毛發醫療行業之雍禾醫療研究報告：專注“頭等大事”1.

國內領先的毛發醫療服務機構，構建多品牌毛發服務體系雍禾醫療深耕中國毛發醫療行業十余年，致力于打造一站式毛發醫療服務體系。

公司專注于毛發醫療服務，業務涵蓋植發醫療、醫療養固、常規養護及其他配套服務。

經過十余年的經營發展，目前雍禾植發已成為中國植發醫療機構中的領軍品牌，規模

增速領跑同業公司，市占率第一。縱觀公司發展歷程，主要分為三個階段：初創期（2005-2009

年）：初涉行業積累經驗和技術。2005

年，創始人張玉在北京

開啟植發業務，通過與北京地區的整形和美容機構地毯式的交流，對客戶需求和美容

市場形成了最直觀的了解。2008

年，張玉成立了雍禾植發技術研究院，并引入將健康

毛囊換入脫發毛囊的

FUE植發技術，這為雍禾醫療的后續發展奠定了基礎。成長期（2010-2017

年）：品牌化發展，獲得資本加持。2010

年首次建立“雍禾”

品牌的植發業務，并成為首個獲

ISO認證的植發醫療服務提供商。獨占植發鰲頭的雍

禾獲得資本助力，2017年

9月，中信產業基金以

3億元投資雍禾植發。憑借資本優勢，

公司收購英國的健發權威品牌史云遜中國內地業務。擴張期（2018

年至今）：加速擴張，形成多品牌毛發醫療服務體系。公司進軍醫

療養固服務領域，在全國醫療機構中以“店中店”模式設立史云遜醫學健發中心。

2021

年

5

月開辟區域擴張之路，收購源自美國的知名植發醫療服務提供商顯赫植發的

香港業務，將業務延伸至中國內地之外。目前已形成包括雍禾植發、史云遜健發、哈

發達假發、顯赫植發、女性植發品牌在內的多品牌毛發醫療服務體系。1.1.

公司股權集中，員工激勵綁定核心人才公司股權結構集中，創始人張玉和中信系企業為共同控股股東。公司此次公開發

行后（假設超額配股權未獲行使），實際控制人為創始人張玉，透過上海予諾科技以及

信托控制

ZYInvestment共計持有公司

34.92%股權。中信系的

YongheHairService及CYH分別持股

17.67%。另外，創始人張玉胞弟張輝持有公司

4.62%股權，現任公司執

行董事兼采購總監。創始人張玉、YongheHairService和

CYH為共同控股股東，公司

股權結構較為集中。公司設立員工激勵平臺郅歆科技，通過郅睿科技持股

2.31%，綁定公司核心人才。郅歆科技的股份由郅宥、郅旻及郅勛三家有限合伙企業持有。以上三家有限合伙企業

的有限合伙人包括公司執行董事兼采購總監張輝、財務總監韓志梅、運營總監徐洋、

醫療服務總監李小龍、營銷總監黃東紅

5

位高管以及公司其他

112

名雇員，共計

117

人。1.2.

管理層：植發醫療行業經驗豐富，管理能力卓越管理層能力卓越，具有豐富運營管理、營銷、供應鏈經驗。創始人及首席執行官

張玉自

2005

年開始投身植發領域，利用身處醫美市場所積累的豐富營銷經驗和深刻洞

察，及早占領植發細分賽道，是行業領導者和先行者。運營總監徐洋擁有

10

年以上管

理經驗，曾在北京伊美爾和百度任職。采購總監張輝擁有豐富供應鏈管理經驗。醫療

服務總監李小龍在醫院和衛生局任職多年，熟悉醫療行業質量監控體系，協力完善企

業醫療服務的規范流程。1.3.

