資產管理行業專題研究：因低費率而家喻戶曉的先鋒領航1、先鋒領航：低費率的資管巨頭1.1、重點公司分析：世界第二的資管公司美國Vanguard集團（下文簡稱Vanguard或先鋒領航）成立于1975年，總部位于美國賓西法尼亞州，其前身威靈頓基金（WellingtonFund）誕生于1929年。Vanguard在海外共設立了14個辦公室，全球員工約1.73萬人。截至2021年9月30日，先鋒領航管理資產規模達約8.0萬億美元，產品管理數量超400只，服務來自全球約170個國家的超過3,000萬投資者，是全球第二大的資產管理公司。1.2、發展歷程：依托低成本與指數基金成為進擊的巨人先鋒集團的前身為威靈頓基金：此基金由美國企業家瓦特摩根在1928年成立，為美國第一支平衡型基金。約翰伯格（Vanguard創始人）在1951年加入了威靈頓管理公司，在1975年成立了獨立的先鋒集團。先鋒集團在成立之初旗下擁有11只共同基金，資產管理凈值約為18億美元。次年，公司發行了第一個指數型基金“第一指數投資信托”（FirstIndexInvestmentTrust），到如今，這只基金也已發展成了全球規模最大的指數基金之一。集團創始人約翰伯格曾認為：“指數基金可以跑贏大部分的主動管理型基金，因為它們有著更低的管理及交易費用”。這也為集團以后大力發展指數基金而埋下伏筆。1977年對先鋒集團來說可謂是變革的一年。為減少投資者的投資成本，Vanguard在行業內首推不付尾隨傭金(類似客戶服務費，指基金拿出一部分費用給銷售渠道，用于維護存量保有客戶)的分銷模式，旗下絕大多數基金都采取此模式。自此，先鋒集團將“低成本投資”理念貫徹到了公司的所有產品中，這也為Vanguard之后規模持續上升埋下了伏筆。步入80年代后，Vanguard集團已經在行業中有口皆碑。早期客戶的口口相傳，使Vanguard集團審慎盡責的管理、貼心周到的服務、相對低廉的投資成本變得廣為人知。1982年，在401（k）計劃之初，Vanguard集團開始為退休金計劃提供投資分析與服務；1986年引入了債券指數基金使得集團的產品線進一步得以拓寬。20世紀90年代，隨著低成本投資和指數基金的優異表現，越來越多的投資者和機構都認識到了減少成本對效益提升的重要性，不少基金公司引入新產品，紛紛效仿Vanguard集團選擇削減投資成本。然而與Vanguard不同的是，那時大部分基金僅僅是為了用低廉的管理費來勾起客戶的興趣，而不是像Vanguard一樣，讓基金持有者做自己公司的股東（先鋒領航是歷史上第一家、也是唯一一家由美國證券交易委員會(SEC)特批的“由投資者共同擁有的基金公司”），進而使其管理費減少并最終受益。在2001年Vanguard開始發展ETF業務。現存時間最長的基金為VanguardTotalStockMarketETF，成立于2001年5月24日。截至2021年1月31日，Vanguard集團管理著超過1.6萬億美元的ETF資產，成為了全球第二大ETF供應商。2017年，隨著我國對海外資產管理公司的政策放寬，Vanguard在上海正式成立了外商獨資企業（WFOE），并在2019年與螞蟻金服成立了先鋒領航投顧。在過去46年的時間里，先鋒集團的管理規模增長率達到了驚人的年化20.18%。1975年成立之初，先鋒集團的資產管理規模為17億美元，截至2021年9月30日，其管理規模約為8.0萬億美元。其管理規模的高速增長與其堅持的“低管理費”政策及不斷拓寬的業務線板塊有著直接聯系。1.3、創始人：約翰博格——“指數基金之父”“面對復雜，請回歸簡單。”——約翰博格。約翰博格1929年出生于美國新澤西，其祖輩為來自蘇格蘭的移民。年輕時就讀于費城的普林斯頓大學經濟系。1949年，博格于財星雜志閱讀到一篇關于共同基金產業的文章──“BigMoneyinBoston”，激起了他對基金產業的興趣，之后便以此作為大學論文的題材內容。論文完成后博格將文本寄送給該產業中的幾位重要人物，隨后獲得當時經營威靈頓管理公司的掌管人瓦特摩根的賞識，并讓博格于大學畢業后立即到威靈頓管理公司就職。1966年，在博格的主導下，威靈頓公司合并了波士頓的幾家投資咨詢公司，之后這幾家公司都成為當時最熱門的基金管理公司。