神火股份研究報(bào)告：煤鋁貢獻(xiàn)長期業(yè)績，鋁加工轉(zhuǎn)型成長可期1.公司概況1.1.地方國資控股，煤鋁一體化龍頭地方國企出資發(fā)起設(shè)立，產(chǎn)業(yè)鏈不斷完善，鋁電及煤礦都達(dá)到國內(nèi)領(lǐng)先水平。公司于1998年由商丘市國資委控股的地方大型國企河南神火集團(tuán)有限公司出資發(fā)起設(shè)立，次年在深交所上市。之后通過多次收購和母公司轉(zhuǎn)讓，對(duì)煤炭及鋁電兩大公司主業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行不斷完善，負(fù)責(zé)不同生產(chǎn)環(huán)節(jié)的子公司遍布全國各地，目前已經(jīng)成為上下游一體化協(xié)同發(fā)展的龍頭公司。公司產(chǎn)品在國內(nèi)外市場上享有較高信譽(yù)，經(jīng)濟(jì)效益連續(xù)多年名列全國同行業(yè)前茅。公司圍繞煤炭、電解鋁兩大核心業(yè)務(wù)進(jìn)行運(yùn)營，目前已形成比較完整的煤電鋁材一體化產(chǎn)業(yè)鏈。公司在河南、新疆、云南、上海等地設(shè)立了多家子公司，充分利用各地區(qū)位優(yōu)勢進(jìn)行生產(chǎn)。據(jù)公司年報(bào)，截止2022年8月，公司擁有在產(chǎn)煤炭核定產(chǎn)能855萬噸/年，電解鋁產(chǎn)能170萬噸/年，陽極炭塊產(chǎn)能56萬噸/年，鋁箔產(chǎn)能8萬噸/年。1.2.股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，股權(quán)激勵(lì)激發(fā)管理層積極性公司實(shí)際控制人為商丘市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)，截至2022年4月12日，其股份占比約為19.28%。公司控股股東為商丘市國資委持股90%（此前為完全持股，2021年將10%的股份轉(zhuǎn)讓給河南省財(cái)政廳）的地方國企河南神火集團(tuán)有限公司。自公司成立以來，公司實(shí)際控制人和控股股東的結(jié)構(gòu)從未變更，股權(quán)架構(gòu)穩(wěn)定。公司于2021年實(shí)施限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，進(jìn)一步調(diào)動(dòng)管理層砥礪經(jīng)營決心。2021年6月23日，公司以4.88元/股（當(dāng)日市場股價(jià)為10.23元/股）的價(jià)格，將1952.48萬股授予包括公司高級(jí)管理人員（總經(jīng)理、副總經(jīng)理、總工程師、總會(huì)計(jì)師、董事會(huì)秘書）、核心管理人員和核心技術(shù)人員在內(nèi)的136人。激勵(lì)對(duì)象在相應(yīng)考核年度績效考核滿足條件的前提下，可以在未來36個(gè)月內(nèi)分三期解除限售。其中每期可實(shí)際解除限售額度的計(jì)算方法為：個(gè)人當(dāng)期實(shí)際解除限售額度＝個(gè)人當(dāng)期計(jì)劃解除限售額度×單位考核系數(shù)×個(gè)人考核系數(shù)。最終依據(jù)上述三項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，得到每名被授予股權(quán)激勵(lì)的核心人才在每一年度可接觸限售股票的額度。這一舉措將員工利益、公司利益及股東利益緊密捆綁，鼓勵(lì)核心人才為公司長期服務(wù)，實(shí)現(xiàn)公司核心人才和業(yè)績經(jīng)營的長期穩(wěn)定。1.3.煤鋁量價(jià)齊升，期間費(fèi)用逐步優(yōu)化煤鋁投產(chǎn)項(xiàng)目提升產(chǎn)量疊加產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲，增厚公司利潤。2022年H1SMM現(xiàn)貨A00鋁均價(jià)21398.63元/噸，同比上漲22.74%。其中Q2A00鋁均價(jià)為20619.15元/噸，同比漲幅11.03%。2022年H1公司鋁產(chǎn)品總體產(chǎn)銷量77.30/76.90萬噸，同比增長4.71%/3.47%，增量來自云南神火水電鋁一體化項(xiàng)目放量。鋁箔產(chǎn)銷均為3.92萬噸，同比+137.58%/141.98%，同比大幅提升主要是子公司神隆寶鼎高端雙零鋁箔項(xiàng)目一期5.5萬噸投產(chǎn)貢獻(xiàn)增量。據(jù)同花順