植發保持穩健增長，養發業務高速增長，毛利率在中游機構較高公司營收、凈利潤總體保持較快增長。2020

年公司分別實現營收、凈利潤

16.4/1.6

億元，2018-2020年增速

CAGR分別為

32.4%/74.7%，2018-2020年營收、凈利潤總體保

持較快增長。2021H1公司分別實現營收、凈利潤

10.5/0.4億元，分別同比變化+75.1%/-

38.2%。2021H1

凈利潤同比增速為負，主要系

2021H1

銷售及營銷開支同增

134%、一

般行政開支同增

31%以及

2020H1

獲得疫情租金補貼，2021H1

公司在

NBA賽季投放廣

告提升品牌認知、上市帶來行政費用增加。植發占比超七成，醫療養固服務高速增長。2021H1

公司植發/養發（醫療養固和其

他）分別實現營收

7.9/2.6

億元，分別同比增長

39.2%/668.5%。植發業務仍為收入貢獻

主要來源，占比超七成，保持穩健增長，同時醫療養固業務

2019

年以來高速增長。2020

年雍禾醫療凈利率達到

10%，高于大多數同期可比公司凈利率水平。2020

年

雍禾醫療凈利率為

10%，高于瑞麗、伊美爾等多數同期可比公司，處于行業內較高水

平。2018-2020

年公司凈利率提升

4.2pct。毛利率高于可比公司，植發和醫療養固毛利率均在

70%以上。公司所處植發行業

耗材成本在醫美領域偏低，使得其毛利率較綜合型醫美機構更高，2020

年毛利率為

74.6%。分業務看，2020

年植發和醫療養固的毛利率也均在

70%以上，分別為

75.1%/73.8%，毛利率相差不大。銷售費用率長期存下降空間，管理費用率處于行業較低水平。2020

年公司銷售費

用率為

47.6%，高于其他醫美機構可比公司，主要系植發行業尚處在認知提升階段，品

牌營銷及推廣費用偏高，長期隨著品牌口碑建立和規模化效應的發揮，銷售費用率有

下降的空間。2020

年公司管理費用率為

9.9%，處于行業較低水平。公司經營性現金流較為充裕。公司

2018/2019/2020

年的經營現金流凈額達

1.9/1.8/5.0億元，2020年

同增

174.9%。2018-2021H1公司經營性現金流與凈利潤的比值

為

3-6

倍。公司經營性現金流總體較為充裕。植發醫療服務消費人數持續增加拉動植發醫療服務收入增長。2018-2021H1，全國

機構數量由

30

家增長至

52

家，覆蓋全國

26

個省份，植發醫療服務患者人數分別為

3.52/4.31/5.07/2.95萬人，2019/2020年增速分別為

22.5%/17.7%，2018-2020年

CAGR達

20.05%。規模擴張帶來的植發患者數量增加是植發收入增長的主要推動因素。養固服務消費人數和客單價雙增帶來醫療養固收入迅速增長。隨著史云遜健發中

心的門店不斷擴張，2019-2021

上半年，醫療養固服務消費人數分別為

0.86/5.91/5.26

萬

人

，2020

年

醫療養固

消費人數

同

比

增

長

587.2%；醫療養固

客

單

價

分

別

為

1759/3606/4829

元，2020

年醫療養固客單價同比增長

105.0%。醫療養固消費者一般需

要在較長期間內接受多次治療才能達到最佳效果，一次綜合系統性治療需要

4-6

個月，

初期

1-2

周治療一次，2-4

次后以半個月或一個月為周期進行治療，養固周期性重復治

療的特征使復購率從

2019

年的

15.6%提升至

2020

年的

28.9%，客單價穩步上漲。1.4.

布局植發、養發、假發等業務，形成多品牌毛發醫療服務體系雍禾植發、史云遜養發固發和哈發達假發共同構建多品牌毛發服務體系。雍禾醫

療自2010年起主要經營品牌“雍禾植發”，經過多年發展、并購擴張，現已形成囊括雍

禾植發、史云遜健發、哈發達假發、顯赫植發、女性植發品牌（開發中）等多品牌的

毛發醫療服務體系。植發、醫療養固和假發分別滿足不同毛發狀況下的消費需求，可

差異化定位具體需求群體，同時不同品牌可進行一定的相互引流和轉化。1.5.

募資主要用于機構擴充、品牌知名度提升及產品創新經扣除上市開支后，若超額配股權未獲行使，公司將自全球發售收取所得款項凈額約

13.57

億港元，主要用于機構擴充、品牌知名度提升及產品創新。（1）擬以募集資金的

42.1%于現有植發醫療機構的擴充和升級。其中，約

24.6%

用于投資于國內的擴張計劃，包括在二線及以下城市建立約

50

家植發醫療機構和“店

中店”的史云遜健發機構，以及建立約

60

家獨立的史云遜健發門店。約

17.5%用于在

國內建設

6

家綜合醫療養固服務醫院。（2）擬以募集資金的

23.4%用于整合行業資源以提升品牌知名度。其中，約

18.5%

用于通過收購非連鎖地方植發醫療機構加速實現在重點區域的集中多點覆蓋，深耕華

南、華東等人口密集且經濟發達的地區。約

4.9%用于各種形式的品牌營銷投資，例如

學術交流及合作。2.