基金的成功運作也使得博格在威靈頓的事業達到頂峰，當時還不到40歲的他被任命為該公司的CEO。1973至1974期間的股市下跌造成嚴重虧損，股市崩盤，給威靈頓公司的股東、博格以及其他四位合伙人帶來不小的沖擊，博格與合伙人之間產生了不可調和的矛盾，彼此之間的戰爭也隨之展開，波士頓的四位合伙人獲得公司40%的股份，而博格只得到了28%，至此博格也失去了他CEO的位置。1975年，約翰博格自立門戶，以英國海將納爾遜在尼羅河戰役使用的船只HMSVanguard為名，成立了TheVanguardGroup。在1975年，博格以復制、追蹤“標準普爾500指數”為架構，創造出第一個指數型基金“第一指數投資信托”

（FirstIndexInvestmentTrust），之后更名為現今的Vanguard500，后在1977年，博格實施了旗下基金免手續費（No-load）的銷售制度。在約翰博格的成功管理下，先鋒集團的管理規模日益劇增，約翰博格在2000年卸任Vanguard集團資深總裁，并于2019年病逝。約翰博格之所以能夠成為美國投資界的傳奇人物，與其個人取得的兩項卓越成就密不可分：第一，他推出了面向個人投資者的世界上首支公募指數基金，面對種種質疑，堅持推廣指數基金理念并最終獲得廣泛成功；第二，他一直把投資者利益放在首位，成功推動整個公募基金行業的成本削減。1.4、何以成就低費率：規模效應、模式創新、股東結構美國共同基金平均費用呈現持續下降趨勢。美國的共同基金（MutualFund）費用一般包括兩類,分別為持續花銷（OngoingExpense）及銷售費用（SalesLoad），我們將上述兩類費用進行加權平均，近而歸納為統一的費用比例

（ExpenseRatio）。據ICI數據顯示，截至2020年末，美國股票型基金、混合型基金及債券型基金的平均費用比例分別為0.50%、0.59%及0.42%。從過去20年數據來看，三類基金的費用比例均呈現穩步下降的趨勢，其中股票型基金的下降幅度最大，累計下降了49.49%。截至2020年末，先鋒領航產品的平均費率為0.09%，遠低于美國其他共同基金費率。通過對公司產品費率低背后的原因進行全面探索，我們發現：基金的管理費率降低驅動規模上升，規模上升進一步推動費率下降。基金的管理費率用以維持基金的基本運作，費用包括：基金的清算費、申購費及管理費等。先鋒領航的基金規模自成立之初以來，以年化近20%的規模增速穩定增長。公司通過低費率獲取更多規模，而管理規模的增長又很好的攤薄了部分管理費用，從而使費率進一步降低，且保持在行業里較低的位置。公司堅持直銷，避免了不必要的申購費用及尾隨傭金。對于，美國大部分基金而言，其費用包含了管理費及銷售服務費（銷售服務費包括尾隨傭金及申購費）。其中尾隨傭金類似客戶服務費，即基金公司支付給銷售機構的費用以求他們能更好的為客戶服務，而申購費用，則是投資者在購買基金時給基金公司購買費用，以補償基金銷售時所產生的成本。先鋒基金早在1977年就開創了不收取尾隨傭金的先河，至今為止，旗下大多數基金沒有申購費用，這些都很好的降低了基金的綜合費率。投資者即股東的獨特股權結構，使投資者與公司的利益始終保持一致，避免了利益沖突。先鋒領航能始終堅持將投資者利益放在首位，其中最重要的原因在于先鋒領航獨特的股權架構。先鋒領航是歷史上第一家、也是唯一一家由美國證券交易委員會(SEC)特批的“由投資者共同擁有的基金公司”。先鋒基金采取了基金份額持有人即公司股東的公司結構，很好的將基金投資人的利益與股東利益一致化。因為其中并不涉及“第三方”股東要求從基金中收取利潤。除此之外，先鋒領航作為非上市公司很好的節省了投資者關系維護及審計等費用，對管理費用的降低有著正面的影響。2、先鋒領航的三駕馬車：共同基金、ETF與一站式產品服務2.1、產品布局