iFinD數(shù)據(jù)，無煙煤2022年H1均價(jià)1802元/噸，同比漲幅73.73%。煤炭方面，公司2022年H1煤炭產(chǎn)銷量分別為314.97/311.23萬噸，同比減少1.73%/2.88%。毛利同比穩(wěn)步提升，業(yè)績持續(xù)向好。受產(chǎn)品價(jià)格大幅度上漲以及項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)的影響，公司主營業(yè)務(wù)收入、成本及毛利較上年同期均有顯著增長。電解鋁與煤炭分別實(shí)現(xiàn)毛利率31.51%/57.35%，毛利率分別比上年同期-1.42pct/+26.48pct。三費(fèi)占營收比例不斷下滑，期間費(fèi)用逐步優(yōu)化。2022年H1公司銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.68%/1.64%/1.70%，同比+229.61%/-43.6%/-70.57%。此外公司研發(fā)費(fèi)用投入加大，2022年H1研發(fā)費(fèi)用為0.67億元，同比+2.92pct。研發(fā)投入用于一系列降本增效及加工材料研發(fā)項(xiàng)目，包括煤層水力壓裂注水工藝參數(shù)采集優(yōu)化及效果評(píng)價(jià)研究、復(fù)雜地質(zhì)構(gòu)造帶精準(zhǔn)探查、AA1070及AA1235合金新能源電池鋁箔的開發(fā)與技術(shù)研究等。2016年以來資產(chǎn)減值近百億，持續(xù)改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。2016-2021年神火共計(jì)提94.60億元資產(chǎn)減值損失，不斷優(yōu)化公司資產(chǎn)，輕裝上陣邁入全新發(fā)展階段。據(jù)公司公告，2021年計(jì)提資產(chǎn)減值35.87億元，占利潤總額的70.67%，扣除信用減值后資產(chǎn)減值28.45億，其中涉及煤炭分部的大磨嶺煤礦采礦權(quán)、發(fā)電分部的神火發(fā)電、鋁分部的匯源鋁業(yè)重整債權(quán)等計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。煤炭方面，2016年對(duì)列入2016-2018年關(guān)閉退出的煤礦計(jì)提了大額資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，2018年對(duì)裕中煤業(yè)所屬整合煤礦計(jì)提在建工程減值，2019年對(duì)裕中煤業(yè)計(jì)提固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備、在建工程減值準(zhǔn)備和無形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，2020年對(duì)新密超化計(jì)提無形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，2021年對(duì)大磨嶺煤礦采礦權(quán)計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備；發(fā)電分部方面，2019年對(duì)神火發(fā)電計(jì)提的固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備增加，2021年對(duì)子公司神火發(fā)電計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。鋁分部方面，2019年對(duì)匯源鋁業(yè)計(jì)提固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備和在建工程減值準(zhǔn)備，2021年對(duì)匯源鋁業(yè)重整債權(quán)計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)降低，為長期穩(wěn)健發(fā)展奠基。