低滲透高成長，毛發市場空間廣闊，連鎖龍頭優勢顯著2.1.

滲透率提升空間大，植養一體終端需求高增根據沙利文預計，2021

年中國毛發醫療服務市場規模為

234

億元，2020-2030

年規模增速

CAGR約為

22%。毛發醫療服務市場主要由植發醫療市場和醫療養固市場構成。

根據

Frost&Sullivan統計，2021

年中國毛發醫療服務市場規模預計為

234

億元，其中植

發醫療/醫療養固市場規模分別為

169/65

億元，在毛發醫療服務市場中占比分別為

72%/28%，沙利文預計

2020-2030

年毛發醫療服務規模增速

CAGR約為

22%。根據沙利文預計，2021

年中國植發醫療服務市場規模為

169

億元，2020-2030

年規模增速

CAGR為

19%。由于我國居民人均可支配收入不斷增加、自我外貌意識增強、

植發技術進步等因素，我國植發醫療服務市場正處于快速發展期，根據

Frost&Sullivan統計，2021

年中國植發醫療服務市場規模預計為

169

億元，同增

26%。沙利文預計

2030

年規模為

756

億元，2020-2030

年植發醫療服務規模增速

CAGR為

19%。根據沙利文預計，2021

年中國醫療養固服務市場規模為

65

億元，2020-2030

年規模增速

CAGR為

29%。我國醫療養固市場處于早期培育階段，根據

Frost&Sullivan統

計，2021

年中國醫療養固服務市場規模預計為

65

億元，同增

30%。沙利文預計

2030

年規模為

625

億元，2020-2030

年醫療養固服務規模增速

CAGR為

29%。平均每六個中國人就有一個脫發，而我國植發實際滲透率僅不到1%，行業滲透率提升空間較大。根據公司的招股說明書，2020

年我國植發手術數為

51.6

萬例。我們對

植發的廣義滲透率和實際滲透率分別進行了測算：（1）廣義滲透率：根據國家衛健委數據，2020年我國脫發人群總共為

2.52億人，

平均每六個中國人就有一個脫發，假設植發人數等于手術數，則

2020

年廣義的植發滲

透率為

0.2%；（2）實際滲透率：2020

年我國具備一定消費能力（年收

入

5w）的植發核心消費人群（20-40

歲）約為

0.6

億人，同樣假設植發人數等于手術數，

則

2020

年實際的植發滲透率為

0.9%。

因此，無論從廣義還是實際的植發滲透率看，2020

年滲透率均不到

1%，行業滲透

率提升空間較大。我們看好未來植發滲透率有望持續提升，主要基于以下理由：第一，脫發持續年輕化，推動植發消費群體持續擴大。根據中國健康促進與教育

協會

2016

年公布的“脫發人群調查”，我國脫發人群以

20-40

歲為主，其中

30

歲左右

發展最快，比上一代人脫發年齡提早

20

年。另外，2019

年

80

后、

90

后和

00

后脫發人群占比累計為

74.6%，年輕群體已成為脫發群體的主流。我們認為，

脫發人群的年輕化的趨勢，不僅將直接擴大植發的潛在消費群體規模，而且隨著年輕

群體年齡的增加，我們預計其脫發問題也將持續嚴重，從而催生更多植發消費需求。第二，男女植發目的不同，男性多為剛需性需求，女性多為改善性需求。植發以

往主要以男性需求為主，男性植發往往為病理性或者剛需型植發，一般脫發等級更高、

脫發面積更大。目前，植發也有向女性群體延伸的趨勢，女性植發多為改善性需求，

發際線種植、美人尖種植等藝術植發為其主要考慮植發類型。我們對比了阿里健康關于脫發和植發的數據統計，發現年輕一代的植發的接受程

度更高。

從

脫

發

人

群

看

，2019

年

70

后/80

后/90

后

的

脫

發

人

群

占

比

分

別

為

17.8%/38.5%/36.1%；從植發人群看，2019

年年前植發的

70

后/80

后/90

后占比分別為

7.1%/29.1%/57.4%。由此可見，脫發和植發的年齡分布并不完全匹配，越年輕的脫發

人群對植發的接受度越高。第三，居民可支配收入和國民醫療保健支出占比提升，消費者對植發承擔能力增強，利于植發項目推廣。植發作為一種提升個人顏值的醫美項目，具有一定消費門檻。