：共同基金呈現多元化，ETF覆蓋全球寬基指數截至2021年12月3日，Vanguard官網共有388只產品，其中共同基金275只；ETF82只，529Portfolio31只。從推出第一支指數基金，到豐富指數基金投資產品，再到開拓養老金系列產品及529（助學金投資），Vanguard的產品線已經變得越來越全面。（由于Vanguard屬于非上市公司，未披露歷年AUM，我們采用其共同基金及ETF規模之和代替）。Vanguard的共同基金布局較為全面，在地域、風格、行業等都有較為細致的劃分。按照資產類型可分為貨幣市場型、股票型、債券型和平衡型，按照資產地區可分為美國國內市場、海外市場和全球，按照管理方式可分為主動管理型和被動指數型。在購買公司產品時，Vanguard為投資者提供了不同類別的購買選擇。對于個人投資者而言，在購買時可以選擇起購金額較低的Investorshares，也可選擇起購金額較高但管理費用較低的Admiralshares。機構投資人，可選擇Institutionalshares進行投資。VanguardETF覆蓋美國本土及海外寬基指數。Vanguard提供的ETF產品分為針對美國市場提供的ETF以及對美國以外市場提供的ETF產品。從基金的跟蹤來看，主要跟蹤由富時羅素、CRSP、標普、MSCI、納斯達克、彭博巴克萊幾家權威指數公司發布的指數。豐富產品線疊加低于行業平均費率，使其規管理模增速遙遙領先。對比市場上三家知名的資產管理公司（先鋒領航、道富、貝萊德），盡管Vanguard的管理規模不是最大的（2021Q3管理規模預測7.63萬億美元），但其管理規模增速卻遠超競爭對手。自2010年末至2021Q3，其規模年化增速高達15.85%，超越其競爭對手貝萊德（年化增速為9.52%）和道富（年化增速為6.26%）。假設Vanguard和貝萊德均繼續保持此前的平均增速，Vanguard管理規模將在2025年超越其對手貝萊德，成為全球第一大資管公司。Vanguard在2001年推出ETF產品，起初其規模增長較慢，近年來規模增長顯著。從2021Q3的公募管理規模來看，共同基金占比為74%，ETF占比為26%。對比2011年末ETF規模占比僅為9.5%，其占比有著顯著的提高。從規模增速來看，自2011年末至2021年Q3，ETF規模年化增速為27.4%，顯著高于共同基金增長率（13.7%）。（由于Vanguard是非上市公司，本文用到其產品收益率、規模都來自Bloomberg）。2.2、共同基金：低費率使得指數型共同基金規模快速增長作為全球最大的資本市場，共同基金是美國基金市場的主要構成部分。按照ICI年鑒披露，2020年美國基金及單位投資信托市場總規模為29.7萬億美元，相比2019年同期上升3.7萬億美元，漲幅為14%。美國基金及單位投資信托市場中，資產類別包括共同基金、ETF、封閉式基金和UITs（單位投資信托）。從規模來看，2020年共同基金、ETF、封閉式基金和UITs凈資產分別為23.90、5.45、0.28、0.08萬億美元，規模同比漲跌幅分別為+12.2%、+24.0%、+0.4%、-1.3%；

從結構來看，2020年共同基金、ETF、封閉式基金和UITs凈資產占比分別為80.5%、18.3%、0.9%、0.3%。由于近年美國ETF市場規模持續上升，使得共同基金的規模占比有所下降，但2020年其規模占比為80%，仍然是美國基金市場份額最大的投資產品。美國指數型共同基金規模在過去十年增長迅速。從ICI提供的數據來看，2010年和2020年美國基金市場規模分別為9.9和24.9萬億美元，10年年化增速為9.7%。其中主動管理型基金及ETF規模增速放緩，取而代之的是指數型共同基金及ETF的高速增長，指數型共同基金規模在過去十年年化增速為16.9%，顯著高于美國基金市場整體規模增速（9.7%）。指數型共同基金規模快速增長得益于費率大幅降低。對比美國共同基金的費率：2020年指數型共同基金平均管理費為0.06%，顯著低于主動權益型共同基金平均費率（0.71%）及主動債券型共同基金平均費率（0.50%）。美國權益指數型共同基金費率在過去20年間降幅為77.8%；債券指數型共同基金費率降幅為71.4%。規模的快速增長使得固定費用被進一步平攤，其費率持續走低。而主動管理型共同基金由于其相對較高的交易費用和人力成本，管理費用降幅較小，但在過去20年，主動權益型及主動債券型基金管理費降幅分別仍然有33.0%及35.1%。豐富的指數投資經驗及低廉的基金管理費用，使得Vanguard指數基金規模激增。作為指數基金的先驅，Vanguard集團擁有超過40年的指數投資經驗，長期的低費率及優秀的指數投資能力，使得公司積攢了優秀的口碑，也使其管理規模持續提高。