年上半年國內新增并網

2.14GW。十四五期間，海上風力發電增量顯著。截至

2020

年底，我國海上風電累計并網

9.89GW。十三五期

間裝機量主要來自于江蘇，十四五期間將主要來自于江蘇、廣東、浙江、山東等沿海省份。此外，在“碳中和”

背景下，海上風電仍存在加碼可能。以江蘇為例，2021

年

11

月

15

日，在

2021

年中國新能源發展論壇上，鹽

城市委副書記、代市長周斌致辭稱，“十四五”期間，鹽城規劃

9.02GW近海和

24GW深遠海風電容量，計劃新

增并網

8GW。若鹽城項目全部獲批，預計“十四五”期間江蘇海上風電并網量將較原預期大幅提升。全球來看，歐洲、日本、韓國、美國等地都在加碼海上風力發電，產業數據顯示全球產能未來都非常緊張。

歐洲作為傳統的海上風力發電強區，2021

年-2025

年也將進一步發力，預計將新增

31.5GW，年均近

6GW，2020

年僅新增并網

2.93GW，也明顯增長。我們預計國內海上風力發電產業鏈公司接下來有望走向海外。盡管

2022

年海上風電項目并網量可能面臨階段性低點（雙碳政策提出前，業主方對

2022

年項目規劃較少，

忙于

2021

年搶裝），但當前行業內主流廠商均有充足的在手訂單，可以實現

2022

年的平滑過度，因此無須過度

擔憂海纜廠商

2022

年業績下滑，我們認為更應當關注

2022

年的新增招標量，存在超預期可能。（3）光伏跟蹤支架滲透率有望提升，海外市場保持高景氣度光伏支架是光伏電站的“骨骼”，跟蹤支架可有效提升光伏發電效率。光伏支架按能否跟蹤太陽轉動分為固

定支架和跟蹤支架。固定支架成本造價低、穩定性好、安裝靈活等，在山地、分布式等光伏電站項目更具性價

比。跟蹤支架盡管造價高，但在提升發電效率、融合雙面組件等方面更具優勢，在高直射比、雙面組件、大型

地面集中式等電站項目的性價比更高，性能優異的光伏跟蹤系統能讓光伏電站提高

20%~30%的發電量。跟蹤支架裝機量有望持續提升。受益于跟蹤支架可靠性提升，造價成本降低，光伏平價上網趨勢倒逼電站

投資者更重視發電效率、雙面組件不斷推廣應用等因素，跟蹤支架在光伏支架中的比重將會不斷提升，對固定

支架形成部分替代。根據

GTMResearch數據，2017

年全球跟蹤支架占地面光伏電站的比例達到

16%，預計到

2023

將提升至

42%。根據中國光伏行業協會數據，2019

年中國光伏電站市場跟蹤支架占比為

16%，2020

年約

為

18.7%，預計到

2025

年將達到

25%以上。我們預計，2025

年全球光伏跟蹤支架出貨量將達到

125GW，五年

CAGR為

23%，市場規模將達到

700

億元，五年

CAGR為

21%。3.2.3

巨頭加碼衛星互聯網，中國發展有望提速11

月

16

日，工業和信息化部發布《“十四五”信息通信行業發展規劃》，表示將加強衛星通信頂層設計和

統籌布局，推動高軌衛星與中低軌衛星協調發展。通信從地面走向天空，衛星互聯網將隨著技術逐步成熟，作

為地面通信的重要補充，與地面網絡融合發展。根據全球互聯網統計信息數據顯示，全球仍有約

31.8

億人口沒有被互聯