2022年交通運輸行業投資策略：苦盡甘來，靜待花開一、快遞物流：電商快遞買格局、綜合物流買布局、跨境物流買紅利從股價走勢來看（以2019年1月1日為基準），2020年電商快遞由于價格戰影響，快遞企業戴維斯雙殺股價持續走低，2021下半年隨基本面改善觸底反彈；2021年是順豐資本開支大年，產能爬坡對業績造成一定沖擊，但隨著四網融通項目的推進，毛利環比修復趨勢明朗，股價成功筑底。網上零售增速放緩，但快遞業務量增速仍維持20%以上，快遞增速隨實物網上零售額增速放緩，雖然2021年10月實物網上零售額增速降至8.7%，但快遞業務量增速仍保持21%的高速增長。價格戰下各快遞企業增速分化，格局改善：2019年Q4以來價格戰加劇，各快遞企業增速也逐漸分化，尾部企業增速持續低于行業，頭部企業集中度開始加速提升。價格壓力傳導至快遞員，

政策介入單價企穩回升：

2020年起各家企業價格持續走低，壓力不斷傳導至快遞小哥，韻達、圓通和申通派費同比下降-11.9%、-10.7%和-20.5%。2021年7月七部門聯合印發《關于做好快遞員群體合法權益保障工作的意見》，8月底通達系各企業快速響應，9月起通達單價開始回暖，10月韻達、申通單票收入降幅為-0.5%和-6.2%降幅收窄，圓通10月單票收入同比增長6.8%，價格企穩回升趨勢明顯。單票收入回升，

2021Q3盈利能力改善：綜合來看，2021年上半年，各企業單票收入降幅平均在7%-12%，高于單票成本降幅3%-10%

，二季度各企業歸母凈利潤均為負增長。但三季度行業迎來政策底，快遞單價增速反轉，歸母凈利潤增速也同步反轉。2021年Q3韻達、圓通、申通歸母凈利潤同比增速分別為-1.25%、-25.68%

、39.91%，環比改善趨勢已成。順豐品牌協同走向業務協同，利潤環比修復：2021年Q2-Q3隨著順豐產品結構的不斷優化，單票收入降幅收窄。前三季度順豐資本開支較大，業績處于產能爬坡期，但隨著四網融通項目的推進，順豐網絡的產能彈性被進一步釋放，利潤環比修復趨勢明朗。2021H1頭部快遞企業資本開始收緊，ROE企穩回升：2021年H1龍頭中通首次放緩了產能投入的腳步，上半年資本開支同比增長12.99%（其中Q2同比下降1%），預期明年頭部企業資本開支將持續收緊，企業ROE將進入上升通道。電商快遞正處于生命周期中最好的投資階段：隨著行業增速的收斂，電商快遞逐漸從成長后期向成熟期切換，頭部企業量價齊升。短期有政策保護，電商快遞單價進入修復期：2021年4月份以來，隨著《浙七條》草案的推出，快遞行業迎來政策底，單票收入開始復蘇。但5-8月份的單票收入復蘇是在油價上漲、道路通行費收費的大通脹背景下，因此在企業利潤端體現不顯著。9月份后，在七部委發文的背景下，快遞行業分別于9.1、10.8、11.1、12.1四個時間節點進行調價，Q4快遞企業單價、利潤進入環比修復加速。政策保護之外，此次行業提價是有市場化的基本面作為支撐的：中通作為行業龍頭，其資本開支和產能建設是行業格局的先行指標。觀察中通數據，其運輸車隊基本實現全自有，15-17米大容量卡車比例已逐步上升至80%

