保險行業年報回顧與展望：壽險磨底仍需時日，產險曙光已在眼前1.全面放緩，利潤合計-14.4%、凈資產+7%、內含價值+8%1.1凈利潤：上市險企合計下滑14.4%，但除中國平安外，其他公司均正增長2021年上市險企歸母凈利潤合計2160億元，同比-14.4%。2021年中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保分別實現歸母凈利潤509億元、1016億元、268億元、149億元和216億元，分別同比+1.3%、-29.0%、+9.2%、+4.6%和+7.8%。受利潤增長承壓影響，上市險企2021年ROE出現小幅下降。除中國平安外，其余上市險企2021年凈利潤維持正增長，我們預計主要是由于Q1投資收益大幅提升奠定較高起點。但受壽險新單保費持續承壓、750天曲線大幅下行等負面因素影響，上市險企合計利潤逐季下滑，Q1-Q4單季同比增速分別為+28%、-11%、-36%、-42%。中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保

Q4歸母凈利潤分別同比-24%、-50%、-16%、-6%、-35%。1）雖然2021年全年資本市場表現不及2020年，但由于部分險企一季度擇機兌現浮盈實現較高投資收益，新華、國壽、人保Q1投資收益分別同比+58%、+42%、+37%，為全年利潤奠定高基礎。2）在代理人規模大幅收縮，疫情反復壓制保險消費需求等綜合因素影響下，壽險新單保費增速自2021年3月以來持續承壓。3）2021年長端利率整體呈現下行趨勢，全年降幅達36.8bps，利率下行致750日均線向下移動，導致各險企準備金計提增多。2021年上市險企準備金計提對利潤影響在-15%到-77%之間。1.1.1750曲線下行導致準備金多計提，對利潤產生明顯負面影響關于會計估計變更：1）保險公司確定各項保險合同準備金時，首先需要確定折現率、死亡率和發病率、費用率、退保率、保單紅利假設等精算假設。這些精算假設的調整（即“會計估計變更”）會直接導致準備金的多提或少提，從而導致利潤的減少或增加。可見，“會計估計變更”

是當年會計利潤的一個不確定性來源。2）準備金計提的規模受到“傳統險準備金折現率假設”的影響，同等情況下，折現率假設的下調會導致準備金的多提?！皞鹘y險準備金折現率假設”=“750天移動平均國債收益率曲線（調整后）”+綜合溢價，因此利率的趨勢性下降（即750天曲線的下移）會導致此后準備金的多提，從而降低稅前利潤。2020年，750天曲線較年初下行了16-22bps左右，使得上市險企2020年準備金明顯增提，對稅前利潤的影響在-10%至-75%之間。而2021年750曲線較年初繼續下行15-20bps左右，主要是由于進入2021年后，750天移動平均國債收益率的計算基礎不再是以2018、2019年利率為主，而是以2019、2020、2021年利率為主，因而受2021年利率持續下行影響，750天移動平均國債收益率曲線在2021年有明顯下行，我們認為可能導致準備金多提，利潤增速因而受到影響。2021年中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保會計估計變更對稅前利潤的影響分別為-383億元、-226億元、-146億元、-121億元和-54億元，占稅前利潤比重分別為-76%、-16%、-47%、-77%、-15%，整體超過2020年同期。我們認為，各公司會計估計變更的最主要因素即為上述分析的750曲線下行帶來的準備金多提，此外部分險企也調整了死亡率、發病率、退保率、保單紅利及費用等非經濟假設，同樣對準備金計提產生影響。1.1.22021年權益市場表現弱于2020年，長端利率持續下行2021年全年滬深300指數、創業板指數、上證綜指分別累計-5.2%、+12.0%、+4.8%，表現明顯弱于2020年的+27.2%、+65.0%、+13.9%。