金融科技專題研究報告：深度解析騰訊金融科技1.

披荊斬棘二十年，騰訊金融科技日趨重要1.1.

騰訊：披荊斬棘二十年二十年發展，成就萬億級互聯網巨頭。1998

年

11

月，馬化騰、張志東、許

晨曄、陳一丹、曾李青共同創立騰訊，并于

1999

年開發出

OCIQ（后更名為

QQ）。

騰訊幾乎完整的跨越了中國

PC互聯網時代、移動互聯網時代，核心產品也經歷

了

PC端

QQ、移動

QQ、手機

QQ、微信的演變，從一個開發傳呼機業務的初創

公司，成長為一個主營業務橫跨社交媒體、游戲、廣告、內容、金融、云服務、

投資的萬億市值巨頭。大股東階段性減持，股權架構保持穩定。2021

年

4

月

7

日，騰訊公告第一大

股東

Prosus計劃通過全資子公司

MIHTC按照總價

1142.75

億港幣出售

1.92

億

股騰訊控股股票，占騰訊已發行股本

2%，出售完成后，Prosus間接持股比例將

從

30.86%降至

28.86%。同時

Prosus表示至少在未來三年將不會進一步減持騰

訊股份，對于騰訊長期發展潛力的信心不改。三次組織架構調整落實戰略轉型，形成六大事業群。騰訊歷史上分別在

2005

年、2012

年和

2018

年經歷過三次伴隨戰略調整的大型組織架構調整。2005

年第

一次組織架構調整后，騰訊便開始實行事業群制，各業務線獨自成軍，并且設立

內部賽馬機制。2018

年，隨著“扎根消費互聯網，擁抱產業互聯網”戰略的開展，

騰訊完成了第三次大型的內部組織架構調整，整合了廣告業務、2B業務，并且強

化了流量平臺與內容平臺的聯動。1.2.

公司財務分析：核心業務穩健，金融科技業務日趨重要騰訊業務結構：社媒、游戲、廣告、金融、云服務及其他產品。2019

年后，

騰訊將營業收入分為四個部分：增值服務、網絡廣告、金融

科技及企業服務、其他產品。增值服務作為收入占比最高的業務，其內部又可以

分為社交媒體收入和游戲收入；網絡廣告業務根據其廣告的性質又可以分為媒體

廣告、社交及其他廣告；金融科技及企業服務對應金融科技業務線和云服務業務

線，金融科技業務線又可以進一步分解為支付業務和金融科技業務；其他產品則

是將不屬于上述三大部分的收入歸于其中。公司近十年營業收入、凈利潤仍處于波動中的高增速區間。2020

年公司分別

實現營業收入、歸母凈利潤

4820

億元、912

億元，同比增長

28%、30%。過去

十年營業收入、歸母凈利潤

CAGR分別達到

36.90%、28.44%，同比增速分別保

持在

21%、24%（剔除

2018

年）以上。增值服務收入占比最高，金融科技和企業服務業務貢獻收入增速。2015

年至

今，公司廣告業務在營業收入中的占比保持穩定，五年平均為

18%，廣告業務的

同比增速也與總營業收入的同比增速相差無幾。隨著金融科技及企業服務業務收

入的高速增長，其在騰訊收入體系中的重要性逐步提升：由

2015

年的

5%上漲至

2020

年的

27%，反映其增速長期快于總營業收入的增速，是

2015

年至今公司營

收增長的主要驅動。另一方面，增值服務（分為游戲和社交媒體）收入占比持續

下滑，但仍為公司營收占比最大的業務，除

2020

年由于疫情導致收入增速快于

其他業務，2016-2019

年業務增速慢于其他業務和總營業收入增速。金融科技與企業服務業務

2015

年至今毛利率、收入占比快速提升。金融科

技與企業服務業務整體毛利率由

2015

年

10%逐步上升至

28%，營業收入占比由

5%提升至

27%。雖然

2020

年由于疫情影響，營業收入占比持平（主要是由于游

戲業務高增長），但是由于收入主要來自手續費、廣告費、傭金分成和訂閱費用，

隨著該業務的體量的持續提升，可以為公司提供優質的現金流。金融科技及云業務營業收入占比提升拉低毛利率，凈利率保持穩定。2011

年-2015

年公司毛利率保持穩定，2015-2020

年由于金融科技和企業服務業務收

入體量上升，其對整體毛利率影響增大。雖然這一業務的毛利率在

2015-2020

年

由

10%提升至

28%，但仍低于增值服務業務和網絡廣告業務，因此拉低了公司的

整體毛利率。另一方面，公司的凈利率在

2011-2020

年保持穩定，凈利率中樞為

29%。2.