2022年H1資產(chǎn)負(fù)債率為64.86%，較2021年底的73.14%優(yōu)化了8.28%，得益于公司近年來將無效不良資產(chǎn)逐步出清并且降低了貸款規(guī)模，優(yōu)化了資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。2022H1公司經(jīng)營性現(xiàn)金流60.31億元，同比降低7.48%，占營收比重27.86%。2.電解鋁：穩(wěn)增長核心受益板塊，成本優(yōu)勢助力公司增厚毛利2.1.產(chǎn)能天花板與穩(wěn)增長需求矛盾突出，電解鋁基本面長期向好受國內(nèi)環(huán)保和供給側(cè)改革措施影響，中國電解鋁產(chǎn)能增加有限，新建項(xiàng)目多為臵換產(chǎn)能，預(yù)計(jì)未來保持低速增長，且供應(yīng)成本曲線受能源成本推助趨于陡峭。2017年供給側(cè)改革查處大量違規(guī)產(chǎn)能，并明確規(guī)定電解鋁產(chǎn)能天花板4450萬噸，標(biāo)志著我國電解鋁產(chǎn)量步入低速增長期。同時(shí)，疫情發(fā)生以來全球商品供應(yīng)受沖擊，俄烏危機(jī)催化下能源價(jià)格持續(xù)上漲，能源安全重要性顯著提高，海外電解鋁供應(yīng)成本曲線被推高，減產(chǎn)產(chǎn)能增多。國內(nèi)能源價(jià)格漲幅雖緩，但作為工業(yè)金屬中電耗最高品種，雙碳背景下電解鋁新建擴(kuò)建難度加大。需求方面，穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，房地產(chǎn)與基建或拉動(dòng)建筑與電力板塊需求。據(jù)SMM2021年中國鋁終端消費(fèi)集中于建筑（29%）、交通（22%）與電力電子（17%）。穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，看好下游地產(chǎn)、基建需求提振、疫情后交通需求提速。房地產(chǎn)因城施策逐步推進(jìn)，年初以來部分三、四線及二線城市逐步放松地產(chǎn)調(diào)控政策，釋放利好信息。在穩(wěn)增長基調(diào)下，基建投資大力推進(jìn)，以風(fēng)電光伏為代表的新基建基本面向好。隨著主流消費(fèi)地疫情的好轉(zhuǎn)，國內(nèi)鋁消費(fèi)或?qū)⒅鸩叫迯?fù)。2.2.電解鋁全產(chǎn)業(yè)鏈布局，成本優(yōu)勢增強(qiáng)盈利彈性公司鋁產(chǎn)品板塊進(jìn)行全產(chǎn)業(yè)鏈布局，成本控制能力優(yōu)秀。上游原材料方面，公司全資控股的新疆神火煤電有限公司自備4臺(tái)350萬千瓦發(fā)電機(jī)組，為電解鋁的生產(chǎn)提供電力保障，2019-2021年電力新疆神火自給率分別為97.63%/97.64%/102.66%。此外，公司擁有100%控股的永城炭素廠和新疆神火炭素有限公司生產(chǎn)陽極炭塊，總產(chǎn)能56萬噸/年，2019-2021年新疆廠區(qū)陽極炭塊產(chǎn)量自給率分別為118.17/119.68/113.11%。公司參股36%的廣西龍州新翔鋁業(yè)，主要生產(chǎn)氧化鋁，該項(xiàng)目規(guī)劃產(chǎn)能200萬噸，其中一期項(xiàng)目產(chǎn)能100萬噸已于2021年投產(chǎn)。下游公司布局鋁箔生產(chǎn)，全資子公司上海鋁箔主要生產(chǎn)食品鋁箔和醫(yī)藥鋁箔，控股子公司神隆寶鼎主要生產(chǎn)高精度電子電極鋁箔。電解鋁新疆云南兩地生產(chǎn)，電力及氧化鋁成本優(yōu)勢突出。新疆方面，公司全資持有新疆神火煤電及陽極炭塊項(xiàng)目，擁有80萬噸電解鋁產(chǎn)能，配套建設(shè)有陽極炭塊生產(chǎn)線，還有4臺(tái)350萬千瓦的燃煤發(fā)電機(jī)組為其提供電力保障，充分利用當(dāng)?shù)貎?yōu)勢煤炭資源。云南方面，云南神火擁有產(chǎn)能90萬噸/年的水電鋁一體化項(xiàng)目，該地距離我國氧化鋁的主產(chǎn)地廣西距離較近，原材料供應(yīng)充分。公司擬重組云南神火，權(quán)益占比有望由43.4%提升至83.5%。