四季度單季滬深300指數、創業板指、上證綜指分別+1.5%、+2.4%、+2.0%，表現亦低于2020年同期的+13.6%、+15.2%、+7.9%。我們認為，盡管2021年權益市場相對2020年漲幅略低，但整體上仍屬于表現較好的年份，預計也帶動各險企權益投資收益率保持較高水平。債券市場方面，2021年年內十年國債收益率整體呈現下行趨勢，全年降幅達36.8bps。一季度十年國債收益率單季上行4.6bps，于2月18日達到上半年最高點3.28%；二季度以來受資金面偏松等因素影響，十年國債收益率進入下行通道，于8月5日達到階段性低點2.80%，較最高點下降了48bps。此后長端利率經歷了短期回彈至3.04%，此后再次回落，至年末已降至2.78%。全年整體及四季度單季變動較大，全年下行36.8bps，Q4單季下行10.2bps，顯著弱于2020年同期（全年上行0.6bps，Q4單季下行0.5bps）。保險公司的債券大部分計為“持有至到期投資”，因此對新增配臵固收資產凈投資收益率產生較大壓力。展望：預計2022年10年國債利率頂部或在3.0~3.1%左右。根據海通固收發布的

《利率債周報20220327：短期不悲觀，中期難樂觀》，整體來看，我國債市仍將以國內因素為主導，短期或受美債利率波動干擾、但不改中期趨勢。1）短期內利率仍有下行壓力：①本輪疫情確診病例多、蔓延范圍廣、波及28個?。ㄖ陛犑校?，經濟影響可能較大。②考慮到本輪疫情影響+頭部民企地產違約再現，貨幣寬松預期提升。③前期股債贖回負反饋邊際緩解，基金重回凈買入，貨基大幅凈買入。④中美利差處于“非舒適”

區間有可能對我國寬松政策的節奏和幅度產生短期擾動，但我國貨幣政策仍然將以我為主。2）中期利率或上行，展望2~3季度，維持利率逐季向上觀點，預計年內10年國債利率頂部或在3.0~3.1%左右。我們認為若長端利率未來逐步上行，將有助于緩解保險公司固收資產配臵壓力。1.1.3剩余邊際攤銷比例進一步降低，或持續影響營運利潤增速中國平安和中國太保披露了營運利潤指標，相比凈利潤，營運利潤剔除了短期投資波動、折現率變動影響和管理層認為不屬于日常營運收支的一次性重大項目及其他，可以更好地評估壽險公司經營業績表現。2021年中國平安和中國太保的歸母營運利潤分別為1480億元、353億元，同比增速分別為+6.1%和+13.5%。保險公司稅前營運利潤=剩余邊際攤銷+凈資產投資收益+息差收入+營運偏差及其他，其中剩余邊際攤銷是保險公司利潤的重要來源。目前只有中國平安披露了剩余邊際攤銷的數據。2021年平安壽險剩余邊際攤銷825億元，同比增長僅1.1%，剩余邊際攤銷余額占年初剩余邊際比重僅為8.6%，為2013年以來最低，我們預計主要是受新單保費增速承壓影響，而剩余邊際攤銷速度放緩也有可能導致公司未來營運利潤增速放緩。1.2凈資產與EV增速低于2020年由于2021年負債端與資產端表現均相對弱于2020年同期，保險公司2021年凈資產和EV增速低于2020年。受2021年四季度利潤降幅進一步擴大影響，2021年全年凈資產增速較前三季度明顯放緩。2021年上市險企凈資產合計18454億元，同比增長7%，較三季度末增長2%。中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保

2021年年末凈資產分別較年初增長6%、7%、5%、7%、8%，較3季末分別增長2%、3%、3%、4%和2%。EV方面，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、人保壽險的2021年年末EV分別為12030億元、13955億元、4983億元、2588億元、1114億元，較年初分別增長12%、5%、8%、8%、9%，較中期分別增長5%、1%、5%、3%、2%。圖片上傳中......2.壽險：保費與NBV普遍承壓，人力規模大幅下滑2.1保費：受疫情延續、人力收縮等負面因素影響，保費增速整體承壓2021年，國壽、平安、太保、新華、人保首年期交保費分別同比-15%、-8%、+12%、+4%、-5%。