騰訊金融科技：商業支付迎來提價周期，金融科技業務穩健增長金融科技與企業服務業務

2019Q1

起收入單列。自

2019Q1

起，騰訊控股開

始在財務報告中單獨披露“金融科技及企業服務”這一新分部，將金融科技業務

與云服務業務產生的收入由“其他”中拿出。備付金集中繳存及疫情造成波動，整體收入仍處于高速增長軌道。2018

年

7

月至

2019

年

1

月，第三方支付機構備付金集中交存比例在半年時間內快速提升

至

100%，并且直到

2019

年

7

月，這部分原先可以產生利息收入的備付金不再產

生利息收入，影響了

2019Q1&Q2

收入增長。另一方面，2020Q1

居家隔離期間，

線下支付收入驟減，云業務項目交付停滯，收入出現較大幅度環比下降。除此之

外，該業務的環比收入增速保持在

10%-20%區間，仍處于快速增長軌道。騰訊金融科技具體又可以分為支付業務和金融科技業務。由于微信支付業務

屬于微信事業群，因此我們將其與其他的金融科技業務分列，將騰訊金融科技分

為支付業務和金融科技業務兩大板塊。支付業務又可以具體分為紅包轉賬業務、提現業務、商業支付業務三個部分。

其中商業支付業務可以繼續的細分為線下支付、線上支付兩個部分。另一方面，

金融科技業務主要包含基金代銷業務、導流分成業務以及備付金產生的利息收入。

基金代銷業務由全資子公司騰安基金以理財通平臺為基礎開展；導流分成業務主

要為聯營公司微眾銀行的消費貸產品微粒貸進行導流，收取分成收入；備付金產

生于支付業務，但是由于第三方支付牌照由財付通持有，因此將其歸入金融科技

業務。年報分析：商業支付是金融科技業務主要收入增長引擎。通過對騰訊控股

2015

年-2020

年年報信息匯總，可以梳理出騰訊對于自身的金融科技業務增長動

力的判斷。從中我們可以看出，金融科技業務的營業收入高速增長時期，與商業

支付交易量快速提升時期重合。且在

2020Q1

疫情居家隔離期間，線下商業支付

在一段時間中受抑制，導致一季度出現營業收入-12%的環比下降。因此，商業支

付的增長是金融科技業務收入增長的主要引擎。2020

年支付業務收入約占騰訊金融科技收入的

86%。以公司財報披露口徑，

金融科技業務與云服務業務收入是合并披露的，但公司會間斷的披露云業務的收

入情況，因此我們可以依據這一數據推算出金融科技業務的收入。2020

年公司金融科技與云服務業務共實現營業收入

1281

億元，減去云服務

業務收入

255

億元后，得到金融科技業務收入為

1026

億元。根據下文的分析，

我們依靠公開數據進行合理推測，得出

2020

年備付金收入約為

21

億元，理財通

基金代銷收入約為62億元，微粒貸導流收入約為57億元，因此金融科技業務2020

年總收入約為

140

億元。進而可以推算出支付業務

2020

年收入約為

886

億元。2.1.

支付業務：市場格局相對穩固，疫情恢復后商業支付費率拐點將至支付業務在金融科技業務中有著舉足輕重的地位，其收入和毛利率的變化將

會極大的影響整個金融科技業務的收入數量和質量。因此在這一章節中，我們對

支付業務的發展歷史、收入構成、成本構成，以及其費率提升影響進行了深入的

挖掘和探討。2.1.1.