云南神火項(xiàng)目建設(shè)初期，神火股份持股51.78%，為其控股股東，后因投資金額較大等原因?qū)⒉糠止煞轃o償轉(zhuǎn)讓給母公司神火集團(tuán)。截止2021年底，公司持有云南神火43.4%的股份，母公司集團(tuán)持股30.2%，但集團(tuán)將所屬的表決權(quán)授予公司，因此公司擁有云南神火73.6%的表決權(quán)，成為云南神火的控股股東，并將其并表。2022年4月公司公告，擬籌劃發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買資產(chǎn)并募集配套資金，對(duì)云南神火鋁業(yè)有限公司進(jìn)行重組。交易對(duì)手方為河南神火集團(tuán)與河南資產(chǎn)商發(fā)神火綠色發(fā)展基金。截止2021年底，公司持有云南神火43.4%的股份，母公司集團(tuán)持股30.2%，河南資產(chǎn)商發(fā)神火綠色發(fā)展基金（有限合伙）持股9.9%。若重組完成公司或?qū)⒊钟性颇仙窕?3.5%權(quán)益，盈利能力或提升。2.3.電力成本優(yōu)勢：新疆自行發(fā)電，云南電價(jià)低廉新疆神火煤電有限公司擁有4臺(tái)350萬千瓦發(fā)電機(jī)組，可充分利用當(dāng)?shù)氐蛢r(jià)煤炭資源。據(jù)中國礦業(yè)網(wǎng)，截至2021年底新疆共有生產(chǎn)煤礦64處、產(chǎn)能2.4億噸/年，且產(chǎn)量逐年明顯增長，供應(yīng)增速超需求增速。據(jù)新疆維吾爾自治區(qū)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年H1新疆原煤產(chǎn)量1.81億噸，同比增長28.8%，增速較上年同期提升23.8個(gè)百分點(diǎn)，高于全國17.8個(gè)百分點(diǎn)。2014-2021年新疆煤炭產(chǎn)量CAGR達(dá)到8.41%。考慮地理位臵較偏僻，離煤炭主要消費(fèi)區(qū)運(yùn)距長，且缺乏配套的運(yùn)輸通道，新疆外運(yùn)成本較高，多數(shù)只能在當(dāng)?shù)劁N售。2020年占全國生產(chǎn)量的6.97%，但2020年新疆煤炭消費(fèi)量只占全國的6.39%，當(dāng)?shù)毓?yīng)偏寬松導(dǎo)致本地銷售價(jià)格低于外省，據(jù)同花順，新疆哈密動(dòng)力煤坑口價(jià)2022年8月均價(jià)500元/噸，只有大同動(dòng)力煤同期均價(jià)的74%，陜西榆林均價(jià)的50.7%。僅有少量煤炭可外運(yùn)銷售，據(jù)新疆維吾爾自治區(qū)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年H1“疆煤外運(yùn)”2337.2萬噸，主要銷至甘肅河西走廊及西南地區(qū)。云南神火成本優(yōu)勢來自于云南當(dāng)?shù)刎S富的水電資源。2021年Q4前，云南省為打造綠色水電鋁優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)推出了優(yōu)惠電價(jià)政策，電解鋁項(xiàng)目前5年可享受0.25元/度的專項(xiàng)優(yōu)惠電價(jià)。2021年Q4受到發(fā)改委統(tǒng)一調(diào)控，優(yōu)惠政策被取消，但云南省憑借其豐富的水電資源及低碳排優(yōu)勢仍吸引電解鋁廠商布局。據(jù)云南文山壯族苗族自治州人民政府，云南省水電資源理論蘊(yùn)藏量超過1億千瓦，當(dāng)?shù)仉娏Τ杀据^低。云南用電價(jià)格有豐水期、平水期和枯水期的差異，每月結(jié)算價(jià)格均不相同，2022年1-8月電力交易中心電價(jià)為0.229元/度（不含過網(wǎng)費(fèi)等用戶端費(fèi)用），據(jù)國家電網(wǎng)代理購電均價(jià)，2022年1-8月山東均價(jià)381.54元/兆瓦時(shí)，內(nèi)蒙均價(jià)304.10元/兆瓦時(shí)。按1噸電解鋁需要13500度電計(jì)算，云南生產(chǎn)1噸電解鋁相比山東可以節(jié)約2148.82元，相比內(nèi)蒙古可以節(jié)約1103.47元。2.4.原材料成本優(yōu)勢：新疆陽極炭塊實(shí)現(xiàn)自給，云南臨近氧化鋁產(chǎn)地新疆廠區(qū)陽極炭塊實(shí)現(xiàn)自給，節(jié)省外購成本。