2021年一季度，大部分險企新單保費正增長，我們預計主要是由于開門紅預售提前、老重疾定義產品停售、上年同期基數較低等因素影響。國壽（首年期交）、平安（個人業務新單）、太保（個險新單期繳）、新華（個險新單期繳）、人保（長險新單期繳）一季度分別同比-10.2%、+19.1%、+49.5%、+13.9%、+7.3%。其中，國壽首年期交同比下降，我們預計與上年同期基數較高有關；太保新單增速領先同業，預計原因為上年同期基數較低、開門紅節奏提前等。二季度行業新單增速大幅下滑，我們認為主要受疫情影響延續、代理人規模持續收縮以及新重疾定義產品銷售面臨一定困難等因素的疊加影響。其中，國壽（首年期交）、平安（個人業務新單）、太保（個險新單期繳）、新華（個險新單期繳）、人保（長險新單期繳）二季度分別同比-31.6%、-22.6%、+3.7%、-27.9%、-36.3%，較一季度增速均有明顯下降。三季度健康險銷售仍不理想，部分險企新單增速繼續承壓，行業負債端整體持續惡化。國壽（首年期交）、平安（個人業務新單）、太保（個險新單期繳）、新華（個險新單期繳）、人保（長險新單期繳）三季度單季新單期交保費分別同比-8.7%、-12.3%、-39.8%、-56%、-17.6%。其中部分險企出現了明顯的惡化趨勢：1）中國太保

Q3單季增速較Q2大幅下滑43.5pct；2）新華保險

Q3十年及以上期交同比-56%，較Q2（同比-52%）降幅繼續擴大。3）中國平安個人業務新單Q3單季增速雖較Q2有所收窄，但仍維持明顯跌幅。四季度為收官季，我們預計受2021年全年業績指標壓力及政策限制等因素影響，各險企普遍延后了開門紅籌備節奏，對年末收官投入力度有所增強，但仍然受累于市場需求偏弱及人力規模收縮等因素，整體上依然面臨壓力。1）平安壽險及健康險Q4單季保費同比-6.1%，降幅較Q3擴大3.6pct。個人業務新單保費Q4單季同比-8.9%，降幅較Q3收窄3.4pct。2）國壽全年首年期交保費同比-14.7%，其中個險、銀保分別同比-17.4%、+2.3%；Q4單季度首年期交同比-26.5%，較Q3降幅擴大17.7pct。3）太保壽險代理人渠道全年新單保費同比-0.2%，其中新單期繳同比+11.6%，Q4單季同比-18.9%，較Q3降幅收窄20.9pct。4）新華Q4長險首年期交同比+15.2%，其中十年期及以上保費同比-40.8%。分渠道來看，Q4個險、銀保渠道長險首年期交分別同比-0.2%、+63.4%。5）人保壽險、健康險Q4長險首年期交保費分別同比-17.8%、-54.5%，較三季度增速分別-0.2pct、-10.2pct。2.2新業務價值：上市險企NBV均兩位數下滑，銀保渠道占比提升2021年中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、人保壽險的NBV分別為448億元、379億元、134億元、60億元和32億元，分別同比-23.3%、-23.6%、-24.8%、-34.9%和-40.6%。上半年除太保外，上市險企NBV均出現兩位數下滑，國壽、平安、太保、新華、人保NBV分別同比-19.0%、-11.7%、-8.9%、-21.7%、-25.2%；下半年，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、人保壽險的NBV同比增速分別為-30.6%、-43.3%、-51.9%、-52.3%和-63.0%，降幅較上半年均有所擴大。從NBV的渠道結構上來看，2021年上市險企個險渠道占比均有所下滑，銀保渠道則同比提升。2021年中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、人保壽險個險渠道NBV分別同比-25.5%、-27.6%、-26.0%、-35.7%、-43.3%，占比同比下滑-2.9pct、-4.6pct、-1.5pct、-1.2pct、-4.4pct。