支付業務歷史：移動支付打破單一支付場景依賴，穩態市占率差距縮小騰訊金融科技始于財付通。財付通平臺上線于

2005

年，2006

年

8

月財付通

支付科技有限公司作為騰訊全資子公司成立，布局當時尚處于

PC時代的第三方

支付市場。2011

年，財付通等

27

家第三方支付公司獲得央行頒布的首批《支付

業務許可證》。隨著微信

2011

年的上線，財付通與微信團隊合作，于

2012

年開

發并上線了微信支付。緊接著，2014

年與

QQ團隊推出了

QQ錢包，加上

2014

年發布的互聯網理財產品“理財通”，騰訊金融科技的基礎基本成型。隨著

2014

年春節微信紅包上線和爆發，2015

年財付通整體業務升級為“騰訊支付基礎平臺

與金融應用線”，并于

2018

年正式品牌升級為“騰訊金融科技”。PC時代：第三方支付依賴電商平臺提供支付場景。1998

年成立的

PayPal的前身

Confinity，在

2000

年與馬斯克旗下的

X.COM合并后于

2001

年正式改名

PayPal。2002

年

10

月，已成為全球最大的拍賣網站的

eBay以

15

億美元的價格

收購將其收購，直到

2009

年被支付寶超越，其一直是世界最大的第三方支付平

臺。1999

年成立的北京首信和上海環迅是中國最早的第三方支付企業，但是由于

電子商務在中國的緩慢發展，其影響力一直不大。2003

年淘寶網創建，并于

10

月首次推出了支付寶服務，使用第三方擔保交易模式解決交易資金安全問題，

2009Q2，支付寶注冊用戶數突破

2

億，正式超越

PayPal成為規模最大的第三方

支付平臺。2005

年

9

月

12

日，騰訊拍拍網上線。一個月后，與之配套的在線支付工具

財付通上線運營，但此后拍拍網未能在與淘寶網的競爭中勝出。在這一時期，第三方支付平臺主要發揮支付工具的功能，滿足電商平臺和生

活服務的支付需求，而生活服務支付功能可復制性強，因此滿足電商平臺的支付

需求是第三方支付平臺的核心競爭點。進而，在這一時期，第三方支付平臺的強

弱與其背靠的電子商務平臺有較強的相關性：電商平臺為的支付需求為第三方支

付平臺提供使用場景，同時第三方支付平臺保證電商平臺的使用體驗，為電商平

臺帶來更多的用戶，創造更多的使用場景，以此形成一個難以被打破的正循環。2010Q1-2013Q2，支付寶與財付通在第三方平臺互聯網支付的合計市場占有

率接近

70%，兩者分列第一第二，而同期淘寶網+天貓與拍拍網的總覆蓋人數同

樣分列第一第二。在這一時期，電商平臺格局已定，財付通就難以打破第三方支

付平臺與電商平臺之間的正循環，獲得市場占有率的突破。微信支付：三板斧之一，助力微信商業化。2011

年

1

月，微信

1.0

版本正式

上線。作為即時通訊產品，微信滿足互聯網中最為底層和基礎的需求，即信息的

傳遞。而微信使用了一個封閉的系統（不與其他

IM產品互通）滿足這一廣泛存在

的需求，實現了用戶數快速增長，2013

年二季度微信與

Wechat的合并月活數達

到

2.35

億。2013

年

8

月微信發布

5.0

版本，上線游戲中心、微信支付、表情商

店三大的意圖開始微信商業化的產品。移動

QQ錢包：PC時代體系升級，移動支付

“兩條腿走路”。2014

年

1

月

及

4

月，騰訊分別上線安卓系統與

iOS系統手機

QQ錢包移動支付平臺。與微信

支付不同，手機

QQ錢包沿用原先電腦端

QQ錢包財付通的賬號體系，對

Q幣賬

戶、財付通賬戶、已綁定銀行卡進行了整合管理，本質是對

PC時代

QQ+財付通

體系的一次移動化升級。至此，依托于

QQ、微信兩大即時通訊產品和他們自帶

的流量基礎，騰訊完成了第三方移動支付市場的“兩條腿走路”布局。依托微信、QQ龐大流量，財付通在第三方移動支付市場占有率持續提升。

2011

年

5

月，中國人民銀行向財付通等

27

家移動支付公司頒發第一批《支付業

務許可證》，此后又陸續頒布了

200

余張。而無論是微信還是

QQ都不是第三方

支付平臺，不具有獲得許可證的可能性，只能提供支付的具體使用場景，其基礎

支付能力支撐和底層技術支持是由財付通完成的。移動支付擺脫

PC時代對電商平臺提供使用場景的依賴，穩態市場占有率差

距縮小。移動支付相較于

PC時代的第三方支付平臺具有更廣泛的使用場景，擺

脫了對電商平臺提供使用場景的依賴，電商平臺強弱對第三方支付平臺強弱的決

定能力下降，加之微信和

QQ提供的流量優勢，財付通與支付寶穩態市占率平均

差距從互聯網支付時期的

29%，下降到了在移動支付時期的

15%。支付業務的流水主要由紅包轉賬、零錢提現業務及商業支付貢獻，而其收入

主要由兩個部分構成：零錢提現業務、商業支付業務的手續費收入。紅包及轉賬

業務不產生收入，但會負擔成本。零錢提現業務本質為跨行轉賬，意為引導用戶使用零錢，進而降低支付業務

的大盤成本。零錢提現目前的收費方式是每一用戶享有

1000

元的免費提現額度，

超過后提現的手續費為

0.1%。由于零錢提現的本質是用戶銀行賬戶與微信支付備付金賬戶的跨行轉賬，我

們可以將其手續費與跨行轉賬手續費進行對比：在

5000

元以下略低于在柜臺進

行轉賬的手續費，而在

5000

元以上略高于銀行柜臺的轉賬手續費。而柜臺費率

是銀行轉賬最高的手續費率，通過銀行

app進行跨行轉賬甚至是不收取手續費用

的，因此提現業務的手續費相對較高。但是與其同樣產生手續費的商業支付費率（標準費率>0.6%，實際費率>0.2%）

相比，零錢提現業務并不能帶來可觀的收入，卻要負擔跨行轉賬的發卡行手續費

成本。因此，對零錢提現進行相對高收費并不是為了獲取毛利潤，而是為了引導

用戶使用零錢進行支付的習慣，進而降低商業支付業務的成本（因為使用零錢進行支付成本低于綁卡支付）。

綜上所述，由于提現業務的收入無論在量和質上都不及商業支付，支付業務

的主要收入貢獻和利潤來源均為商業支付。2.1.3.