我們以單位毛囊價格和植入毛囊數量作為變量對植發消費費用進行敏感性分析，根據

調研，核心的單位毛囊價格帶在

8-20

元，則對于植入

1000-3500

個毛囊單位，植發費

用的范圍為

0.8-7

萬元，最常見的植發費用也有

1-3

萬元。考慮到我國居民人均可支配

收入保持穩定增長以及國民醫療保健支出占比也逐年提升，我們認為消費者對植發的

承擔能力也有所增強，利于植發項目的推廣。第四，正規機構擴張和監管趨嚴，共同促進行業走向規范化，促進植發接受度提升。植發機構的門檻并不是很高，行業發展參差不齊，一些小機構不規范的行為對行

業發展具有負面影響。我們認為，當前資本推動下正規機構的擴張以及國家和協會對

行業的管控，正使得植發行業走向規范化，也促進了消費者對于植發接受度的提升。

一方面，2017

年以來，資本入局民營連鎖植發機構，推動品牌統一規范化運營；另一

方面，國家與協會也對植發行業加強管控，今年上半年國家八部委發文聯合整治醫美

亂象，今年

5

月份召開的“第五屆中國毛發移植大會”正式發布了行業首個團體標準

《毛發移植規范》，對臨床的適應癥、醫療機構規范、手術步驟、術后處理等方面進行

了正規化的指導。醫療養固作為更加科學、專業的養發方式，在養發服務滲透率仍較低，可結合植發服務得到較好推廣。養發服務是指由醫院、養發館、美容院和理發店等機構提供的

養發服務，主要涉及生態養固和醫療養固。其中，醫療養固涉及藥物、激光、水光等

綜合治療，專業性較強且與植發有一定的關聯和轉換關系，一般由植發醫院、微整形

醫院或者綜合型醫美機構植發科操作。根據艾瑞咨詢統計，2021

年我國養發服務整體

規模達

803億元，而根據

Frost&Sullivan統計，2021年我國醫療養固規模僅為

65億元，

醫療養固在養發服務中的占比僅為

8.1%。隨著越來越多的植發機構布局醫療養固以及

消費者科學養固意識的提升，我們預計醫療養固市場有望持續快速增長。2.2.

品牌及服務優勢穩固，連鎖植發機構龍頭有望扶搖直上植發行業正處于快速發展期，品牌化、連鎖化不斷加深。1970

年至今，我國植發

行業經歷了三大發展階段：（1）初創期（1970-2005

年）：植發技術剛引進，20

世紀

70

年代上海新華醫院作

為我國最早毛發移植的醫院，使用大孔徑環鉆提取，之后有零星企業進入市場。1997

年北京新極點醫療美容外科季鷹博士與美國富蘭克林·梅森美容外科系統共同于北京

伊美爾健翔醫院成立了國內第一家專業毛發移植中心，并從國外引進

minimicro技術。

產業鏈集中在上游耗材和醫療器械的提供，中游機構較少，消費者認知不足，行業缺

乏規范管理；（2）初步發展期（2005-2013

年）：2005

年，植信植發中心成功實施中國第一臺

FUT手術，2006-2007

年雍禾、科發源引進和發展

FUE植發技術，2010

年年底雍禾植

發制定《植發技術的研發與技術服務》質量標準體系，并通過了國際標準化組織的認

證。（3）快速發展期（2013

年以來）：多家連鎖植發機構開始全國化布局，資本推動

下雍禾、碧蓮盛等連鎖植發機構門店布局加快，連鎖植發機構一邊提升技術水平、加

強“養固一體化”布局，一邊加速跑馬圈地及提升品牌影響力。植發機構競爭格局較為分散，連鎖植發機構專業性強、品牌化、規范化優勢突出，是未來主要發展趨勢。植發機構主要包括四大類，即公立醫院植發科、綜合醫美機構

植發科、全國連鎖植發機構和區域性或單體植發機構。根據

Frost&Sullivan統計，2020

年四大類機構按銷售額份額分別為

14.8%/15.7%/23.9%/45.6%。（1）公立醫院植發科：受限于有限的編制，擴展能力有限。公立醫院植發科具有

天然的公立醫院信譽與人才資源背書，大型公立醫院的植發科無須專門營銷投放即可

獲得充分客源，利潤率最高。但是，由于公立醫院人員編制有限以及承擔一定學術科

研任務，實際可操作的植發手術數量較為有限，擴展能力也相對有限。（2）綜合醫美機構植發科：一般非核心項目，主要引流群體存在不對稱，部分開始發展女性特色植發。綜合醫美機構植發科由于需要較多的人員配置以及主流客群存