中國平安、中國太保、新華保險銀保渠道NBV分別同比+9.9%、+167.5%、+52.5%，占比同比+1.4pct、+1.7pct、+4.8pct。2.3新業務價值率：NBVmargin普遍下降，太保降幅超過15pct2021年中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險的NBVMargin分別為25.5%、27.8%、23.5%和12.9%，分別同比-4.6pct、-5.5pct、-15.4pct和-6.8pct。1）中國平安NBVmargin下滑原因為：①結構調整：儲蓄型產品首年保費占比+8pct，帶動NBVMargin同比-3.7pct；②假設調整：費用率、繼續率等調整影響NBVMargin同比-1.8pct。2）中國太保NBVmargin大幅下滑15.4pct，我們預計主要是由于業務結構調整所致。①代理人渠道NBVmargin同比大幅-18.5pct降至42.6%。②價值率較低的銀保渠道新單保費同比+331%，占公司新單保費比重同比+9.9pct提升到13.6%。銀保渠道NBVmargin同比-0.9pct降至3.3%。2.4人力：上市險企合計-40%，已跌回2015年水平2021年全行業人力規模顯著收縮，原因包括：疫情反復背景下代理人展業與增員困難、新單增速承壓導致代理人收入吸引力下降、險企主動清虛等。2021年上市險企人力合計同比-39.6%。國壽、平安、太保、新華、人保代理人分別較年初-40.5%、-41.4%、-29.9%、-35.8%、-55.1%。1）國壽個險板塊月均有效銷售人力同比有所下降，年末營銷、收展團隊分別為51.9萬人、30.1萬人，分別同比-38%、-44%。此外銀保渠道客戶經理達2.5萬人，同比-14%。2）中國平安月均代理人數為79.6萬人，同比-24.5%，年末代理人規模為60萬人，較年初下滑41.4%。3）中國太保

2021年月均總人力52.5萬人，同比-29.9%，月均舉績率52.1%，同比-5.7pct。4）新華2021年末代理人規模為38.9萬人，較年初-35.8%，較年中-11.8%。月均合格人力9.1萬人，同比-28.9%。5）人保壽險“大個險”人力規模同比-55%降至19萬人。月均有效人力4.7萬，同比-54%。代理人隊伍活動率普遍下降，但人均產能有所改善，改革成效已經開始逐步顯現。1）中國人壽個險績優人群穩定，隊伍基礎總體穩固；銀保渠道季均實動人力保持穩定，人均產能持續增長；團險渠道高績效人力較2020年底增長13%。2）中國平安

2021年代理人活動率同比-2.3pct至47.0%。公司堅定“三高”隊伍轉型方向，推動隊伍結構將由“金字塔”向“紡錘型”轉變，2021年代理人人均首年保費同比+22%，人均長險件數同比+7%，鉆石隊伍人均NBV提升超20%，收入同比提升約15%，約是社平工資的4-5倍。3）中國太保

2021年代理人月均舉績率為52.1%，同比-5.7pct，但CG（MDRT水平）人力同比+170%。代理人月人均壽險新保長險件數下滑12.7%，但月均人均首年保險業務收入同比+42.3%至4638元，月均首年傭金收入同比+16.3%至791元。4）新華保險代理人合格率同比-4.7pct降至19.1%，但月均人均產能2725元，同比+4.1%。5）人保壽險代理人月人均首年保費同比+36%至2994元。2.5剩余邊際：新業務貢獻減弱+退保增加導致剩余邊際余額減少2021年末中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險、中國人保的剩余邊際余額分別為9407億、8354億、3483億、2260億和748億元，分別較年初-2.0%、-0.2%、19.4pct。期末剩余邊際=期初剩余邊際+新業務貢獻+預期利息增長+營運偏差-剩余邊際攤銷，其中“新業務貢獻”是首要增量。