商業支付的實際費率：線上支付實際費率高于線下支付商業支付的接入方式分為直連模式和服務商模式。直連模式，商戶自行申請

入駐微信支付，無需服務商協助，信息、資金流直接在微信支付與直連商戶之間

流通。服務商具體又可以分為地推和技術開發商，充當商戶與微信支付之間的中介，

并代商戶發起支付，獲得支付手續費分成，通過服務商開通微信支付的商戶被稱

為特約客戶。相對于直連模式，服務商模式可以在微信支付商業版規模提升后保

證商戶的使用體驗，在微信支付商業版的推廣中起到了重要作用，因此也享有了

較好的返傭補貼。官方費率作為價格上限，補貼調價確定實際費率。官方支付手續費率體系為

0.6%-1.0%，其中實物商品和線下服務為

0.6%，虛擬商品和線上服務為

1.0%，

這也是商戶直連微信支付的費率。實際中，由于服務商可以給予其開發的特約商

戶優惠費率，以及線上的大型電商平臺（例如拼多多、京東、美團）可以獲得微

信官方協議費率，官方定價更類似于一個價格上限，事實上的支付費率低于這一

標準。由于支付業務僅確認扣除服務商返傭的收入，因此對于服務商的具體獎勵

政策決定了實際支付手續費率。服務商獎勵政策分為基礎獎勵和特殊行業獎勵，大盤實際費率主要由基礎獎

勵方式決定。對服務商的獎勵分為基礎服務獎勵和行業服務（高速、加油、酒店、

零售等等）獎勵，基礎服務獎勵默認獲得，行業獎勵通過提交行業服務獎勵報名

獲得，但二者不能同時兼得。此外，微信支付還不定期針對不同的場景提供額外

的活動獎勵，比如餐飲場景綠洲計劃、停車場景綠蔭計劃等。目前基礎獎勵以

0.2%為分界線。服務商可以為商戶的除了

H5、App以外的

線上線下支付開通最低為

0.2%的費率，商家費率高于

0.2%的部分為服務商的獎

勵返傭。行業獎勵逐步減輕，利潤釋放可期。以“綠洲計劃”為例：2017

年，微信支

付開始了針對非快餐類餐飲“綠洲計劃”，對前

50

萬名接入微信支付商業版的商

戶實施

0

交易手續費的政策，并且對相應服務商進行

0.2%的補貼。此后“綠洲計

劃”經過多次調整，商家手續費由

0%提升至

0.2%，服務商返傭由

0.2%下降至

0.05%。線下支付標準費率為

0.38%，實際確認收入部分約為

0.2%。由于目前服務商

可以為所有的線下商戶降低支付費率，最低為

0.2%。考慮到目前線下標準支付費

率為

0.38%，基礎獎勵以

0.2%為分界線，而支付業務最終確認收入部分扣除了對

于服務商的返傭，因此目前線下商業支付確認收入的實際費率約為

0.2%。線上支付標準費率為

0.6%，實際確認收入部分高于

0.2%，利潤率高于線下

支付。目前線上支付的標準費率是

0.6%。服務商對于線上支付的影響力顯著減低，

因為其只能為其特約商戶降低公眾號、小程序、企業微信三種線上入口產生的費

率至

0.2%，而不能降低

App、H5

頁面的支付費率。另一方面，線上入口接入了大量的直連商戶，例如小程序中的麥當勞。這一

部分直連商戶的支付費率是與微信支付

CasebyCase確定的。雖然部分直連微

信支付的電商平臺（例如拼多多）可以獲得優惠費率，但這一優惠費率并不會低

于

0.2%：根據騰訊與拼多多

2018

年

2

月簽署的戰略合作協議，拼多多使用微信

支付的費率“不高于（微信支付）向第三方收取的支付解決方案的正常費率。”，

結合微信支付對服務商的基礎獎勵方式，我們推測這一費率目前應該接近于

0.2%。

因此，線上支付實際確認收入的費率是高于

0.2%，利潤率顯著高于線下支付。2.1.4.

支付業務流程拆解及成本構成：間聯模式下成本來自發卡行結算費用、網聯的清算費用以及網關費用等其他手續費在具體分析支付業務的成本情況前，我們首先對其背后的支付流發展歷程進

