中材國際研究報告：碳減排成就新機遇，業務轉型煥發生機1、全球水泥EPC龍頭，并購實現業務協同1.1、品牌形象優質，產業鏈體系完備中國中材國際工程股份有限公司是全球最大的水泥裝備工程系統服務商，是少數集研發設計、裝備制造、生產運維、礦山服務等于一體的規模性企業。公司水泥工程產業鏈完善，連續14年全球市占率第一。公司向國內市場和海外市場雙向發力。在國內市場中，公司建設了國內首條1000t/d生產線，后續研發并建造了全球最大的14000t/d系列生產線，陸續承接了國內90%以上的新型干法水泥生產線的設計和建造工作，實現了從成套進口核心設備到全面國產化整線出口的重大轉變。在國外市場中，公司累計在84個國家建設了286條水泥熟料生產線，國際市場份額穩居首位，“SINOMA”品牌成為國際水泥建材工程領域最有影響力的品牌。1.2、股東實力強大，內部整合提升競爭力公司控股股東為中國建材集團的核心平臺中國建材股份有限公司（HK3323）。中建材股份是中國建材行業的領軍企業，主要經營水泥、輕質建材、玻璃纖維及復合材料、工程服務。公司于2020年Q4完成管理層換屆，新一屆高管團隊由劉燕先生擔任董事長、印志松先生擔任總裁、汪源女士擔任副總裁并兼任財務總監。三位高管均出自中國建材系統內部，具有行業內不同領域的管理經驗。隨著換屆的完成，公司在集團資源整合方面實現突破。2021年公司完成北京凱盛、南京凱盛及中材礦山的股權收購，2022年啟動對合肥院的收購。1.3、股權激勵落地，公司治理有望改善2022年3月公司通過限制性股權激勵計劃，首次授予限制性股票數量4943.8萬股、授予價格為5.97元/股，授予對象為包括董事長、總裁在內的核心團隊和技術骨干。股權激勵的業績考核要求為：2022年歸母凈利潤較2020年復合增速不低于15.5%，ROE不低于14.9%；2023年歸母凈利潤較2020年復合增速不低于15.5%，ROE不低于15.4%；2024年歸母凈利潤較2020年復合增速不低于15.5%，ROE不低于16.2%。根據股權激勵方案，2022-2024年公司股權激勵攤銷費用0.81/1.08/0.71億元。若公司股權激勵業績考核完成，剔除攤銷費用后2022-2024年公司歸母凈利潤20.77/23.87/28.02億元，EPS0.94/1.08/1.26元。1.4、業績持續增長，業務多元效應凸顯營收和利潤增長穩健，逐步擺脫疫情影響。受公司“鋼貿案”影響，2014-2016年公司營業收入由228.65億元下降至190.07億元。短暫調整后，自2017年起營業收入出現回升，2020年受疫情影響，公司營收同比出現回落。隨著疫情得到有效控制，公司業績恢復增長，疊加集團資產整合影響，2021年公司業績增長明顯，營業總收入為362.42億元、同比增長18.68%，歸母凈利潤為18.1億元、同比增長19%。并購后合同訂單數量上漲，業務和區域收入結構優化。公司2021年新簽合同金額為509.79億元，同比增長18.68%，原因是對北京凱盛/南京凱盛/中材礦山的收購后，三家公司業務訂單納入合并范圍。2021年公司境內收入占比61.4%，境內外業務占比逐漸均衡。考慮到全球貿易環境、俄烏戰爭及其他因素帶來的不確定性，境內外收入結構優化保證了公司營業收入的穩定性，降低了海外不確定性對業績的影響。工程業務是優勢板塊，運維業務開始發力。公司主營業務為水泥工程建設、裝備制造、運維服務和環保業務，2021年工程建設收入占比58.8%、利潤占比45.9%，是主要的收入和利潤來源。2021年公司完成對北京凱盛、南京凱盛和中材礦山的收購，運維服務收入和利潤占比也逐漸升高，2021年收入占比17.7%、利潤占比19.9%。新訂單業務結構調整，運維和裝備制造占比提升。