以中國平安為例，2021年平安剩余邊際余額同比下滑，主要是由于新業務貢獻減弱、以及脫退差異的負向影響。我們認為各上市險企與中國平安類似，保單繼續率下滑、退保率提升帶來的脫退差異是剩余邊際減少原因的關鍵因素。絕大部分上市險企保單繼續率水平有較明顯下降，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險和中國人保2021年保單繼續率分別為80.5%、86.3%、80.3%、83.7%、76.3%，分別同比-5.2pct、+0.8pct、-5.4pct、-6.2pct和-10.2pct。我們預計主要原因為代理人隊伍留存下降、疫情對消費者長期支付能力負面影響等因素。除人保外，各上市險企2021年退保率均有所提升，退保金規模大幅增長。中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險和人保壽險2021年退保率分別為1.2%、2.2%、1.7%、2.0%、5.9%，分別同比+0.1pct、+0.5pct、+0.5pct、+0.5pct和-5.9pct，盡管人保壽險退保率持續改善，但仍顯著高于同業。從退保金規模來看，2021年中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險和人保壽險分別為416億元、529億元、223億元、178億元和243億元，分別同比+25.0%、+43.4%、+54.8%、+45.1%和-45.8%。2.6內含價值：NBV對EV貢獻顯著下降回顧近10年來上市險企EV變動，可以看出：1）EV預期回報是EV貢獻最大的一項，盡管整體上呈現下降趨勢，但降幅相對較小。過去十年間四家上市壽險公司（平安、太保均采用集團數據）平均降幅為1.3pct，2021年對EV貢獻仍保持在5%-9%。2）NBV對EV貢獻呈現先升后降趨勢，2016-2018年為貢獻占比最高的期間。過去十年間四家公司平均降幅為4.0pct，2021年較2017年平均降幅為7.8pct，我們分析主要受近年來NBV增速逐步放緩影響。2021年NBV貢獻占比2.5%-5.3%。較2020年下滑1.5-2.3pct。3）投資偏差貢獻度歷史趨勢呈現波動，主要受當期資本市場變化和公司實際投資收益情況影響。2021年投資偏差占比為-0.3%至-3%，較2020年有明顯下滑，其中平安集團及平安壽險分別為-1.9%、-3.0%，預計主要受華夏幸福相關資產計提減值影響。3.產險：保費同比+0.6%，承保盈利能力表現分化3.1保費：產險保費同比+0.6%，Q4車險保費拐點向上2021年龍頭產險公司保費合計同比+0.6%，人保、平安、太保保費同比增速分別為+3.8%、-5.5%、+3.3%，較2020年增速分別+3.7pct、-11.0pct、-7.8pct。三大龍頭險企合計市占63.7%，同比持平。2021年第四季度產險保費增速顯著回升，我們預計主要受車險業務拉動。人保、平安、太保產險Q4保費同比增速分別為+16.8%、+6.5%、+4.6%，較三季度分別+21.4pct、+18.9pct、+8.3pct。三大險企Q4車險保費分別同比+8.9%、+8.7%、+8.3%，均實現明顯正增長，我們預計主要是由于車險綜改已滿一年，車均保費企穩+同期保費基數較低帶動車險保費增速回暖，未來車險保費增速將逐步回歸到正常水平。我們認為，車險綜改對費用率的限制加強，將倒逼盈利能力較差的中小險企向專業化轉型，促進市場優勝劣汰，預計中長期行業集中度將進一步提升，利好龍頭。從全年保費的險種結構來看，受綜改影響下，車險增速普遍承壓，而非車險占比提升。其中，意健險、農險等增速較高，因而占比提升幅度較大；信用保證險業務延續壓降趨勢，目前占比已經很低，我們預計相關風險已經完全出清。1）人保：車險保費同比-3.9%，占比下降4.6pct至56.9%。