，核心轉運中心直營化率保持在90%附近，自動化設備套數環比增加降至個位數，龍頭的投資周期將率先進入尾聲。行業資本開支進入尾聲：頭部企業資本開支高峰期已過，意味著行業產能擴張期接近尾聲，頭部企業將逐步進入高營收、低資本開支的收獲期。直營化的體制與全國領先的貨航資源鑄就了順豐歷史沉淀的品牌優勢（順豐排名全球最有價值物流品牌第八）和不斷強化的網絡協同效應（成熟的空運大網，造就壟斷格局下的時效件業務，也為新業務不斷輸送血液）。為進一步加深護城河，順豐通過建設鄂州機場積累獨特的資源優勢，成為國內唯一卡位機場資源的物流企業；通過品牌協同快速積累規模，再利用資源優勢不斷增強協同效應，未來多業務的組合使用，有望使順豐擁有較高的轉換成本，增強客戶粘性，從品牌協同走向業務協同。商業模式紅利：與傳統貨代的商業模式相比，跨境電商物流獨特的業務模式使得公司能夠負責全流程的服務，包括頭程的攬件、倉儲以及尾程的中轉、配送，更加復雜的環節，以及多元化的需求為跨境電商物流帶來更大的附加值。僅僅是傳統貿易模式的不同，貨代企業的盈利空間就大不相同。由于中國早先在世界貿易產業鏈條中扮演的是代工、加工的角色，中國貨代企業通常采用FOB提供運輸服務，而國際貨代則更多采用“C”組或“D”組提供服務；這導致國際貨代巨頭在空、海運業務上的單位營收要大幅高于國內貨代（以DSV與中外運為例，2020年DSV空、海運貨代單價分別是中外運的2.7倍和4倍）。二、機場航空：拐點還需耐心等待，底部機會建議把握一線城市機場是中國民航業優質核心資產，采用流量變現的商業模式。雖然疫情持續沖擊，但其作為高端流量平臺的本質沒有變化，其壟斷的地位也沒有變化。隨著新一輪基建投產，一線機場正在從過去單一的公共基礎設施，向匯聚高奢頂奢品牌和網紅餐飲的頂級購物中心進化。

疫情之前，免稅承擔著機場流量變現的核心角色。疫情以來，機場有稅重奢破局，有望帶動機場流量變現效率再提升，但成長尚需時日，短期不宜預期過高。航空股受供、需、油、匯四大因素的共同作用，其中需求周期起主導作用。在大周期中，需求周期通常表現為危機周期，大危機的爆發導致需求徹底崩潰，股價重回底部，同時也意味著新一輪周期的開始。之后需求復蘇帶動周期上行，需求爆發程度決定周期頂部。總體而言，需求決定航空股周期幅度。航空業分為全服務和低成本兩大賽道，全服務賽道商業模式的核心是強壟斷，低成本賽道商業模式的核心是高周轉，分賽道來看：（1）低成本：長期推薦中國低成本龍頭春秋航空，處在厚雪長坡的賽道，享受需求紅利、競爭格局清晰、具備先發優勢。（2）全服務：①推薦既有α邏輯又有β邏輯的吉祥航空，短期看估值修復，中期看供需彈性，長期看成長速度。②南方航空、中國國航、中國東航均處于大周期級別底部，長期邏輯沒有變化，但當下決定性變量是疫情。由于還沒有觀察到疫情防控轉向的明確信號，推薦底部布局機會，暫不推薦復蘇和彈性邏輯，還需耐心等待拐點。三、集運干散：集運看供給，干散看需求，重點關注供需變化目前無論是OECD綜合領先指標和全球制造業PMI指標均已觸頂回落，且IHSMarkit預測2022年GDP增速會出現環比下滑。預示著2022年出口數量可能會受到一定拖累而弱于今年，且隨著2022年疫情進一步恢復，各國制造業的正常開工也會削弱部分由于替代效應產生的出口。供應鏈壓力短期難緩解，疫情擾動或加劇運輸節點勞動力短缺。美國長期基建缺口已達2.1萬億美元，而基建計劃的投資周期長，短期改良效果有限；卡車司機、碼頭工人、倉儲人員等貿易運輸類工人嚴重短缺，病毒的再度變異擴散或致使供應鏈各節點人力