2017-2022H1水泥工程業務新訂單占比由72.3%下降至50.8%，裝備制造和運維業務新訂單占比由10.4%/9.9%上升至12.8%/29.3%。訂單結構的變化體現了公司的戰略調整，業務重點由工程向運維服務和裝備制造傾斜。期間費率保持穩定，研發投入持續加強。公司整體期間費用率在7%-10%波動，水平較為穩定。隨著國家“碳中和”政策的不斷推出以及對水泥行業碳排放管理的日益嚴格，公司在節能減排以及智能化生產領域不斷加大投入，2021年公司研發費用率增至3.22%。工程業務盈利能力下滑，整體盈利能力穩定。公司工程建設業務的盈利能力下降，裝備制造和運維業務盈利能力增長明顯，與2017年相比，2022年上半年三大業務毛利率變動3.8/+1.1/+9.5個pct。由于裝備制造和運維業務利潤率高于工程業務，隨著兩大業務占比的提升，公司整體毛利率和凈利率保持穩定。2022年H1公司綜合毛利率15.9%、較2017年減少0.8個pct，凈利率6.1%、較2017年增加1.1個pct。環保業務營收穩步上升，新簽合同金額下降。公司環保業務主要圍繞污水處理、節能改造、廢棄物處理和土壤修復領域展開，由子公司安徽節源環保科技有限公司和中材國際環境工程

（北京）有限公司負責，項目主要分布在江蘇、安徽、河北等地區。2017-2021年公司環保業務營業收入為

11.98/15.13/14.74/17.03/18.86億元，毛利率分別為18.9/16.13/15.41/17.24/22.64%，營收及毛利率均穩步上漲。但由于公司逐漸提高對新簽項目質量和盈利水平的要求，環保業務新簽合同金額出現收縮，由2018年的32.54億元下降至2021年的15.13億元。1.5、收購集團資產，鞏固傳統核心業務優勢2021年公司完成對北京凱盛100%股權、南京凱盛98%股權以及中材礦山100%股權的收購，加強了在水泥工程、礦山工程和運維服務領域的影響力。收購北京凱盛/南京凱盛，加強水泥工程與裝備制造業務優勢。北京凱盛以水泥國際總承包為主營業務，在節能技術改造、特種水泥、危險固體廢棄物處理等水泥工程創新領域均有布局，并在油井水泥、中熱、低熱水泥、抗硫酸鹽水泥等特種水泥產品，工業窯爐配套耐火材料的研發以及工業廢渣資源的綜合利用上有優秀業績。南京凱盛圍繞水泥工業市場需求開展工程應用研究，并在裝備制造領域取得領先成績，積極保持新型干法水泥生產技術優勢，其自主研發設計的第四代篦冷機、預熱器、煤粉燃燒器、回轉窯、水泥預粉磨立磨等水泥裝備達到了國內先進水平。收購完成后能夠提升公司在水泥裝備制造方面的優勢。收購中材礦山，提升公司礦山運維能力。中材礦山承建了國內外水泥集團和企業的礦山工程施工、采礦服務和機電設備安裝項目。礦山工程方面，中材礦山的業務模式逐步從礦山施工

（以建設為主）發展到EPC、EPCM模式，近年來還積極拓展海外礦山工程和采礦服務業務，現有項目分布在老撾、贊比亞和尼日利亞。采礦服務方面，中材礦山在水泥用石灰石礦山方面積累了豐富的項目經驗。完成股權收購后業績增厚明顯。根據重大資產重組方案，交易完成后上市公司EPS從0.65元增至0.73元（2020年）。根據利潤承諾，2021-2023年北京凱盛/南京凱盛/中材礦山（包含三家子公司）的凈利潤合計為3.39/3.57/3.56億元。2、水泥工程建設：減碳+智能化改造勢在必行2.1、全球經濟增速放緩，水泥行業盈利下滑受全球央行加息、俄烏危機、新冠疫情等因素影響，全球經濟面臨增速下滑的風險。根據IMF在2022年10月發布的全球經濟展望，2022年全球經濟增速將從2021年的6%下滑至3.2%，2023年增速下滑至2.7%。在全球經濟增速下滑的背景下，國內水泥企業也面臨需求下滑和成本增加的風險。以冀東水泥、海螺水泥和華新水泥為例，三家公司2022年上半年的凈利潤均出現回落，降本增效成為企業面臨的挑戰。