Vanguard于1976年在美國推出面向個人投資者的首支股票指數公募基金——Vanguard500指數基金，并分別于1986年和1990年發行債券指數基金和國際股票指數基金。Vanguard的指數型基金（被動管理型）的規模持續擴大，自2010年末至2021年Q3，其規模年化增速為17.13%，顯著高于同期規模增速為8.50%的主動管理型基金。費率方面，主打低費率的Vanguard，其被動型指數基金的平均管理費僅為0.09%，顯著低于主動管理型基金的0.24%。海外相對有效的市場使得Vanguard指數型基金平均收益高于主動管理型。對比近年數據來看，Vanguard被動管理基金平均回報僅在2011年、2015年及2018年低于主動管理型基金，其年化回報為10%，高于主動管理型基金平均回報

（7.0%）。我們對Vanguard官網上提供的275只共同基金進行統計，將擁有不同份額的基金進行篩選，僅保留一只基金用來統計（刪除了AdmiralShares、僅保留InvestorShares），篩選過后共有161支共同基金納入統計樣本。根據類型將基金分成5類，分別為股票型（Equity）、債券型（Bond）、平衡型（Balanced）、貨幣型（MoneyMarket）及另類型（Alternative）。（我們參考Vanguard提供的產品類別，并將StockSpecialty、DomesticStock-General、Stock—long/short及International類型里房地產及波動最小化基金歸在另類型里）Vanguard的共同基金以股票型基金為主。數量方面，股票型及債券型基金最多，分別為83支及42支。觀察2021Q3最新數據，Vanguard股票型基金的管理規模最多，占比為65.63%；債券型占比為16.86%。2.3、ETF：順應時代，實現規模快速增長Vanguard創始人博格先生在公司成立初期并不看好ETF類產品，他認為，投資應當長期持有而非頻繁交易。相比共同基金，ETF為投資者提供了更好的交易流動性，換而言之，客戶可能會增加交易頻率，這與博格先生堅持的投資理念有一定的出入。隨著1993年美國道富環球投資公司推出的第一支ETF（S&P500指數ETF）大受歡迎，美國ETF市場之后逐漸成為大型資產管理公司的必爭之地。為了順應時代的先鋒領航也積極參與到此類產品當中，但其始終堅持以下三點：

第一，強烈支持分散化投資ETF；第二，不建議投機性的ETF交易；第三，強調股票交易最終是投資者的敵人，投資者應該選擇適合的ETF并長期持有。10年長牛助力美國ETF市場高速增長。2009年后期，經歷了金融危機后的美國開啟了股市長牛（標普500指數在2011年到2020年末累計增長了近300%），通過被動的投資即可獲取可觀的收益，因此費率最低的被動產品——ETF進入高速增長的時代。從2010末到2020年末的10年時間里，美國ETF市場規模增加了4.5倍，規模年化增速為18.57%。據ICI數據顯示，截至2020年末，美國ETF市場規模為5.45萬億美元。VanguardETF規模持續增長，市占率逐年上升。Vanguard和貝萊德，作為現如今ETF管理規模最大的兩家公司，其成長路徑卻不相同。相比以收購巴克萊iShare業務而一舉成為全球ETF管理規模最大公司的貝萊德，Vanguard采取了降低管理費率、穩扎穩打的策略。在1993年美國市場推出第一支ETF之后，Vanguard并沒有急于跟風，直到2003年才推出旗下第一支ETF。Vanguard的加入，開始逐漸搶占原本由貝萊德及道富環球投資所主宰的市場。從2011年初至2020年末的10年時間，Vanguard的ETF管理規模年化增速為26.12%，顯著高于美國ETF市場規模增速（18.57%）、貝萊德ETF規模的平均增速（16.67%）。ETF管理規模的快速增長，使其市占率不斷提高，2010年末規模市占率僅為14.9%，截至2020年末，市占率則上升至27.7%。雖然就規模而言，Vanguard與其競爭對手貝萊德之間仍存在較大差距，但其增長勢頭無疑會使其競爭對手憂心忡忡。ETF產品結構：股票指數ETF占比最高，規模增長顯著。