公司在新疆設(shè)有全資子公司新疆神火炭素制品有限公司，擁有40萬噸/年的陽極炭塊產(chǎn)能。據(jù)公司公告，2021年，新疆炭素生產(chǎn)陽極炭塊42.96萬噸，按生產(chǎn)每噸氧化鋁消耗0.47噸陽極炭塊計(jì)算，新疆廠區(qū)電解鋁對(duì)陽極炭塊的需求可以完全自給。云南廠區(qū)臨近氧化鋁產(chǎn)地，采購運(yùn)輸成本低。公司的控股子公司云南神火位于云南省文山州富寧縣，距離我國氧化鋁主產(chǎn)地之一的廣西百色僅120余公里，車程約2小時(shí)。廣西的氧化鋁價(jià)格在國內(nèi)處于較低水平，產(chǎn)地到冶煉地的距離較短也大大降低了運(yùn)輸費(fèi)用，減少了公司購買氧化鋁的成本。公司參股廣西龍州新翔鋁業(yè)36%的股份，項(xiàng)目完全達(dá)產(chǎn)后或進(jìn)一步保障了公司原材料穩(wěn)定供應(yīng)。3.鋁箔：切入新能源賽道，一體化布局優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升附加值3.1.鋁箔工藝壁壘突出，良品率為核心競爭環(huán)節(jié)鋁箔生產(chǎn)工序多，技術(shù)難度大，國內(nèi)鋁箔企業(yè)每年需投入大量資金用于研發(fā)。鋁箔生產(chǎn)過程中涉及合金熔鑄、均勻化、鑄軋、冷軋、中間退火、箔扎等多個(gè)軋制工藝和熱處理工序，每一步驟都有技術(shù)難點(diǎn)和know-how積累，且各步驟環(huán)環(huán)相扣、互相影響與制約下一生產(chǎn)環(huán)節(jié)的良品率。據(jù)公司年報(bào)，公司已完成AA1070、AA1235合金新能源電池鋁箔的開發(fā)與技術(shù)研究，質(zhì)量達(dá)到電池箔要求，成品率大于73%，使公司正式進(jìn)入新能源電池材料領(lǐng)域。我國鋁箔行業(yè)企業(yè)眾多且集中度低，鋁箔產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)主要分布在四川、貴州、重慶、河南、遼寧這四個(gè)省市。據(jù)SMM2021年中國鋁箔總產(chǎn)量為460萬噸，同比增長9.5%。鋁箔產(chǎn)品銷售采取“鋁錠價(jià)格+加工費(fèi)”的定價(jià)原則，加工費(fèi)的波動(dòng)反應(yīng)了主要?jiǎng)恿δ茉醇庸こ杀镜淖兓约凹庸ぎa(chǎn)能的供應(yīng)緊缺程度。當(dāng)前海外需求加速恢復(fù)，電解鋁內(nèi)外價(jià)差擴(kuò)大，生產(chǎn)鋁箔企業(yè)出口訂單定價(jià)模式參考倫鋁+加工費(fèi)，但其原材料鋁錠在國內(nèi)采購，因此伴隨海外鋁價(jià)持續(xù)走高，鋁箔出口業(yè)務(wù)利潤持續(xù)走高。鋁箔終端需求主要包括電子電力、耐用消費(fèi)品以及包裝用鋁。據(jù)SMM，2021年鋁箔表觀需求458.77萬噸，較去年增加39.93萬噸。隨著新能源汽車和儲(chǔ)能領(lǐng)域高速發(fā)展，全球電池箔市場將延續(xù)高增長，板塊成長空間廣闊。新能源汽車帶動(dòng)電池鋁箔需求提升，賽道成長性突出。據(jù)中國汽車動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟統(tǒng)計(jì)，2021全球新能源汽車總產(chǎn)量達(dá)635萬輛，預(yù)計(jì)2022年總產(chǎn)量為1050萬輛，同比增長65.35%，其中國內(nèi)市場2021年產(chǎn)量355萬輛，預(yù)計(jì)2022產(chǎn)量達(dá)550萬輛，同比增長54.93%。我們預(yù)計(jì)2025年全球新能源汽車銷量將達(dá)2375萬輛，其中國內(nèi)新能源汽車銷量達(dá)1246萬輛，海外新能源汽車銷量將達(dá)1129萬輛。儲(chǔ)能需求開啟放量，裝機(jī)規(guī)模穩(wěn)步提升。據(jù)中國化學(xué)與物理電源行業(yè)協(xié)會(huì)儲(chǔ)能應(yīng)用分會(huì)披露，2021年全球電化學(xué)儲(chǔ)能項(xiàng)目功率累計(jì)裝機(jī)規(guī)模已超過21GW，2021年增長達(dá)到7536.2MW，首次突破7GW，較2020年功率裝機(jī)規(guī)模同比增長55.4%，2018-2021年4年功率裝機(jī)規(guī)模為16.9GW，占比80%。