信用保證險延續壓降趨勢，保費同比-46.2%，而意健險、農險保費分別同比+21.9%、+19.3%，占比提升2.7pct、1.2pct至18.0%、9.5%。2）平安：車險、非車險、意健險全年保費分別同比-3.7%、-19.4%、+32.6%，其中保證保險同比-51.6%；車險占比同比+1.3pct至69.9%。3）太保：2021年公司車險保費同比-4.0%，非車險保費同比+16.9%，非車險占比提升4.6pct至39.9%，其中健康險、責任險、農險保費分別同比+37.3%、+24.6%、+19.8%，占比分別提升2.0pct、1.2pct、0.9pct至8.0%、7.2%、6.8%。3.2綜合成本率：賠付率向上，費用率向下；PICC非車險普遍承保虧損人保、平安、太保2021年全年綜合成本率99.5%、98.0%、99.0%，分別同比+0.6pct、-1.1pct、持平；綜合賠付率73.6%、67.0%、69.6%，分別同比+7.4pct、+6.5pct、+8.2pct；

綜合費用率25.9%、31.0%、29.4%，分別同比-6.8pct、-7.6pct、-8.2pct。從具體險種看，車險綜合成本率普遍微升，平安、人保、太保車險綜合成本率分別同比+0.8pct、+0.7pct、+0.8pct至97.3%、98.9%、98.7%，而非車險表現則有所分化。1）中國人保：除信用保證險綜合成本率同比-78pct外，其他非車險種綜合成本率均升高，其中企財險/責任險/貨運險分別+25.9pct、+10pct、+8.3pct。僅車險、貨運險、信用保證險實現承保盈利。1）賠付率同比+7.4pct至73.6%。①受車均保費下降、賠付責任增加及暴雨災害影響，車險賠付率同比+12.1pct。②受自然災害及重大賠案影響，企財險賠付率同比+23pct。③持續出清融資性信保業務風險，信用保證險賠付率同比-74.2pct，但我們預計由于占比較低對整體影響有限。2）費用率同比-6.8pct至25.9%。①受車險綜改嚴控費用影響，車險費用率同比-11.3pct。②公司加強費用管控降低運營成本，農險費用率同比-5pct。3）受綜合成本率上升影響，公司承保利潤同比-56.4%降至18.1億元。2）中國平安：綜合成本率為98.0%，同比-1.1pct，較前三季度+0.7pct，全年承保利潤同比+145.7%增長至51.4億元。其中保證保險、責任保險、車險的綜合成本率分別同比-19.8pct、+10.5pct、+0.7pct至91.2%、105.1%、98.9%。3）中國太保：綜合成本率99.0%，同比持平。其中車險業務綜合成本率98.7%，同比+0.8pct，綜合賠付率同比+10.6pct至71.1%，綜合費用率同比-9.8pct至27.6%；

非車險綜合成本率99.5%，同比-2.4pct。除健康險外，公司主要險種均實現承保盈利。4.投資：險企投資端收益率普遍下滑，但整體仍維持高位4.1投資資產規模穩健增長，增速較2020年略有放緩2021年中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保投資資產規模分別為4.7萬億元、3.9萬億元、2.6萬億元、1.1萬億元和1.2萬億元，同比+15.1%、+4.7%、+6.8%、+12.1%和9.9%，較2020年增速+0.6pct、-11.9pct、-12.4pct、-2.9pct、-1.4pct。4.2上市險企凈、總、綜合投資收益率分別平均-0.2pct、-0.5pct、-1.7pct2021年保險公司投資收益率雖較2020年有所下降，但仍維持高位。1）凈投資收益率持續下降，我們認為主要是受經濟增速放緩、長端利率下行、非標項目較少且收益率低等因素影響。2）股市的較好表現，使得總投資收益率和綜合投資收益率仍維持在5%的較好水平。2021年萬德全A指數上漲9.2%，漲幅雖低于2020年的25.6%，但仍屬于表現較好的年份，預計各公司權益類資產收益率表現良好。