根據Vanguard官網提供的數據，目前其ETF產品共計82只，其中股票指數及債券指數型ETF數量占比合計超過75%；兩類ETF規模占比合計為91.6%。對比各類型ETF的歷史規模，其中股票指數型ETF增長最為顯著，自2010年到2021Q3，增長將近12倍。主動管理型ETF主要跟蹤流動性，動量，價值等因子。值得一提的是，自從2018年Vanguard推出了主動管理型ETF以后，其規模實現穩步增長，2021年三季度主動管理型ETF規模合計達29.45億美元。在2021年推出Ultra-ShortBondETF以后（2021年三季度規模為19.53億美元），主動管理型ETF規模迅速增長，比去年規模上升了5.56倍。ETF收益表現：從2011年至2021年12月初的收益來看，風格主題型ETF表現最好。風格主題性ETF主要投資于行業指數，平均年化收益為12.26%，高于股票指數型ETF（11.25%）及債券指數型ETF（4.61%）。從單年收益來看，風格主題型ETF單年平均收益僅在2015年及2018年出現了負收益。另外，Vanguard自2018年推出了主動管理型ETF以來，收益頗為可觀，平均年化收益為10.57%，但由于其高于其他類型ETF的管理費用（主動管理型ETF平均管理費為0.14%，高于股票指數型（0.09%）及風格指數型（0.10%）），對其收益造成了一定程度的負面影響。2.4、一站式產品服務：政策東風助力管理規模迅速提升如果說共同基金及ETF的主要目的是追求收益的話，Vanguard一站式產品服務（AllInOneFunds）的目的在于服務特定的個人投資者，除了實現收益以外，其更具功能性。先鋒領航的一站式服務所提供的服務范圍主要為退休儲蓄、入學儲蓄及其他特定事件或目標等。Vanguard通過在一站式產品服務（AllInOneFunds）里實行分散化的資產配置，簡化特定投資者的投資過程，力求一只基金就滿足特定的投資目標。1、目標退休計劃及特殊目標計劃在美國，僅僅靠政府提供的社會保障退休金并不足以支撐居民的退休生活，所以美國政府給予居民一定的稅收優惠，并聯合企業實行賬戶補貼。美國的主要退休金計劃分為401(k)（企業退休金計劃）及IRAs（個人退休金計劃）等。401(k)計劃誕生于1978年，因有關信息出現在國稅法中第401條款中，因此簡稱401(k)。它是一種遞延所得稅退休金計劃，雇員可以選擇每個月繳納自己薪水的1%~15%左右到該賬戶，雇主也會匹配（match）一定的金額到員工的401K賬戶

（匹配這一點類似國內的養老金賬戶）。401(k)退休計劃現已成為美國私人公司最主要的員工退休計劃。IRAs為個人退休計劃，與401(k)不同的是，IRAs的受眾群體為任何有收入的美國居民。簡單來說，IRA可理解為一種基于個人自愿且有投資性質的退休金賬戶，它不依賴于受雇企業，個人開戶并存入的資金可享受稅收抵稅，但取出時則須繳納個人所得稅。過去25年美國養老產品市場呈現出規模增速穩定且產品集中度逐年提升的狀態，年化增速為6.6%，從細分結構看：IRAs及401(k)，增速分別為9.4%及8.4%，均高于總規模增長率。從IRAs及401(k)資產在美國養老市場資產總規模的占比來看，1995年僅為31.4%，而2020年提高至54.3%，隨著這兩類養老賬戶的不斷趨于成熟，越來越多的美國居民將工資存入這兩類賬戶來獲取政策收益，進而推動這兩類產品的持續增長。Vanguard目標退休基金所持基金均為被動指數型基金，很好的降低了FOF費用。Vanguard的目標退休基金類似FOF，但所持基金數量較少。從大類資產來看，目標退休年份靠后的基金所持的股票倉位占比較高，但均低于90%。目標退休金其目標退休年在2050年到2065的，他們的大類資產配置比例相差較小。各目標退休基金的子基金均為被動跟蹤指數基金，減少了FOF的管理費用。IRAs及401（k）的大力發展助力Vanguard管理規模快速擴張。Vanguard抓住美國養老產品市場的發展趨勢，于2015年推出了目標退休系列組合，成立之初規模合計僅有469.7億美元。但隨著近年來美國養老市場規模的持續擴大，截至2021年Q3，目標退休基金規模達到3899億美元，自成立以來至2021年Q3，其規模年化增速為44.49%，顯著高于同期美國市場IRAs及401(k)規模增速。另外，從費用端看，目前12只目標退休基金管理費都為0.09%（也是Vanguard的平均費率）。低于行業平均的管理費率使得投資收益得到進一步的提升。10年左右將退休的群體成為目標退休基金的最大的“金主”。從目標退休基金的規模結構來看，2021年Q3占比前三的基金分別為目標退休基金2030