鈉離子電池未來“大有可為”，單位電池箔需求較鋰離子電池更高。我們預(yù)計(jì)2025年全球電池箔需求106.72萬噸，2021-2025年CAGR達(dá)47.91%。鈉離子電池主要靠鈉離子在正極和負(fù)極之間移動(dòng)來工作，與鋰離子電池的工作原理和結(jié)構(gòu)相似，相比鋰離子電池具有明顯的成本優(yōu)勢，且擁有更好的倍率、低溫和安全性，可用于電動(dòng)兩輪車、A00級(jí)純電動(dòng)汽車、電化學(xué)儲(chǔ)能等領(lǐng)域。電池鋁箔主要用作鋰電池正極集流體，可降低電池內(nèi)阻、提高電池充放電效率和使用壽命，也可以用于鈉離子電池領(lǐng)域，由于鋁的活潑性弱于鈉，鈉離子在負(fù)極不與鋁箔發(fā)生反應(yīng)，正負(fù)極均使用鋁箔作為集流體。因此鈉離子電池所需鋁箔用量較鋰離子更高。2021年7月29日，寧德時(shí)代正式推出鈉離子電池，預(yù)計(jì)2023年將形成基本產(chǎn)業(yè)鏈。據(jù)中國證券報(bào)，國內(nèi)電動(dòng)車企小牛電動(dòng)在也積極布局鈉離子電池，計(jì)劃2023年推出鈉離子兩輪電動(dòng)車。2022年6月1日，國家發(fā)布了《關(guān)于“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃的通知》，發(fā)展規(guī)劃提出研發(fā)儲(chǔ)備鈉離子電池技術(shù)。產(chǎn)業(yè)政策大力支持鈉離子電池發(fā)展，疊加鈉離子電池具有顯著的成本優(yōu)勢，鈉離子電池未來“大有可為”，拉動(dòng)上游電池箔需求快速增長。3.2.向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)并提升附加值公司自2019年切入鋁箔賽道，對(duì)部分產(chǎn)出的電解鋁繼續(xù)進(jìn)行深加工進(jìn)一步提升產(chǎn)品鏈附加值。截止2021年底，公司鋁箔總產(chǎn)能為8萬噸/年，其中子公司神隆寶鼎高端雙零鋁箔項(xiàng)目一期5.5萬噸于2021年6月投產(chǎn)。據(jù)公司公告，2022年H1，公司鋁箔總產(chǎn)量為3.92萬噸，較上年增長137.58%。此外，神隆寶鼎高端雙零鋁箔項(xiàng)目一期5.5萬噸于2021年6月投產(chǎn)，二期項(xiàng)目擬新建6萬噸產(chǎn)能，預(yù)期2023年下半年逐步投產(chǎn)，投產(chǎn)后公司鋁箔產(chǎn)能達(dá)14萬噸。4.煤炭板塊：能源通脹核心受益板塊，礦井?dāng)U建帶動(dòng)產(chǎn)銷增長4.1.產(chǎn)能受限疊加貨幣寬松，供需偏緊煤炭價(jià)格上漲長期資本開支不足，供不應(yīng)求促使煤價(jià)大漲，煤炭板塊盈利受益于價(jià)格彈性。2021年全球一次能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)中石油占比31.2%、煤炭占比27.2%、天然氣占比24.7%、水能占比6.9%、可再生能源占比5.7%、核能占比4.3%。近年來全球能源消費(fèi)穩(wěn)步增長，據(jù)IEA，2021年全球煤炭消費(fèi)量同比上漲5.8%，預(yù)計(jì)2022年全年消費(fèi)量80.07億噸，同比上漲0.76%，2023年煤炭消費(fèi)量將繼續(xù)增長至80.33億噸。而供應(yīng)端放量受制于長期資本開支不足，產(chǎn)能擴(kuò)張有限。為應(yīng)對(duì)氣候變化等環(huán)境問題，歐美國家制定減排目標(biāo)，導(dǎo)致近年全球煤炭投資開發(fā)熱情受抑制，煤炭生產(chǎn)量呈下降趨勢。2019年歐盟發(fā)布《歐洲綠色協(xié)議》后，2020年煤炭產(chǎn)量下降20.37%至2.97億噸，美國煤炭產(chǎn)量2020年同比下降30.34%。據(jù)IEA，2016年起全球煤炭資本開支逐步下降，在2019年雖反彈至1667億美元，但隨后由于疫情限制2020-2022年雖然有所回升但仍未達(dá)到2019年水平。2021年以來，地緣危機(jī)催化下全球能源供應(yīng)緊張趨勢愈發(fā)明顯。