1）中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保的2021年凈投資收益率分別為4.4%、4.6%、4.5%、4.3%和4.8%，分別+0.04pct、-0.5pct、-0.2pct、-0.3pct和-0.2pct，5家上市險企平均凈投資收益率為4.5%，較2020年-0.2pct。2）中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保2021年總投資收益率分別為5.0%、4.0%、5.7%、5.9%和5.8%，分別同比-0.3pct、-2.2pct、-0.2pct、+0.4pct和持平，5家上市險企平均總投資收益率為5.3%，較2020年-0.5pct。3）中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保2021年綜合投資收益率分別為4.9%、4.0%、5.4%、5.0%和5.9%，分別同比-1.5pct、-2.2pct、-2.0pct、-2.6pct和-0.4pct，5家上市險企平均綜合投資收益率為5.0%，較2020年-1.7pct。總投資收益率和綜合投資收益率變化幅度明顯大于凈投資收益率變化幅度，我們分析主要是由于受權益市場影響，投資資產公允價值變動（含買賣價差、未實現公允價值變動）和浮盈（虧）變動較大，而利息、股息收入波動較小。4.3股票+基金合計占比+0.3pct，中國人壽逆勢下調、配臵比例低于同業具體各類型大類資產配臵方面：上市險企固收類、權益類和現金及其他資產占比平均同比-0.5pct、+0.6pct、-0.1pct。其中股票+基金占比平均+0.3pct，國壽、平安、太保、新華、人保分別-2.6pct、+0.1pct、+1.0pct、+0.9pct、+1.9pct，我們認為主要為各公司主動應對權益市場變化、擇時增加權益資產配臵。2021年末國壽股票+基金占總投資資產比例僅為8.8%，為各上市險企中最低。此外，2021年末上市險企平均現金及定期存款占比同比-0.9pct、債券占比同比+1.1pct、其他固收投資占比同比-1.6pct。4.4非標投資占比下滑，但收益率仍維持5%-6%的較高水平2021年保險行業非標資產規模同比增長，但占比較2020年有一定下滑。1）2021年保險行業非標及另類等資產規模為85913億元，同比上升5.2%；占總投資規模的37.0%，較2020年-0.7pct。2）從公司層面看，2021年國壽、平安、太保、新華的非標資產規模分別為4438億元、4601億元、3928億元和2219億元，平安、太保非標規模同比增長11.5%、10.2%，國壽、新華同比下降2.2%、4.7%。2021年國壽、平安、太保、新華非標資產占比分別為9.4%、11.7%、21.7%、20.5%，同比-1.7pct、+0.7pct、+0.1pct、-3.6pct。整體來看，非標投資仍維持9%-22%的比重，但占比呈小幅下滑趨勢。3）我們認為非標占險企投資資產比重有所下滑，主要與全市場非標融資規模壓縮有關。同時償二代二期工程要求實施全面穿透，并對無法穿透的資產設定了相應懲罰因子，我們預計這也將對保險公司未來的非標投資產生一定程度影響。高質量的非標資產使險企從拉長久期、提高收益率兩方面受惠。2021年平安、太保非標類投資名義收益率分別為5.31%和5.1%，雖然較2020年有所下降，但仍顯著高于平安、太保的凈投資收益率4.6%、4.5%，高收益率的非標資產對險企未來幾年凈投資收益率保持穩定起到重要作用。平安、太保非標投資的平均期限均在6年以上，較同等收益率的各類信用債投資期限更長，太保當前非標資產剩余期限在3-6年左右。部分險企或通過適度信用下沉獲取高收益率，但我們預計非標投資信用風險依然可控。國壽、平安、太保、新華、人保的AAA級投資占非標資產比重分別為99.6%、95.5%、94.7%、96.9%和98.3%，分別同比持平、-