（15.37%），目標退休基金2025（14.22%）及目標退休基金2035（14.15%），約5-15年退休的人成為了絕對主力，規模合計占比約為43.7%。不同的是，在大部分目標退休基金規模占比呈現上升趨勢時，目標退休基金2015及目標退休基金2020規模占比逐年下降，且規模增速為負。即將退休或已退休的人，用于投資的錢有所下降，導致這兩只目標退休基金的規模增速放緩。2、529助學計劃529計劃作為支持教育發展的一個輔助措施，美國政府以州為單位發起，允許家庭以累積子女學費為目標開立賬戶進行投資，并給予較大的稅收優惠，這些投資計劃通常選擇優秀的資產管理公司進行委托管理。據ICI統計，2000年美國529助學計劃規模為26億美元，截至2020年末，規模升至3978億美元，在20年間的年化增速高達28.6%，雖近年來其規模增速有所放緩，但其依舊維持著10%以上的年化增長。Vanguard抓住529計劃在美國的發展趨勢，并迅速占領了較大的市場份額，此舉助力其管理規模進一步擴大。Vanguard的529計劃旗下共有31只產品，按類型可分為兩類：一類是獨立組合（IndividualPortfolios），共20只產品，另一類是“目標入學組合”（TargetEnrollmentPortfolios），共11只產品。TargetEnrollmentPortfolios采用了類似生命周期基金的投資方式，當子女年齡較小、離入學時間較長的時候，計劃將大部分的資產投資于股票資產，而隨著子女年齡增長、入學時間接近或父母收入風險發生變化時，逐漸降低股票型資產的配置比例，從而增加債券和貨幣市場的資產比重來確保有充足的資金流動性。529獨立組合收益穩健，風險較低。由于TargetEnrollmentPortfolios沒有公開數據，我們僅對Vanguard529助學計劃旗下的20只獨立組合進行分析：20只組合的平均收益率為8.61%，平均年波動率為9.77%。作為一個具有目標功能的投資組合，其風險較低（平均波動率小于10%）。從2018年的單年回報來看，受美聯儲加息影響，獨立組合多數下跌，平均跌幅為4.44%。其中單一組合的最大跌幅為14.51%，但這只組合在下一年（2019）獲得的了21.40%的收益，快速的填補了之前的下跌缺口，管理能力較強。2.5、先鋒領航代表性產品展示1、領航總股票市場指數基金（VanguardTotalStockMarketIndexFundAdamiralShares）:該基金采用指數化投資方法，旨在跟蹤CRSP美國總市場指數的表現（該指數包含了近4000只大中小盤股票，采用市值加權，旨在近100%復制美國可投資權益市場）。該基金深度覆蓋了美國市場，其主要優勢在于低廉的投資費用。規模增長迅猛，成就萬億美元規模。領航總股票市場指數基金于2000年11月13日成立，成立之初僅有共同基金，此后在2001年新增了ETF的份額。從基金的總規模來看，其2000年年末規模僅有224.5億美元，截止2021年末，其規模達到了1.37萬億美元，規模年化增長率為21.66%。對比其共同基金及ETF規模，共同基金規模占比78.2%雖顯著大于ETF規模（占比21.8%），但就增速來看，ETF年化增速為30.08%，其增速超過基金部分（20.25%）。領航總股票市場指數ETF的快速增長，與美國ETF市場的快速發展及過去幾年美國股市的出色表現密不可分。（官網將AdmiralShares及ETF進行了合并，本文后面分析均基于總體）基金回報優異，極好復制了基準收益。該基金近年來收益優異，一年及三年回報分別為25.71%及25.77%。基金行業較為分散，以信息技術板塊為核心。基金共覆蓋11個GICS一級行業，其中占比超過10%的行業為信息技術（29.0%）、可選消費（16.0%）、醫療保健（12.8%）、工業（12.8%）及金融（10.9%）。