據(jù)IEA，俄羅斯2021年動(dòng)力煤、冶金煤出口分別下降1500、200萬噸，歐洲為彌補(bǔ)俄羅斯進(jìn)口缺口需要支付更高成本跨區(qū)采購。俄烏危機(jī)催化下全球煤炭貿(mào)易供應(yīng)鏈脆弱性提升，煤價(jià)維持強(qiáng)勢。新冠疫情逐漸恢復(fù)、極端天氣導(dǎo)致用工用能需求增加，近兩年煤炭價(jià)格維持高位。2020年下半年開始，中國率先開始復(fù)工復(fù)產(chǎn)，帶動(dòng)煤炭需求增加，據(jù)IEA，2021年中國煤炭需求上漲4.6%，達(dá)到歷史最高值42.3億噸。同時(shí)供應(yīng)端受到安監(jiān)、環(huán)保力度增大以及超能力生產(chǎn)入刑等因素影響，國內(nèi)煤炭產(chǎn)能釋放受到明顯制約。進(jìn)口方面，由于我國對(duì)澳大利亞的經(jīng)濟(jì)制裁，澳煤自2021年5月起被無限期暫停進(jìn)口。2020年澳大利亞煤炭進(jìn)口約占中國煤炭進(jìn)口總量的26%，國內(nèi)”十三五”期間供給側(cè)改革下產(chǎn)能收縮，難以短時(shí)間形成有效供應(yīng)。2022年上半年中國、歐美多地的高溫天氣，疊加天然氣價(jià)格高位，進(jìn)一步提升煤炭需求，而海外煤炭由于過去十年以來產(chǎn)能逐步出清，全球煤油氣資本開支不足，造成新增產(chǎn)能有限。國際煤炭價(jià)格在全球衛(wèi)生事件無限量寬松貨幣政策刺激下持續(xù)攀升，國內(nèi)廠商對(duì)進(jìn)口煤的興趣越發(fā)缺乏，煤炭總體供應(yīng)收緊。與此同時(shí)我國下游能源需求仍保持快速增長趨勢，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2021年，我國總發(fā)電量達(dá)到85342.50億千瓦時(shí)，較上年增長9.71%，在保持逐年上升趨勢的同時(shí)再創(chuàng)歷史新高。據(jù)

同花順

iFinD數(shù)據(jù)，2022年H1，公司的主要產(chǎn)品無煙煤平均市場價(jià)格為1802.87元/噸，較上年同期上漲約73.72%，第二季度均價(jià)達(dá)到1810.98元/噸，同比增加約60.61%。4.2.落后產(chǎn)能出清完畢，礦井?dāng)U建帶動(dòng)產(chǎn)銷放量區(qū)位產(chǎn)品天然占優(yōu)，煤炭儲(chǔ)量豐富。公司擁有煤炭采掘相關(guān)的完整生產(chǎn)及配套體系。上市初期，公司擁有新莊、葛店兩座煤礦，2000年之后公司通過搶抓煤炭資源及并購、合資、母公司轉(zhuǎn)讓等方式，不斷擴(kuò)張?jiān)诿禾堪鍓K方面的業(yè)務(wù)。據(jù)公司公告，2021年，公司煤炭產(chǎn)量位列河南省第四位。截至2021年12月31日，公司控制的煤炭保有儲(chǔ)量13.43億噸，可采儲(chǔ)量6.32億噸。市場廣闊，交通便利，區(qū)位優(yōu)勢明顯。公司在產(chǎn)、在建煤礦主要位于河南省的永城、許昌和鄭州幾大礦區(qū)，地理位臵優(yōu)越。一方面，河南省緊鄰工業(yè)發(fā)達(dá)且嚴(yán)重缺煤的華東地區(qū)，煤炭市場需求空間廣闊；另一方面，河南省地處中原，鐵路、公路交通便利，且公司還擁有自備鐵路專用線，這為煤炭產(chǎn)品的運(yùn)輸提供了便利，有助于降低公司生產(chǎn)總成本，增加經(jīng)濟(jì)效益。擁有稀缺煤種，產(chǎn)品質(zhì)量優(yōu)良。公司主要煤種為無煙煤和貧瘦煤，均屬稀缺煤種。其中無煙煤主要由位于永城礦區(qū)的公司本部生產(chǎn)，該礦區(qū)是我國六大無煙煤生產(chǎn)基地之一，生產(chǎn)的“永成”牌優(yōu)質(zhì)無煙煤具有低硫、低磷、中低灰分、高發(fā)熱量等特點(diǎn)，是冶金、電力、化工的首選潔凈燃料，有較好的市場基礎(chǔ)。貧瘦煤主要由位于許昌、鄭州礦區(qū)的兩家子公司許昌神火與裕中煤業(yè)運(yùn)營生產(chǎn)，這種煤具有低硫、低磷以及高可磨性等屬性，是高爐用煤、化工用煤首選的良好材料，而許昌礦區(qū)生產(chǎn)煤炭屬于瘦焦煤，粘結(jié)指數(shù)較高，系優(yōu)質(zhì)的煉焦配煤，市場需求良好。公司目前總共擁有6座在運(yùn)行礦井，核定產(chǎn)能總計(jì)855萬噸。