2.2、水泥生產造成高碳排量，減碳節能勢在必行“兩磨一燒”工藝造成碳排放超標。在生產過程中，不僅原料中的石灰石及少量的碳酸鎂分解產生二氧化碳，電力消耗和交通運輸也會產生二氧化碳。根據數字水泥網的數據，當前國內噸水泥碳排量為622kg、噸熟料碳排量為865.8kg。2021年我國水泥產量23.63億噸，碳排量約14億噸，碳減排壓力大。水泥碳減排直接影響碳達峰的順利實現。2021年全球二氧化碳排放量為363億噸，中國碳排量為119億噸、占比33%。根據《中國建筑能耗與碳排放研究報告》，2019年中國建筑行業二氧化碳排放占比50.6%，其中水泥占比11.43%，僅次于鋼鐵。水泥行業減排路徑明確清晰。2020年中國在聯合國大會上宣布力爭在2030年前達到碳達峰、2060年前實現碳中和。中國建材聯合會發布的《推進建筑材料行業碳達峰、碳中和行動倡議書》中提出我國建筑材料行業要在2025年前全面實現碳達峰，水泥等行業要在2023年前率先實現碳達峰。我國碳交易市場正式出臺。碳排放權交易成為當前全球最具操作性的政策工具，我國碳排放權交易市場（CEA）于2021年7月16日正式上線。最新全國碳市場排放配額(CEA)的掛牌交易價格為58元/噸，按照噸水泥碳排放量622kg計算，生產每噸水泥需要繳納碳稅36元，在水泥價格中占比約8%。考慮到當前的水泥價格和行業盈利走勢，碳稅的出臺將增加企業成本，因此水泥行業進行降碳減排已經成為必然趨勢。2.3、挖潛水泥生產環節，技術升級潛力巨大在水泥生產的流程中，可以從原料端、燃料端、技術端以及碳捕集四個方面實現減排，其中技術升級是性價比最高的手段，也符合當前水泥產線智能化改造的主流趨勢。①在原料端使用可替代性低碳原料，成本相對較高。由于水泥的主要原料為石灰石，煅燒時產生2，使用本身含有的原料代替石灰石會減少二氧化碳的排放。工業廢棄物如高爐礦渣和粉煤灰是石灰石的優質替代物，每噸高爐礦渣較石灰石能減排35kg的二氧化碳。2021年我國礦渣微粉產量為1.02億噸，如充分利用則可減少357萬噸二氧化碳。另外電石渣的成分主要為()2，如替代石灰石生產水泥熟料則不會產生二氧化碳，具有明顯的減碳效果。但替換低碳原料將大幅提升水泥廠商的生產成本。②在燃料端使用可燃廢棄物代替燒成燃料，難以形成規模效應。與以煤炭為主的化石燃料相比，可燃廢棄物含碳量較低，燃燒后排除的二氧化碳較少。可燃廢棄物主要包括工業廢棄物和城市垃圾。城市垃圾可以直接放入回轉窯進行焚燒，產生的熱量被水泥熟料燒成利用，適合處理熱值高、水分低的垃圾。也可以在旁邊放置垃圾燒成系統，將冷卻熟料的熱空氣作為燃料空氣，焚燒產生的熱煙引進水泥窯尾系統尾水泥生料的分解提供熱量，更適合工業上進行使用。工業廢棄物一般通過預分解窯工藝制成，以1000t/d水泥生產線為例，碳減排比例可高達9%以上。但可燃廢棄物難以形成規模效應進行推廣。③在技術端提高生產能源利用率，迎合智能化改造業務需求。水泥生產中，能源燃燒效率對碳排量影響大。如果提高燃燒器效率，讓燃料與空氣充分混合，能夠有效降低煤耗，從而減少二氧化碳的排放量。相較于立窯和回轉窯，新型干法水泥工藝所產生碳排量更少，已經成為水泥行業的技術革新趨勢。同時，循環工業能夠提升能源使用效率，如使用窯爐后利用低溫余熱進行發電，可減少發電過程中產生的煤耗。技術改造已經成為當前主流減碳工藝中成熟度、性價比最高的一種方式，迎合了水泥企業生產線智能改造的需求。④CCUS主要包括碳捕集技術、碳利用和封存技術，性價比較低，受眾群體小。碳捕集的方法主要有燃燒前捕集、富氧燃燒和燃燒后補集三種。燃燒前捕集和富氧燃燒的技術難度較高，燃燒后補集技術成熟度相對較高，但捕集成本較高，對捕集設備的要求十分嚴格，僅適用于大型水泥企業，難以在中小企業中廣泛推廣。2.4、明確水泥能耗標準，產線規模升級成為趨勢官方政策為水泥行業節碳減排明確了標準。