在一定不對稱，并非綜合型醫美機構的高盈利項目，一般不是其核心發展的項目。同

時，我們發現一部分綜合醫美機構的植發科開始發展以發際線種植、眉毛種植等女性

特色項目為主的植發項目，以實現客群引流方面的協同。（3）全國連鎖植發機構：專業化、品牌化、規范化優勢較強，是未來主要趨勢。

經多年發展，雍禾、碧蓮盛、大麥、新生四家全國化的龍頭植發連鎖機構已基本跑出，

專業化、品牌化、規范化較強是其主要優勢，是目前消費者教育的主力，正處于全國

化跑馬圈地階段，未來門店和規模擴張空間較大。3.

雍禾醫療：短期拓店和多業務發展驅動充分，中期規范內治保障增長確定性，長期規模與口碑或助力盈利提升雍禾醫療的發展既受益于行業的需求和格局因素，也同時受益于自身業務和治理方面的優勢。從短期來看，公司規模的擴大核心因素有三，植發整體滲透率和認知提

升、加速擴店提升份額、發展植養一體提升客單價。從復購率角度看，單一植發業務

由于成功率較高，復購率基本穩定，若包含養發業務，則復購率總體穩中有升。從中

期來看，植發屬于醫美細分行業，規范的內部治理利于控制風險、維持穩定發展。從

長期來看，規模和品牌口碑的提升將促使量變產生質變，受眾對植發認知也將在核心

連鎖機構的推動下進一步提升，公司營銷費用有較大下降空間，因此盈利水平有望得

到提升。3.1.