行了拆解，進而我們可以歸納出支付業務的成本來源。刷卡支付時代，手續費主要由收單機構、發卡行和銀聯收取。考慮最為復雜

的跨行支付、清算、結算過程：持

B行卡消費者在

A行開戶的商家處消費

X元，

通過

POS機進行刷卡支付，

A行墊付

X元至商家賬戶，完成支付過程；A行將

墊付、支付信息轉送至銀聯處，開始跨行清算過程，銀聯再將支付信息轉送至

B行處，B行進行扣款并將扣款信息返送至銀聯，銀聯匯總墊付及扣款信息，向央

行發起清算指令，結束清算環節；央行收到銀聯清算指令，對

A行、B行在央行

賬戶進行非實時的結算，完成結算過程。在這一過程中，收單機構（銀行的乙方，

負責開拓商戶）收取

0.11%手續費，商戶開卡行收

0.42%手續費，銀聯收取

0.07%

手續費，三者合計約

0.6%。這一部分由商家支付，因此商家實收

99.4%X元。早期微信支付替代了在

POS機刷卡的部分支付環節。商業支付主要分為兩種

形式：1）通過零錢支付；2）綁定銀行卡支付。首先，無論哪種，商家開通微信

的商業支付時需要綁定收款銀行卡，假設其開卡行為

A行；其次，微信支付在若

干銀行，包括

A行開設托管賬戶，用于存放用戶“零錢”。首先考慮使用余額支付：消費者通過線下掃碼消費

X元，微信支付在收到消

費信息后，直接向商家微信賬戶實時轉賬

X元，并且向

A行發送轉賬指令，由其

在

A行的托管賬戶向商家在

A行的賬戶轉賬

X元，完成整個支付過程。本質是同

行轉賬，這一過程不產生手續費。其次考慮使用微信支付所綁定的銀行卡進行商業支付：消費者線下掃碼完成

支付，微信支付收到消費信息后，直接向商家微信賬戶實時轉賬

X元，并且發起

一個跨行轉賬指令，因此這一過程會產生手續費。同理信用卡還款和零錢提現，

只要產生跨行業務，都會產生手續費。微信支付“直連銀行”規避銀聯手續費，造成監管缺失。在這樣的情況下，

微信支付可以在各個商業銀行開通托管賬戶，將原本轉賬、綁卡商業支付、提現

等跨行轉賬，轉變為對應行的代管賬戶和使用者賬戶之間的同行轉賬，進而可以

規避跨行轉賬的手續費成本，這邊是所謂的“直連銀行”。但是直連銀行需要微信

支付在各行中的托管賬戶中有足夠多的存量資金（即用戶的“余額”），因此微信

支付自

2016

年

3

月

1

日起，改變了手續費收取方式：C2C轉賬不再收取手續費，

轉而對零錢提現收取手續費。收費政策的改變，會直接的引導使用者將更多的錢

放在零錢中，使得微信支付直連銀行成為現實，從根本上解決手續費成本過高的

問題，并且培養了用戶使用余額的習慣，客觀上促進了貨幣基金的銷售。“斷直連”并且集中繳存備付金后，“間聯模式”下成本來自發卡行結算費用、網聯的清算費用以及網關費用等其他手續費，綁卡支付成本高于零錢支付。2019

年

1

月起，第三方支付機構的備付金集中交央行管理。由于零錢的集中上交央行，

微信支付在各行開設的備付金托管賬戶不再可用，綁卡消費一定會涉及到跨行轉

賬、清算、結算業務，進而產生發卡行結算費用、網聯的清算費用以及網關費用

等其他手續費三塊成本；而以零錢進行的商業支付，則只是備付金在不同虛擬賬

戶中的周轉，不會產生發卡行結算費用，只會涉及到網聯的清算費用以及網關費

用等其他手續費兩塊成本。因此，綁卡支付的成本略高于零錢支付。2.1.5.

下沉市場具有先發優勢，整體市場格局相對穩定，疫情恢復后費率拐點將至第三方支付市場小額支付特點逐步顯現。2020

年相比

2019

年，500-1000

元單次支付金額占比顯著下降，100

元以下單次支付金額占比顯著提升，成為占

比最大的單次支付金額區間。支付價格分布由

100-1000

元中額支付較多，轉換

為

100

元以下占比最多，隨著支付額度上升占比逐步下降。下沉市場貢獻微信、支付寶

2018

年至今的主要增量活躍用戶。2018Q1

至今，

微信及支付寶下沉市場新增用戶占比均超過

50%。2020

年全年來看，微信、支

付寶下沉市場新增分別為

67%、66%。另一方面，QuestMobile數據顯示，截止

到

2020

年

10

月，下沉用戶占據中國移動互聯網大盤的

58%（6.69

億）。因此，

相對于一二線城市，三線及以下的下沉市場貢獻了微信、支付寶近期主要的增量

活躍用戶。微信具有下沉市場覆蓋的先發優勢。在

2019Q3

之前，微信在下沉市場的新

增用戶數較大幅度的領先于支付寶，而在

2019Q4

至今，支付寶雖然實現了下沉

市場新增用戶數的反超，但是領先幅度較小，加之微信具有高于支付寶的留存率，

因此過去四年微信在下沉市場的活躍用戶占比持續的高于支付寶，并且在新增用

戶逆轉后仍然保持領先，已經具有了在下沉市場覆蓋的先發優勢。下沉市場支付軟件

MAU增長趨緩，競爭格局相對穩固。公司于

2019

年報披

露了微信支付的

MAU約為

8

億，同期微信

MAU約為

10

億，因此微信支付在微

信中的滲透率約為

80%，假設這一滲透率在

2020

年得到保持，結合微信、支付

寶

MAU數據和活躍用戶的地域分布，我們可以估算出微信支付與余額寶分別的

下沉市場

MAU。2020

年以來，兩者

MAU同比增速都處于下行區間，說明下沉市場覆蓋率存

量空間不大。疫情打斷提價進程，支付費率拐點將至。2019

年微信支付也多次減少了“綠

洲計劃”的補貼力度，2019

年

12

月移動支付網信息[4]顯示

“綠洲計劃”原計劃

2020

年

1

月

31

日結束，并且上調了餐飲行業的基礎獎勵臨界費率。但由于疫情

影響，微信支付推遲了綠洲計劃的結束時間，僅關閉了綠洲計劃的申請入口，而

直到

2020Q3

都并未對存量商家提升費率。因為微信支付對商家補貼方式為給予

服務商折扣申請權限，使服務商可以為商家申請一個持續到年底的支付費率折扣，

因此隨著疫情結束，2021

年有望成為微信支付提價的拐點年份。毛利率以對數形式擴展，提價前期收入質量提升彈性大。商業支付的收入實

質是實際費率與成本費率之間的差額，因此支付業務的毛利率可以寫為毛利率=1-

成本費率/實際費率。實際費率提升帶來的收入增量在成本費率不變的情況向，將

全部轉換為毛利潤，進而在推高營業收入的同時提升毛利率。此前對于服務商的基礎補貼門檻最低為

0.15%，我們假設其為支付業務的成

本費率，并且保持不變。因此我們可以根據實際費率與毛利率的關系繪制出商業

支付的擴展路徑，隨著實際費率的提升，商業支付業務的毛利率將以對數形式提

升。在提升費率的前期，毛利率提升斜率較高，使得微信支付可以通過少量提價

獲得很強的毛利率彈性，提升收入質量的同時可以防止因為大量提價導致商戶流

失。如果按照線下

0.38%、線上

0.6%的標準費率計算，線下、線上支付的毛利率

分別可以達到

61%、75%。2.2.