前十大重倉股多為美國大型龍頭公司。基金共持有4139只個股，其中前十大重倉股合計占比25.2%，多為信息技術、可選消費及金融公司。2、領航目標日期退休基金2025（VanguardTargetRetirement2025Fund）:基金作為一站式服務產品，為投資者提供了多元化的投資組合。基金隨著時間的推移會調整其基礎資產組合配置。隨著每個基金的目標退休日期臨近，逐漸減少股票敞口并增加債券敞口，意在滿足擬退休人員的流動性需求。在目標退休日之后，這些基金的組合將繼續調整，大約持續七年，直到它們的資產配置比例與目標退休收入基金的比例相匹配。公司在2023年至2027年之間退休的投資者考慮投資此基金。規模快速增長，順應時代潮流。為更加直觀的展現目標退休基金2025的規模變化，我們選取了兩支規模相近的同類型基金與其進行規模對比（目標退休基金2035及目標退休基金2030）。目標退休基金2025成立于2003年，在成立之初其規模僅為0.3億美元，如今規模升至409.31億美元，年化復合增長率為49.40%。其規模快速增長的背后，與美國退休金市場的大力發展有關。但受疫情的影響，其規模在2021年出現了下降的情況。預計在疫情過后，美國多數居民工作得以穩定后，其規模會像之前呈現穩步上升的趨勢。基金收益穩定，波動較小。從基金的回報來看，長期收益較為穩定，自成立以來至2021年末，基金年化回報為7.47%，波動率為13.18%，風險較為可控。短期業績則更為突出，基金五年、三年及一年回報分別為10.35%、14.17%及9.80%，均高于長期回報。3、先鋒領航的投顧業務3.1、投顧業務：專業管理助力達成投資目標個人投顧業務是Vanguard個人業務的重要組成部分，Vanguard為客戶提供了不同的方案，意在為投資者達成投資目標。目前Vanguard的個人投顧服務主要分為VanguardPersonalAdvisorServices（VPAS）和VanguardDigitalAdvisor

（VDA）兩種。VPAS是“人工投顧+智能投顧”的混合模式，投資門檻相對較高，僅對5萬美金以上的客戶開放。VDA則是純智能投顧模式，起投門檻也相對更低

（3000美金）。投+顧，以了解客戶并完成其財務目標為核心。在投資前，Vanguard會讓客戶填寫一份調查問卷以了解客戶的投資需求以及適合的投顧方案，具體包括投資金額、退休年限、投資遇到的問題（缺少時間、分心、不自信等）。了解客戶后，Vanguard會根據客戶情況定制一份投資計劃報告。具體而言，Vanguard的投資計劃報告主要包括以下內容：（1）客戶當前資產配置情況；（2）資產配置比例，如70%的股票和30%的債券；（3）投資目標總結，如退休規劃時，投資目標具體包括到退休時所需資產的金額和退休時間等；（4）推薦儲蓄目標（推薦每個月度儲蓄率）；（5）計劃投資期限；（6）申請時的生活狀態，如每年支出情況；（7）邊際稅率；（8）投資目標的重要性；（9）收入情況；（10）社會保障和養老金。Vanguard以客戶投資目標為服務核心，不僅為客戶提供投資策略，也提供有助于實現投資目標的儲蓄與稅務。在投后階段，Vanguard會對客戶的投資情況進行跟蹤。一方面，投資顧問每個季度都會回顧投資計劃的表現，并根據客戶需求的變化更新投資組合。另一方面，客戶可以隨時隨地與投資顧問進行溝通，并且當客戶想要增加資金或者是撤出資金時都需要經過投資顧問，這有利于減少客戶的非理性投資行為。Vanguard智能及人工投顧費率遠低于行業平均。Vanguard所貫徹的低費率精神不僅體現在其基金方面，在投顧服務上也得以凸顯。具Vanguard官網數據顯示，在智能投顧端，行業平均費率為年化0.29%，而VanguardDigitalAdvisor