門店及規模領先，資本助力拓店加速公司是市占率第一的連鎖植發機構，門店和規模領先。根據

Frost&Sullivan統計，

2020

年公司的植發/醫療養固分別實現營收

14.1

億元/2.1

億元，在我國植發/醫療養固領

域按銷售額份額分別為

10.5%/4.3%，均位列第一。公司無論從總收入規模、平均單店

總收入規模還是門店數量上均領先于競爭對手。公司注冊醫生數量遙遙領先，服務人數最多。根據公司招股書，2020

年公司注冊

醫生數量為

189

人，領先第二名新生植發一倍以上。2020

年公司植發服務人數為

5.1

萬

人，在我國四大連鎖植發機構中最多。2017

年中信系入股以來，業務、人才和渠道協同效應凸顯。2017

年，中信產業基

金以3億元入股雍禾植發，并與其達成戰略合作，成為雍禾的控股股東之一。作為一直

關注并且布局毛發醫療領域的知名私募股權基金，中信產業基金在入股雍禾后，憑借

其產業鏈內優質的資源和豐富的管理經驗，從業務、人才和渠道方面對雍禾進行了賦

能，加速雍禾毛發醫療服務的發展和布局。中信系憑借強大資源整合能力，助力公司業務擴展。2017年

12月和

2021年

5月，

雍禾植發分別成功并購健發機構品牌史云遜中國和香港顯赫植發，而這背后均離不開

中信系的支持。早在

2013

年，中信產業基金控股的美麗連鎖機構美麗田園就全資收購

了史云遜中國。2015

年，中信產業基金控股的養發館連鎖品牌絲域養發旗下子公司收購了顯赫植發的香港業務門店。我們認為，這兩次收購更加證明，中信系也有意將毛

發醫療領域資源向雍禾集中，助力其成為更有影響力的毛發醫療機構。我們認為，公司對于史云遜中國的收購為其醫療養固業務的發展起到重要推動作

用。2018

年以來，公司以“店中店”模式在植發門店內設立“史云遜醫學健發中心”，

并開始戰略性加強醫療養固服務領域。另外，在

2021

年收購顯赫植發香港業務后，公

司業務范圍也得以擴展至內地以外，在毛發醫療領域的影響力進一步提升。中信入股后，公司人才升級加快。人才是企業發展的驅動力。中信入股后，財務、

運營、醫療等方面負責人在中信推薦和幫助下，得以全面升級。新引入的核心管理人

才具有豐富的行業經驗，保障業務水平質量和效率穩步提升。2017

年中信產業基金入股后，公司拓店加速。公司在中信系入股后，拓店進程明

顯加速。2016年以前，公司每年拓店數量不足

5

家，至

2016年門店數量仍不足

20家。

2017-2020年，公司平均每年新開店數量達

8家，且總體呈現遞增趨勢。截至

2021H1，

公司共擁有

52

家醫療機構，包括

51

家雍禾植發門店和

1

家香港顯赫植發門店，另外還

有

4

家史云遜的非醫療養發機構。未來將加快向二線及以下城市擴展、核心城市建設綜合型專科醫院、并以史云遜養發分部實現更廣的觸達。（1）范圍擴大-低線城市擴展：經過十余年的發展，公司已覆蓋大部分的一線和

新一線城市。在截至

2021H1

的

52

家醫療機構中，一線和新一線城市門店達

20

家，二

線及以下城市僅

31

家，未來低線城市擴張空間十分廣闊。（2）能力加深-綜合型醫療養固服務醫院：對于區域核心的城市，公司計劃以新

建或升級形式建設更多綜合醫療養固服務醫院，該類醫院除了植發科外，還將包括脫

發科、復查科等多個與頭發相關的專業科室，能夠為患者提供更加專業、綜合的診斷

和治療條件。目前公司正在北、上、廣、深設立四家綜合醫療養固服務醫院，并計劃

未來選取兩家省會城市建設綜合醫療養固服務醫院。（3）觸達更廣-史云遜健發獨立中心：未來除了以“店中店”形式在植發機構設

立史云遜健發中心外，公司還計劃設立更多獨立的史云遜健發中心，并計劃為獨立的

史云遜健發中心取得醫療機構許可。公司計劃即將開設的新醫療養固中心數量將超過

新植發醫療機構數量，獨立機構的加速設立有望增強公司醫療養固服務的覆蓋群體范

圍，為患者提供更加便捷的養發服務。我們結合公司的招股書和調研，大致測算了連鎖植發機構成熟門店的單店模型：（1）基本假設：假設門店面積為標準的

2000平方米，根據調研

1名醫生大致配備

4-6

名護士，則假設門店配備

2

名醫生（包括

1

名院長、1

名普通醫生）、10

名護士、1

名其他醫療專業人員、37

名咨詢顧問及其他后臺人員。（2）收入假設：我們假設每天實施的植發手術數量為

4-5

臺，每臺平均價格為

2.5

萬元，另外假設每家植發門店每年養固客戶為

2800

人，則平均年單店收入達

5600

萬

元。（3）成本費用和所得稅假設：植發機構設備耗材成本相對較低，假設為

5%。另

外，假設醫生成本、護士及其他醫療人員成本、其他人員成本分別為每年

340萬/192萬

/407

萬，則人員成本達

939

萬元/年，人工成本率約為

17%。結合雍禾和行業調研情況，

假設門店銷售費用率（不含品牌廣告）和管理費用率分別為

35%和

7%。假設所得稅率

為

25%。（4）利潤率：結合以上成本費用率和所得稅假設，則測算可得門店凈利率為

27%。公司門店擴展模式已趨于成熟和可復制，根據招股書披露，一般不超過

8

個月就能建立一個占地約

2500

平方米的新醫療機構，新設醫療機構平均盈虧平衡期為

3

個月，平均投資回收期為

14

個月。3.2.