金融科技業務：穩定貢獻毛利，智能投顧帶來增長空間金融科技業務的收入主要來自于三個部分：備付金產生的利息收入、理財通平臺產生的基金代銷收入、通過為微粒貸導流產生的收入分成。2.2.1.

備付金收入穩定增長與微信支付相關的備付金主要為“零錢”。央行出臺的《支付機構客戶備存金

存管辦法》將備付金定義為“支付機構為辦理客戶委托的支付業務而實際收到的

預收待付貨幣資金。”由于微信支付業務的后端是由持牌的第三方支付機構財付通

運營，以及根據《微信支付用戶服務協議》對于零錢“實質為您委托財付通公司

保管的、所有權歸屬于您的預付價值。”的描述，零錢應當歸屬于備付金。備付金集中存管，全市場存量規模近

2

萬億。2017

年

1

月，央行要求支付機

構將客戶備付金進行集中存管，比例由

2017

年

4

月的

20%逐步提升至

2019

年

1

月的

100%。2019

年

1

月，集中存管的備付金余額達到了

1.3

萬億元，此后持續

緩慢上漲，2021

年

3

月達到

1.78

萬億元。目前財付通上交集中存管的備付金余額約為

7400

億元。如前文所述，備付

金在直連銀行時代存儲在各銀行的備付金專用存款賬戶，并且會產生利息。由于

2016

年

3

月

1

日實施的提現收費政策鼓勵用戶使用零錢進行支付，零錢余額保持

了一個較大的基數。2019

年備付金集中存管帶來近

60

億毛利潤損失，央行分成時代未來穩定增

長。自備付金集中存管開始至

2019

年

11

月，上繳部分的備付金不產生利息收入。

11

月起，央行決定將第三方支付機構的備付金以

0.35%的年利率按季結息，但從

中計提

10%作為非銀行支付行業保障基金，第三方支付機構可以按季度收到

90%

的利息分成。根據我們對財付通備付金余額規模的測算，假設其線性增長，且集

中存管之前利息收入以理財通貨幣基金年均

7

日年化收益率

3.912%計算，備付金

的集中存管帶來在

2019

年帶來的利息收入損失約為

60

億元。2020

年后由于備

付金余額基數增長，實際的利息收入回歸穩定增長。由于微信的

MAU增長已經

放緩，第三方支付市場格局穩定，未來這一部分的利息收入基本上會以全市場備

付金總額的增速上升（2020

年+31.84%yoy）。2.2.2.