2021年10月11日國家對GB16780《水泥單位產品能源消耗限額》進行了修訂并于2022年11月1日正式實施。作為水泥行業節能的基礎性標準，該標準對業內落后產能進行淘汰，嚴格準入新建水泥項目，成為提升水泥行業節能減排技術的有力支撐。節能改造提升產線規模成為趨勢。相對于小規模產線，大型產線具有成本和規模優勢，碳排放量減排效果明顯。目前，我國2500t/d以下的熟料產線占比42.28%。在水泥行業產能置換的背景下，水泥產線規模向大型化發展。2.5、槐坎南方項目：打造水泥智能化生產標桿槐坎南方項目是公司打造的智能化生產基地，圍繞水泥行業轉型升級、降本增效開展技術研發，助力公司水泥工程向智能化方向發展。項目將原有的2條4000t/d新型干法回轉窯水泥熟料生產線減量置換成1×7500t/d新型干法回轉窯水泥熟料生產線。目前項目已通過考核驗收，每年可節省標準煤3.99萬噸，節省工業用電5390萬KWh，減少二氧化碳排放15.6萬噸，實現水泥行業超低排放指標。達產后，每年可節省生產成本2444萬元。在智能化生產方面，項目生產數據自動采集率100%，關鍵設備數控化率達到96%以上，質量的預測和控制形成閉環。“大數據+AI技術”全流程生產智能控制平臺，AI替代率達到98%以上，窯系統異常工況識別率90%以上，自動投用率達到95.4%；關鍵工藝指標標準偏差降低20%以上，熟料游離鈣、立升重合格率提升到98%以上；標煤耗降低1.26kg/t.cl

（1.29%），熟料綜合電耗降低1.15kWh/t，噸熟料余熱發電量提升1.07kWh/t（3.70%），熟料28天強度提升1.5MPa。在管理效率方面，槐坎南方項目完善了“以數據智能為基礎”、“以智能運維做保障”、“以智能生產提效益”的智能化生產運營模式，目前已精簡人員配置到65人，綜合管理效率提升50%以上，勞動生產率提高200%；主機裝備實現一鍵啟停和智能控制，關鍵控制指標平穩率提高43%以上。公司以槐坎南方為試點打造的智能工廠信息化平臺2.0，將生產管理、能源管理、質量管理、設備管理等模塊功能完善化，已推廣至多個項目。在技術領域，公司采用SNCR技術，對氮氧化合物（）進行目標控制，由于在生產水泥的過程中，爐窯的廢氣中含有大量的化學物質，槐坎南方通過分級燃燒技術，SNCR脫硝、脫硫裝置以及除霧器進行廢氣處理。窯尾廢氣進行處理后，氮氧化合物排放濃度≤100mg/3，2排放濃度≤50mg/3，煙塵濃度≤10mg/3，從生產工藝上實現有效節能減排。2.6、雙重賦能：智能化改造+產線運維為傳統業務開辟新天地背靠中建材集團，智能化改造市場潛力巨大。2021年全國水泥熟料產能為18.43億噸，中國建材水泥熟料產能為3.73億噸，位居首位。中建材集團積極響應國家“碳中和”政策，致力于發展“智能化、綠色化”生產工藝，計劃在“十四五”期間完成水泥熟料生產線改造升級的任務。由于中材國際是全球水泥工程行業龍頭企業，技術實力領先，疊加“十四五”期間集團內部水泥產線改造升級，公司有望受益。公司智能化改造業務存在逾百億市場空間。以槐坎南方7500t/d項目為例，項目完成改造后可節約成本2444萬元/年，回收期為1.5-2年，可以得出槐坎項目的改造成本約為4300萬元，改造周期為1年。以全年生產天數為312天進行計算，改造期內可生產水泥熟料234萬噸，噸熟料的改造成本約為18.37元。如果集團內部3.73億噸產線全部進行改造，集團內部改造規模68.5億元；如果集團外部14.7億噸生產線全部進行改造，集團外部改造規模270億元。假設集團內部產線改造比例80%，集團外部企業境內外收入占比為55%/45%，公司在國內水泥智能化改造市場市占率70%，海外水泥智能化改造市場占有率為20%，我們預計公司水泥產線智能化改造的市場空間180億元。智能化改造拓寬水泥熟料產線運維市場空間。運維業務能夠產生持續的經營收入，公司在提供智能改造業務后可以順利切入產線運維業務，相關收入主要來自于對產線維護收取修理費用，以及對產線智能系統收取維護費。參考同業公司天山股份