發展“植養一體”，通過加碼高頻醫療養發，提升客戶消費金額和粘性收購史云遜后戰略性發展醫療養固，推廣較為順利，2021H1

養發類收入占比已至

1/4。收購史云遜后，公司憑借自身強大的醫療服務能力和史云遜健發在毛發修復服務

方面的經驗，戰略性地加強醫療養固業務。2019

年是公司發展醫療養固業務的第一年，

在旗下各家醫療機構以“店中店”模式設立“史云遜健發中心”，對其既有門店也進行

了整合調整。在日常營銷活動中，公司往往將植發和養固項目打包進行推廣。在公司

積極推動下，醫療養固項目推廣較為順利，2020

年，公司實現植發/養發（醫療養固及

其他）收入分別為

14.1/2.3

億元，2018-2020

年收入增速

CAGR分別為

24.1%/271.9%，

醫療養固業務收入增速遠高于植發業務。2021H1，公司養發（醫療養固及其他）收入

占比已提升至

25%。“植養一體”戰略提升整體客單價，增強客戶粘性。戰略性發展醫療養固業務是

對公司已有業務模式的一次變革。（1）僅植發：以往植發業務是“一錘子買賣”，不僅

吸引客戶入店后仍有較大的客戶流失風險，而且即使達成植發業務后也很難有客戶留

存或復購。（2）植養一體：引入醫療養固業務后，不僅接受植發治療的部分患者可能

會采取醫療養固的聯合治療，從而帶來單客客單價的提升（2020

年同時接受兩項業務

的患者平均客單價可達

3.2

萬元）。對于暫時不考慮植發的患者，也可能先通過醫療養

固方式進行改善，從而提升客戶到店轉化率。由于醫療養固項目一般須持續多個治療

周期，患者往往每一到兩周須到店治療，公司因此得以提升客戶粘性、增強客戶循環

和提升客戶復購率，2020

年公司醫療養固業務復購率為

28.9%。我們根據招股書中植發和醫療養固兩項業務分別的治療人數和總治療人數，推算

出同時接受植發和醫療養固治療的人數。我們發現，2020

年公司同時接受植發和醫療養固項目的患者人數已達

1.9

萬人，占植發患者的比例已達

37%，另有

4

萬患者僅接受

醫療養固治療，醫療養固業務在脫發患者中推廣較為順利。公司醫療養固業務服務模式多樣，推薦方式溫和較容易接受。我們通過調研對四

家主要植發機構的養固業務進行對比。各家醫療養固服務每療程的金額基本都在

2000-

20000

元之間。從服務內容上看，均包括在醫院操作的醫療養固方案和可在家操作的生

態養護方案，雍禾在產品端有子公司英國史云遜的健發產品支撐，產品線的完整度和

專業性較競爭對手更優。從推銷方式看，雍禾醫生推薦方式較為溫和，且回訪服務到

位，對于患者來說更容易接受。3.3.

兼顧技術&質量，規范化治理打造品牌軟實力植發作為一項需要團隊合作的醫美專科手術，其長期規模化穩步發展離不開技術的進步、人才梯隊的建設和管理以及標準化機制的建立。（1）理論結合實際，長期探索技術進步。植發技術的先進性是患者考慮的核心因

素之一。作為較早從事植發的國內企業，公司通過總結研究植發經驗，不斷改進和研

發適合中國患者的植發技術。2002

年率先引入

FUE技術以來，公司目前已自主研發

FUE-APL1.0和

FUE-APL2.0的無痕植發技術、LATTICE加密技術和

UHE無痕植眉技

術等。公司還擁有雍禾植發技術研究院和雍禾植發毛囊干細胞實驗室兩個植發技術

研究基地。此外，公司還積極與外部機構合作研發植發技術。例如，2021年3月31

日，公司與中山大學毛囊再生研究團隊在廣州舉行戰略合作發布會，雙方將建立產

學合作機制，在人體毛囊再生技術攻關、毛囊再生研究平臺建設、人才培養等多方

面開展合作。（2）三級人才梯隊建設，重視和包容人才。不同于一般民營機構重視短期業績，要求醫生手術量等指標，公司注重醫生的梯

隊建設和長期培養，重視和包容醫生人才的心理需求。在人才梯隊建設及培養方面，

公司將醫生分為普通醫生-技術院長-雍享夢之隊三級，經驗和水平遞增，通過雍禾大學

加強人才內部培養。另外，除了給予醫生行業較高的薪資待遇，公司還重視醫生對于質量及口碑方面

的要求。醫生有權根據患者的情況決定是否有必要手術，從而較少發生因適應癥不匹

配而手術失敗的情況。為了保證手術質量，通常一場手術配備

5-6

名護士輔助，同時實

施彈性工作制保障醫生足夠的休息時間。

2020

年公司每名醫生服務患者數量僅為

270

人，遠少于主要競爭對手，僅約為新生植發的一半左右。（3）標準化治理保障穩定成功率，保障業務穩步擴張。植發系團隊作戰的醫美專科手術，單純的技術進步或個別醫生水平較高并無法保

證手術的高成功率，而通過標準化的治理能夠保障公司業務穩定擴張。公司的規范化

治理主要體現在以下幾方面：（1）規范手術步驟和流程。植發手術流程復雜，步驟流程的不規范均會影響治療

效果。早在

2010

年，公司即在北京制定并發布了《植發技術的