理財通：基金代銷業務高毛利率，智能投顧帶來收入增量理財通的起步：基金直銷導流平臺。2012

年

5

月，財付通作為第三方支付平

臺，獲基金支付牌照，使其可以完成基金銷售支付結算業務。2014

年

1

月，理財

通正式上線微信支付，由于彼時騰訊尚未取得基金代銷牌照，理財通采用為基金

公司提供線上直銷平臺，并且使用財付通作為結算和支付的工具的業務模式，充

分運用微信的入口作用，成為一個基金直銷的導流平臺，收取流量費用。理財通的進化：第三方基金代銷平臺。2014

年

2

月、2015

年

4

月，騰訊兩

次入股好買財富，最終持股

28.26%，成為好買財富第一大股東，而好買財富于

2012

年便獲得了證監會頒發的第一批獨立基金銷售牌照，入股好買財富使得騰訊

間接獲得了基金代銷資格。此后，2018

年

1

月，騰訊全資子公司騰安基金獲得基

金銷售牌照，以騰訊理財通為基礎代銷基金產品，并進行基金的管理費分成。目

前理財通平臺主要作為騰安基金的網上平臺，并在首頁設好買專區為其進行導流。2017

年至今第三方代銷機構基金銷售渠道占比快速提升。基金銷售主要通過

直銷和代銷兩種模式進行。代銷具體又可以分為銀行、券商、第三方基金銷售機

構三大類。2012

年后隨著互聯網渠道的逐漸打通，基金公司借助互聯網平臺直銷，

交易量劇增，直銷占比迅速提升。但

2017

年后隨著監管趨嚴，對基金公司“直

銷代辦”的叫停，通過第三方平臺導流逐漸規范，直銷占比下降，代銷占比，尤

其是第三方基金銷售機構的占比快速提升（由

2017

年

4%增長至

2019

年

22%）。第三方代銷公司收入由手續費、尾隨傭金、銷售服務費三部分構成。其中手

續費為一次性收入，具體可分為申購費與贖回費。基金代銷公司與基金公司根據

協約商定申購費與贖回費的分成比例，通常來說，申購費歸代銷公司而贖回費歸

入基金產品資產。若申購費全額歸代銷公司，代銷公司可以自行決定這一部分的

折扣。另一方面，尾隨傭金與銷售服務費則按日計提的長期收入。尾隨傭金是基

金管理公司收取的基金管理費的一部分，根據購買對象不同，代銷公司可以對個

人投資者購買的份額所產生的管理費進行最多

50%的分成，機構投資者購買的份

額所產生的管理費進行最多

30%的分成。在不考慮申購費情況下，銷售混合型基金收入率最高，貨幣市場型基金收入

率最低。分類型來看，占

比最多為混合型基金（48%），最少為另類投資基金（1%，主要為黃金、量化）；

平均年管理費率最高為混合型基金，最低為債券型基金。由于理財通主要面向

C端客戶，我們假設其所有基金投資者皆為個人投資者；并且考慮到微信帶來的流

量（最高

MAU的應用），我們假設理財通平臺擁有極強議價權，可以頂格獲得

50%

的基金管理費分成。因此，我們可以計算公司在銷售某一類型的基金的收入率，

結果顯示，每銷售一元基金產品，并且在一年內成為資產保有量，平均年收入率

最高為混合型基金（0.74%），最低為貨幣基金（0.33%），最高為最低的

2.25

倍。代銷平臺費率價格戰，申購費率降至千分之一量級。基金產品的申購費用整

體可以用貨幣基金和非貨幣基金來區分：貨幣基金不收取申購費用，非貨幣基金

按照梯級定價收取申購費，最高費率檔次（對應最低金額檔次）申購費率約為

1%。

2019

年隨著基金代銷平臺的費率價格戰，申購費率大幅降低。10

月起，騰安跟

隨天天基金、螞蟻財富等頭部平臺，將非貨幣基金的申購費率降低至原價

10%，

即約為

1‰，并維持至今。2017-2020H1

螞蟻集團基金代銷業務收入率均值為

0.55%。橫向對比國內資

產保有量最大的理財平臺螞蟻集團，其進行相似業務的理財科技平臺業務截至

2020

年

6

月

30

日資產保有量為為

40986

億元，2020H1

實現營業收入

113

億元，

因此其在

2020H1

的收入率為

0.63%，落在之前估算的

0.33%-0.74%區間內。更

進一步，隨著天弘余額寶基金在總資產保有量的占比下降（雖然余額寶已開放給

其他貨幣基金，但天弘余額寶基金仍是接入的規模最大的貨幣基金），理財科技平

臺業務的收入率有所上升。彈性測算：2020

年收入量級約為

50-65

億元。雖然公司并未具體披露理財通

平臺資產保有量中貨幣基金與非貨幣基金的比例，但是并不妨礙我們對基金代銷

業務的收入進行量級上的測算。目前公司代銷的基金產品中，貨幣基金的年收入

率為

0.33%，非貨幣基金加權平均年收入率為

0.6%，其中混合型基金最高為

0.74%。基于資產保有量線性增長假設，并設置貨幣基金的年收入率為下限，非

貨幣基金加權平均年收入率為上限，并且取螞蟻集團

2017-2020H1

的年收入率的

均值

0.55%，以及其與上下限之間的中點進行收入彈性測算。由于理論上下限出

現幾率較小，我們認為

2020

年基金代銷業務的收入區間為

50-65

億元。資產保有量及收入增大后毛利率趨于穩定，約為

90%。基金代銷業務的主要

成本來源于申購、申贖資金的銀行結算手續費，而收入主要由尾隨傭金分成帶來，

因此是流量產生成本，存量產生收入。因此當第三方基金銷售平臺積累到一定規

模的資產保有量產生營業收入后，流量部分產生的營業成本對業務毛利率的影響

降低，毛利率趨于穩定。同花順、東方財富、好買財富等基金銷售收入體量較大

的公司毛利率穩定在

90%上下。極致產品化，2020

年上線智能投顧產品“一起投”。2020

年

8

月，理財通上

線智能投顧產品“一起投”，對比市面上已有的智能投顧產品，“一起投”在流程

設計、操作便利性等產品化上具有差異化優勢。流程上，首先引導用戶將用于投

資理財的資金分為：“要花的錢”、“求穩的錢”、“生錢的錢”和“兜底的錢”，再根據對應的資金分類為用戶提供

1-2

個基金投資策略供選擇。此外，“一起投”還

提供教育理財與養老理財兩大主題投資，滿足用戶長期和超長期投資的需求。“一

起投”在投后服務方面，添加了一鍵跟隨調倉、定期收益報告和專屬行情報告功

能。基金代銷業務獲得

C端收入增量，提升存量資產保有量收入率。智能投顧收

入主要來自于投顧服務費，分為

0.2%/0.5%/0.75%三檔次，對應要花的錢/求穩的

錢/生錢的錢三種不同類型的基金投資策略。智能投顧產品使得理財通除了從基金

公司獲得管理費分成，也可以在投資者處獲得投顧服務費，一方面使得增量的資

產保有量取得更高的收入率，另一方面對存量的資產保有量進行滲透，提升理財

通單位資產保有量的收入率。2.2.3.