2021年水泥產線維修費用，估計公司水泥熟料生產線的單位維修費用為8.0元/噸。以槐坎南方項目為例，由于項目建成后可節約成本2444萬元/年，若按年節約成本的20%對被改造項目進行收費，則智能改造產線運維費用為（8.0+2444/（312×7500/10000）×20%≈10.0元/噸。若參考槐坎項目標準，公司每年約對智能改造后單條7500t/d的水泥熟料生產線收取2340萬元（7500×312/10000×10.0）。3、礦山運維：拓展業務新航道3.1、砂石骨料邁入存量市場，礦山運維潛力廣闊環保政策日趨嚴格，龍頭企業擴張產能。出于保護資源和環境需要，國家限制河砂開采。2011-2020年，國內天然砂消費占比由42%降至23%、機制砂占比從58%增至77%。政策導致國內砂石價格大幅上漲，頭部企業大幅擴產，2017-2021年海螺水泥骨料產能從2890萬噸增至6580萬噸、華新水泥骨料產能從2100萬噸增至15400萬噸，2017-2021年中國建材骨料銷量從3076萬噸增至10382萬噸、華新水泥骨料銷量從1153萬噸增至3497萬噸。政策引導砂石骨料行業向規模化發展。為促進砂石行業健康發展，工信部等十部委于2019年發布了《關于推進機制砂石行業高質量發展的若干意見》，指出要推動機制砂產業高質量發展，優化機制砂石開發布局，加快形成機制砂優質產能。2020年3月，發改委聯合工信部等十五部委發布了《關于促進砂石行業健康有序發展的指導意見》，首次提出到2025年年產1000萬噸及以上的機制砂石企業產能占比達到40%。截止2021年，全國在冊砂石類礦山16374座，較2020減少481座，同比下降2.85%。年產超過1000萬噸的超大型礦山項目數量仍較少，2020年超大型在冊礦山項目數量僅為107座，占比僅為0.6%。由于機制砂對產線的穩定性要求高，很多小礦山不具備采購大中型機器設備和產線的能力。我們認為，在政策引導下，礦山管理向規范化、綠色化的專業方向發展，礦山運維市場空間大。由于國家對礦山開采日益嚴格，礦山公司在缺乏相關技術和設備的情況下，傾向于雇傭經驗豐富、專業能力突出的外包公司協助開展礦山開采。3.2、收購中材礦山拓展礦山運維業務運維業務是水泥工程建造主業的后續延伸，主要負責水泥工程完工后對產線的維護。2021年公司對中材礦山完成收購，將水泥工程運維延伸至礦山運維服務。中材礦山提供鑿巖、爆破、裝車、運輸、破碎、均化等業務，服務的細分領域主要為石灰石和砂石骨料，當前提供運維服務的國家級綠色礦山44個、省級綠色礦山44個。倚靠母公司礦產資源，采礦業務潛力巨大。中建材集團礦山業務領先全國，現共有綠色礦山122座，綠色工廠142家。截至2020年中國建材共有石灰石礦山儲量92.51億噸，2021年旗下上市公司天山股份競得池州市橫山礦區灰巖礦采礦權，礦權總資源量高達8.14億噸，至此中國建材礦山資源儲備超過百億噸。2021年中國建材骨料銷量為1.04億噸，同比增長32%，骨料銷售收入為48.69億元，同比增長23%。當前中國建材部分礦山仍采用外部外包形式，隨著集團內部戰略業務趨向協同，預計公司將在母公司的支持下，逐步承接內部礦山項目的運維業務。4、裝備制造業務：并購合肥院，完善產業鏈4.1、技術根基深厚，承接智能化改造新機遇公司的裝備制造業務主要集中于天津水泥設計研究院，產業的范圍主要包括水泥技術裝備、礦業破碎及物料處理裝備的研發設計等，核心產品包括破碎機、立磨、輥壓機、預熱器、冷卻劑、回轉窯、提升機、輸送機、收塵器等。經過多年深耕，公司已經在水泥行業形成了以“技術+裝備”為核心的EPC模式，利用EPC協同帶