生豬養殖行業之傲農生物研究報告：龍騰四海，乘風破浪產能后期或持續去化，豬周期反轉預期加強我們認為，后期能繁母豬存欄量預計將持續去化，豬周期反轉預期加強，具體來說：1、養殖行業深度虧損時間已超過7個月，最大虧損幅度也大幅超過過往周期。行業龍頭企業當下已經出現連續2-3季度的虧損，虧損時長不亞于歷史上最差的情況，2021年主要養殖上市企業合計虧損達418億元，資產負債率已處于歷史較高水平。后期隨著豬價持續低迷，養殖企業資金和償債壓力預計進一步擴大，產能或將出現收縮；2、從能繁母豬存欄趨勢來看2022上半年行業供給端壓力仍然較大，疊加消費低迷以及原材料成本上升影響，行業虧損幅度或將持續擴大；3、從仔豬和后備母豬價格來看，當下行業補欄性并不積極。整體來看，我們認為，當下生豬養殖板塊趨勢較為確定，隨著行業產能的去化幅度進一步擴大，豬周期反轉預期有望持續強化。豬價低迷，行業產能持續去化2021年1月份以來豬價開始呈現大幅下跌趨勢，行業從2021年6月份即開始進入深度虧損狀態，截至2022年2月14日，全國生豬價格僅12.4元/公斤，同比降幅達56%。行業深度虧損時間也已達7個月，且由于成本端上升頭均最大虧損幅度達731元，遠超過往兩輪周期。在豬價持續低迷且行業大幅虧損的背景下，能繁母豬存欄從2021年3季度開始逐步下行，根據農業農村部數據，截至2022年1月份全國能繁母豬存欄4290萬頭，環比下降0.9%，較2021年上半年末能繁母豬存欄高點降幅達6%。涌益咨詢監測樣本數據截至2022年1月份其能繁母豬存欄也較高點下降13.8%，行業產能去化趨勢明顯。資金壓力下預計后期產能去化趨勢或將延續我們認為，在2022年上半年豬價低迷的背景下，產能將延續去化態勢。具體來說：1、養殖行業深度虧損時間已超過7個月，最大虧損幅度也大幅超過過往周期。當前大部分養殖主體都面臨較大資金壓力。雖然2019-2020年豬價持續處于高位，但大部分企業都在積極擴張產能，2019-2021Q3主要養殖上市企業累計資本開支規模達2510億元，但盈利規模2019-2021年累計僅為404億元，僅為資本開支規模零頭。截至2021年Q3主要養殖企業平均資產負債率達61%，較上輪周期低點（2018Q2）高出12.5個百分點。非上市規模豬企虧損情況與上市豬企類似，且融資難度更大。后期隨著豬價持續低迷，養殖企業資金和償債壓力預計進一步擴大，產能或將出現收縮；2、從能繁母豬存欄趨勢來看，2022上半年行業供給端壓力仍然較大，疊加消費淡季以及原材料成本上升影響，行業虧損幅度或將持續擴大；3、2021Q4豬價有所反彈，但是養殖戶的補欄積極性并未顯著提升，規模場15公斤仔豬出欄價格與50公斤二元母豬價格均處于相對低位。若2022年上半年豬價延續低迷，或降低養殖行業的補欄意愿，產能去化有望隨之加速。整體來看，我們認為，當下生豬養殖板塊趨勢較為確定，隨著行業產能的去化幅度進一步擴大，豬周期反轉預期有望持續強化。傲農生物：龍騰四海，乘風破浪厚積薄發，公司出欄高增長值得期待公司是為數不多的在上輪周期中兌現出欄高速增長企業，上市以來生豬出欄規模年復合增長達96%（2017-2021），公司戰略定力較強，持續專注于養殖業務的發展，未來長期增長仍然值得期待。具體來說：1、公司在周期下行期時仍然持續進行生豬養殖板塊投資，2021年前三季度資本開支規模達22.7億元，同比增長5.6%，是為行業中為數不多保持正增長的企業。