微粒貸：微信支付九宮格導流，收入穩定為微眾銀行拳頭產品“微粒貸”提供導流。2014

年

12

月，微眾銀行獲得由

深圳銀監局頒發的金融許可證，成為國內首家開業的民營銀行，創立資本金

30

億

元，騰訊出資

30%。微眾銀行主要利潤來自于其消費貸產品微粒貸，為個人提供

上限

20

萬人民幣的授信額度。目前微粒貸產品只采用邀請制，尚未開放主動申請

的入口：若用戶資質符合要求，就可以在微信支付、移動

QQ錢包的界面看見微

粒貸入口。針對個人、小微企業的貸款貢獻微眾銀行的主要收入。微眾銀行成立于

2014

年

12

月，是國內第一家民營銀行，作為騰訊的聯營公司，騰訊持有其

30%的股

份。微眾銀行營業收入主要由利息收入貢獻，主要針對個人及小微企業發放短期、

中期和長期貸款。2020

年，微眾銀行實現營業收入

199

億元，利息凈收入

135

億元，利息收入占比

68%。核心支柱產品“微粒貸”采取邀請制，微信支付與移動

QQ錢包為其提供入

口。微粒貸是微眾銀行針對個人長尾用戶開發的消費貸產品，“大專及以下學歷”、

“從事非白領服務業”、“單筆借款成本支出低于

100

元”的客戶占比均超

70%，

近

20%客戶為首次獲得銀行授信。符合授信要求的客戶可以在其微信支付或移動

QQ錢包頁面看到微粒貸的入口，點擊即可申請放貸。微粒貸導流收入較為穩定。通過為微粒貸開放流量入口，公司可以獲得導流

收入，對微粒貸產生的收入進行分成。雖然公司并未披露這一業務的分成比例以

及微粒貸的具體收入，但是我們可以通過彈性測算的方式對這一業務的收入進行

量級上的測算。微粒貸為微眾銀行拳頭產品，我們假設微粒貸的收入占

2020

年

微眾銀行利息凈收入的

95%/90%/85%/80%/75%，公司對這一業務的分成比例為

60%/55%/50%/45%/40%，則這一業務的收入區間約為

48-67

億元。考慮到隨著

微粒貸貸款余額的提升，其對于渠道的依賴程度下降，分成比例有下降壓力，且

微眾銀行貸款產品日趨多元化，我們認為這一業務收入短時間內較為穩定。3.

社交網絡：微信基本盤穩固，內容維度持續提升營業收入增長穩定，虎牙并表帶來收入增量。自

2020

年

4

月，虎牙并表社

交媒體收入，其在

2020

年

Q2-Q4

的營業收入為

80.37

億元，

將其剔除后社交媒體業務

2020

年實現營業收入

1001

億元，同比增長

17%，與

2019

年持平。社交媒體業務在騰訊整體營業收入中的占比保持穩定，在

20%-25%

區間浮動。微信活躍用戶進入環比低速增長，移動

QQ月活躍用戶進入橫盤振蕩期。微

信的

MAU（月活躍用戶）在

2020

年底達到

12.25

億人，但是其環比增速自

2018Q1

起便再沒有超過過

5%（至

2020Q4

平均環比增速為

2%）。移動

QQ在

2020

年

底

MAU為

5.95

億人，是其環比增速在

2016Q3

首次為負后第一次低于

6

億人。

實際上移動

QQ在

2015Q4

環比增速首次觸

0

后，至今的環比增速均值

0%，五

年間（2016-2020

年）MAU絕對值下跌了

4700

萬。用戶使用數據仍然遠超行業平均，構筑微信生態強大基本盤。雖然微信月活

躍用戶增長增速下滑，但是其存量用戶無論是在使用頻次還是每日活躍用戶數量

上，仍然保持了遠超行業平均的水平。增值內容付費用戶數穩定增長，內容維度繼續豐富。2020

年底，騰訊增值服

務付費總人數達到

2.2

億，同比增長

22%。騰訊視頻、QQ音樂、騰訊動漫、閱

文集團、虎牙直播等多種內容展現形式可以進一步提升騰訊對于

IP的把控能力，

以及內容的多維度展現能力，進而一方面吸納流量反哺廣告業務，另一方面持續

輸出優質內容推動付費用戶數穩定增長。騰訊視頻付費會員穩定增長，跟隨愛奇藝提價結構化改善增值服務毛利率。

2020

年底，騰訊視頻付費會員數達到

1.23

億，同比增長

16%。2018

年一季度至

今，同比增速雖然由

36%滑落至

16%，但環比增速持續為正，付費用戶數保持穩

定增長。騰訊視頻將于

2021

年

4

月

10

日零點起對

VIP會員價格進行調整。

新

價格體系將調整為連續包月

20

元、包季

58

元、包年

218

元，非連續

VIP月卡

30

元、季卡

68

元、年卡

253

元，與目前會員價格相比，iOS端連續購買會員包

漲幅在

5%-9%，而安卓端和

PC端連續購買會員包漲幅在

22%-33%。由于主要

競爭對手愛奇藝已經于

2020

年底完成提價，騰訊視頻的提價屬于跟隨性策略，

對付費會員基礎效果有限，但長期有望結構性改善增值服務業務毛利率。騰訊音樂付費會員數增速強勁。騰訊音樂

2020

年底付費會員數達到

5600

萬，

同比增長

40.4%，在線音樂付費率達到

9%。2020

年以來，付費會員數環比增速

均值為

9%，同比增速保持在

40%以上，增速強勁。4.

游戲業務：護城河穩固，靜待新游上線持續優化產品矩陣“疫情紅利”帶來游戲業務高速增長。2015

年以來，隨著公司的《王者榮耀》

的發布，公司游戲業務營業收入在

2016、2017

年取得了快速增長。2018

年由于

游戲版號停發

9

個月，公司游戲業務增長陷入停滯，僅錄得

6%的同比增速。2019

年，隨著游戲版號的恢復發行以及《絕地求生》的帶動，公司營業收入恢復兩位

數增長。2020

年公司網絡游戲業務錄得收入

1561

億元（+36%yoy），反映了疫

情帶來的游戲行業紅利。移動游戲形成頭、胸、腰尾、新發行完整產品矩陣。騰訊移動游戲在