其中，梁北煤礦于2018年起進(jìn)行技改擴(kuò)建項(xiàng)目，核定產(chǎn)能將從90萬噸提升至240萬噸，擴(kuò)建項(xiàng)目目前已經(jīng)完成，首采工作面已進(jìn)入聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)狀態(tài)，且已順利通過竣工驗(yàn)收。當(dāng)前產(chǎn)能正處于爬坡階段，根據(jù)公司公告，2022年的計(jì)劃產(chǎn)量約為140萬噸，全部240萬噸預(yù)計(jì)將于2023年達(dá)產(chǎn)。2021年煤炭產(chǎn)銷量分別為653.73/654.49萬噸，分別完成年度計(jì)劃的102.95%/103.07%，同比增長16.93%/13.92%。需求旺盛產(chǎn)銷反彈，庫存不斷減少，截至2021年末，公司庫存已下降至4.77萬噸的歷史低點(diǎn)。落后產(chǎn)能逐漸出清，礦井?dāng)U建帶動(dòng)產(chǎn)銷增長。2015至2019年，公司整體產(chǎn)銷量呈下降趨勢。一方面，公司積極響應(yīng)國家“去產(chǎn)能”政策，加快退出低效、落后的產(chǎn)能，在此期間公司有多個(gè)小礦井先后停產(chǎn)。另一方面，薛湖煤礦在2017年5月和2018年4月兩次發(fā)生煤礦安全事故，新莊煤礦在2017年10月被認(rèn)定為煤與瓦斯突出礦井，均造成時(shí)長數(shù)個(gè)月的停產(chǎn)整頓，整改后產(chǎn)能安全指標(biāo)達(dá)標(biāo)，近兩年穩(wěn)定放量。2018年后，梁北煤礦經(jīng)國家能源局批準(zhǔn)開展技術(shù)改造，產(chǎn)能將由90萬噸增加至240萬噸，目前已有部分新增產(chǎn)能投產(chǎn)，帶動(dòng)產(chǎn)銷量回升。板塊彈性突出價(jià)升利增，毛利率創(chuàng)十年新高。銷售情況的好轉(zhuǎn)疊加供求失衡帶來的煤炭產(chǎn)品價(jià)格走高的同時(shí)，公司煤炭產(chǎn)量穩(wěn)步提升，推動(dòng)公司2021年板塊營業(yè)收入明顯增長。2022年H1，公司煤炭板塊營業(yè)收入達(dá)到49.76億，較上年同期增加86.43%；毛利率達(dá)到57.37%，較去年提升26.46pct。2019-2021年煤炭板塊的單位生產(chǎn)成本分別為616.78/573.25/600.16元/噸，2021年同比上升主要來源于原材料部分，2021年單位生產(chǎn)原材料成本較2020年上升約15.75%，單位燃料及動(dòng)力/人工/制造費(fèi)用則分別上升0.26%/7.91%/0.21%。5.盈利預(yù)測我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年?duì)I業(yè)收入為424.89、447.95、463.18億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤74.21、80.13、84.06億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為3.30、3.56、3.73元/股，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為5.5、5.1、4.9倍。維持“買入-A”評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)22.5元/股。（一）電解鋁業(yè)務(wù)1）量：考慮云南神火逐步滿產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)2022-2023年公司電解鋁銷量分別為160/170萬噸。2）價(jià)：考慮電解鋁價(jià)格或在能源成本支撐下維持高位，回調(diào)幅度有限，我們預(yù)計(jì)2022-2023年國內(nèi)電解鋁均價(jià)為1.82萬/1.8萬元/噸，不含稅。3）利：我們預(yù)計(jì)2022/2023年單噸凈利為0.35/0.33萬元/噸。4）我們預(yù)計(jì)公司2022/2023年電解鋁業(yè)務(wù)營收291.2/306.0億元，歸母凈利潤41.57/41.10億元。選取HYPERLINK"/S/SZ002532?fr