（VDA）年化費率僅為0.2%。在人工投顧端，其費率優勢則更為明顯。展現了投資十萬美元在VanguardPersonalAdvisorServices里的費用情況：投資于Vanguard的人工投顧服務季度花銷為$75（0.3%費率），而按照行業平均費率計算，季度花費在$250（1%費率）。相比行業平均，投資10萬美元在VanguardPersonalAdvisorServices可為投資者每年節省$700的費用。3.2、先鋒領航在中國：智能投顧市場的領航者自2019年證監會下發《關于做好公開募集證券投資基金投資顧問業務試點工作的通知》以來，投顧試點機構持續擴容，截至2021年12月，共有60家機構分三批獲得基金投顧牌照，其中包括了26家公募基金，29家證券公司，3家銀行，3家第三方獨立銷售機構。政策的扶持疊加市場需求的提升，國內投顧市場的規模正在快速增長。在此背景下，2020年4月，先鋒領航聯合支付寶在支付寶及其理財平臺螞蟻財富上推出了“幫你投”智能投顧服務。截至2021年6月，“幫你投”客戶已突破200萬。Vanguard的智能投顧能1年的時間內獲得成功，我們認為可以歸于以下幾個突出的特點：特點一：順應時代潮流，精準匹配客戶需求。近幾年我國基金市場規模不斷擴大，截至2021年末，市面上基金數量大約10000只。普通的投資者很難做出投資抉擇。“幫你投”的出現，可以很好的為客戶進行投資組合篩選及優化。平臺共有10種策略，依據股債比例來劃分其風險等級，用以匹配客戶的投資需求與風險嗜好。特點二：投資門檻較低，費率可接受。“幫你投”的投資金額門檻低至800元，服務費為年化0.5%，并按季度進行收取。對比其他的智能投顧門檻，如工行AI投（10000元起）、中銀慧投（1000元起），幫你投的費率顯然更容易被大眾所接受。較低的投資門檻以及服務費用便于其獲取更多的潛在客戶。觀點三：背靠大樹，加速客戶引流。Vanguard作為世界上最大的公募基金公司，其國際知名度很高，但作為外資企業想在市場競爭較大的國內市場分到一杯羹，并不是一件容易的事。外資對于我國市場的陌生化以及用戶基數的匱乏很大程度上會讓其出現“水土不服”的情況，而螞蟻財富的本土優勢則形成了與其極好的互補。從螞蟻集團提供的數據來看，10億支付寶年度活躍用戶以及7.29億支付寶APP數字金融年度活躍用戶為“幫你投”智能投顧平臺提供了強有力的支持。就“幫你投”200萬活躍用戶來看，人數占比僅為支付寶APP數字金融年度活躍用戶的0.29%。由于“幫你投”進駐螞蟻平臺的時間還不長，就用戶占比及數量來看，仍存在較大的增長空間。專業模型，實現資產配置及時優化。比起外部宣傳，智能投顧產品更重要的是其產品本身。“幫你投”引入了Vanguard集團獨家專利全球資本市場模型VCMM（VanguardCapitalMarketsModel），該模型既是一個全球市場動態分析模型，又是一個智能資產配置工具。VCMM可對國內外各大資產數據，包括全球經濟、全球股票市場、債券市場、商品市場、匯率等歷史數據變量進行系統分析，預測各類資產收益率、波動率和相關性。據“幫你投”首頁介紹，VCMM模型此前被運用在Vanguard集團全球超過3000萬投資者的資產管理服務中，并在過去20年為全球客戶賺取了相當于超10萬億人民幣的收益。“幫你投”通過模型測算，結合市場狀況及基金表現，為投資者進行動態的調倉。我國投顧市場未來可期：《中國基金投顧藍皮書2022》認為未來中國特色的基金投顧，其服務內容應當遵循以下三大要素：目標規劃、需求分析；合理分配資金，全市場優選資產；適時適度的陪伴式服務，進行行為引導。具體而言，第一步，要改變中國基金投顧客戶當前“以短期收益為首要目標”的現狀，基金投顧機構必須更好地做到對客戶需求的深層次理解。第二步，幫助其更合理地分配資金，并且從全市場海量的資產和產品中進行優選。第三步，基金投顧還需要幫助客戶進行實時投資行為糾偏。截至2020年底，我國個人金融資產已經達到205萬億元人民幣，已經成為全球第二大財富管理市場，與此同時，中國家庭和個人的資產配置也開始從實物資產向金融資產轉移。在居民財富管理需求持續攀升的驅動下，可以預見，中國基金投顧行業或將有巨大的發展空間。1、預計未來中國基金投顧資質管理力度趨嚴，業務進行“規范改造”日前多家銀行已經暫停智能投顧業務，存量的智能投顧服務也將因嚴格規定而停止新增規模及戶數，主動做出相關調整，未來隨著更多的管理規定下發，市場資質也將更加嚴格。2、預計未來中國基金投顧市場將迎來業務規模的高速增長期高需求：居民投資理財需求大幅增加，2020年底我國個人金融資產達205萬億元人民幣，已成為全球第二大財富管理市場，中國客戶的投資行為已逐漸由銀