2015-2021Q3公司累計資本開支達77.2億元，且先后3次通過定增及可轉債募集資金進行養殖產能的擴張。在持續的大規模投入下，公司目前固定資產層面已經具備了較高的產能基礎。截至2021年3月31日，公司自有和租賃的已建成豬場合計118個，截至2020年末，公司在建豬場51個，且后期計劃定向增發募集資金進一步進行產能的擴張；2、公司管理團隊穩定，員工規模也呈現持續增長態勢。2020年底公司員工總人數9233人，同比增長107%。目前公司員工已達約1.2萬人，較2020年底增長約30%。疊加公司完善的激勵機制，奠定了公司未來出欄規模長期增長的確定性；3、公司在育種端持續投入，目前已經形成了完善的育種體系，在保證自身母豬供應的同時還可對外銷售。公司目前擁有核心育種場4個，擴繁育種場6個，公豬站2個。2020年底公司能繁母豬（經產母豬）規模達17.4萬頭，同比增長332%。后備母豬存欄規模12.8萬頭，同比增長120%。截至2021年底公司母豬存欄規模已經超過30萬頭，奠定未來增長基礎。整體來看預計公司2022和2023年生豬出欄規模有望達600和800萬頭，且育肥豬占比或持續提升，預計分別達50%和75%。管理精細化水平提高，公司成本端有望呈現邊際改善由于2019-2020年公司一直處于高速發展期，產能利用率較低，導致攤薄費用較高，生豬成本仍處于較高水平。測算公司2020年斷奶仔豬生產成本約620元/頭，育肥豬生產成本約21.9元/公斤（正常年份公司斷奶仔豬成本約450元/頭，育肥生產成本約14.5-15元/公斤左右）。針對前期快速擴張導致的成本上升，公司提出了“有效經營、精細管理、加強內控、結果導向”的十六字發展策略。具體來說：1、生產方面公司對于布局的養殖產能更加聚焦，集中優勢區域進行配套生產，提高效率；2、管理方面公司以人為核心，加強團隊作風建設，提高人均養殖效率。2020年公司頭均生豬人工成本達248元，具有較大改善空間。此外，由于前期公司產能利用率較低，生豬頭均費用較高。根據公司公告，2020年公司生豬頭均三項費用達188元，頭均折舊以及能源其他費用分別達157元和178元，較公司2019年合計提升達176元/頭，且大幅高于行業平均水平。隨著公司產能利用率的提升，公司頭均生豬攤薄費用有望下行。疊加母豬種群結構改善后仔豬成本下降逐步傳導到育肥端，公司未來成本有望呈現下行態勢。預計2022年公司育肥養殖完全成本有望降至16元/公斤。定增過會，公司產能建設有望加速公司過去以來發展方面面臨的較大的制約即為現金流壓力問題，截至2021年Q3公司資產負債率達80%（其中包含可轉債），但從債務結構上公司已有明顯改善，長期負債占比達33%，較2020年提升10個百分點。近期公司定增方案已經過會，定增計劃募集資金規模14.4億元。預計定增完成后公司資產負債率或有所下降。我們認為，此次公司大股東全額參與公司定增不僅充分展示了其對于公司未來發展的信心，也有效的補充了公司現金流，加速公司當下產能建設，保障了公司未來在豬價下行期的長期穩定發展。此次定增完成后，公司在養殖業務發展過程中遇到的資金問題得到有效解決，后期產能有望實現快速增長。飼料業務盈利恢復，未來長期增長可期公司飼料業務主要以豬料為主，2018年以前豬料占比90%以上。2019年起由于非瘟疫情影響，公司積極拓展禽料和水產料銷售，2020年豬料占比49%，其他料銷量占比約51%。由于新品類銷售市場的的拓展以及在發展初